事项： 华泰证券发布2020年半年报，上半年实现营业收入155.41亿元（YoY+39.92%），归母净利润64.05亿元（YoY+57.88%）。总资产5942亿元（较上年末+5.69%），归属母公司净资产为1251亿元（较上年末+2.06%）。EPS0.71元，BVPS13.78元。 平安观点： 业绩增长近六成，ROE 显著提升：1）公司上半年实现归母净利润 64.05亿元（YoY+57.88%），增速显著高于行业平均水平（YoY+24.73%）；未年化 ROE4.98%（YoY+1.16pct），较行业平均水平高出 0.93pct；净利润率 41.5%，较行业平均水平高出 2.5pct。2）经纪、自营、投行、资管、利息收入占比分别为 18%、35%、8%、10%、7%，同比分别变动-2.2、3.8、2.7、-2.5、-4.8pct。 重资产业务：自营收入大幅增长，两融规模稳步扩张。20H1公司扣除客户代理买卖款的杠杆率为 3.73倍，较 2019年末 3.39倍有所提升。 1）自营驱动业绩增长，权益类占比增加：受益于上半年投资环境回暖，公司 H1实现自营收益 53.95亿元，同比大幅增加 57%。权益类：继续推进业务模式向交易导向转型，依托大数据和人工智能等技术支持交易业务开展。截至 6月末，公司权益类证券及其衍生品占净资本比重为 51.05%（YoY+14.3pct）。固收类：构建以交易为核心的 FICC 业务体系，上半年债券交割量排名行业第二。衍生品：收益互换交易业务存量名义本金为291.37亿元，场外期权交易业务存量名义本金为 357.25亿元，衍生品交易量稳居行业前五。 2）两融市占率稳步提高，股质规模持续压缩：公司 H1实现利息净收入10.22亿元（YoY-19.40%）。①两融规模 769.92亿元（YoY+40.40%），市 占 率 6.62% （ YoY+0.6pct ）， 整 体 维 持 担 保 比 例 为 331.00%（YoY+14pct）。② 股票质押规模 356.97亿元（YoY-22.34%），平均履约保障比例 288.77%。 轻资产业务：数字化赋能财富管理，经纪、投行领跑行业。 1）股基成交量稳居第一，财富管理平台化转型：① 上半年经纪业务收入 27.92亿元（YoY+24.50%），股基交易量市场份额 7.74%，较年初增长 0.18pct，继续保持行业第一。客户账户总资产规模 3.92万亿元（YoY+30.23%）。② 移动平台“涨乐财富通”H1平均月活 847.80万（YoY+13.19%），继续位居行业第一。线上平台已经成为公司财富管理业务的核心载体，上线至今移动终端客户开户数113.54万，占全部开户数的 99.72%，其中 91.56%的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易。③ 金融产品销售业务增长迅速，H1金融产品保有数量 5691只，销售规模 2638.07亿元（YoY+57.27%）。 2）股债承销金额同比大幅提升: 公司 H1实现投行收入 12.61亿元（YoY+108.80%）。① H1共完成 33单股权融资，承销金额 737.20亿元（YoY+55.45%），家数与金额均位居行业第三。其中保荐科创板企业 15家，位居行业第三。② 完成 836单债券承销，承销金额 2299.65亿元（YoY+47.43%），位居行业第六。③ 并购重组交易 8家，交易金额 482.19亿元，位居行业第二。 3）主动管理类资管占比大幅提高：公司实现资管净收入 15.76亿元（YoY+12.62%），资产管理规模 5800.12亿元，排名行业第四，其中主动管理规模 2704.99亿元，排名行业第三，占比 46.64%（YoY+17.37pct）。企业 ABS 发行规模 299.48亿元，位居行业第四。 投资建议：公司 H1业绩表现亮眼，优势业务市占率稳步提升，财富管理业务已建立数字化、平台化、智能化的经营壁垒。此外，作为中国首个 A+H+G 券商，通过 AssetMark 进军美国经纪交易市场，国际化业务布局处于行业领先地位。目前公司 20年 PB 仅 1.44倍，随着市场行情大幅回暖，成交量持续保持万亿水平，我们将 20/21/22年归母净利润从 90/99/109亿元上调至 122/127/138亿元，同比增长 35%/4%/8%，给予目标估值 1.70倍 20PB，对应目标价 24元，出于谨慎考虑，维持“推荐”评级。 风险提示： 1） 海外疫情对全球经济和金融市场带来的冲击超预期； 2） 股票市场大幅波动带来的估值、业绩双重压力； 3） 国内外经济环境变化下，政策出台对行业带来的影响。

事项： 公司发布2020年半年报，H1实现归母净利润305亿元（YoY-19%），扣除所得税汇算清缴抵扣后同比-6%。寿险总保费4274亿元（YoY+13%）、总新单1462亿元（YoY+14%）；EV达10159亿元，较上年末+8%；NBV达369亿元（YoY+7%）。 平安观点： 新单：主动调整业务节奏，健康险期交新单降幅同业最低。20H1总新单1462亿元（YoY+14%），长险首年期交保费 942亿元（YoY+13%）、新单占比 64%（YoY-1pct）。公司调整个险口径，将营销队伍和收展队伍的保费收入均纳入个险，19H1重述前后的个险总新单存在差异，主要系部分收展队伍由银保规划师转型而成。分产品来看，健康险总新单 479亿元（YoY+16%），其中期交新单仅 54亿元（YoY-2%）、占比 3.7%（YoY-0.6pct），主要由于公司 6月主动调整战略，加大清虚力度、夯实队伍基础，并非增长乏力。 产品结构调整导致 NBVM 小幅下滑，新单助 NBV 逆势增长。经测算，公司上半年 NBVM 约 25%（YoY-1.8pct），主要系公司为配合线上销售，除国寿福外，3月中旬起主打定期重疾产品“康宁保”、“康倍保”和两全附加险，该类产品 NBVM 略低于国寿福，预计是公司 NBVM 下滑的主要原因。但总新单同比+14%，增幅更高助 NBV 同比+7%，在期初 EV 占比 3.9%（YoY-0.4pct）。此外，营运偏差高达 36亿元（YoY+200%），大概率由于退保率下降 0.8pct 至 0.6%。 代理人量质齐升，队伍基础夯实、产能有望释放。20H1个险规模人力 169万人（YoY+7%），月均有效销售人力同比+40%，测算月均产能 9143（YoY+4%），远高于同业。培训与激励并行，叠加“开门红”高增奠定收入基础，高质量代理人流失较少，代理人质态有望进一步优化。 下调折现率假设、增提长期险准备金，手续费率小幅增长，净利润承压。 20H1扣除所得税汇算清缴抵扣后的归母净利润同比-6%，主要由于： 风险提示： 1） 海外疫情发展超预期、权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。.2） 清虚后代理人产能释放不及预期，新单增长不及预期。 3） 利率持续下行，到期资产与新增资产配置承压。

自营拉动业绩增长，业绩继续保持行业第一：1）公司H1实现归母净利润89.26亿元（YoY+38.48%），增速显著高于行业平均水平（YoY+24.73%），上半年ROE5.07%（YoY+0.96pct），较行业平均水平高出1.02pct。2）经纪、投行、自营、资管、利息收入占比分别为19%（YoY+1.3pct）、8%（YoY+0.03pct）、44%（YoY+11.2pct）、12%（YoY+0.1pct）、3%（YoY-3.3pct）。 资金类业务：投资收益亮眼，衍生品规模进一步扩大。2020H1公司扣除客户代理买卖款的杠杆率为4.22倍，较2019年末4.04倍小幅提升。 1)自营业务收入剧增，行情回暖拉动投资收益：受益于证券市场行情回暖，公司H1实现自营收益117.95亿元，同比大幅增长，。公司做市交易业务持续排名市场前列，另外股权衍生品交易覆盖国际主流市场，能够开展全球衍生品交易服务。截至上半年末衍生金融工具名义金额21029亿元，较年初增长44.01%。衍生品业务是未来券商核心竞争力，也是内资券商缩小与国际投行差距的关键，衍生品业务优势将助力公司巩固提升市场地位。 2)信用业务：公司H1两融融出资金852亿元，较年初增长21%，融资融券业务存量负债客户平均担保比例为301%。自有资金出资的股票质押式回购业务规模为388.35亿元，平均维持担保比例311%，资管产品股票质押式回购业务规模为270.27亿元。公司利用金融科技手段覆盖长尾基础客户，从券源和用券端同步拓展客户。 收费类业务：投行业务保持绝对领先优势，经纪业务市占率提升。 1)投行业务保持竞争优势:受再融资新政、创业板注册制等政策带动，公司H1实现投行收入22.21亿元（YoY+23%）。其中，股权融资承销金额1317亿元（YoY+7%）；债券融资承销金额5631亿元（YoY+22%）。公司20H1完成6单IPO，总金额99.81亿元，市占率7.2%，排名行业第三；完成13单现金类定向增发项目，发行规模142.85亿元，市场份额11.25%；完成8单资产类定向增发项目，发行规模805.72亿元，市场份额35.05%；完成1380单债券融资，总金额5631亿元，排名行业第一。 2)资管业务逆市增长，经纪业务向财富管理转型持续推进：公司逐步完成资管净值化转型升级，资管规模14238亿元，其中集合资产管理计划、单一资产管理计划及专项资产管理计划规模分别为1698.58亿元、12538.58亿元和1.03亿元。公司私募资产管理业务市场份额12.87%，排名行业第一。公司H1经纪业务收入50.08亿元（YoY+32%），收购广州证券后营业网点得到补充，经纪业务市占率从年初的5.7%增至6.4%。股基交易量12万亿元，占全市场总交易量的6.35%，平均佣金率为0.042%，高出行业平均水平0.01%。 投资建议：公司上半年业绩表现超预期，在投行、自营方面展示出绝对的龙头地位，收购广州证券后经纪市场份额有所提升。资本市场改革、直接融资占比提升，公司作为领跑国内证券行业的龙头券商将更受益于市场化改革带来的政策红利，目前公司20年PB2.37倍，体现作为行业领头羊的估值溢价。市场行情大幅回暖，成交量持续保持万亿水平，我们将20/21/22年归母净利润从117/132/147亿元上调至164/186/207亿元，同比增长34%/14%/11%，给予目标估值2.45倍20PB，对应目标价35元，维持“推荐”评级。

寿险：新单与margin双降，导致NBV大幅下滑。1）续期保费支撑总保费微幅增长。20H1总保费1386亿元（YoY+0.1%），个险续期保费1073亿元（YoY+7%），占总保费77.4%（YoY+4.7pct），多年期交转型下，续期保费成为公司保费的护城河。 2）新单保费和NBVM下行，NBV大幅下降。20H1仅实现NBV约112亿元（YoY-25%），降幅较深，主要系新单和NBVM均下行。①新单：20H1总新单269亿元（YoY-17%），个险新单191亿元（YoY-28%）、其中个险期交新单147亿元（YoY-35%）、占个险总新单77%（YoY-9.4pct）。分季度来看，Q1、Q2个险总新单分别为165亿元（YoY-21%）、105亿元（YoY-9%）。Q2单季新单降幅环比收窄，主要系复工复产后，代理人线下展业恢复。②NBVM情况：上半年NBVM达37.0%（YoY-2.0pct），主要系首年年化保费中NBVM较高的传统险占比下降。20H1传统险首年年化保费120亿元（YoY-29%），占比39.7%（YoY-4.7pct），或因节后疫情影响，长期保障险新单下滑，致使NBVM下行。 3）代理人数量与产能双降，专属独代或有可为。20H1月均代理人76.6万人（YoY-4%）、月均产能4183元（YoY-29%），疫情影响、转型深化，增员与产能释放有限，20H1月均健康、绩优人力分别占比27.0%（YoY-11.8pct）、15.8%（YoY-5.3pct）。据悉，太保寿险现已尝试给予代理人组织发展和顶尖绩优两条晋升路线，绩优路线无增投资建议：寿险转型2.0深化，疫情恢复后，代理人队伍结构将持续改善，助力新单和NBV修复。而产险业务需求刚性、将随着疫情好转而确定性修复，投资端稳健。根据公司上半年业绩及相关政策情况，我们下调产险赔付率和人身险新单增速假设，2020年EVPS从48.61元下调至48.41元，公司目前股价对应2020年PEV约0.67x，处于历史估值底部，已充分反映悲观预期、具备安全边际，新单修复速度决定估值修复弹性，维持“推荐”评级。 员指标，专精于展业。目前太保专属独代的整体佣金水平比普通代理人高30%-40%。