（1）2019年，公司实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为479.66（+2.04%）、46.29（+49.58%）和 38.29亿元（+21.79%）； （2）2020Q1，公司实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 76.36（-44.23%）、-1.20（-105.21%）和 -1.20（-107.55%）亿元。 2019年，免税业务持续实现稳增长： （1）境内机场免税店业务，①上海机场免税店（浦东、虹桥，2018年3月并表）实现营收151.49亿元，同比增长44.95%，主要由于自然增长叠加口径变化（若不考虑并表，同比增长 25.8%）；归母净利润 4.49亿元，同比下降 3.8%，主要由于新合同导致扣点率增加；②首都机场免税店（T2、T3、大兴）实现营收 85.89亿元，同比增长 16.25%，归母净利润 1.39亿元，同比下降 20.85%，或主要由于为爱马仕等多个精品新店开业装修所致；③广州机场免税店实现营收 19.22亿元（+117.46%）。 （2）市内免税店业务，青岛、厦门、大连、北京、上海五家市内免税店开业，对口岸出境免税店有效补充。 （3）离岛免税店业务，三亚国际免税城实现营收 104.65亿元（+30.65%）；海南运营总部完成采购批发和结算的转移，运营效率不断提升；海口、博鳌市内免税店顺利开业。 （4）境外免税店业务，香港机场实现营收 24.02亿元（+14.54%）；香港市内店顺利开业；柬埔寨市占率持续扩大；“鼓浪屿”号邮轮免税店开业。 （5）线上免税业务，成立新零售事业部，加速推动线上预订业务，北京、上海等已形成线上线下一体化销售模式。 2019年，剥离国旅总社后，公司实现毛利率 49.40%/+7.94pct，净利率11.29%/+2.92pct。 （1）业务结构，盈利能力较高的免税业务占比已达95.52%，成为公司的主要收入和利润来源。 （2）各业务盈利能力来看，免税业务毛利率为 50.00%，同比下降 3.09pct，①一方面，系人民币兑美元出现贬值，导致公司采购成本提高；②另一方面，批发业务占免税业务的比例增大所致，特别是为海免供货。公司有税毛利率为 31.59%，同比提升 4.68pct，或主要由于日上有税业务占比提高所致。 2020Q1，保守的租金计提准则下，公司实现小幅亏损。2020年 Q1，公司营收 76.36亿元/-44.23%，归母净利润-1.20亿元/-105.21%；主要是受免税店客流量大幅下降影响，一方面公司加大了促销力度，再者公司采取了较为保守的计提准则。从全年来看，假设公司在各大机场免税店销售额不及保底销售额，参照新加坡、泰国及韩国先例，机场实际缴纳租金有望得到一定减免。 2020年经营计划：将密切关注免税行业政策动态，积极拓展各方面业务：1）对已有市内免税店的改扩建和新增市内免税店的布局进行研究；2）加强海南市场渠道资源掌控力度，推动一体化经营策略；3）积极跟进国内到期口岸的投标准备工作；4）继续深耕港澳、柬埔寨市场，重点开展东南亚国家的市内免税店；5）将完成所有大型门店上线工作，推动会员电商业务发展；6）继续做好旅游零售综合体项目，结合市内免税店在国内重点城市推进综合体的拓展与开发；7）推进自有品牌，扩大国产品退税业务试点门店范围等。 盈利预测及评级：中国国旅是我们从 2016年年底至今重点推荐的旅游板块白马龙头标的，持续看好公司未来发展。我们对公司业绩进行了调整，预计公司 20-22年的归母净利润分别为 31.56/59.42/69.92亿元，对应 4月 22日股价的 PE 为 53.16/28.23/23.99倍，持续予以“审慎增持”评级。

公告:公司发布2020年一季报,营业收入2.75亿元,同比增长44.53%,实现归母净利润4718万元,同比增长166.93%,落在预告上限。 公司一季度订单充足,份额同比继续提升。公司Q1收入、利润增速分别为44.5%、166.9%,经过前期产业链下游去库存的调整,自去年11月份以来公司订单及产销量逐渐恢复正常,一季度虽受疫情影响,但下游客户补充库存意愿较强,公司订单充足,产销量同比增长;同时,公司在四季度对部分产品价格进行了适当下调,在日韩客户中的份额明显提升,我们预估公司全球市占率已经提升至60%左右,为公司未来业务发展紧跟高端市场奠定了良好的基础。 原材料成本改善叠加开工率恢复,带动毛利率大幅提升。公司Q1毛利率38.34%,环比提升8.81个百分点,同比提升5.97个百分点,毛利率大幅提升主要得益于:1)木浆是公司主要原材料,受木浆采购周期影响,公司木浆成本于去年四季度逐步回落到相对低位,成本端改善;2)一季度订单充足,开工率逐步恢复;3)公司持续优化纸质载带系列产品的结构,增加后端高附加值产品如打孔纸带、压孔纸带的产销量。Q1毛利率已恢复至较高水平。 费用方面,Q1销售、管理、研发费率合计18.25%,同比下降3.76个百分点,主要是公司利用行业调整期,大力推进标准化建设,在精益化管理方面做了较大提升;另外,2020年公司股权激励费用约1100万元,同比将减少约1800万元,主要是由于股权激励费用按解除限售比例进行分期摊销。财务费用同比减少1076万元,主要是受汇兑净收益影响。Q1单季度经营活动现金流量净额0.46亿元,经营质量稳健。 5G带动下游需求回暖,离型膜和塑料载带打开成长空间。2020年一季度公司订单充足、产销量大幅增长,未来随着5G技术应用的加速落地,行业景气度将持续走强,公司开工率有望持续保持较高水平,以及新产线的开出有望带动业绩快速增长。新业务方面,离型膜5条线已经顺利投产,新增的2条韩国进口产线今年也将开出,另一条日本进口产线9月份到货,进口设备生产效率、质量精度更高,利于公司生产光学材料用等更高端类别的产品; 塑料载带方面,新增的9条线今年4月份安装,产能稳步扩大,下游封测客户也逐步取得突破,未来成长空间十分广阔。预计公司20-22年净利润为3.0、4.0、5.2亿元,对应2020/04/14收盘价PE为31.0倍、23.1倍、17.9倍,维持“审慎增持”! 风险提示:下游需求不及预期,原材料大幅涨价,新业务进展缓慢。

全球纸质载带龙头,纵向延伸构筑竞争壁垒。洁美科技作为元器件上游耗材供应商,主要为三星电机、村田、国巨、华新科等全球被动元件龙头提供纸质载带和配套胶带。通过向上游延伸至电子专用原纸的生产,公司成本优势突出,近年来份额持续提升,业绩稳健增长。 受益下游被动元件行业复苏,纸质载带龙头拐点来临。我们认为,经历一年左右的去库存,被动元件行业最坏的时候已经过去:1)库存水位低于正常水平,将率先进入补库存阶段;2)明年5G手机、物联网设备放量,以及汽车电子化趋势都将驱动被动元件需求恢复快速增长。公司纸带市占率超过50%,有望充分受益行业需求复苏,叠加显著的成本优势,市场份额和盈利能力将进一步提升。 横向拓展转移胶带和塑料载带,成长空间巨大。转移胶带应用广泛,MLCC、偏光片、锂电池等市场空间超过百亿,塑料载带规模也与纸带相当。我们认为,公司通过重点攻关上游原膜和粒子,有望复制纸质载带成功经验,提供新的业绩增长极。 盈利预测与投资建议:基于下游被动元件行业复苏,公司稼动率持续回升,以及横向拓展的转移胶带、塑料载带等业务有望取得突破的核心判断,我们预计公司2019-2021年净利润为1.56、3.27、4.29亿,对应2019/12/24收盘价PE为55.6、26.4、20.2倍,维持“审慎增持”评级。