事项：中金公司发布2021年年报，全年实现营业收入301.31亿元，同比增长27.35%，归母净利润107.78亿元，同比增长49.54%；总资产较上年末增长24.57%至6497.95亿元，归母净资 产较上 年末增长17.85%至844.22亿元，BVPS15.73元/股。公司拟向股东派发现金红利合计14.48亿元，每10股派发人民币3.0元（含税）。 平安观点： 盈利能力持续提升，资金运用能力行业领先。公司盈利能力继续领跑行业，ROE 进一步提升 1.8pct 至 13.81%，杠杆率增至 6.59倍，同时公司转回减值 4.08亿元（去年同期计提减值 9.73亿元），拉动业绩高速增长。 2021年，公司自营、经纪、投行、资管、利息收入占比分别为 49%、20%、23%、5%、-3%，其中，自营收入占比有所下滑，但仍是最主要的收入来源，投行收入占比明显高于行业平均水平。 投行龙头优势明显，股权承销规模高增。公司 2021年 A 股 IPO 承销金额1005.38亿元（YoY+61.07%），市场份额 16.67%，市场排名第二，仍保持行业第一梯队；A 股再融资承销金额 813.14亿元（YoY+101.12%），市场 份 额 11.42%， 市 场 排名 第 二 ；国 内 债券 承 销 金额 7296.84亿 元（YoY+11.55%），证券行业排名第五。公司海外市场网络相对完善，境外融资业务处于领先地位，全年主承销港、美股 IPO 规模 40.00、12.56亿美元， 排名 市场第 一、 第四 。全年 共计 实现 投行净 收入 70.36亿元（YoY+18.14%），增速明显高于市场整体水平。 财富管理业务持续发力，资管规模进一步扩张。1）财富管理业务规模快速扩张，截至 2021年底客户账户资产总值 3万亿元（YoY+16.2%），其中高净值个人客户账户资产总值达 8204.35亿元（YoY+22.0%），产品保有量破 3000亿。买方投顾业务发展领先，包括“中国 50”、“微 50”、基金投顾等在内的财富管理买方收费资产近 800亿元（YoY+180%）。 公司全年实现经纪业务净收入 60.31亿元（YoY+30.81%）。2）公司资管业务规模快速扩张，截至2021年底 资 管 业 务规 模 1.13万 亿 元 （ YoY+119.98%）。 中 金 基金 管 理 规 模 851.91亿 元（YoY+54.05%），全年实现资管业务净收入 15.33亿元（YoY+34.93%）。 自营业务表现突出，衍生品业务高速发展。公司自营盘以代客业务为主，受益于突出的产品设计能力和资产负债表经营能力，2021年全年实现自营业务收入 147.03元（YoY+11.74%）。机构业务优势 突 出 ， 衍 生 品 业 务 快 速 扩 张 ， 截 至 2021年 底 ，衍 生 金 融 资 产 规 模 达 145.64亿 元（YoY+18.30%）。 投资建议：本轮资本市场改革对投行提出更专业的要求，公司机构业务优势及高净值客户资源打造差异化竞争力，持续享有估值溢价。考虑到 2021年公司业绩超预期，且公司作为投行龙头具备更强的业绩抗周期能力，我们略微上调公司 22/23/24年归母净利润预测至 113/130/144亿元（原预测为 22/23年归母净利润 108/129亿元，新增 2024年预测），同比增长 5%/15%/11%，维持“推荐”评级。 风险提示：1）资本市场改革进度不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）疫情反复影响市场风险偏好。

事项：中信证券发布2021年年报，实现营收765.24亿元，同比增长40.71%； 归母净利润231.00亿元，同比增长55.01%；总资产12786.65亿元，同比增长21.44%，归属母公司净资产2091.71亿元，同比增长15.11%，BVPS14.11元。 公司拟向A股和H股股东派发现金红利合计80.03亿元，每10股派发人民币5.40元（含税）。 平安观点： 公司业绩高增，盈利能力大幅提升。2021年全年，公司自营、经纪、投行、资管、利息、其他收入占比分别为 30%、18%、11%、15%、7%、19%，其中，自营业务占比进一步下降，但仍是第一大收入来源，资管、利息、其他收入占比分别增加 0.56、2.21、5.00pct，大宗商品贸易收入高增是其他业务收入的主要拉动因素。公司计提信用减值 8.99亿元、其他资产减值 26.05亿元，合计计提减值损失同比减少 35.72亿元。净利润率提升至 30.19%。杠杆率进一步提升至 4.80倍，摊薄后 ROE 提升 2.84pct 至11.04%，盈利能力显著提升。 重资产业务收入增长约四成，配股募资着力发展资本中介业务。 1）自营：2021年公司实现自营业务收入 226.83亿元（YoY+26.67%）2）信用：2021年公司实现利息净收入 53.37亿元（YoY+106.32%），其中两融业 务 规 模 增 至 1265.12亿 元 ， 实 现 两 融 利 息 收 入 102.31亿 元（YoY+50.62%）。2022年 1月及 2月，公司宣布向 A 股和 H 股股东配股，实际募资总额分别为 224.0亿元及 60.4亿港元，募集资金最主要用于发展资本中介业务。公司目前杠杆率已达到较高水平，募资有助于缓解资本金压力，释放业务发展空间，进一步巩固重资产业务优势。 轻资产业务维持优势地位，资管业务收入大幅增长。1）经纪：市场扩容带动收入增长，代销收入占比升至近两成。2021年市场交易量持续扩容，全市场双边股基成交额 552.59万亿（YoY+25.33%）创新高，公司股基交 易额市占率提升至 6.95%，全年经纪业务净收入 139.63亿元（YoY+24.04%）。财富管理转型深化，托管客户资产规模 11万亿元（YoY+29%），公募、私募基金保有量超 3800亿元（YoY+26%），全年实现代 销 金 融 产 品 收 入 26.55亿 元 （ YoY+35.12% ）， 在 经 纪 业 务 净 收 入 中 的 占 比 提 升 至 19.01%（YoY+1.56pct）。 2）投行：龙头地位稳固，强者恒强。2021年 IPO 市场规模再创历史新高，全市场 IPO 发行规模5426.75亿元（YoY+15.08%）。公司仍保持行业领先地位，完成 IPO68单，承销金额 859.22亿元（YoY+97.1%），再融资主承销 126单，承销金额 2459.95亿元（YoY-8.9%），共计完成 A 股主承销项目 194单，主承销金额 3319.17亿元（YoY+5.84%），市场份额 18.26%，排名市场第一；债券承销金额15640.54亿元（YoY+20.02%），占证券公司承销总金额的 13.74%，证券行业排名第一。全年公司实现投行业务收入 81.56亿元（YoY+18.52%），投行业务优势地位进一步凸显。 3）资管：收入大幅增长，规模持续扩张。截至 2021年底，公司资产管理规模合计 1.63万亿元（YoY+18.98%），市场份额增至 14.94%；其中集合、单一资管计划规模分别 6604.85、9652.50亿元，专项资管计划已清零。子公司华夏基金资产规模 1.66万亿元（YoY+13.72%），实现净利润 23.12亿元（YoY+44.68%）。合并口径下全年公司实现资管业务收入 117.02亿元（YoY+46.16%）。 投资建议：行业马太效应强化背景下，公司多项业务领先优势持续扩大，综合服务能力和专业能力提高竞争壁垒，优先受益于资本市场改革。今年以来市场波动较大，公司作为行业龙头收入结构更为均衡，虽然受到行情波动影响，但我们预计业绩稳定性好于行业平均水平，因此上调公司22/23/24年归母净利润预测至 242/269/300亿元（原预测为 22/23年归母净利润 229/251亿元，新增 2024年预测），同比增长 5%/11%/11%，维持“推荐”评级。 风险提示：1）资本市场改革进度不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）疫情反复影响市场风险偏好。

事项： 中国太保发布2021年年报，全年实现归母净利润268亿元（YoY+9%），集团、寿险营运利润分别353亿元（YoY+14%）、283亿元（YoY+9%）；集团、寿险EV分别4983亿元（YoY+8%）、3766亿元（YoY+10%）。公司拟派发年度现金股利每股1.0元（含税），共计96亿元，在归母净利润中占比35.8%。 平安观点： 寿险：重启价值银保、构建多元渠道，新单增但结构回调，NBV仍承压。 1）银保与团险推动总新单增长。2021年总新单489亿元（YoY+17%），个险、银保、团险新单分别292亿元（YoY-0.2%）、67亿元（YoY+331%）、130亿元（YoY+19%）。 2）新单业务结构回调明显，NBVM较大幅下滑、NBV大幅下降。2021年NBV约134亿元（YoY-25%），个险、银保NBV分别131亿元（YoY-26%）、3亿元（YoY+168%）；经测算，主要由于个险NBVM同比大幅下滑18.5pct至42.6%，拖累寿险NBVM同比-15.4pct至23.5%（降幅较21H1走阔）。具体来看，个险期交新单248亿元（YoY+12%）、占个险总新单85%（YoY+9pct），21Q1-21Q4单季度个险期交新单分别同比+49%、+4%、-40%、-19%。我们认为，主要由于具备一定消费能力客群的重疾保障已较为充分，21年1月末，新老重疾产品切换、旧重疾产品集中投保后，21H2个险期交新单、尤其是保障险销售承压。 3）代理人数量大幅下滑，产能改善主要系短险拉动。2021年月均代理人52.5万人（YoY-30%）、月均产能4638元（YoY+42%），代理人队伍月均举绩率52.1%（YoY-6pct）、月均寿险新保长险1.38件（YoY-13pct)。 4）渠道战略：“长航行动”旨在全面升级代理人队伍；同时，太保寿险重启价值银保，将以多元渠道拉动业务增长。个险方面，创新推出“长航行动”，打造“三化五最”的代理人队伍，加强绩优梯队建设。银保方面，实施价值网点、价值产品、高质量队伍，布局战略区域、战略渠道合作。 产险：非车险业务保持较快增长，综合成本率同比持平。2021年产险保费1526亿元（YoY+3%），赔付率同比+8.2pct、费用率同比-8.2pct，综合成本率99%，同比持平。具体来看，1）车险保费918亿元（YoY-4%），车险综改与大灾等影响导致赔付率71.1%（YoY+10.6pct）、费用率27.6%（YoY-9.8pct），综合成本率98.7%（YoY+0.8pct）。2）非车险保费608亿元（YoY+17%），综合成本率99.5%（YoY-2.4pct）。 坚持执行“哑铃型”资产配置策略，投资收益率微降。2021年总投资收益率5.7%（YoY-0.2pct）、净投资收益率4.5%（YoY-0.2pct）、测算综合投资收益率5.2%（YoY-0.9pct）。资产配置方面，公司加强长期利率债的配置以延展固收资产久期，国债、地方政府债、政策性金融债占比22.1%（YoY+4.6pct），固定收益类资产久期7.1 年（YoY+0.9 年）。 投资建议：公司积极应对寿险行业性困局，创新推出“长航行动”、升级代理人队伍，且重启价值银保、多元渠道助力业务增长。但寿险转型仍处于攻坚期，效果尚未体现；同时，保单继续率下滑、750天移动平均线下移。21Q4以来车险增速已扭正并快速回升，龙头险企承保利润总额有望改善。基于此，我们调整新单、NBVM、保单继续率和准备金折现率假设，2022年、2023年预测EVPS分别从61.73元、73.87元调整至57.08元、62.79元，同时新增2024年预测EVPS为68.86元。公司目前股价对应2022年PEV约0.41倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动，β属性导致板块行情波动加剧。2）代理人数量持续下滑、质态提升不及预期，新单超预期下滑。3）利率超预期下行，到期资产与新增资产配置承压。4）车均保费超预期下滑、赔付率超预期提升，车险承保利润承压。

事项：中国人寿发布2021年年报和利润分配预案，2021年实现归母净利润509亿元（YoY+1%），寿险总保费6183亿元（YoY+1%）、总新单1759亿元（YoY-9%）；EV 为1.2万亿元（YoY+12%）。公司拟派发现金股息每股0.65元（含税），总计约184亿元（含税），在归母净利润中占比36%。 平安观点：NBV 下滑、多向偏差负贡献，拖累EV 增速。国寿2021年EV 为1.2万亿元（YoY+12%），其中NBV、运营偏差、投资偏差和假设变化在期初EV占比分别4.2%、-0.6%、-0.3%、-0.7%，且占比均有下滑。 长险新单承压，业务结构回调，新单、NBVM、NBV 同步下滑。2021年国寿总新单1759亿元（YoY-9%）、总NBV 约448亿元（YoY-23%）、总NBVM测算约25%（YoY-5pct）。其中，个险、银保期交新单分别823亿元（YoY-17%）、161亿元（YoY+2%），个险、银保及其他渠道NBV 分别同比-26%、+161%，按首年保费计的NBVM分别42%（YoY-6pct）、11%（YoY+7pct）。 1）从首年期交保费的期限来看，十年期及以上新单417亿元（YoY-26%）、在总新单中占比24%（YoY-5pct），21Q1-21Q4分别同比-23%、-34%、-12%、-39%，21Q4降幅走阔主要系备战“开门红”。具体来看，个险十年期及以上新单416亿元（YoY-26%）、银保五年期及以上新单67亿元（YoY+35%）。 2）分险种来看，健康险总新单731亿元（YoY+5%），其中长险期交新单136亿元（YoY+44%）、占比7.7%（YoY+2.8pct）。但结合国寿个险期交新单、十年期及以上首年期交保费和个险NBV 来看，大概率系中短期健康险拉动、新单结构并未改善、负债端（尤其是长期保障险）压力明显。 寿险行业转型、公司大力清虚，队伍规模持续下滑。2021年个险销售人力82万人（YoY-40%），其中营销队伍51.9万人（YoY-38%）、收展队伍53.7万人（YoY-44%)，收展队伍降幅更高、且月均有效销售人力同比下滑，但绩优人群稳定。经测算，人均产能约10317元/月（YoY+42%），主要系人力下滑所致的被动增长。 加大长久期利率债投资、控制权益敞口，投资收益率基本稳定。2021年总、净、综合投资收益率分别5.0%（YoY-0.3pct）、4.4%（YoY+0.04pct）、4.9%（YoY-1.5pct），股票+基金投资占比仅8.8%（YoY-2.5pct）。 投资建议：寿险行业正处于转型攻坚时刻，公司代理人队伍规模缩减、保障险销售承压，且“开门红”存在一定基数压力；同时，保单继续率下滑、750天移动平均线下移。但寿险具备价值内生增长能力，基于此，我们调整新单、NBVM、保单继续率和准备金折现率假设，2022年EVPS 预测从46.38元调升至47.69元，公司目前股价对应2022年PEV 约0.54倍、，维持“推荐”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动，β属性导致板块行情波动加剧。2）代理人数量持续下滑、质态提升不及预期，新单超预期下滑。3）利率超预期下行，到期资产与新增资产配置承压。

事项：中信证券发布2021年三季报：前三季度公司实现营业收入578.12亿元，同比增长 37.66%，归母净利润176.45亿元，同比增长39.37%，总资产较上年末增长16.11%至1.21万亿，EPS1.36元/股，BVPS14.94元/股。 平安观点：业绩保持高速增长，盈利能力稳健。2021年前三季度，公司各业务条线普遍实现收入高速增长，收入结构更为均衡，自营、经纪、资管、投行、利息收入占比分别为27%、19%、15%、10%、8%，其中资管、利息业务收入同比增加2.00、3.23个百分点，自营业务收入占比显著下降，但仍是第一大收入来源。公司计提减值同比减少35.37亿元，净利润率30.5%，年化ROE12.45%，盈利能力维持在较高水平。 Q3单季业绩同比大增，环比有所下滑。公司三季度单季实现营业收入200.91亿元，同比增长31.73%，环比下滑5.78%，实现归母净利润54.47亿元，同比增长45.84%，环比下滑22.55%，单季业绩环比下滑主要受自营投资波动影响。 利息、资管收入增速较快，经纪、投行稳定增长。公司在资管新规下净值化的主动管理改革成效显著，子公司华夏基金前三季度实现净利润16.85亿元，其中Q3单季净利润6.36亿元，合并口径下公司实现资管业务收入85.79亿元，同比增长59.05%。截至三季末全市场两融余额1.85万亿，同比增长25.07%，公司两融市场份额预计保持在7%以上，同时利息支出占比有所下降，拉动利息收入同比大幅增长139.49%。经纪、投行业务保持行业领先地位，同比增速分别为27.47%、25.63%。 投资建议：在行业马太效应强化背景下，公司多项业务的领先优势进一步扩大，综合服务能力和专业能力提高竞争壁垒，持续优先受益于资本市场改革。我们维持公司21/22/23年归母净利润预测206/229/251亿元，同比增长38%/11%/10%，维持“推荐”评级。 风险提示：1）资本市场改革进度不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）疫情反复影响全球风险偏好。

事项： 中金公司发布2021年三季报：前三季度公司实现营业收入216.86亿元，同比增长29.08%，归母净利润74.54亿元，同比增长52.39%，总资产较上年末增长21.68%至6346.88亿元，EPS1.49元/股，BVPS15.09元/股。 平安观点： 盈利能力进一步提升，彰显资金运用能力。公司年化ROE进一步提升至13%，杠杆率保持行业最高，进一步增至6.65倍，彰显专业化、精细化的资金运用能力，同时冲回信用减值2.89亿元，拉动前三季度业绩增长超五成。2021年前三季度，公司自营、经纪、投行、资管、利息收入占比分别为53%、21%、19%、4%、-4%，自营收入占比最高，投行收入占比大幅高于行业平均水平。 Q3单季业绩同比增速较高，环比有所下滑。公司三季度单季实现营业收入72.25亿元，同比增长14.53%，环比下滑15.28%，实现归母净利润24.47亿元，同比增长33.02%，环比下滑21.86%，单季业绩环比下滑主要因二季度高基数及自营投资波动影响。 自营收入大增，是业绩增长核心驱动力。公司自营盘以代客业务为主，产品设计能力和资产负债表经营能力卓越，前三季度自营业务收入大幅增长119%。投行业务实力保持行业第一梯队，前三季度IPO承销金额639.38亿元，市场份额16.97%，增发承销金额630.30亿元，市场份额11.76%，实现投行业务收入41.33亿元，同比增长19.06%。经纪业务受益于市场成交活跃，收入同比增长30.69%至45.17亿元。 投资建议：本轮资本市场改革对投行专业要求提升，公司的机构业务优势及高净值客户资源打造差异化竞争力，持续享有估值溢价。因市场情绪持续高涨、成交活跃，我们上调公司21/22/23年归母净利润预测至94/108/129亿元（原预测为76/87/102亿元），同比增长30%/15%/19%（原预测为5%/15%/17%），维持“推荐”评级。 风险提示：1）资本市场改革进度不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）疫情反复影响全球风险偏好。

公司发布 2021年半年报，21H1实现归母净利润 173亿元（YoY+22%），集团营运利润 183亿元（YoY+5%）、寿险营运利润 143亿元（YoY+7%）；集团、寿险 EV 分别 4744亿元（较上年末+3%）、3554亿元（较上年末+4%）；剩余边际余额 3577亿元（较上年末+2%）。 平安观点： 寿险：新单增、margin 降，NBV 较大幅下滑。1）短储拉动新单高增，行业性困局下，业务结构回调、NBVM 下行，NBV 大幅下滑。21H1总新单 326亿元（YoY+21%）、个险新单 226亿元（YoY+18%），其中个险期交新单 197亿元（YoY+34%）、占个险总新单 87%（YoY+10pct）。分季度来看，21Q1、21Q2个险新单分别 163亿元（YoY+36%）、63亿元（YoY-11%）；新重疾产品销售承压，二季度新单下滑明显、业务结构或有回调。NBVM 降至 25.4%（YoY-11.6pct），新单降幅较大，导致 NBV同比-9%至 102亿元。2）行业与公司均在转型期，代理人数量缩减、质量下滑。21H1月均代理人 64万人（YoY-16%）、月均产能 5918元（YoY+41%），代理人队伍月均举绩率 50.1%（YoY-12.4pct）。 产险：车险费改成效明显，赔付率上升、费用率下降，综合成本率小幅上升。21H1产险保费 816亿元（YoY+6%），赔付率同比+10.4pct、费用率同比-9.4pct，导致综合成本率同比+1.0pct 至 99.3%。具体来看，1）车险保费 446亿元（YoY-7%），费用率 26.3%（YoY-11.9pct）、赔付率 72.7%（YoY+13.1pct），综合成本率 99.0%（YoY+1.2pct）。2）非车险保费 369亿元（YoY+29%），其中短期健康险 82亿元（YoY+70%）。 投资收益率稳中有升。21H1总投资收益率 5.0%（YoY+0.2pct）、净投资收益率 4.1%（YoY-0.3pct）、测算综合投资收益率 5.6%（YoY+0.1pct）。 国债、地方政府债、政策性金融债占比 20.3%（YoY+2.8pct）；非标资产占比 22.3%（YoY+0.7ct），名义投资收益率 5.2%（较上年末-0.1pct）。 投资建议：车险综改对车均保费的影响或将从 9月起趋于平缓；重疾销售和个险队伍面临行业性困局，公司代理人队伍下滑、新重疾销售承压。基于此，我们调降 NBVM 假设，将 2021年 EVPS 预测从 54.89元下调至 54.12元，目前股价对应 2021年 PEV 约 0.48倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）海内外疫情发展超预期、权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。2）清虚后代理人质态提升不及预期，新单增长不及预期。3）利率超预期下行，到期资产再配置与新增资产配置承压。

方正黑体简体 公司发布 2021年中报，21H1实现归母净利润 410亿元（YoY+34%），寿险总保费 4423亿元（YoY+3%）、EV 为 11428亿元（YoY+7%）、剩余边际 8507亿元（YoY+2%）。 平安观点： 行业复苏面临挑战、去年同期基数较高，公司新单小幅下降。21H1总新单 1339亿元（YoY-8%）、长险首年期交保费 807亿元（YoY-14%）、十年期及以上首年期交保费 289亿元（YoY-27%），其中 21Q1分别同比-6%、-10%、-23%，主要由于高基数所致，21Q2分别同比-14%、-32%、-34%，大概率系新重疾产品销售承压。 NBVM 下滑、新单小幅下降，导致 NBV 同比-19%。21H1总 NBV 约 299亿元（YoY-19%）、个险 NBV 约 290亿元（YoY-21%），测算总 NBVM 约22%（YoY-2.9pct）、个险 NBVM 约 36%（YoY-2.9pct）。分险种来看，公司 21H1寿险总新单 743亿元（YoY-17%）；健康险总新单 508亿元（ YoY+6% ）、 占比 38.0% （ YoY+5.3pct），其 中期 交新 单 72亿 元（YoY+33%）。业务结构向好但 NBVM 下滑，或系长期险新单下滑、十年期及以上首年期交保费在总新单中仅占比 22%（YoY-5.4pct）。 主动清虚+行业转型，代理人数量较大幅下滑。21H1个险销售人力 115万人（YoY-32%），其中营销队伍 72万人（YoY-29%）、收展队伍 43万人（YoY-37%)，月均有效销售人力同比有所下降，但绩优人群总体稳定。 经测算，人均产能约 11423元/月（YoY+25%），主要系队伍收缩显著。 把 握 市场 机 会， 投 资收 益率 稳 健提 升。 21H1总 投资 收 益率 5.7%（YoY+0.4pct）、综合投资收益率 5.6%（YoY+0.2pct），主要由于公司灵活调整权益品种收益兑现节奏，保持收益贡献的稳定性。此外，公司持续加大长久期债券配置力度、丰富固收品种策略，净投资收益率 4.3%（YoY+0.04pct），保持基本稳定。 投资建议：行业修复面临较大挑战，公司代理人队伍下滑明显、2020年基数较高，基于此，我们下调 NBVM 假设，2021年 EVPS 预测从 42.08元调降至 41.60元，公司目前股价对应 2021年 PEV约 0.71倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）海内外疫情发展超预期、权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。2）清虚后代理人质态提升不及预期，新单增长不及预期。3）利率超预期下行，到期资产再配置与新增资产配置承压。

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寿险：2020年 10月率先开启“开门红”预收工作，个险期交新单高增，预计将带动 NBV 增长。21Q1总新单 221亿元（YoY+34%）、个险新单163亿元（YoY+36%），其中个险期交新单 144亿元（YoY+49%）。预计产品结构以短期储蓄型保险为主，Q1总体 NBVM 或有下滑，NBV 增速或不及新单。 产险：车险保费下滑、非车高增拉动产险业务增长，总保费增幅优于同业。 21Q1产险保费 437亿元（YoY+12%），其中车险保费 219亿元（YoY-7%）、车均保费下降导致车险增速下滑；非车险保费 219亿元（YoY+41%），保持快速增长。 投资高增、准备金增提有限，归母净利润微幅增长 2%。具体来看，公司21Q1单季投资收益达 274亿元（YoY+36%），提取保险责任准备金仅同比+5%，但退保金高达 50亿元（YoY +124%）。 投资收益率保持稳健。公司 20Q1总投资收益率 4.6%（YoY+0.1pct）、净投资收益率 3.9%（YoY-0.3pct）、综合投资收益率 6.0%（同比持平）。 投资建议：公司 21Q1业绩预期兑现，Q2将聚焦队伍与保障险销售，预计将较去年同期有所修复。从业务节奏来看，退保或将趋于平稳。基于此，我们维持新单和 NBVM 假设，2021年 EVPS 预测维持 54.89元，目前股价对应 2021年 PEV 约 0.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。2）新人产能释放与保障险销售不及预期，NBV 持续下滑。3）利率超预期下行，到期资产与新增资产配置承压。

高基数下，新单与 NBV 增长承压。21Q1总新单 1024亿元（YoY-6%），其中长险首年期交保费 683亿元（YoY-10%）,十年期及以上首年期交保费 197亿元（YoY-23%）、在总新单中占比 19%（YoY-4pct）。尽管公司2020年 9月末即开启“开门红”预收工作，但 20Q1新单基数较高、业务结构相对更优，新单与 NBVM 下滑，导致 NBV 同比下降 13%。 注重队伍质态，加大清虚力度。公司严考核、强清虚，个险队伍规模持续下滑，21Q1个险人力 128万人（YoY-36%）。 准备金增提，但投资收益助增归母净利润。750天均线下行，会计估计变更导致准备金增提 73亿元；21Q1投资收益达 735亿元（YoY+43%）。 丰富固收品种、管理权益类敞口、优化持仓结构，投资收益率基本稳定。 21Q1总 投 资 收 益 率 6.4% （ YoY+1.3pct ）、 净 投 资 收 益 率 4.1%（YoY-0.2pct），预计综合投资收益率 5.0%（YoY+1.2pct）。 投资建议：公司 2020年基数较高、代理人数量总体下滑较大，但高度关注留存率和队伍质态，现已持续加强队伍建设、升级队伍发展模式。基于此，我们维持新单增速假设，2021年 EVPS 预测维持 42.08元，公司目前股价对应 2021年 PEV 约 0.78倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。2）清虚后代理人质态提升不及预期，新单增长不及预期。3）利率超预期下行，到期资产与新增资产配置承压。

配股完成增厚资本金， 市场活跃拉动 ROE 提升至 11%。 2020年 7、 8月 公司分别完成 A 股及 H 股配股，募集资金净值 148.21亿元，推动净资产 破千亿，总资产近 5000亿。 2020年公司杠杆率升至 3.85倍（ YoY+0.37倍）， ROE 升至 10.85%（ YoY+1.34pct）。 经纪、投行、自营、资管、利 息、其他业务收入占比分别为 28%（ YoY+6.34pct）、 9%（ -0.85pct）、 28% （ -4.98pct）、 5%（ -0.86pct）、 11%（ +0.57pct）、 20%（ -0.21pct）。 财富管理整合效益凸显， 品牌优势不断强化。 公司经纪业务净收入达 67.20亿元（ YoY+68.29%），股基交易量市场份额 4.25%（ YoY+0.14pct）。截 至 2020年末公司托管外包产品数量 2.63万只（ YoY+27.58%），公、私 募托管产品数量连续七年位处行业第一，机构综合服务业务保持竞争优 势。 同时，加快整合机构及财富管理业务， 推出基金产品池、招财智投等 生态圈产品。 2020年公司代销金融产品规模 1.13万亿元（ YoY+34.79%）， 代销收入 6.27亿元（ YoY+219.25%）。年末公司两融余额 831.36亿元 （ YoY+61.56%），市场份额 5.13%（ YoY+0.08pct）。 期末公司财富管理 客户达 45.4万户（ YoY+28.50%），财富管理客户资产规模达 1.37万亿 元（ YoY+47.31%），高净值客户数达 2.41万户（ YoY+53.71%）。 IPO市占率下降，但再融资承销增速较快。 2020年公司实现投行业务收入 21.46亿元（ YoY+18.36%），其中 IPO 承销规模 142.66亿元（ YoY+0.49%），市场份额降至 3.02%（ YoY-2.04pct），债券承销规模 4125.39亿元（ YoY+0.52%）。 再融资规模 397.52亿元（ YoY+209.11%），增速较高。 资管、 自营收入稳健增长。 截至 2020年末， 公司资管业务规模 5419.22亿元（ YoY-21.14%），主要系单一资管计划规模大幅缩减所致，资管业务实现收入 11.43亿元（ YoY+9.70%）。 自营业务进一步加大公募基金配置规模，强化各策略稳定性，实现收入 67.83亿元（ YoY+10.12%），实现稳健增长。 投资建议： 公司财富管理品牌优势显著， 在居民财富积累及金融资产配置增加大背景下具有良好发展前景。 配股补充资本金， 打开多元化布局空间，利好公司长期发展。 基于此， 中性假设下我们上调公司 21/22/23年归母净利润预期至 109/124/136亿元（此前 21/22年预期为 72/77亿元），同比增速为 15%/14%/10%， 2021年目标估值 PB1.90倍，对应目标价 21元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）资本市场改革进度不及预期； 2）货币政策超预期收紧； 3）疫情反复影响全球风险偏好。

公司发布2020年年报和利润分配预案，全年实现归母净利润246亿元（YoY-11%），集团营运利润311亿元（YoY+12%）、寿险营运利润259亿元（YoY+17%）；集团、寿险EV分别4593亿元（YoY+16%）、3413亿元（YoY+12%）。公司每股合计派发现金股利1.3元（含税），其中包括年度股利每股1.2元（含税）及30周年特别股利每股0.1元（含税），共计125亿元。 平安观点：与寿险：新单与margi双降，导致NBV大幅下滑。 1）续期保费支撑总保费微幅增长。2020年总保费2120亿元（YoY-0.3%），个险续期保费1623亿元（YoY+4%），占总保费76%（YoY-7pct），多年期交转型下，续期保费成为公司保费的护城河。 2）新单保费和NBVM下行，NBV大幅下降。2020年NBV约178亿元（YoY-27%），降幅较深，主要系新单和NBVM均下行。①新单：2020年总新单390亿元（YoY-18%）、个险新单290亿元（YoY-27%），其中个险期交新单220亿元（YoY-33%）、占个险总新单76%（YoY-1pct）。 分季度来看，20H1、20H2个险新单分别为191亿元（YoY-28%）、100亿元（YoY-25%）。②NBVM情况：2020年NBVM仅38.9%（YoY-4.4pct），主要系2020年NBVM较高的传统险首年年化保费仅191亿元（YoY-28%），占比42%（YoY-5pct）。 3）代理人数量与产能双降，未来将全力打造“长航”新引擎，进一步聚焦代理人队伍内质提升和产能升级。2020年月均代理人74.9万人（YoY-5%）、月均产能3259元（YoY-23%），代理人队伍月均举绩率57.8%（YoY-1pct)，疫情与寿险转型深化的双重影响下，队伍量质双降。转型2.0中，将以服务增值和科技赋能打造代理人队伍新动能。产险：非车业务拉动保费增速超同业。2020年产险保费1477亿元（YoY+11%），赔付率同比+1.2pct、费用率同比-0.5pct，导致综合成本率同比0.7pct至99%。具体来看，1）车险保费957亿元（YoY+3%），科技赋能，精细化管理减损降赔，车险费用率37.4%（YoY+0.3pct)、赔付率60.5%（YoY-0.3pct)，综合成本率97.9%，与上年持平。2）非车险保费521亿元（YoY+31%）、占比35%（YoY+5pct）；其中短期健康险89亿元（YoY+73%）。 二级市场助投资收益率提升。2020年总投资收益率5.9%（YoY+0.5pct）、净投资收益率4.7%（YoY-0.2pct）、测算综合投资收益率6.1%（YoY+0.3pct）。从资产配置来看，1）股票和权益型基金基占比10.2%（YoY+1.9pct），预计收益率约15%；2）国债、地方政府债、政策性金融债占比17.5%（YoY+1.3pct），平均久期为16.4年，较上年末增加1.2年。3）非标资产占比21.6%（YoY+0.7ct），久期有所拉长，但收益率略有下滑——名义投资收益率5.3%，较上年末-0.3pct；平均剩余期限5年，较上年末+0.8年。 投资建议：公司20Q4以备战“开门红”为工作重心、积极推动跨年增员，且20Q1新单基数较低，预计2021年业绩有望筑底回升。基于此，我们调整新单和NBVM假设，将2021年EVPS预测从50.02元上调至54.89元，目前股价对应2021年PEV约0.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。2）新人产能释放与保障险销售不及预期，NBV持续下滑。3）利率持续下行，到期资产与新增资产配置承压。

事项：公司发布2020年年报和利润分配预案，2020年实现归母净利润503亿元（YoY-14%），寿险总保费6123亿元（YoY+8%）、总新单1939亿元（YoY+7%）；EV为10721亿元（YoY+14%）、NBV达584亿元（YoY-0.6%）。公司拟向全体股东派发现金股利每股0.64元（含税），总计拟派发181亿元（含税），在归母净利润中占比36%平安观点：，主动调整业务节奏，新单增幅放缓。2020年总新单1939亿元（YoY+7%），其中20H1新单同比+14%、20H2同比-11%，主要系公司20H2主动调整业务节奏。其中，长险首年期交保费1154亿元（YoY+5%）、新单占比60%（同比持平）；健康险总新单697亿元（YoY+5%），其中期交新单仅94亿元（YoY-14%）、占比4.9%（YoY-1.2pct），业务结构略有回调，但短期健康险业务增长、质量改善，助健康险利润总额116亿元（YoY+98%）。 致产品结构调整导致NBVM小幅下滑，新单增长助助NBV降幅同业最低。经测算，公司2020年NBVM约30%（YoY-2.3pct），主要系健康险新单占比下滑，同时定期重疾“康宁保”、“康倍保”和两全附加险的NBVM略低于国寿福。总新单仍同比+7%，助NBV同比-0.6%。 下半年加强清虚，队伍质量逆势改善。2020年个险销售人力137.8万人（YoY-14.6%），其中营销队伍84.1万人（YoY-18.6%）、收展队伍53.7万人（YoY-6.9%)，收展队伍降幅较低、月均有效销售人力同比+9.7%。 经测算，人均产能约7242元/月（YoY+24%），逆势增长。 下调折现率假设、增提长期险准备金，净利润承压。2020年扣除所得税汇算清缴抵扣后的归母净利润同比-5%，主要由于折现率假设从3.52%~4.83%降至3.09%~4.80%，寿险和长期健康险增提责任准备金385亿元，将利润总额拉低42%。权益市场回暖助力公司投资收益稳增。2020年总投资收益率5.3%（YoY+0.1pct）、综合投资收益率6.3%（YoY-0.9pct），主要系其他综合收益仅286亿元，同比减少200亿元，预计2020年股票+权益型基金投资收益率近20%。 投资建议：大力清虚之后，现有队伍有望在培训和激励下保持质态稳定。但公司2020年基数较高、代理人数量总体下滑较大，基于此，我们下调新单增速假设，2021年EVPS预测从43.47元调降至42.08元，公司目前股价对应2021年PEV约0.75倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。2）清虚后代理人产能释放不及预期，新单增长不及预期。3）利率超预期下行，到期资产与新增资产配置承压。

计提减值拖累利润增速。年内公司计提信用减值损失 13.06亿元（其中融出资金减值损失 13.56亿元），合计计提减值损失 13.06亿元，同比增长82.15%，若冲回计算，公司净利润 121.28亿元（YoY+34.73%）。净利润率下滑 1.79pct 至 34.4%，ROE 提升 0.44pct 至 8.38%。剔除代理买卖证券款杠杆 4.18倍（+0.72倍）。 市场火爆推动通道类业务占比提升。经纪、投行、自营、资管、利息、其他业务收入占比分别为 21%（YoY+4.02pct）、12%（+3.76pct）、32%（-4.61pct）、9%（-1.67pct）、8%（-0.25pct）、18%（-1.24pct）。 “涨乐星投”上线保障移动 APP 优势，经纪业务保持领先。据易观千帆数据，截至 2021年 1月， “涨乐财付通”月活用户达 887.3万人，居证券公司类 APP 第一名，且大幅领先第二梯队。2020年公司经纪业务市场份额 7.75%（YoY+0.23pct），维持行业第一，经纪业务收入达 64.60亿元（YoY+57.26%），其中代销金融产品规模 7053亿元，代销收入达 4.98亿元（YoY+188.42%）。年内公司发布全市场首个开放式、线上证券借贷交易平台“融券通”，两融业务快速发展。截至 2020年末，公司两融余额1241.23亿元，市场份额攀升至 7.67%（YoY+1.08pct），实现利息净收入26.05亿元（YoY+22.79%）。方正中等线简体 投行收入高增，资管业务收入占比萎缩。全年投行业务实现收入 36.44亿元（YoY+87.13%）。 其中，股权承销金额 1475.46亿元（YoY+11.70%），IPO 承销金额 240.26亿元（+257.53%），债券承销金额 5669. 63亿元（YoY+68.92%），承销规模跃升至行业第五。公司资管结构有所优化，集合、专项计划规模有所提升，但受制于单一计划规模下滑，总规模降至 5675亿元（YoY-19.27%），含子公司华泰资管在内，资管业务实现净收入 29.80亿元（YoY+7.49%）。 强调科技赋能，构建整合平台。公司重视科技赋能，各类平台服务深度发展，其中 PB 服务资产规模翻倍，“行知”机构客户数量增长 24倍。此外，通过深度运用各类技术，权益资产交易平台、信用分析管理平台、FICC 交易台等同样实现深入发展。 投资建议：公司作为传统经纪业务龙头，财富管理转型及行业科技投入增加背景下，公司“涨乐星投”、“融券通”等线上平台布局领先；此外，年内公司上线“涨乐全球通 2.0”，配合一体化技术平台 AssetMark 签约投顾数量增加，在居民跨境投资需求增加背景下打开境外业务想象空间。“数字化+平台驱动”下，其它业务同样具备发展前景。因当前市场不确定性较强，中性假设下我们下调公司 21/22/23年归母净利润预期至 121/135/153亿元（此前 21/22年预期为128/140亿元），同比增速为 12%/12%/13%，给予目标估值 2021年 PB1.25倍，对应目标价19元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）资本市场改革进度不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）疫情反复影响全球风险偏好。