深耕烘焙行业二十年，聚焦短保打造竞争壁垒 桃李自 1997年扎根烘焙行业，距今已超 20年， 是行业深度 玩家。 桃李品牌已成为跨区域的全国知名面包品牌，在短保烘焙 领域更是拥有绝对的竞争优势。公司通过“中央工厂+批发”的 模式已在全国 18个区域建立了生产基地，覆盖 26万多个零售终 端，通过少而精的产品组合形成了规模优势，优化生产成本。未 来随着行业需求提升以及公司持续全国化布局，预计公司仍是短 保烘焙领域的绝对龙头以及不可多得的优质标的。 烘焙行业方兴日盛，短保龙头未来可期 烘焙是休闲食品中规模最大、成长较快的细分板块，近五年 年化增长 11.3%，零售规模超过 2000亿元。但对标全球人均消费 量来看，我国烘焙市场仍有数倍成长空间，随着西式餐饮习惯渗 透和休闲需求持续增长推动下，烘焙行业有望持续扩容。细分来 看， 中保和短保烘焙在口感、新鲜度、健康性等方面的优势将加 速其对于长保烘焙的替代。其中短保市场规模 170亿元左右，年 化增速（+19%）远高于行业，成长空间广阔；而桃李凭借多年的 渠道拓展和生产经营经验稳居市场首位（市占率 29.4%）。 未来随 着行业竞争格局不断清晰，市场集中度提升，看好桃李在发展中 不断强化竞争优势， 抢占更多市场份额。 降本增效提升效率，桃李布局满天下 持续不断的降本增效和全国化布局将是桃李打造竞争力的核 心看点。 公司已经通过“中央工厂+批发”的模式达到行业领先的生 产效率，但在短保烘焙行业既要实现高频配送，又要降低退货率 的诉求下对于产品组合的选择和供应链管理能力形成了极大的考 验。 桃李打造明星单品的产品思路以及直营+经销的渠道网络构 建都将稳步推进其不断实现效率优化。 全国化进程来看， 公司分区域、分阶段布局合理， 各区域兼 具成熟、成长和起步期多个阶段， 华中、华南和华东等地人均消 费额明显偏低。公司目前正处全国化的重要发展周期，随着全国 市场持续布局，将加速成为真正意义上全国化的短保龙头企业。 盈利预测 我 们 预 计 2020年 -2022年 公 司 营 收 分 别 为 59.63/71.39/84.66亿元，同比增长+5.7%/+19.7%/+18.6%。实现 归 母 净 利 润 分 别 为 8.85/10.07/12.46亿 元 ， 同 比 增 长 +29.5%/+13.8%/ +23.7%， EPS 分别为 1.30、 1.48、 1.83元/股， 对应 PE 为 47/41/33倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。

卤制品行业方兴未艾，龙头绝味迎成长机遇：卤制品属于消费人群广、复购率高的休闲食品，也是增速最快的休闲食品细分品类。 2019年卤制品市场规模达到1065亿元，同比+17%，我们预计随着市场渗透率提升、消费者消费能力提升、连锁经营模式成熟和冷链物流行业发展，卤制品行业仍有较大的扩容空间。行业竞争格局仍然较为分散，CR5仅21%，未来在食品安全标准规范提升以及品牌化企业生产效率提升推动下，连锁企业将不断挤占小作坊市场空间。连锁业态中我们认为在行业快速发展且连锁化管理不断成熟的新阶段，加盟模式能更快提升市占率，进而提升公司整体规模和盈利能力。综合来看，作为以连锁加盟为主的龙头企业绝味迎来成长机遇。 三板斧铸竞争壁垒，后万店时代依旧可期：公司发展至今旗下已经拥有超过12000家门店，远超行业内其他竞争对手。我们认为公司形成现有门店结构和数量主要得益于1）较早确立“饱和开店”的经营战略，并长期执行落地，战略目标清晰；2）形成了一套成熟且行之有效的加盟商管理机制；3）不断整合优化供应链，通过绝配、信息化建设等支持市场开拓。进入后万店时代，我们认为一方面前期加盟商管理和供应链整合的优势将延续，另一方面在公司“深度覆盖、深度精耕”的战略下门店数量仍有较大的成长空间，我们测算公司门店上限至少为21405家。同时在一二线渠道加密、三四线下沉的开店方向指引下，叠加品牌势能提升以及产品创新和结构优化，预计公司平均单店营收仍将维持稳健增长。 规模效应平滑成本波动，毛利率稳步提升：鸭副等原材料价格有一定的周期性，公司通过集中采购、囤货和参股上游企业等方式平滑原材料成本波动，同时公司具备提价能力且不断优化生产效率，毛利率稳中有升。 构建美食生态圈，丰富产业布局：公司在打造一流美食平台、构建美食生态圈的战略下，已经投资超过20家企业，主要涵盖卤味、轻餐饮、复合调味料和能实现产业上下游协同的企业等4大类企业。短期来看，投资企业带来的投资收益是公司利润的重要增量，也能够与绝味实现供应链协同；长期来看，为公司孵化新业态提供支持。投资建议我们预计公司20-22年收入分别为52.49/63.60/73.58亿元，同比+1.5%/+21.2%/15.7%，上次预测增速分别为+3.9%/+19.0%/14.4%；归母净利润分别为7.52/10.51/12.94亿元，同比-6.1%/+39.6%/+23.2%，上次预测增速分别为-3.6%/+37.4%/+22.5%；EPS分别为1.24/1.73/2.13元；当前股价对应估值分别为63/45/36倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全

三大品类相继发力，渠道扩张带动收入增长超预期 公司 Q3收入延续了高增趋势，多品类、全渠道、全产业链的经营策略持续验证。品类端来看，公司第一增 长曲线休闲（咸味）零食随着公司渠道扩张稳中有升；第二曲线休闲烘焙点心与公司渠道契合度高，且行业处 于高景气度， 继续保持高速增长，已成为公司第一大品类；第三大曲线坚果果干正在培育，拳头产品矩阵正在 逐步形成，是重要的收入增量。渠道端来看，公司不断丰富销售渠道，商超双岛比翼齐飞，逐步推进全国化布 局，电商和 CVS 定量装推动渠道多元化布局。 期间费用率明显下降，发展兼具规模和效益 公司 Q3毛利率和净利率分别为 43.84%和 45.55%，分别较去年同期-1.71pct 和+5.07pct， 利润率随着经营 效率的提升而持续提升。公司毛利率同比下降料与第二曲线烘焙产品占比提升有关，但我们认为随着体量提 升，烘焙类产品自身的毛利率仍有提升空间。费用端来看， Q3销售费用率和管理费用率分别为 23.41%和 4.71%，分别较去年同期下降 1.64和 1.86pct，公司规模快速扩张的同时兼顾利润增长，持续优化费用投放效 率，实现了高质量的可持续发展。同时财务费用率（-0.6pct）和所得税率下降也对利润增长有所助力。综合受 益于收入规模提升和费用投放的有效管控，公司 Q3归母净利润同比高增长 148%。 兼具品类广度和渠道深度，成长仍在路上 公司上市以来进行的产品、渠道、区域调整已初见成效，但我们认为公司仍在成长快车道。产品端，第二 曲线烘焙产品市场需求依旧旺盛，第三曲线正在培育，公司品类拓展局限性较小， 多年发展验证了品类选择的 前瞻性和成功率，多品类发展持续落地。渠道端，公司现有店中岛数量超过 1.3万个，多次迭代后店中岛模式 已基本跑通，未来随着公司区域扩张仍将持续增长，店中岛的有效投放也为公司多品类发展提供支撑。区域 端，公司目前强势市场仍然集中在华中，其他区域规模仍在 5亿以下，店中岛有效降低了区域复制的难度，公 司在各区域也在研发不同的产品组合，全国化进程将稳步推进。综合来看，我们认为公司仍是小而美的成长型 企业，看好收入规模持续增长，同时兼顾效益提升，实现又快又好发展。 投资建议 参 考 公 司 业 绩 预 告 ， 我 们 调 整 了 公 司 盈 利 预 测 。 我 们 预 计 公 司 2020-2022年 收 入 分 别 为 19.85/26.01/32.85亿元，同比增长+41.9%/+31.0%/+26.3% ；归母净利润分别 2.51/3.52/4.71亿元，同比增 长+96.2%/+40.0%/+33.9%，前次预测为同比+82.6%/+36.3%/+32.8%； EPS 分别为 1.94/2.72/3.64元，当前股价 对应估值分别为 68/49/36倍，维持买入评级。

自主制造休闲食品领导品牌盐津铺子成立至今15年时间，以商超散称品牌专柜为核心渠道，实现多品类、立体化渠道网络覆盖，是目前A股唯一具备多品类休闲食品自主生产能力的上市公司。公司2019年向12位核心管理层实行股权激励，激励目标要求19-21年收入CAGR+17%，利润CAGR+52%。19年激励目标已顺利完成，此次激励有效激发管理层主观能动性，助力公司三年战略规划稳步实现。 品类选择成功率高，烘焙和果干将是未来看点公司在品类选择上侧重传统特色小品类休闲食品，按照蜜饯起家、豆制品扩规模、休闲食品丰富品类、烘焙顺应发展趋势的节奏逐步实现多元化布局，多年发展验证了品类选择的前瞻性和成功率。烘焙和果干类产品将是公司成长的核心品类，烘焙产品中公司主攻的中保产品与散称渠道契合度高，已经成为公司第一大品类，占比30%以上，仍在成长快车道；果干借助广西地缘优势，19年收入增长66%，成为公司收入的重要增量。 渠道壁垒深厚，直营++经销搭建立体销售网络公司通过“直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展、新零售跟进覆盖”形成立体营销网络。公司线下主攻商超散称渠道，覆盖全国31个省市，以直营合作的模式成功入驻国际、国内大型商超，通过经销商实现销售网络下沉，提高渠道密集度和市场占有率，建立了覆盖广泛、多层次的的销售网络。公司积极布局电商和CVS渠道定量装为主的第二曲线，电商以”爆款“和子品牌运作，紧抓线上红利，以多元化培育渠道成长，CVS对商超渠道进行有效补充。 店中岛打造品牌专柜，“双岛”比翼齐飞近几年公司探索出“店中岛”品牌专柜模式，核心解决品牌粘性不高、跨区域复制难的问题，有效提升品牌影响力和坪效。 中岛与公司渠道销售契合度高，中岛数已过万，19年12月份全面开启双岛模式，多方位、多形式强化市场推广，强化其零食零售终端方案解决者的定位。 盈利预测我们预计公司2020-2022年收入分别为19.85/26.01/32.85亿元，同比增长+41.9%/+31.0%/+26.3%；归母净利润分别为2.34/3.19/4.23亿元，同比增长+82.6%/+36.3%/+32.8%；EPS分别为1.81元/2.46元/3.27元，当前股价对应估值分别为76/56/42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、渠道扩张不及预期、食品安全。

纵向一体化布局，聚焦健康调味品快速成长。 公司成立于1996年，2001年从原有的焦糖色业务纵向延伸至以酱油为核心的调味品业务，成长为以“零添加”为产品和品牌特色的高品质健康调味品深度玩家。公司近五年调味品业务收入维持30%以上的年化增长，是成长最快的调味品企业之一。 高举“零添加”大旗，差异化竞争优势凸显。 公司以健康调味品为突破口，与零添加细分品类相互成就，通过差异化布局培育蓝海市场，占据高端调味品市场领先地位，并不断进行价格带扩张，延伸高鲜和有机系列，提升消费者覆盖率。品类端以酱油为核心，加码食醋和料酒业务，多品类发展提升成长价值。同时公司加快推动“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目二期”和“年产36万吨调味品生产线扩建项目”，提升产能规模和生产效率。 渠道策略因地制宜，KA、电商并举。 公司渠道端零售、餐饮和电商等多点发力，线下因地制宜采用多样化的销售策略，西南大本营市场稳步发展推进渠道下沉，外埠市场灵活应用大商、经销商、直营多种等方式，以KA为核心渠道，提升零添加和千禾品牌的认知度，各区域均实现年化20%以上的高增长，公司也在不断完善BC商超、传统流通市场和餐饮等渠道，提升运营效率。千禾线上渠道在行业率先发力，贡献近10%的收入，提升公司盈利能力和品牌张力，提前布局未来调味品主流消费人群。 盈利预测。 我们预计公司2020-2022年收入分别为17.8/23.0/28.9亿元，分别同比+31.6%/+28.7%/+25.8%；归母净利润分别为3.02/3.97/5.28亿元，同比+52.2%/+31.5%/+33.1%；EPS分别为0.45/0.60/0.79元；对应估值分别为88/67/50倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 原材料成本上涨、食品安全、行业竞争加剧。