事件:2020年1月20日,公司发布2019年年度业绩预告。2019年预计实现归母净利润13.12亿元-14.13亿元,同比增长30%-40%。其中预计非经常性损益为-4000万元。 内生增长突出,业绩延续高增长。2019年公司预计实现归母净利润中值约13.63亿元,同比增长35.08%;扣非净利润中值约14.03亿元,同比增长30.03%。分季度看,第四季度单季度实现归母净利润0.81亿元-1.82亿元,中值同比增长15.35%;单季度实现扣非净利润1.17亿元-2.18亿元,中值同比增长5.67%。主要受益于消费升级以及爱尔品牌影响力的增强,公司高端业务持续发力,国家近视防控战略、防盲治盲等政策加快落地也为公司核心业务提供坚实基础,公司业绩维持高增长态势。 大手笔收购三十家质地良好的眼科医院,为公司持续快速增长新添动能。1月9日,公司公告收购爱尔产业基金旗下26家医院、众生药业旗下2家医院以及万州爱瑞与开州爱瑞。中视信下属26家眼科医院多数盈亏平衡期为2-3年,2019年前3季度整体净利率超10%,毛利率约40%,参考上市公司体内医院整体超过48%的毛利率,盈利水平尚有较大提升空间。所收购其余4家眼科医院均为成熟医院,整体毛利率接近50%,净利率超过20%,与公司成熟眼科医院盈利水平相当。此举进一步完善了公司的全国网络布局,区域医院的协调效应进一步增强,公司在眼科医疗服务领域的市占率有望进一步得到提升。 公司综合实力进一步领先,高增长具备可持续性。1)医院网络及医生资源独步行业:公司体内+集团眼科医院超400家,规模远超同行;现有眼科医生超4000名,占全国10分之一以上;2)并购基金+合伙人发展模式,新建医院及新店盈利速度快;3)强大的内部培养体系为公司提供持续的人才保障,“千人计划”正推动公司整体医学实力快速提升;4)消费升级下,视光业务等是公司的新突破口,预计未来几年将成为驱动业绩增长的重要动力。 盈利预测和投资建议:预计公司2019-2021年归母净利润分别为13.9亿元、18.7亿元、24.5亿元,同比分别增长37.5%、34.8%和30.7%;暂不考虑股本摊薄,对应EPS分别为0.45元、0.60元和0.79元。我们给予公司2020年70-75倍PE,维持买入评级。 风险提示事件:标的资产整合不达预期风险,白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。

事件: 1月 13日晚, 公司发布 2019年度业绩预告。 2019年度公司预计实现 净利润 5.00-5.20亿元,同比增长 50.05%-56.05%;业绩增长主要是由于本期 营业收入及销售数量同比有较为稳健的增长。 点评:公司业绩表现略超市场预期,按业绩预告中值计算,公司 Q4净利润约 为 1.24亿元,扣除 4季度所收到政府补助 0.97亿元(西藏南山市拨付的产业 发展扶持资金)后的净利润为 0.27亿元,若考虑 4季度股权激励费用、 投资 海保人寿的损益影响等, 预计公司 4季度的实际经营利润贡献较去年同期亦实 现大幅度增长。 大产品持续放量,营销能力快速提升, 2020年业绩高增长可期。 参考 IQIVA 数据, 我们预计 2019年公司独家产品多拉司琼约实现 100%的终端销售增长, 同时氨基酸系列和三腔袋以及多个口服制剂也实现了高增长。 依靠主力产品良 好的竞争格局和多个新产品的导入放量,公司 2020年整体仍有望实现 25%以 上的收入增速; 于此同时,公司自营化比例正持续提升,销售费用稳步下降, 公司 2020年利润增速依然有望好于收入增速。 重磅创新药环泊酚有望 2020H1获批,国内市场拥有 30亿市场潜力。 公司自 主研发的环泊芬是最经典麻醉药丙泊酚的 me-better 和替代品,环泊芬的效能 高、安全性好于丙泊酚,后者适应症有望全部覆盖,胃肠镜检查适应症已经报 产并获得优先审评资格,最大适应症麻醉诱导有望年底前(农历)获得 CDE 正式受理, 此适应症计划 2020在美国直接开展 3期临床,有望成为具有世界 竞争力的创新药;参考丙泊酚的消耗量,在 25%的渗透率下我们预期其在国内 有 30亿的市场潜力。 公司创新药研发管线丰富,长期发展空间广阔。 公司创新药以内生式研发为特 色,到 2020年初公司创新药管线预计将有 6个处于临床阶段的分子,其中 2个 III 期, 1个 II 期,预计公司未来每年将申报 2-3个 IND,同时有 1-2个新药 (适应症)获得批准,转型创新药之路越发宽阔。 盈利预测和投资建议: 我们预计 2019-2021年公司归属于母公司净利润分别 为 5.11亿元、 6.46亿元、 8.48亿元,同比分别增长 53.3%、 26.4%和 31.3%; 我们对公司按业务进行分部估值,创新药部分 DCF 估值 148.6亿元,仿制药 部分 163-195亿元。综上所述,我们给予公司 2020年整体市值 310-342亿元, 对应目标区间 28.6-31.5元, 维持买入评级。 风险提示事件: 药品采购的降价风险,创新药开发进度低于预期的风险。

事件:1月8日晚,公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书(草案),上市公司拟以发行股份方式购买磐信投资、磐茂投资合计持有的天津中视信100%股权,拟以发行股份及支付现金方式购买众生药业持有的奥理德视光100%股权与宣城眼科医院80%股权(该等股权对应的交易作价中的70%部分拟由上市公司以现金方式支付),拟以发行股份方式购买李马号、尚雅丽、重庆目乐合计持有的万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权,该等股权的交易作价合计186,988万元;同时,上市公司拟向不超过5名特定投资者以发行股份方式募集配套资金,募集配套资金总额不超过71,020万元。 点评:本次发行股份以购买资产的交易对价为165,288万元,按照发行价格27.78元/股计算,发行股数数量为59498917股;配套募集资金部分,发行价格应不低于定价基准日前20个交易日的90%,发行股份数量不超过619562245股。本次交易完成后(不考虑募集配套资金),陈邦将直接及间接控制上市公司合计53.16%股权,仍为上市公司的实际控制人。 引入知名投资基金,进一步完善医院网络,行业地位稳步提升。天津中视信是中信产业投资基金管理有限公司旗下的私募投资基金磐信、磐茂投资为本次交易所设立的公司,通过天津中视信,中信产业基金先从湖南爱尔中钰、南京爱尔安星、湖南亮视交银三家爱尔产业基金收购26家眼科医院的多数股权,后再出售给上市公司,并锁定持有部分公司股权。此举解决了爱尔产业基金存续期限制带来的发行股份收购问题,实现了爱尔眼科、爱尔产业基金以及中信产业基金的三方共赢。公司通过收购爱尔产业基金旗下26家医院、众生药业旗下2家医院以及万州爱瑞与开州爱瑞,进一步完善了公司的全国网络布局,区域医院的协调效应进一步增强,公司在眼科医疗服务领域的市占率与业务规模有望进一步得到提升。 收购30家眼科医院对应估值合理,合伙人模式经营有望持续给公司带来良好贡献。参考公告,收购30家医院的合计对价约为18.7亿元,对应2020年的平均估值约为14倍,预计将给公司2020年带来备考新增净利润贡献1.3亿元。除了收购众生药业所持有的奥理德视光100%股权外,所收购其余29家医院均保留了一定少数股权,少数股权中基本都有医院核心医生和管理人员持股,这也有益于持续调动他们的积极性,合伙人经营模式将持续保持良好增长动力。 所收购产业基金医院正处于高速增长期,其余4家眼科医院质地良好,盈利能力强。中视信下属26家眼科医院多数在2015年和2016年成立,中位的平均运营时间在3年左右,根据中视信的合并利润表其整体在2018年实现盈亏平衡,进而在2019年前3季度爆发性增长实现了净利润约8000万元。前三季度净利率已超过10%,而毛利率约40%,参考上市公司体内医院整体超过48%的毛利率,产业基金医院盈利水平还有很大提升空间。所收购其余4家眼科医院均为成熟医院,整体毛利率接近50%,净利率超过20%,与上市公司成熟眼科医院盈利水平相当。 公司综合实力进一步领先,持续高成长可期。1)医院网络及医生资源独步行业:公司体内+集团眼科医院超300家,规模远超同行;现有眼科医生超4000名,占全国10分之一以上;2)并购基金+合伙人发展模式,新建医院及新店盈利速度快;3)强大的内部培养体系为公司提供持续的人才保障,“千人计划”正推动公司整体医学实力快速提升;4)消费升级下,视光业务等是公司的新突破口,后续增长动能充足。 盈利预测和投资建议:预计公司2019-2021年归母净利润分别为13.9亿元、18.7亿元、24.5亿元,同比分别增长37.5%、34.8%和30.7%;暂不考虑股本摊薄,对应EPS分别为0.45元、0.60元和0.79元。我们给予公司2020年70-75倍PE,维持买入评级。 风险提示事件:标的资产整合不达预期风险,白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。

事件:公司发布2019年3季报,报告期内公司实现营业收入269.44亿元,同比增长9.7%,实现净利润5.79亿元,同比下降30.56%;Q3单季实现营业收入89.87亿元,同比下降0.68%;实现扣非净利润2.12亿,同比下降15.6%;实现经营性现金流20.05亿元。 点评:公司Q3业绩略低于市场预期,财务费用控制良好。公司单季度收入增速同比略微下滑,我们认为主要由于公司去年底至今置出部分经营不善的子公司所致。3季度毛利率20.28%,同比上升0.18%;销售费用率8.01%,同比上升1.32%;管理费用率4.22%,同比上升0.06%;我们认为毛利率和销售费用率的提升主要由于器械销售和CSO业务的占比提升所致;财务费用率2.67%,同比下降0.56%实现了大幅改善。 经营性现金流表现良好,运营数据实现大幅改善。Q3单季度实现现金流超过20亿元,公司对应收账款和预付账款均实现了良好的控制,于此同时供应链金融的使用预计也有较大贡献;公司的应收账款周转天数环比降低7天、存货周转天数环比下降1天,公司的运营数据进一步向健康方向发展。 2019为调整整合年,公司的长期成长空间广阔。自去年下半年起公司的经营重心已由外部扩张变为内部整合及提升经营质量,首要目标为实现现金流的转正,现已连续5个季度实现;同时在多种措施下实现统一化管理,管理效益有望逐渐产生。公司是少有具有全国器械分销网络的商业公司,且以专业化推广为经营特色,未来受益于器械流通的市场集中度提升,长期成长空间广阔。 盈利预测与投资建议:由于公司本年度收入增长放缓,财务费用增加幅度较多,我们调整公司的盈利预测,原预测2019-2021年公司的每股收益分别为0.61元、0.77元和0.94元,现调整为0.54元、0.67元和0.81元,经过本年度经营调整后我们预计公司有望回归良性的增长状态,给予公司2020年16-18的PE,对应目标区间10.7-12.1元,维持“买入”评级。 风险事件提示:整合工作不达预期,器械受行业政策影响降价风险。

事件:公司发布 2019年 3季报,报告期内公司实现营业收入 77.32亿元,同比增长 26.3%,实现归属股东净利润 12.31亿元,同比增长 37.6%,经营性现金流 18.53亿元,同比增长 50.6%;Q3单季度实现收入 29.83亿元,同比增长 27.2%,实现归母扣非净利润 5.40亿元,同比增长 37.3%。 点评: 公司 Q3业绩符合市场预期。公司当季度毛利率 50.4%,较去年同期提高 2.3%,销售费用率和管理费用率分别为 11.1%和 13.6%,分别较去年同期变化+2.5%和-0.2%;值得注意的是 1-9月公司研发费用 1.12亿元,同比增长 84.5%;系期间加大眼科临床应用研究和加大人才引进和培训所致,研发费用的快速增长有利于进一步提升公司的整体学术实力,提升行业地位和影响力奠定良好基础。 公司上市十年,千亿市值起点开启二次创业。公司上市十年来实现了飞跃式的发展,已成为国内眼科医疗内当之无愧的龙头。公司近期提出全面构建“眼健康生态圈”的战略目标,并发出再战十年的响亮创业口号。为布局长远,公司近期做出了一系列的部署。引进了高瓴和淡马锡两大知名投资机构作为战略投资人,正在进行对东南亚 ISEC 眼科多数股权的收购,公司董事长也对国内眼科医疗事业进行了大手笔的捐赠。 “扩大朋友圈”,上市公司医院网络有望快速扩大。近日公司公告拟从中信产业基金、众生药业收购 28家眼科医院,拟通过现金配套发行股份的方式完成; 本次收购一方面将引入知名的投资机构作为公司的的战略投资者,同时公司的医院网络将快速扩大,将为持续快速增长添加新鲜动能;与众生药业的战略合作也将大为完善公司的眼科医疗生态建设。 盈利预测和投资建议:预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 13.9亿元、18.7亿元、24.5亿元,同比分别增长 37.5%、34.8%和 30.7%;对应 EPS 分别为 0.45元、0.60元和 0.79元。维持买入评级。 风险提示事件:医院经营不达预期和市场竞争风险,体外医院的运营和注入进度不及预期的风险,白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。

事件:公司发布 2019年 3季报,报告期内公司实现营业收入 29.86亿元,同比增长 43.3%,实现归属股东净利润 3.83亿元,同比增长 26.4%; 公司 Q3单季度实现营收 11.18亿元,同比增长 25.1%,实现扣非净利润 1.33亿元,同比增长 82.3%;实现经营性现金流 1.99亿元,同比增长 154.5%。 点评: 公司 Q3收入基本与预期一致,其中扣非净利润大幅超出市场预期。 Q3公司毛利率为 65%,与去年同期基本保持一致;公司销售费用率和管理费用率为 40.0%和 6.1%,较去年同期分别降低 7.8%和 2.7%。 我们认为销售费用率的降低一方面由于公司的直营比例稳步提升,另一方面受益于公司核心产品多拉司琼对经销商的销售佣金的降低。 核心产品销售情况: 由于公司于去年 2季度完成了两票制下结算方式的调整,今年 Q3的收入增速基本上反映了公司实际纯销收入增速, 根据草根调研我们预计多拉司琼、多烯磷脂胆碱和氨基酸 18AA-VII 分别实现了 80%、 40%和 10%以上的收入增长,三腔袋、口服新药产品等仍处于快速导入期。 创新药管线推进顺利: 首个自主研发的创新药 HSK3486申报上市后已经获得优先审评资格,我们预计其有望于 2020年上半年正式上市;最大的适应症麻醉诱导已经完成 III 期临床,有望年底前申报 NDA;麻醉维持和 ICU 镇静也在Q3顺利进入 II 期临床。 麻醉领域另一创新药 HSK21542正式获得受理, HSK21542为作用于外周 k 受体的新型麻醉镇痛药,以强效、长效和非成瘾性为特点,若开发成功有望同 HSK3486构成良好的产品组合;第二个创新药 HSK7653处于 II 期临床的尾声阶段,有望明年初进入 III 期临床。 盈利预测和投资建议:我们预计 2019-2021年公司归属于母公司净利润分别为 4.79亿元、 5.97亿元、 7.74亿元,同比分别增长 43.6%、 24.8%和 29.5%; 我们对公司按业务进行分部估值, 2020年创新药部分的 DCF 估值为 108.5亿元,仿制药部分以 PE 方法 25-30倍估值为 150-180亿元。综上所述,我们给予公司 2020年整体市值 258.5-289.5亿元,对应目标区间 23.9-26.8元, 维持买入评级。 风险提示事件:创新药开发失败的风险,药品降价的风险。

事件:公司发布2019年3季报,报告期内公司实现营业收入169.4亿元,同比增长36.0%,实现归属股东净利润37.3亿元,同比增长28.3%;公司Q3单季度实现营业收入69.2亿元,同比增长47.3%;实现归属股东净利润13.2亿元,同比增长30.8%。经营性现金流11.6亿元,同比增长60.0%。 点评:公司Q3收入大幅超出市场预期,利润增速基本与我们预期一致;其中Q3单季度研发费用14.2亿元,同比增长91%;若考虑此影响,公司净利润同样大幅超出市场预期。公司当季销售费用率和管理费用率分别为36.3%和7.2%,两项费用率合计与去年同期基本保持一致。 我们认为收入超预期主要由于卡瑞利珠单抗、白蛋白紫杉醇、和造影剂产品的出色销售表现所致,此外,我们预计吡咯替尼和19K的单季度收入贡献较上半年也有所提高。核心产品销售情况:PD-1产品卡瑞利珠单抗于7月底上市销售,我们预计Q3给公司带来3亿元以上销售贡献;白蛋白紫杉醇上半年末产能问题解决,使得Q3开始加速放量,我们预计前3季度实现了10个亿以上销售;造影剂新车间投入使用使得产能不再受限,主力产品碘克沙醇销售提速,我们预计单季度收入增速有望超过50%;此外,我们预计公司的成熟产品整体保持了15%以上的增速。 公司创新药研发正迎来丰收期,有望推动公司业绩持续高增长:公司目前拥有超过30个新的活性物质处于临床阶段,其中III期阶段超过10项;我们预计瑞马唑仑有望明年年初获得批准;PARP抑制剂SHR3162、DPP4抑制剂瑞格列汀、SGLT-2抑制剂恒格列净有望在2020年上半年以前提交上市申请;阿帕替尼联合EGFR-TKI用于EGFR肺癌患者,PD-1联合化疗用于食管癌一线,艾曲波帕用于ITP、吡咯替尼二线IIIb临床有望于2020年上半年以前取得顶线研究结果;2018年公司创新药占比约为15%;2019年占比有望超过25%;2020年有望超过40%,创新药占比提升有望驱动公司业绩持续高增长。 大瘤种国内临床开发进度名列前茅,国产首个肺癌一线取得突破,灵活定价、联合靶向药方案众多及强大推广队伍的加持下,卡瑞利珠单抗单抗有望成为现象级产品。肺癌、肝癌、胃癌、食管癌4大瘤种预期是国内PD-1/L1抗体药物最大的目标市场,参考我们相关的研究,4大瘤种国内市场有望超过320亿元;卡瑞利珠单抗针对4大瘤种的一线临床试验均已开展,大多数拥有进度优势,并且已经提交3项上市申请;尤其是非鳞NSCLC一线,除已获批的K药外,公司进度显著领先其他同行,K药过去正是凭借肺癌一线的开发成功从而销售后来居上。艾瑞卡的定价策略灵活,赠药后年化治疗费用11.9万元(适应症下),是国内最具性价比的PD-1抗体药物之一。药物联用方面,由于机制协同公司以卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼展开了一系列临床试验,联合用于肝癌一线的全球多中心临床已经展开,胃癌序贯联合阿帕替尼的特色临床也在进行中,非小细胞肺癌联合阿帕替尼的一线临床也将开展;销售层面,公司拥有国内最大的肿瘤药推广团队,产品准入和渗透占据显著优势。综上,凭借适应症、定价、联合用药、推广队伍等方面的优势,我们预计卡瑞利珠单抗有望在预期超过400亿的国内PD-1市场中获得20%以上市场份额。 盈利预测与投资建议:我们上调了2019-2021年的盈利预测,预计公司归母净利润分别为53.6亿元、70.3亿元、90.1亿元,同比分别增长31.9%、31.1%和28.2%。我们给予公司仿制药及已阿帕替尼、吡咯替尼利润30-35倍估值,对应2020年市值1860-2170亿元;对公司创新药梯队进行DCF估值,折现系数8%,已考虑后续不同阶段创新药的上市概率,对应2020年价值2110亿元,公司2020年合计整体市值3970-4280亿元,对应目标区间89.8-96.8元,维持“买入”评级。 风险提示事件:新药研发不达预期的风险;药品降价风险;药品质量和安全性相关风险。

事件:公司发布2019年3季报,报告期内公司实现营业收入62.8亿元,同比增长7.9%;实现归属上市公司股东净利润3.9亿元,同比下降5.5%。公司Q3单季营收26.4亿元,同比增长15.6%;实现净利润3.7亿元,同比增长46.8%,实现扣非净利润3.8亿元,同比增长55.8%;公司经营性现金流-0.56亿元,同比下降114%。 点评:公司Q3业绩略好于市场预期。公司收入增速相比上半年实现明显好转;单季度公司毛利率49.5%,同比增长0.6%;销售费用率和管理费用率分别为19.85%和5.98%,分别同比下降3.27%和0.83%%,两项费用率控制良好;公司财务费用1.37亿元,同比增长83%。 量价齐升的长期成长逻辑不改:主要发力个检业务,受此拉动上半年客单价同比约增长8%,依然保持良好增长态势;严格把控医质,随消费者信心的恢复,体检量增长正逐渐回暖。 龙头地位突出,长期布局价值凸显:健康体检市场规模的扩容和非公体检的占有率提升是长期趋势,公司的门店数国内遥遥领先,规模化和先发优势明显。业绩已经实现回暖,定增有望近期完成,有望显著减少公司财务费用支出,公司作为行业龙头长期成长空间广阔,当下布局价值凸显。 盈利预测和投资建议:暂不考虑增发对公司的盈利贡献及股本摊薄效应,我们预计2019-2021年公司归属母公司净利润分别为9.3亿、11.9亿元和15.4亿元,同比增长15.4%、32.0%、33.9%,对应EPS为0.25、0.32、0.41元。维持“增持”评级。 风险提示事件:体检中心盈利情况不及预期风险,医疗服务质量控制风险,定增后股本摊薄使得预期每股收益下降的风险。

事件:公司发布2019年3季报,报告期内公司实现营收327.1亿元,同比13.7%,实现归母净利润10.7亿元,同比增长12.7%;扣非净利润10.4亿元,同比增长10.4%;其中Q3单季实现营收116.9亿元,同比增长16.8%,净利润3.2亿元,同比增长0.7%。公司董事会通过议案将等比例增资控股子公司国药健坤和医药科技两家公司。 点评:公司第3季度收入略超预期,而净利润低于预期。公司Q1和Q2的收入增速分别为10.1%和13.8%,Q3收入增长稳步提速,我们认为一方面整合进入股份的国控北京、天星普信、北京康辰、北京华鸿四家公司母公司之间形成了良好的协同效应,在竞争中形成良好合力;于此同时,受益于国内创新药的加快审批和销售放量,国药股份作为重要的进口药物分销平台在此过程充分受益。而净利润低于预期主要由于两方面引起,一方面公司毛利率略有下滑至7.86%,同比下降0.2%;另一方面管理费用同比增长7000万,同时单季度投资收益同比下降1000万,这些是拖累的主要因素,我们预计管理费用受一次性因素影响概率大。公司销售费用率控制良好为1.91%,同比下降0.86%,延续了今年以来的良好趋势,两票制过度完成后,新的格局形成后头部公司的营销投入力度需求下降。 潜力增长点丰富,长期稳健增长可期:麻药业务向“大麻药”模式进军,公司未来将持续引进一、二类精神药品;公司作为重要的全国进口药品分销企业,将持续受益于进口创新药的加速审批;公司持续加大器械业务的投入,先后成立器械分销孙公司并对器械子公司进行增资,器械分销的收入贡献占比有望稳步提升。 盈利预测和投资建议:我们预计2019-2021年公司收入分别为430.8亿元、468.4亿元和513.3亿元,同比分别增长11.2%、8.7%和9.6%;归属于母公司净利润分别为14.8亿元、16.3亿元和18.2亿元,同比分别增长5.7%、10.0%和11.1%;对应EPS分别为1.94元、2.14元和2.38元,我们给予公司2020年16-18倍PE,对应价格区间34.2-38.5元,维持“买入”评级。 风险提示事件:重组公司不能完成利润承诺的风险;麻药领域拓展不及预期;北京医药市场竞争加剧的风险。

事件:公司发布2019年3季报,Q3单季度公司实现营业收入136.5亿元,同比增长24.2%;实现归属股东净利润3.1亿元,同比增长9.1%,实现扣非净利润3.0亿元,同比增长7.5%。 点评:收入端表现良好,3季度利润增速较半年度改善。公司上半年收入增长21.4%,3季度继续保持良好增长态势;利润增速低于收入增速主要由于去年3季度国大药房获得WBA增资股权摊薄40%所致,Q3利润增速环比上半年已有明显好准。3季度销售费用和管理费用分别同比增长11.8%和10.4%,而财务费用同比111.0%,主要系本期执行新租赁准则,租赁负债分期确认财务费用所致。 国大药房收入端表现良好,利润率的持续改善可期;参考Q3公司的整体收入和半年度国大药房的收入表现,我们预计国大药房Q3的收入增速接近20%;公司前3季度投资收益和资产减值损失合计贡献净利润约2.4亿元,与去年同期基本持平;而参考上半年分销业务的贡献,我们预计前3季度分销业务贡献净利润约5.8亿元,以此测算前3季度国大药房贡献归属上市公司净利润约为1.4亿元,若剔除租赁负债带来的财务费用影响同时不考虑股权摊薄,国大药房的营业利润增速预计在25%以上,利润增速好于收入增速,利润率的改善在持续兑现。 盈利预测和投资建议:我们预测2019-2021年公司收入分别为521.2亿元、580.9亿元和646.3亿元,同比分别增长20.9%、11.4%和11.3%;归母净利润分别为13.1亿元、15.2亿元和17.7亿元,同比分别上升7.9%、16.3%和16.4%;对应EPS分别为3.05元、3.55元和4.13元。我们给予公司2020年18-20倍PE,对应价格区间63.9-71.0元,维持公司买入评级。 风险提示事件:国大药房经营经营不达预期,后续药房并购进度不达预期。投资收益部分不达预期。

事件:公司发布 2019年 Q3业绩预告,公司预计 2019年前三季度实现净利润 11.63-12.53亿元,同比增长 30%-40%,其中第三季度实现净利润 4.68亿到 5.57亿元,同比增长 21.4%-44.6%。其中单季度非经常性损益约为-400万元。 点评: 公司业绩预告符合市场预期,按照预告中位数计算净利润约为 5.13亿元,同比增长约 32.8%,上半年公司新并入 10余家的眼科医院, 据收购披露多数刚实现盈亏平衡期预计本年度对公司业绩贡献有限,以此我们预计公司内生增速依然实现了接近 30%的增长。 Q3由于学生暑假因素,历来为公司的经营旺季。公司已连续 3年实现 Q3业绩高增长,同样为全年的业绩增长打下坚实基础。 公司上市十年,千亿市值起点开启二次创业。 公司上市十年来实现了飞跃式的发展,已成为国内眼科医疗内当之无愧的龙头。 公司近期提出全面构建“眼健康生态圈”的战略目标, 并发出再战十年的响亮创业口号。 为布局长远,公司近期做出了一系列的部署。 引进了高瓴和淡马锡两大知名投资机构作为战略投资人, 正在进行东南亚 ISEC 眼科多数股权的收购, 公司董事长也对国内眼科医疗事业进行了大手笔的捐赠。 视光业务发展最值得期待。 2018年《 综合防控儿童青少年近视实施方案》发布以来,各个省区市部门纷纷出台政策,为眼科医院进入学校,和早期治疗孩子近视创造了优越条件。 一方为这直接给公司视光板块带来显著增量业务,另一方也从有利于源头上更广泛锁定了潜在的未来客户。 同时随着公司对视光诊所的加大布局,我们预计未来几年视光业务将成为驱动业绩增长的最重要动力。 盈利预测和投资建议: 预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 13.9亿元、18.7亿元、 24.5亿元,同比分别增长 37.5%、 34.8%和 30.7%; 对应 EPS 分别为 0.45元、 0.60元和 0.79元。维持买入评级。 风险提示事件: 医院经营不达预期和市场竞争风险,体外医院的运营和注入进度不及预期的风险,白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。

核心观点:医药行业政策法规发生一系列变化, 市场环境由过去销售驱动的模式正逐渐转换为产品驱动, 创新药将逐渐占据市场主导, 研发实力已成为企业的核心竞争力。 公司是国内创新药龙头, 潜心创新药研发近 20年,现已进入丰收期, 18年以来吡咯替尼、 19K、 卡瑞利珠单抗等重磅产品陆续获批, 到 2020年初有望实现 6个创新药在售,创新药占比的提升有望带动公司业绩加速,同时随研发实力的不断提升,公司创新药正逐渐走向世界。 本文对公司的研发实力和进步变化情况, 以实际案例从多角度进行了详细的分析, 同时对公司已上市和年内即将上市的合计 6个创新药,包括产品特点、竞争力和市场潜力等进行了全面深入的研究。 近二十载磨砺铸造今日创新药龙头, 立足中国走向全球。 不断研发创新药是公司根深蒂固的发展战略, 过去 10年间研发费用支出超过 100亿元。 从已上市的艾瑞昔布、阿帕替尼到吡咯替尼、卡瑞利珠单抗等, 再到临床阶段免疫治疗领域处于全球前沿的 SHR1501、 SHR1701等项目, 公司已经走出了一条从 me-too 到 fast-follow 再到原创型新药的发展道路。 现拥有处于临床阶段的创新药管线超过 30项,其中 III 期阶段的超 10项,预计未来 5年公司将保持每年2-3个新药的上市速度, 到 2021年创新药收入占比有望超过 50%。 目前多个新药在海外处于临床阶段, 第一个有望 2021-2022年上市, 创新药之路将逐渐由中国走向全球。 阿帕替尼: 以胃癌适应症为基石, 以临床实际需求出发大量的新适应症在研究中, 丰富的研究者发起研究为特色, 与卡瑞利珠单抗的协同性强,卡瑞利珠单抗上市后有望带动阿帕替尼再次进入快速成长期,销售峰值有望达 30亿元。 卡瑞利珠单抗: 国内 PD-1/L1市场潜力有望超 400亿元, 2019年即将进入爆发期。 卡瑞利珠单抗在适应症开发、产品定价、销售推广能力及联合用药方面均具有显著竞争力, 未来有望实现 80亿销售峰值。 吡咯替尼: 临床数据表现出色,有望成为国内 HER2+乳腺癌二线治疗的标准疗法,多个临床研究推动有望成为 HER2+乳腺癌的全过程用药, 国内有望达到 30亿销售峰值,后续有望进军海外市场。 19K: 拥有独立通用名的长效升白药,具有 me-better 潜力, 下半年有望实现全国医保准入, 有望实现 20亿销售峰值。 艾瑞昔布: 骨关节药物市场潜力大, 艾瑞昔布所在细分领域的竞争格局好, 产品受益于营销分线改革,有望实现 10亿以上销售峰值。 瑞马唑仑: 有望 2019年底前上市, 安全性好, 相对咪达唑仑药代性质显著改进,有望成为丙泊酚和咪达唑仑的部分替代品, 具有 10亿以上销售峰值潜力。 盈利预测与投资建议: 我们预计 2019-2021年公司归母净利润分别为 53.4亿元、 67.8亿元、 87.2亿元,同比分别增长 31.2%、 27.2%和 28.5%。 我们给予公司仿制药及已上市创新药阿帕替尼、吡咯替尼利润 30-35倍估值,对应2020年市值 1800-2100亿元; 对公司创新药梯队进行 DCF 估值,折现系数8%,已考虑后续不同阶段创新药的上市概率, 对应 2020年价值 2013亿元,公司 2020年合计整体市值 3813-4113亿元,对应目标区间 86-93元,维持“买入”评级。 风险提示事件: 新药研发不达预期的风险;药品降价风险。

点评:公司的业绩预告符合此前公司的业绩预告。Q2单季度收入23.62亿元,同比增长2.2%,与一季度收入增速基本一致;归母净利润1.35亿,同比下降49.5%(金额影响小未调整);经营性现金流-0.48亿,较去年同期有所改善。毛利率43.9%,同比下降7.3%,一方面由于对医务人员投入的加大,另一方面由于新店数量的增加,综合同店的利用率较去年有所下降所致;销售费用率22.3%,同比下降4.3%,在销售人员明显增长的情况下公司销售费用控制良好;管理费用率7.1%,较去年小幅上升0.6%;财务费用率4.4%,同比上升1.4%,公司一季度成功发行2亿美元债。 体检中心开设保持较快速度,一二线与三四线市场均衡发展,客单价稳步提升。报告期内美年健康共在311个城市布局684家体检分院(含在建),其中公司控股288家、参股305家、在建91家,总计较去年年底新增超过50家;目前全国在营的体检中心,一二线布局306家、三四线布局287家,一二线与三四线市场占比为51.6%:48.4%;上半年体检人次为1,038万人(控股中心749万人、参股中心289万人),较去年同期有小幅提升;团、个检收入占比72%:28%,平均客单价499元/人(团检480元/人、个检609元/人),较去年同期提升约8%。同时,具有医保定点资质的体检中心达到187家,极大方便了城镇居民的健康体检需求。 公司短期业绩承压有望是暂时性的,下半年经营有望不断转好。1)上半年业绩的承压最主要的原因是公司的同店体检量有所下降,我们认为随着公司对医质重视和投入力度的加大,消费者信心正逐步恢复,下半年体检量增长有望稳步提速;2)公司加大对个检的投入力度,随MR、低剂量螺旋CT等高毛利项目的不断导入,以及美年好医生的新型体检套餐的逐渐渗透,公司客单价有望长期保持良好增长态势;3)3季度公司的定增有望完成,下半年公司的财务费率有望下降。 公司作为行业龙头中长期成长空间广阔:相对发达国家,国内年体检率及体检客单价具有大幅提升空间;公司作为行业龙头,旗下体检中心数量遥遥领先且布局遍布国内人口高的城市,且大部分体检中心的经营年限短,未来的成长潜力大;同时公司作为国内最大健康流量入口,未来衍生服务丰富。 盈利预测和投资建议:暂不考虑增发对公司的盈利贡献及股本摊薄效应,我们预计2019-2021年公司归属母公司净利润分别为9.3亿、11.9亿元和15.4亿元,同比增长15.6%、32.0%、33.9%,对应EPS为0.25、0.32、0.41元。维持“增持”评级。 风险提示事件:体检中心盈利情况不及预期风险,医疗服务质量控制风险,定增后股本摊薄使得预期每股收益下降的风险。

事件:公司发布2019年半年报,报告期内公司实现营业收入179.6亿元,同比增长15.8%;实现归母净利润3.83亿元,同比下降34.0%,扣非净利润3.74亿元,同比下降35.5%;实现经营性现金流2.46亿元,同比实现大幅改善。 点评:公司中报业绩低于市场预期,其中Q2单季度收入和利润增速分别为10%和-36%;经营性现金流1.4亿元。利润下滑明显的主要原因是公司的销售和财务费用率有较明显的提升。销售费用率为7.55%,较去年同期提高0.82%,财务费用率2.32%,较去年同期提高0.92%;销售费用的上升主要由于加大器械市场开发、人员投入等增幅较大所致;而财务费用由于自去年2季度起公司的供应链金融和公司债等大幅增加,且公司本期的融资利率较去年同期有所增加所致。 器械业务延续高增长,药品板块增速放缓。医疗器械板块配送业务实现营业收入76.64亿元,同比增长32.75%。公司目前已经拥有全国排名第二的器械分销网络。药品业务药品板块总收入102.24亿元,同比增长5.49%。 重点提升经营质量,经营性现金流表现良好。报告期内公司注重公司发展质量,调整了业务结构,对于不符合公司战略发展的业务板块和部分经营不善的公司股权置出,上半年以股权转让方式处置8家子公司,清算注销2家子公司。预计下半年仍将有部分子公司置出。于此同时,公司实现了连续4个季度经营性现金流为正,且在本年度没有新增ABS和ABN的工具运用下完成,我们预计全年依然有望为正贡献。 2019为调整整合年,公司的长期成长空间广阔。自去年下半年起公司的经营重心已由外部扩张变为内部整合及提升经营质量,首要目标为实现现金流的转正,现已连续4个季度实现;同时在多种措施下实现统一化管理,管理效益有望逐渐产生。公司是少有具有全国器械分销网络的商业公司,且以专业化推广为经营特色,未来受益于器械流通的市场集中度提升,长期成长空间广阔。 盈利预测与投资建议:我们预计2019-2021年公司的每股收益分别为0.61元、0.77元和0.94元,我们给予公司2019年16-18的PE,对应目标区间9.8-11.0元,维持“买入”评级。 风险事件提示:整合工作不达预期,器械受行业政策影响降价风险。

事件:公司发布2019年半年报,报告期内公司实现营业收入252.3亿元,同比增长21.4%,实现归母净利润6.51亿元,同比增长1.42%,扣非净利润6.40亿元,同比增长2.63%;经营性现金流11.6亿元,同比增长416.4%;其中分销业务实现营业收入194.8亿元,同比增长22.66%;实现归属于母公司股东的净利润3.82亿元,同比增长15.41%。国大药房实现营业收入61.1亿元,同比增长18.75%,实现归属于母公司股东的净利润1.5亿元,同比增长7.81%。 点评:二季度收入增速和经营性现金流表现超出市场预期,二季度单季度收入和利润增速分别为12.4%和0.5%,其中收入增速较一季度显著加快,单季度经营性现金流收入19.2亿元,环比大幅改善;公司销管费用控制良好,半年度销售费用率和管理费用分别同比增长16.5%和7.2%,而财务费用同比80.9%,主要系本期执行新租赁准则,租赁负债分期确认财务费用所致。 分销业务经营超预期,全年有望保持20%以上收入增速:公司分销业务在经历了连续3年的个位数增长后迎来收入的高增长,我们认为主要有3方面因素,1)两票制等短期负面影响已于去年结束,进行业洗牌后,地方龙头迎来恢复性增长;2)国家禁止药房托管,公司重新获得过去被同行托管的一些医院份额;3)获批新药的快速导入及器械业务和新零售业务等新增贡献丰富。展望全年,预计没有新的重大影响行业政策推出,带量采购试点扩大在明年后才正式执行,以此我们预计公司分销业务全年有望保持20%以上增速。 直营零售药店开设提速,国大药房经营正稳步改善:公司零售业务主体国大药房上半年自开直营门店281家,关闭门店53家,净增自开直营门店228家,另有部分并购门店陆续投入运营。过去3年公司新开直营药店在400家的水平,按此速度我们预计公司全年有望新开药店600家左右。在基本依赖内生的情况下收入同比增长18.8%,是4年来的最好水平;利润增速为7.8%,主要由于今年1月1日开始执行新租赁准则,由于会计调整造成约1000余万的净利润影响,不考虑国大药房的股权稀释并扣除此影响,我们预计利润增速将和收入增长相当。沃博联WBA成为国大药房的战略股东后,双方已经历了1年的磨合,合作已经取得了积极的进展,国大药房获得了WBA全球战略合作厂家的资源支持,此外国大药房与WBA携手推出的“新概念”试点药店于1月20日在上海浦东新区上南路开张,截止目前,销售同比增长34.8%,交易笔数同比增长31.5%。若广泛推广国大药房经营效率的不断改善,在WBA的大额注资后,国大后续的和外延并购值得期待。 盈利预测和投资建议:我们预测2019-2021年公司收入分别为514.9亿元、574.0亿元和639.0亿元,同比分别增长19.4%、11.5%和11.3%;归母净利润分别为13.1亿元、15.4亿元和17.9亿元,同比分别上升8.0%、17.5%和16.4%;对应EPS分别为3.05元、3.59元和4.18元。我们给予公司2019年18-20倍PE,对应价格区间54.9-61.5元,维持公司买入评级。 风险提示事件:国大药房经营经营不达预期,后续药房并购进度不达预期。投资收益部分不达预期。