事件概述公司发布 2022年三季报，报告期内实现收入 291.1亿元，同比+8.74%；实现归母净利润 42.67亿元，同比+18.17%；实现扣非归母净利润 38.6亿元，同比+20.04%。2022Q3实现营业收入 98.37亿元，同比+16.00%；实现归母净利润 14.15亿元，同比+18.41%；实现扣非归母净利润 12.70亿元，同比+20.08%。 分析判断: 三季度国内疫情多点散发，成本端啤酒生产用大宗原材料价格仍在高位震荡，在外部环境不利的情况下，公 司 克服 困难 ，实 现营 收、 利 润双 双增 长， 22Q3营 收、 归母 净 利润 及扣 非归 母净 利润 分别 同 比+16.00%/+18.41%/+20.08%。 量价齐升，产品结构持续升级拆分量价来看，22Q3公司实现销量 255.9万千升，同比+10.64%，我们预计主因去年同期低基数叠加今年高温天气促进啤酒终端消费旺盛；对应 22Q3吨价 3844.1元，同比+4.85%，预计受提价提振和产品结构升级推动，实现量价齐升。 公司 22Q1-3实现销量 727.9万千升，同比+2.8%，吨价 3999.2元，同比+5.78%，其中主品牌青岛啤酒实现销量 395.3万千升，同比+4.5%，中高档及以上产品销量 249.8万千升，同比+8.2%，中高档产品销量增速高于整体，结构升级趋势不减。 毛利率稳定+费用率下降，经营效率提升成本端来看，22Q3公司毛利率 38.01%，同比-0.22pct，稳中略降，结构优化基本对冲了原材料成本上涨的压力。公司 22Q3整体费用率为 13.83%，同比-0.38pct，稳中有降，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.16%/3.89%/0.13%/-1.36%，同比+1.27/-1.06/+0.07/-0.67pct，各项费用率水平基本保持稳定，其中销售费用率同比略增，我们认为主因同期低基数叠加今年啤酒消费旺季公司积极开展营销活动，增加销售费用投放。综合来看，公司 22Q3归母净利润率 14.66%，同比+1.17pct，扣非归母净利润率 12.91%，同比+0.44pct，整体经营效率提升。 22Q1-3公司毛利率 38.07%，同比+0.07pct，整体费用率为 13.82%，同比-0.91pct，归母净利润率 14.66%，同比+1.17pct，扣非归母净利润率 13.26%，同比+1.25pct。前三季度整体毛利率水平保持稳定，整体费用率水平稳中有降，归母净利润率及扣非归母净利润率同比有所提升，公司经营效率持续优化。 短期关注世界杯催化，中长期持续看好短期来看，2022年足球世界杯将于 11月在卡塔尔举行。啤酒消费与体育赛事关系密切，各大啤酒企业通常会在世界杯期间进行大量营销推广活动，世界杯观赛氛围亦有利于啤酒动销，公司四季度销售有望超预期。 今年以来，青岛啤酒在产品、品牌、渠道等方面全面发力，推动品牌优化与结构升级。产品端，青岛啤酒持续推进结构升级，白啤、纯生等中高端产品动销情况较好，另外青啤于今年推出“一世传奇”典藏新品，占位超高端啤酒市场。品牌端，在多地举办青岛啤酒节，并将元宇宙互动模式引入其中，反响热烈。渠道端，公司努力克服疫情对餐饮、夜场等渠道的影响，同时积极策划实施社区营销、直播带货等新营销模式 。长期来 看，我们认为青岛啤酒品牌价值突出、产品矩阵丰富、渠道综合优势较强，竞争力和盈利能力有望持续提升。 投资建议参考最新三季报情况，我们认为疫情影响下公司展现经营韧性，实现销量增长和结构升级。我们上调公司2022-2024年营收 324.97/349.45/369.34亿元的预测至 329.21/351.27/374.10亿元，上调 2022-2024年EPS2.49/2.88/3.21元的预测至 2.62/2.91/3.22元，对应 2022年 10月 27日收盘价 86.50元，PE 分别为36/33/29倍，维持买入评级。 风险提示原材料价格上涨、疫情影响超预期、行业竞争加剧、食品安全问题。

事件概述公司前三季度实现营业收入10.30亿元，同比+16.02%；归母净利润6968.14万元，同比+23.12%；单三季度实现营业收入3.82亿元，同比+19.21%；归母净利润2392.98万元，同比+18.95%。 分析判断: 积极响应市场需求，稳步推进市场开拓公司单三季度实现营收3.82亿元，同比+19.2%，在餐饮增长承压和高基数压力下依旧实现稳健增长，前三季度累计实现营业收入10.3亿元，同比+16.02%，公司积极响应市场需求，稳步推进规模扩张。分渠道来看，公司直营渠道不断巩固客户资源，大力开发连锁餐饮企业客户，用成熟的供应链服务更多的直营客户，结合中报和三季报数据，我们预计大B 客户随着疫情改善、经营恢复和产品上新，环比Q2明显改善；小B 客户在大单品带动下实现高增。分产品来看，我们预计核心产品油条在除第一大客户外实现高增，蒸煎饺继续发力，持续奠定其在小B 和团餐渠道的领先优势，预制菜继续打磨产品，储备潜力产品。分区域来看，我们预计南北区域共同发展，后续随着芜湖和新乡产能投产，两大区域规模仍将不断扩张。 毛利率稳步提升，经营稳中有升成本端来看，公司三季度毛利率为23.11%，同比+0.7pct，环比+0.75pct，三季度面粉、大豆油等原材料价格环比有所回落，猪肉同比下降较多，同时公司持续通过优化生产工艺、提升产品结构等方式实现毛利率同比、环比增速均有一定程度的提升。费用端来看，公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/8.8%/1.1%/0.25%，分别较去年同期+0.69/+0.09/+0.40/-0.37pct，整体费用率提升0.81pct，费用整体变化不大。综合来看，公司三季度整体净利润同增18.95%，净利率同增0.03pct 至6.20%。 前三季度得益于收入增长和成本下行，净利润同增23.12%，净利率同增0.87pct 至22.71%。 餐饮带动整体恢复可期，成长潜力待释放随着餐饮恢复公司直营渠道有望持续增长，叠加经销渠道持续高增，全年有望顺利完成股权激励目标。公司是难得的餐饮供应链优质玩家，特别是在速冻米面制品领域已经具备先发优势，看好公司持续探索餐饮供应链需求，挖潜更多市场机会，不断扩大业绩体量和市场竞争力。 投资建议参考公司三季报，我们维持公司22-24年营业收入15.15/19.38/24.13亿元的预测；维持公司22-24年EPS 1.23/1.62/2.12元的预测；对应2022年10月24日49.81元/股的收盘价，PE 分别为40/31/24倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期，大客户拓展不及预期，原材料价格上涨

事件概述公司上半年实现营业收入 10.15亿元，同比+14.6%；归母净利润 1.19亿元，同比+80.6%；EPS 0.12元。 22Q2单季实现营业收入 5.33亿元，同比+30.5%；归母净利润 0.64亿元，同比+145.3%。 分析判断: Q2收入高增，市场竞争力提升公司上半年业绩稳健增长，持续提升产品品质，加强产品和渠道布局，市场竞争力进一步提升，实现14.6%的收入增长，其中 Q1/Q2收入增速分别为 0.93%/30.51%，Q2增速环比 Q1大幅提升，重回高增态势。 分 产 品 来 看 ， H1酱 油 / 食 醋 / 其 他 品 类 分 别 实 现 营 业 收 入 6.04/1.74/2.21亿 元 ， 分 别 同 比+10.5%/+19.8%/+26.3%； Q2酱油 /食醋 /其他品类分别实现营业收入 3.14/0.95/1.15亿元，分别同比+24.2%/+39.2%/+44.8%；酱油继续紧抓零添加消费升级大趋势，预计上半年高性价比零添加产品贡献增量；食醋手握窖醋和香醋两大王牌，在公司收入体系的重要性不断提升；同时以料酒为主的其他调味品上半年高增，产品结构持续拓宽和完善。分渠道来看，H1公司经销/直销模式分别实现营收 6.74/3.25亿元，分别同比+14.54%/+16.69%，公司因地制宜、多元化的渠道布局持续推进。分地区来看，H1公司东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收 1.80/0.56/0.94/1.48/5.22亿元，分别同比+8.06%/+1.26%/+29.48%/+29.29%/+13.74%，东部、南部受疫情影响增长偏慢，中部和北部增长较快，核心区域优势持续巩固。 控费效果显著，利润低基数下实现高增成本端来看，行业整体仍面临原材料价格上涨的压力，公司积极通过控本降费缓解成本压力，但短期仍然承压，公司 H1/Q2毛利率分别为 35.37%/35.72%，分别同比-6.84/-5.17pct。费用端来看，公司精准投入销售费用，广告费用同比减少较多，费用投入产出比提升，销售费用率下降较多，带动公司期间费用率下滑，其中 H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.27%/3.22%/2.86%/-0.29%，分别较去年同期-12.20/-0.30/+0.30/-0.24pct；Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.56%/3.19%/3.10%/-0.38%，分别较去年同期-13.83/-0.67/+1.08/-0.30pct;H1/Q2期间费用率分别下降 12.44和 13.73pct，降费效果显著。所得税率下降亦对利润有提振效用。 综合来看，公司利润在低基数下，叠加收入增长和费用率下降，实现高增，业绩表现亮眼。H2净利率提升4.28pct 至 11.7%，对应归母净利润同比高增 80.6%至 1.19亿元；Q2归母净利润高增 145.3%至 0.64亿元，对应净利率同比+5.59pct 至 11.9%。 重回高增，经营改善持续可期公司经历调整期重回高增趋势，Q2业绩亮眼，以差异化的竞争优势和灵活的市场应对策略，再次实现增速行业领先。展望下半年，前期公司渠道调整基本结束，伴随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，下半年有望继续维持领先增长趋势，仍有望完成股权激励目标，利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议参考公司中报，我们下调公司 22-23年营业收入 23.60/27.94亿元的预测至 22.60/27.94亿元，新增 24年32.87亿元的预测；下调公司 22-23年 EPS 0.39/0.50元的预测至 0.31/0.41元，新增 24年 EPS 0.51元的预测，对应公司 2022年 8月 31日收盘价 15.56元的预测 PE 估值分别为 51/38/30倍，维持增持评级。 风险提示疫情影响超预期、原材料价格持续高位、行业竞争加剧

事件概述公司上半年实现营业收入6.49亿元，同比+14.23%；归母净利润4575.15万元，同比+25.43%；EPS0.53元。公司Q2实现营业收入3.0亿元，同比+8.03%；归母净利润1704.25万元，同比+2.38%。 分析判断:大单品持续发力，经销渠道快速扩张公司上半年收入增长14.23%，其中Q1/Q2增速分别为+20.2%/+8.0%，Q1取得不错增长，Q2受疫情影响增长有所降速，但公司大单品持续放量，整体经营稳健。 分产品来看，上半年公司油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴类及其他收入分别为3.15/1.34/1.12/0.85亿元，分别同比+3.6%/+6.0%/+13.0%/+135.0%；公司对油炸类产品进行结构调整，主动减少低毛利产品销售，大单品油条除第一大核心客户外同比+27.26%；蒸煎饺带来菜肴类产品增量，菜肴类同增134.99%，蒸煎饺同增202.81%；烘焙类重点发力，与肯德基、盒马、海底捞合作多款产品，同增+13.04%；预制菜发展较快，同增+42.23%。公司持续拓展核心大单品，聚焦油条类、饺子类、蛋挞类（烘焙）大单品，收入分别为1.67/0.87/0.71亿元，分别同比+7.37%/+97.99%/+27.89%。分销售模式来看，公司直营/经销收入分别为2.22/4.24亿元，分别同比-4.6%/+27.4%，直营渠道受疫情影响较大，但公司近两年加大对经销商渠道的建设力度，经销渠道规模和占比持续提升。分区域来看，公司北区/南区收入分别同比+12.3%/+15.0%，现有经销商437/442个，后续随着芜湖和新乡产能投产，两大区域规模仍将不断扩张。 毛利率提升推动盈利能力提升成本端来看，公司上半年毛利率为22.5%，同比+0.95pct，虽然面粉、大豆油等原材料价格上涨较多，但猪肉价格回落较多，同时公司持续通过优化生产工艺、提升产品结构等方式推动毛利率提升。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/9.7%/0.9%/0.0%，分别较去年同期-0.19/+1.39/+0.26/-0.48pct，整体费用率提升0.98pct，管理费用率上涨较多主因人员增加职工薪酬福利增加，固定资产折旧摊销增加及仓储费用增加。所得税率小幅下降亦对利润有所提振。综合来看，公司上半年整体净利润同增25.4%，净利率同增0.63pct至7.1%。 公司Q2延续毛利率提升趋势，同比+1.5%至22.4%；整体来看，Q2收入个位数增长+毛利率提升，但短期费用率有所提升，使得公司利润增速低于收入增速，同比+2.4%，对应净利率同比-0.31pct至5.7%。 下半年餐饮带动整体恢复可期，成长潜力待释放下半年餐饮需求和增速预计环比Q2有明显改善，随着餐饮恢复公司直营渠道有望重回增长，叠加经销渠道持续高增，下半年整体业绩恢复可期。公司是难得的餐饮供应链优质玩家，特别是在速冻米面制品领域已经具备先发优势，看好公司持续探索餐饮供应链需求，挖潜更多市场机会，不断扩大业绩体量和市场竞争力。 投资建议参考公司中报，我们下调公司22-24年营业收入16.15/20.08/24.13亿元的预测至15.15/19.38/24.13亿元；下调公司22-24年EPS1.32/1.71/2.27元的预测至1.23/1.62/2.12元；对应2022年8月25日48.66元/股的收盘价，PE分别为39/30/23倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期，大客户拓展不及预期，原材料价格上涨

公司上半年营业收入26.52 亿元，同比+14.52%；归属于净利润3.13 亿元，同比+11.91%；EPS 0.41 元。 Q2 营业收入13.05 亿元，同比+23.98%；归母净利润1.55 亿元，同比+47.58%。 分析判断: Q2 收入高增，美味鲜营销改善持续兑现Q2 子公司美味鲜实现收入10.03 亿元，同比+23.13%，调味品主业增长超预期，一方面得益于去年同期低基数，核心在于公司今年以来推进的各项营销改善带动渠道扩张和经销商信心恢复；本部/中汇合创/中炬精工亦贡献增量，主要为公司确认岐江东岸商品房的销售收入。 分产品来看，Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为7.53/1.43/1.13/2.06 亿元，分别同比+21.2%/+7.5%/+60.5%/+26.0%，酱油恢复双位数增长，食用油受提价推动，小品类中料酒和酱油增长较好。分区域来看， Q2 东部/ 南部/ 中西部/ 北部分别实现收入2.94/5.04/2.33/1.84 亿元， 分别同比+21.2%/+18.7%/+31.2%/+28.6%，去年下滑的弱势市场中西部和北部快速恢复，分别新增72 和51 个经销商，全国化进程快速推进。 上半年综合来看，虽然一季度收入端有所承压，但二季度市场快速恢复，带动上半年整体实现收入26.52亿元，同比+14.52%，渠道端地级市开发率达到93.47%，同比+1.17pct，区县市场开发率达到66.25%，同比+8.05pct。 调味品主业净利率恢复，地产贡献部分利润增量Q2 调味品毛利率和净利润率分别为31.42%和12.96%，分别同比-3.1%/+0.0%，主业虽然成本端依旧承压，但公司通过提价和内部提效，净利率走出下滑困境，实现同比持平和环比提升。 成本端来看，公司毛利下降主因大豆、包材、能源等成本上涨，虽然已提价应对，并未能完全覆盖，但Q2环比Q1 已有所改善。费用端来看，Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.62/-0.31/-0.74/-0.50pct，综合下降2.17pct，费用投放效率明显提升。另一方面，上半年公司本部实现归母净利润2537 万元，较去年同期增加6094 万元，主要为地产业务贡献，亦对利润增长有所贡献。主业高增+地产贡献增量，公司Q2 归母净利润达到1.55 亿元，同比+47.6%，净利率同比提升1.7pct 至12.6%，经营效率明显提升。 公司上半年整体实现归母净利润3.13 亿元，同比+11.9%，对应净利率12.6%，同比-0.44pct，Q2 对业绩提振明显。 主业恢复提振市场信心，走出盈利低谷Q3 公司各项营销改善举措仍将持续推进，预计渠道扩张和经销商信心恢复仍将持续兑现，去年同期净利率基数更低，业绩低基数下主业有望持续高增。公司走出经营低谷，净利率回升的趋势持续验证。 公司积极应对市场和行业变化，不断清理包袱，轻装上阵，在市场恢复过程中率先受益，提振市场信心。 长期我们看好公司在营销布局、产能扩张和产品研发等多方面不断深耕，顺应行业发展趋势，强化竞争优势和壁垒。 投资建议参考最新中报，我们下调公司22-24 年营收56.02/63.34/69.23 亿元的预测至55.02/62.34/69.23 亿元；调整22-24 年EPS 0.97/1.13/1.29 元的预测至0.97/1.16/1.33 元，对应2022 年8 月19 日收盘价37.56 元/股，PE 分别为39/32/28 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全

事件概述公司发布半年报，上半年实现营业收入79.36 亿元，同比+11.16%；实现归母净利润7.28 亿元，同比+16.93%；基本每股收益1.50 元/股。单Q2 实现营业收入41.03 亿元，同比+6.13%；归母净利润3.87 亿元，同比+18.38%。 分析判断: 量价齐升，高端化持续推进上半年1-2 月春节销售实现开门红，3-5 月持续受疫情冲击，6 月需求逐步恢复，行业整体经营波动较大，但公司依旧实现量价齐升，高端产品表现亮眼，结构持续优化。 拆分量价来看，上半年实现销量164.84 万千升，同比+6.4%；吨价4814 元，同比+4.5%。分档次来看，公司高档/主流/经济收入分别为28.81/39.29/9.60 亿元，分别同比+13.3%/+9.1%/+11.6%，高档中预计大单品乌苏、1664 成长性较好，带动公司整体结构持续提升。分区域来看，西北区/中区/南区收入分别为25.65/33.46/18.60亿元，分别同比+3.2%/+13.6%/+18.1%，增速差异主因受疫情影响程度不一。 单Q2 来看，量价增速分别为+1.8%/+4.2%，受疫情影响虽然实现量价齐升，但增速环比有所降速；Q2 各档次啤酒收入均实现增长，经济型产品增速较快；南区市场收入增长22.1%，贡献主要增量。 提价应对成本上涨，净利率稳步提升成本端来看，公司可比口径下H1 毛利率为48.7%，同比-0.29pct，虽然大麦、包材等原料成本承压，但得益于公司结构提升、提价和锁价等多元化采购措施，毛利率维持稳健。费用端来看，H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/3.3%/0.7%/-0.2%，可比口径下分别同比-0.43/-0.11/-0.19/-0.20pct，整体费用率同比下降0.93pct，销售费用率下降较多，主要系上半年广告及市场费用投放有所控制。综合来看，H1 净利率和归母净利率分别为18.6%/9.2%，分别较去年同期+0.47/+0.45pct，对应净利润和归母净利润分别为14.78 和7.28 亿元，分别较去年+14.0%/+16.9%，净利率稳步提升。 单Q2 来看，公司毛利率虽然小幅上涨0.29pct，但销售费用率下降1.24pct，带动公司Q2 净利率和归母净利率分别为19.3%/9.4%，分别较去年同期+1.7/+0.98pct，对应净利润和归母净利润分别为7.93 和3.87 亿元，分别较去年+19.3%/+18.4%,盈利能力持续提升。 需求持续恢复，嘉士伯继续扬帆27展望下半年，国内疫情逐渐好转，夏季平均气温偏高，利好啤酒销售，我们持续看好公司全年收入量价齐升；成本端虽然承压，但公司一系列举措已基本缓解了成本压力；费用端降本增效，预计盈利成长性依然较优。 长期看，随着需求恢复乌苏有望恢复成长态势，同时公司储备了丰富的品牌组合接档成长。我们看好公司在下一个五年继续“扬帆27”，推进产品高端化、推动销售模式的持续革新和供应链效率的不断提升，提升重啤的盈利质量和行业市占率。 盈利预测参考公司中报， 我们下调公司22-24 年营业收入153.88/175.90/195.2 亿元的预测至147.88/173.90/195.20 亿元；下调22-24 年EPS 3.05/3.74/4.34 元至2.83/3.57/4.20 元；对应2022 年8 月17 日115.38 元/股收盘价，PE 分别为41/32/27 倍，维持公司 “买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、疫情影响超预期

事件概述 公司发布半年报，上半年实现营业收入12.1亿元，同比+13.73%，归母净利润1.29亿元，同比+164.97%，EPS 1.03元；单Q2实现营业收入6.35亿元，同比+34.60%，归母净利润0.67亿元，同比+301.83%。 公司发布三季度业绩预告，预计Q3实现归母净利润7200-8600万元，同比151.15%～199.99%；前三季度累计实现归母净利润20,083.38万元～21,483.38万元，同比159.85%～177.96%。 聚焦五大核心品类，实现全渠道覆盖公司上半年产品端聚焦五大核心品类，推动全规格发展，渠道端实现全渠道覆盖，带动收入在高基数下依旧实现13.7%的增长，单Q2规模环比提升，增速达到34.6%，经营规模持续扩张。 分品类来看，公司聚焦辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片以及果干五大品类，全力打磨供应链，精进升级产品力，上半年休闲烘焙点心类(含薯片)/ 休闲深海零食/休闲肉鱼产品/休闲素食/休闲豆制品/果干产品/蜜饯炒货/ 其他（ 含组合装等） 分别实现营收4.46/2.26/1.35/1.06/0.98/0.85/0.26/0.89亿元， 分别同比23.8%/37.2%/6.6%/48.4%/-4.7%/-27.6%/-63.1%/72.1%，核心的烘焙点心和深海零食维持较快增长态势，休闲素食和组合装产品快速放量。 分渠道来看， 上半年直营/ 经销和其他/ 电商分别实现收入2.27/8.29/1.53亿元， 分别同比-38.9%/26.4%/331.1%，渠道端实现全渠道覆盖，在保持原有KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、戴永红等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，拼多多爆款出击，引领突围电商、直播、社区团购等渠道，经销和电商渠道重要性不断提升，直营商超投入减少，规模有所下降。 分区域来看，华中（含江西省）/华南/华东（不含江西省）/西南+西北/华北+东北/境外地区收入分别为5.03/2.35/2.28/1.52/0.92/0.01亿元，分别同比11.8%/9.2%/7.9%/9.8%/91.0%/-41.4%，华北和东北地区增速亮眼，逐步推进全国化布局。 销售费用率大幅下降，净利率回升至双位数公司上半年毛利率和净利率分别为37.5%和10.6%，分别较去年同期-3.01和+6.08pct，虽然毛利率同比下降但销售费率下降较多，带动净利率回升。上半年公司毛利率下降主因1） 大豆油、蛋品、棕榈油、大豆蛋白等部分原材料价格上涨，成本端承压；2）新品推广较多；3）上半年物流和配送费用调整至营业成本，单Q2毛利率已同比提升0.41pct 至36.1%。费用端来看， 公司上半年销售/管理/ 研发/财务费用率分别为18.8%/5.3%/2.4%/0.5%，分别同比-9.02/-0.04/-0.54/-0.42pct，销售费用率下降较多主要系公司调整营销战略，减少商超渠道投入，另去年同期物流费用和配送费用较高，今年部分费用归集会计调整。综合来看，公司经营调整基本到位，经营全面向好，上半年净利率回升至10.6%，对应归母净利润1.29亿元，同比+164.97%。 单Q2得益于收入增长+销售费用率大幅下降，实现归母净利润0.67亿元，同比扭亏为盈，对应净利率10.6%。 下半年延续高增趋势，竞争优势持续积累公司发布三季度业绩预告，预计Q3实现归母净利润7200-8600万元，同比151.15%～199.99%；前三季度累计实现归母净利润20,083.38万元～21,483.38万元，同比159.85%～177.96%，三季度延续业绩增长趋势，盈利能力持续提升。 公司走出盈利低谷，重回成长道路，顺利实现转型升级，下半年预计将延续调整后的产品和战略策略，由渠道驱动增长升级为产品+渠道双轮增长，产品端聚焦五大品类，打造全产业链实现产品高品质+高性价比，渠道端推动全渠道覆盖。随着公司本轮调整升级到位，推动产品和渠道结构性持续优化，核心品牌全渠道拓展实现稳健增长，竞争优势持续积累，提升长期竞争力。 投资建议参考最新中报，我们维持公司22-24年营收27.85/33.90/39.76亿元，结合股本调整，22-24年EPS 由2.47/3.41/4.34元调整为2.47/3.43/4.36元，对应2022年8月15日88.34元/股收盘价，PE 分别为36/26/20倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、渠道扩张不及预期、食品安全。

事件概述公司发布中报，上半年实现营收14.22亿元，同比+5.58%；归母净利润5.16亿元，同比+37.24%。22Q2实现营业收入7.33亿元，同比+14.98%；实现归母净利润3.02亿元，同比+74.68%。 分析判断: 收入稳健提升，多品类布局持续兑现公司上半年在居家需求提升+多品类拓展+提价共同推动下，实现收入14.22亿元，同比+5.58%，其中Q1/Q2增速分别为-2.88%/+14.98%，Q2增速环比提升。分产品来看，公司H1榨菜/萝卜/泡菜及其他分别实现营收12.36/0.56/1.05/0.23亿元，同比+2.99%/+37.02%/+26.81%/+3.55%，品类多元化布局逻辑持续验证；拆分量价来看， H1榨菜/ 萝卜/ 泡菜的销量分别同比-9.97%/+25.93%/+10.91% ， 榨菜/ 萝卜/ 泡菜的吨价同比+14.40%/+8.81%/+14.43%，榨菜和泡菜吨价提升均超14%，提价基本完成，萝卜实现量价齐升。分渠道来看，公司直销/经销模式销售额为0.49/13.77亿元，同比+40.83%/+4.55%，直销低基数下高成长。分区域来看，公司华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/ 东北/出口地区增速分别为-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%/+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%/+52.0%，华东、中原、东北和出口收入增长较快。 成本下行利好毛利率，销售费用率大幅下降成本端来看，公司H1实现毛利率55.1%，同比-4.4pct，还原运费口径，可比口径下-1.2pct，其中Q2实现毛利率57.7%，环比+5.3pct，根据公司中报，主因公司22年主要原材料青菜头受市场供需影响，价格同比下降约 40%，22年低价青菜头陆续于 5月、6月投用，原材料成本红利开始兑现，下半年预计毛利率将持续环比提升。 费用端来看，公司H1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/3.1%/0.1%/-3.6%，分别较去年同期-10.97/+0.51/-0.10/-0.47pct，销售费用率下降较多，其中单Q2销售费用率下降-15.5pct，费用收缩更为明显，主要系公司品牌宣传费减少以及会计准则调整，公司大幅缩减了品牌宣传费用，增加市场推广费用，加大地面推广，提升费用有效性，加速下沉市场推广。 综合来看，得益于收入增长和销售费用率下降，公司上半年整体实现归母净利润5.16亿元，同比+37.2%，对应净利率36.3%，同比+8.4pct；单Q2实现归母净利润3.02亿元，同比+74.7%，对应净利率41.2%，同比+14.1pct，经营效率明显提升。 周期共振持续兑现，多品类成长可期公司下半年仍将享受成本下行+提价+降费三重周期共振，业绩确定性高，Q3业绩低基数，成长弹性持续可期。长期看公司渠道下沉仍在稳步推进，多元化布局战略有望持续兑现，渠道端推进立体式经销商联盟模式，率先布局低线城市和地区市场，公司重点布局区域人均消费量明显提升，随着覆盖区域不断增加，渠道覆盖率和下沉水平将进一步提升；品类端公司将多品类布局战略高度提升，前期布局已相对充分，萝卜和泡菜品类有望持续突破，扩大品类边界，提升业绩潜力。 投资建议参考公司中报， 我们维持公司22-24年营业收入29.07/32.67/36.33亿元的预测；维持22-24年EPS 1.16/1.31/1.52元；对应 2022年 7月 29日 29.8/股元收盘价PE，分别为 26/23/20倍，维持公司 “买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、渠道扩张低于预期、食品安全

事件概述近期疫情影响持续减弱，通信行程卡取消星号，市场持续恢复，公司门店加快复苏。 分析判断:疫情后消费场景复苏，需求持续恢复6月以来上海有序放开，29号开始放开堂食，各地出行限制进一步放松，各个机场、高铁站均已开放，疫情防控政策有望逐步放宽，线下门店消费阻力持续降低。随着疫情影响持续减弱，居民消费信心持续恢复，绝味的核心消费场景进一步复苏，人流、客流恢复助力公司门店，特别是高势能门店销售持续回温，单店营收快速恢复，提振加盟商信心和盈利能力，主业持续回暖。 开店进程不减，加速提升市场占有率截止21年底公司门店总数达到13714家，疫情对行业经营带来较大挑战，进一步加速了行业的整合洗牌，借此公司适时提升门店扩张节奏，重点布局疫情影响较小的渠道和场景，辅以公司组织运营和门店管理支持，进一步提升市场占有率。今年以来，公司继续多维度提升门店数量，支持优秀加盟商继续新增门店提升经营规模，借助“星火燎原”计划加快下线城市布局，并辅以资本手段加大对区域中小品牌的整合力度（公司2021年年报），新增门店数量预计仍在1000家以上，行业地位进一步提升。加之市场持续恢复，公司逆势新增门店回本进程也将进一步加快，助力公司经营快速恢复。 疫情不确定性进一步消解，长期竞争力不减短期看，随着消费、人流恢复，疫情对公司经营影响的不确定性进一步消解，公司积极推进的品牌年轻化+门店深度覆盖+精细化运营，有望加速推进主业恢复。中长期来看，公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。公司短期复苏确定性高，中长期存在第二增长曲线预期和经营扩张机遇，成长逻辑依旧顺畅。 投资建议参考公司近况，我们下调公司22-23年营收80.50/96.76亿元的预测至74.50/89.76亿元，新增24年104.61亿元的预测，下调22-23年EPS2.12/2.64元的预测至1.43/2.00元，新增24年EPS2.46元，对应2022年6月29日55.00元/股的收盘价，PE分别为38/28/25倍，维持公司“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、食品安全。

公司22Q1实现营业收入38.33亿元，同比+17.12%；归母净利润3.41亿元，同比+15.33%。 分析判断:啤酒业务量价齐升，高端化持续推进1-2月份为春节销售旺季，3月全行业受疫情冲击，综合来看公司一季度啤酒业务依旧实现量价齐升，高端化产品表现亮眼，结构持续优化。拆分量价来看，Q1实现销量79.42万千升，同比+11.70%，增速远高于行业（-1.5%）；吨价4828元，同比+4.9%。分档次来看，公司高档/主流/经济收入分别为13.7/19.9/3.9亿元，分别同比+24.04%/+13.17%/+12.84%，高档中大单品乌苏、1664等均有较好增长，带动公司整体结构持续提升。分区域来看，西北/中区/南区收入分别为11.96/16.6/9.0亿元，分别同比+13.96%/+20.68%/+14.13%，预计各区域均实现量价齐升。 毛利率下降+费用率提升，盈利能力行业领先成本端来看，公司可比口径下Q1毛利率为47.7%，同比-0.18pct，虽然大麦、拉罐等原料成本承压，但得益于公司结构提升、提价和锁价等多元化采购措施，毛利率维持稳健。费用端来看，Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.71%/3.40%/0.58%/-0.19%，可比口径下分别同比+0.61/-0.79/-0.07/-0.29pct，整体费用率同比略降，管理费用下降较多主因组织优化、效能提升和开展运营成本管理项目带来的费用节约。所得税率提升对利润有所影响。综合来看，Q1净利率和归母净利率分别为17.87%/8.89%，分别较去年同期-0.96/-0.14pct，对应净利润和归母净利润分别为6.85和3.41亿元，分别较去年+11.2%/+15.3%，盈利能力持续行业领先。 全年高增可期，嘉士伯继续扬帆27展望全年来看，国内疫情逐渐好转，对行业和公司的影响持续弱化，我们持续看好公司全年收入量价齐升；成本端虽然承压，但公司提前锁定了大麦、酒花、包材等核心原材料，叠加大单品提价+产品结构升级预计能有效缓解成本端压力，盈利成长性依然较优。 近两年重啤的快速发展离不开乌苏在疆外的爆发式增长，乌苏以过硬的品质、独特的调性和快速的区域扩张在全国范围内品牌知名度快速提升。乌苏在疆外的扩张仍未结束，随着组织（BU调整）+产能（疆内技改、疆外新增）+市场（从大城市延伸至全市场）+品牌（网红品牌，矩阵式营销）+提价+产品矩阵（楼兰秘酿、小瓶）的进一步优化，乌苏有望成为国内又一个破百万吨的啤酒大单品，并不断提升规模天花板。 嘉士伯高端化品牌矩阵中仍有1664、夏日纷、格林堡等国际高端品牌和重庆、西夏、风花雪月等区域特色强势品牌，储备了丰富的品牌组合接档成长。我们看好公司在下一个五年继续“扬帆27”，推进产品高端化、推动销售模式的持续革新和供应链效率的不断提升，提升重啤的盈利质量和行业市占率。 盈利预测参考一季报，我们维持公司22-24年营业收入153.88/175.90/195.2亿元的预测；维持22-24年EPS3.05/3.74/4.34元；对应2022年4月28日126.4元/股收盘价，PE分别为41/34/29倍，维持公司“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、疫情影响超预期

公司2021年实现营收51.16亿元，同比-0.15%；归母净利润7.42亿元，同比-16.63%；EPS0.94元。 公司22Q1实现营收13.47亿元，同比+6.63%；归母净利润1.58亿元，同比-9.46%；EPS0.21元。 分析判断:调味品主业承压，静待需求恢复21年公司调味品/房地产/汽车配件收入分别为45.65/4.10/0.78亿元，分别同比-7.4%/+369.1%/+53.1%，房地产业务低基数高增长主要系“岐江东岸”房地产项目确认前期已售商品房的收入所致，汽车配件业务增长较多主要系20年下滑幅度较大。调味品主业收入整体下滑7.4%，分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为28.27/5.46/4.90/7.03亿元，分别同比-9.5%/+10.5%/-18.7%/-1.1%，鸡精鸡粉受餐饮需求恢复推动，实现增长，其他品类均承压，同比下降；分区域来看，公司东部/南部/中西部/北部分别同比+1.9%/-5.2%/-12.9%/-18.9%，仅东部实现微增，中西部和北部下降较多，但中西部和北部分别新增76/160个经销商，为增长储备潜力，累计新增经销商281个，累计全国地级市覆盖率达到92.28%，区县开发率达到59.97%。 2022年以来行业整体环境较21年略微有所好转，但疫情多点爆发，公司调味品业务同比微降0.6%，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为7.52/1.55/1.06/2.03亿元，分别同比-1.1%/+10.4%/-21.8%/+9.0%，鸡精鸡粉和小品类表现较好，食用油下滑幅度较大，市场仍在逐步恢复。公司整体收入同比+6.63%，表现优于调味品主业，主要系母公司/中汇合创/中炬精工收入均同比增长。 成本上涨影响毛利率，利润端承压公司21年毛利率和归母净利率分别为34.9%和14.5%，分别同比-3.39pct和-2.87pct；其中子公司美味鲜毛利率和净利率分别为30.71%和13.14%，分别同比-5.11pct和-4.15pct，主业调味品原材料价格上涨使得公司短期盈利能力同比下降。 具体来看，公司毛利率下降主因原材料价格全年持续高位以及核心产品酱油吨价下降较多。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用分别同比+0.31/-0.50/+0.32/+0.14pct，销售费用率提升主要系广宣、会议和电商等费用增加，管理费用率下降主要系绩效计提减少，整体期间费用率变化不大。综合来看，21年公司主业调味品面临较大压力，收入和毛利率下降使得利润端压力较大，归母净利率下降2.87pct至14.5%，对应归母净利润同比下降16.6%，单看调味品业务净利润下滑幅度超30%。母公司因房地产业务贡献净利润1.19亿元，对利润有所助益。 22年一季度公司成本端压力不减，前期提价仍在顺价进程中，调味品业务毛利率下降5%，费用率变化不大，调味品净利率降至11%，同比下降-4.2pct，净利润同比下降28%，成本是影响的核心因素。公司整体经营情况略优于调味品主业，主要系母公司和子公司中汇合创贡献增量。 经营改善仍在路上，期待走出盈利低谷2022年虽然依旧面临市场、疫情和原材料等多重压力，公司依旧会持续加强美味鲜公司营销管理、技术创新、产品开发、产能升级、智能制造及信息化建设等工作，保障核心主业持续发力、继续深入开展组织变革，加速人才培养与成长。虽然短期行业和公司发展处于阵痛期，但公司仍在积极应对，不断清理包袱，轻装上阵，有望在市场恢复过程中率先受益；长期我们看好公司在营销布局、产能扩张和产品研发等多方面不断深耕，顺应行业发展趋势，强化竞争优势和壁垒。 投资建议参考最新财务报告，我们下调公司22-23年营收60.19/71.54亿元至56.02/63.34亿元，新增24年营收预测69.23亿元，调整22-23年EPS0.97/1.19元至1.01/1.18元，新增24年EPS1.33元，对应2022年4月22日收盘价26.95元/股，PE分别为27/23/20倍，维持公司买入评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全

事件概述公司发布年报，2021年实现营业收入59.85亿元，同比+13.15%；归母净利润9.29亿元，同比+15.35%；扣非归母净利润7.99亿元，同比+15.95%；eps1.84元。 分析判断::瓜子稳健++坚果高增，规模持续扩张公司21年收入稳健增长13.15%，得益于持续探索渠道精耕，不断拓展新渠道、新场景，持续优化产品结构，并对核心产品进行提价，其中单四季度收入增长28.3%，主要受益于消费恢复和春节备货提前。 分品类来看，公司葵花子和坚果收入分别为39.4/13.7亿元，分别较去年同期+5.86%/+43.82%，坚果实现高增，主要得益于每日坚果通过风味化延伸、品牌跨界和多平台宣传推广，实现年销售额近10亿元，蓝袋益生菌每日坚果、坚果燕麦片和屋顶盒版每日坚果也都取得不错的销售。分区域来看，公司南方区/北方区/东方区/电商/海外分别实现营业收入19.3/12.1/16.1/5.7/5.2亿元，分别较去年同期+3.56%/+21.70%/+18.78%/+11.03%/+10.16%，各区域均衡发展。 规模效应带动毛利率提升，盈利能力提升公司2021年毛利率为31.95%，同比微增0.06pct，主业葵花子和坚果的毛利率分别较去年同期增加0.78和0.97pct，主要得益于规模效应和毛利率更高的蓝袋瓜子占比提升，下半年的提价对毛利率提升亦有所助益。费用来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/4.4%/0.8%/-0.31%，分别较去年同期+0.33/-0.15/+0.07/-0.03pct，综合费用率上涨0.22pct，公司销售费用率上涨主要系职工薪酬费用率同比增加，公司为拓展市场新增销售人员241个；管理费用率下降主要系经营效率提升。所得税率从19.3%降至17.5%对利润增长亦有助益。综合来看，公司整体经营稳健，净利率提升0.29pct，归母净利润同比+15.3%，盈利能力提升。 提价效应贯穿全年，聚焦核心业务谋成长加速全年来看，一方面提价利好将贯穿全年，另一方面瓜子、坚果内生增长性依旧强劲。公司瓜子产品提价8%-18%不等，基本覆盖了瓜子原材料的涨价幅度，将有效提振公司业绩，增厚渠道利润空间。另一方面国葵持续推进渠道下沉和行业渗透，蓝袋、高端葵珍等产品贡献增量；坚果端聚焦每日坚果向团购、水果店、礼品等匹配的渠道渗透，全年经营稳中有升。公司长期瓜子稳健增长、结构升级，坚果持续放量、做大做强的逻辑依旧顺畅，有望持续实现规模扩张和市占率提升。投资建议我们预计公司22-24年收入分别为70.04/80.73/91.91亿元，分别同比+17.0%/15.3%/13.8%；归母净利润分别为11.2/13.1/15.2亿元，分别同比+20.6%/+17.1%/+15.9%；EPS分别为2.21/2.59/3.00元，2022年4月14日股价55.98元对应估值分别为25/22/19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全。

事件概述公司发布业绩快报，21全年实现营业收入22.82亿元，同比+16.47%；归母净利润1.50亿元，同比-37.89%；扣非归母净利润0.91亿元，同比-52.09%；EPS 1.21元。 21Q4实现营业收入6.54亿元，同比+24.7%；归母净利润0.73亿元，同比+36.8%；扣非归母净利润0.65亿元，同比+39.2%。 Q4经营改善，转型升级初见成效公司Q4收入端来看，实现营收6.54亿元，同比提升24.7%，增速环比Q2（-1.86%）和Q3（+15.30%）明显改善，同比也实现较高增长；利润端来看，Q4归母净利润同比提升36.8%，从前两个季度下滑的趋势中走出，单季度净利率回升至11.1%，经营环比改善。 具体来看，公司四季度业绩改善主要得益于：1）公司产品矩阵上进一步聚焦核心品类，精简SKU，逐渐向深海零食、辣卤零食、休闲烘焙、薯片、果干等核心大单品组合聚焦，并不断进行产品创新，逐步体现规模效应，供应链整体优化效果也逐渐显现；2）公司渠道端推进全渠道覆盖的基础上拓展重点区域，优化散装称量产品和拓展定量装产品分别精准投放不同渠道，适应渠道新变局。3）公司四季度保持了较为合理的费用投入。 4）股权激励费用同比有所减少（21Q4为-541.16万元，20Q4为939.49万元）。 积极改革调整，成长仍在路上公司自21年下半年以来积极调整，加速改革，适应行业和渠道变化，修改后的股权激励目标也更为合理，激励效用更为明显，改革效用预计将在22年继续显现，带动22年整体经营将稳步提升。产品端来看，重点聚焦5大品类，提升规模优势，优化供应链效率；渠道端来看，散装称量和定量装同时发力，匹配不同渠道，并全面推动渠道精耕和下沉，选择重点市场和省份，提升渠道布局的有效性。 公司21年经历阵痛后及时调整，从组织、激励、产品、渠道和供应链多个维度全面调整，我们仍然看好公司持续走出盈利低谷，重回成长道路，实现转型升级。 投资建议参考业绩快报，我们下调公司 21-23年 营收25.4/32.9/41.7亿元的预测至22.81/27.85/33.90亿元，下调 21-23年 EPS 2.68/3.80/5.40元的预测至1.16/2.47/3.28元，对应2022年02月28日67.02元/股收盘价，PE 分别为58/27/20倍。公司前期股价下调较多，估值回归至相对合理区间，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、渠道扩张不及预期、食品安全。

事件概述公司控股子公司嘉士伯重啤拟在广东省佛山市三水区新建年产50万千升啤酒产能的生产基地，固定资产投资约10.3亿元，并在佛山市设立嘉士伯佛山公司。嘉士伯重啤子公司西昌公司拟投资扩建产能，从年产3.8万千升扩产至年产11万千升，投资额约1.02亿元。 分析判断::随着资产注入整合完成，重啤从区域性啤酒企业成长为全国性啤酒企业，对产能、市场渠道、供应链网络、营销推广和管理效率提出更高的要求。 加紧产能储备，推动全国化布局近两年公司以乌苏为代表的中高档啤酒快速增长，为匹配市场需求和全国化布局，已经在江苏盐城新建13万千升的产能，满足乌苏的生产需要。公司进一步在佛山新建50万千升的产能、扩建西昌公司产能，将有助于：1）支持乌苏等中高档产品的全国化扩张。今年公司分别在华东、华南和西南等地落地新产能，弥补产能缺口，叠加公司西部市场优势地位，全国化的产能布局进一步完善；2）节省物流成本，提升供应链效率。预计盐城13万千升产能为公司节省运费3000万左右，佛山大工厂建成后预计将节省更大额度的运输成本，优化供应链资源配置，提升运营效率；3）提升公司整体盈利能力。新建佛山工厂的生产工艺和效率相较于其他工厂将有所提升，有望进一步提升生产效率，降低制造费用，另一方面，新增50万吨产能较公司现有产能提升15%以上，并且以生产中高档产品为主，将对公司收入和利润规模带来提升。 大单品成长仍未结束，嘉士伯继续扬帆2277近两年重啤的快速发展离不开乌苏在疆外的爆发式增长，乌苏以过硬的品质、独特的调性和快速的区域扩张在全国范围内品牌知名度快速提升。乌苏在疆外的扩张仍未结束，随着组织（区域划分调整）+产能（疆内技改、疆外新增）+市场（从大城市延伸至全市场）+品牌（网红品牌，矩阵式营销）+提价+产品矩阵（楼兰秘酿、小瓶）的进一步优化，乌苏有望成为国内又一个破百万吨的啤酒大单品，并不断提升规模天花板。 嘉士伯高端化品牌矩阵中仍有1664、夏日纷、格林堡等国际高端品牌和重庆、西夏、风花雪月等区域特色强势品牌，储备了丰富的品牌组合接档成长，在下一个五年继续“扬帆27”，推进产品高端化、推动销售模式的持续革新和供应链效率的不断提升，提升重啤的盈利质量和行业市占率。盈利预测我们调整公司21-23年营业收入135.14/150.86/162.90亿元的预测至133.59/155.86/172.90亿元，调整21-23年EPS2.65/3.25/3.77元的预测至2.30/2.96/3.67元，对应2021年12月2日147.22元/股收盘价，PE分别为64/50/40倍，维持公司“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、疫情影响超预期

事件概述公司发布年报，2020年实现营收19.59亿元，同比+39.99%；归母净利润2.42亿元，同比+88.83%；EPS1.94元，拟每10股派10元。 多品类++全渠道持续落地，渠道扩张带动收入增长公司2020年疫情期间展现了休闲食品自主制造企业完整供应链+全渠道价值，迅速复工复产，应对市场变化；疫情平稳后继续保持了高速、良性、可持续的发展，得益于此，公司全年实现40%的收入增长。后疫情时代，公司进一步将战略升级为“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”，聚焦更长远的发展。 分品类来看，公司第一大品类休闲烘焙点心类产品贡献6.8亿收入，同比+66%，占收入比重提升至34.75%，产品与渠道的高契合度使得其收入占比进一步提升；深海零食、休闲肉鱼、果干和休闲素食等过亿体量的品类同样录得高增长，分别同比+48.73%/+45.10%/+86.54%/+74.10%，多品类战略持续深化。分渠道来看，公司直营/经销/电商三大渠道分别实现收入6.3/12.2/1.1亿元，占比分别为32.18%/62.24%/5.58%，分别同比+26.7%/+46.6%/+55.6%，各渠道均衡发展。公司已经通过直营进入36家大型连锁商超的3088个卖场，拥有经销商880家，借助经销商发展本地除直营大型连锁商超之外的地区连锁超市、小型超市、便利店、批发流通市场等渠道的销售，提升市场覆盖率。公司线下已经拥有16000个“盐津铺子”咸味零食和“憨豆先生”甜味零食店中岛，形成多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络；线上积极拓宽平台布局，深耕天猫、京东、拼多多等核心渠道，打造内容流量，强化与头部主播的合作，持续提升品牌知名度和影响力。 期间费用率明显下降，发展兼具规模和效益公司2020年毛利率和净利率分别为43.83%和12.36%，分别较去年同期+0.96和+3.24pct，利润率随着业绩规模和经营效率的提升而持续提升。公司毛利率提升主要受到烘焙类产品毛利率提升5.99pct带动，规模效应逐渐显现。费用端来看，公司全年销售费用率和管理费用率分别为24.06%和4.9%，分别同比-0.51和-1.61pct，规模快速扩张的同时兼顾利润增长，持续优化费用投放效率，实现了高质量的可持续发展。同时财务费用率（-0.66pct）下降和其他收益增加也对利润增长有所助力。综合受益于收入规模提升和费用投放有效管控，公司归母净利润同比高增长88.83%，盈利能力持续提升。 开启全新三年布局，成长仍在路上2021年是公司新三年战略规划（2021-2023）的开局之年，产品端持续打造“盐津铺子”咸味零食和“憨豆先生”甜味零食两大品类，咸味零食将重点打造“海味零食”和“辣味零食”，甜味零食重点发展“休闲烘焙”和“休闲点心”，丰富产品矩阵。21年渠道端将全面推动渠道精耕和下沉，资源向一线汇集，加速双岛门店布局，升级店铺运营，提升单店坪效，同时积极拓展定量装和电商等渠道。区域端来看，公司目前强势市场仍然集中在华中，其他区域规模仍在5亿以下，店中岛有效降低了区域复制的难度，公司在各区域也在研发不同的产品组合，全国化进程将稳步推进。综合来看，我们认为公司仍是小而美的成长型企业，看好收入规模持续增长，同时兼顾效益提升，实现又快又好发展。投资建议参考公司最新年报，我们调整了公司盈利预测。我们预计公司21-23年收入分别为25.4/32.9/41.7亿元，分别同比+29.7%/29.3%/27.0%；归母净利润分别为3.5/4.9/7.0亿元，分别同比+43.2%/+42.0%/+42.0%，上次预测21和22年归母净利润增速分别为+46.7%/+41.5%；EPS分别为2.68/3.80/5.40元，当前股价对应估值分别为49/35/24倍，维持买入评级。 风险提示原材料价格上涨、渠道扩张不及预期、食品安全。