事件概述公司23Q1 实现收入35.26 亿元，同比+13.74%；归母净利润0.65 亿元，同比+7373.28%；扣非归母净利润0.56 亿元，扭亏为盈。 分析判断: 量价齐升，一季度实现开门红23Q1，公司收入实现两位数增长，扣非归母净利润口径下实现扭亏为盈，实现开门红。量价拆分来看，报告期实现销量96.31 万千升，同比+12.80%，吨价为3661 元，同比+0.85%，实现量价齐升。公司高端大单品燕京U8 去年销量39 万千升，同比增长超50%，我们预计今年仍将延续高增势头。此外，公司推出定位6 元价格带的新品燕京鲜啤2022，丰富中高端产品矩阵。我们认为公司将以燕京U8 为抓手，积极布局燕京鲜啤和10 元及以上价格带单品V10、S12 等，打造“一体两翼”的产品矩阵，延续结构提升趋势。 成本压力缓解+收入增长摊薄费用，利润弹性持续释放从成本端看，公司23Q1 毛利率为36.78%，同比+2.24pct，吨酒成本2314.4 元，同比下降2.68%。我们认为毛利率提升主因：1）包材等原材料价格下行缓解成本压力，2）高端大单品U8 放量带来整体结构提升。从费用端看，公司23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.48%/11.97%/1.96%/-1.19%，分别同比-0.58/-1.32/-0.07/-0.13pct。我们认为公司销售及管理费用率下降主因：1）公司持续推进销售与管理层面的市场化改革，经营效率提升，2）收入高增带来的摊薄效应。从利润端来看，公司扣非归母净利润口径下实现扭亏为盈，23Q1 扣非归母净利润率为1.60%，同比+2.4pct，经营效率显著提升。我们预计未来随着原材料成本压力边际改善，公司经营改革进一步推进，公司利润弹性有望得到进一步释放。 行业复苏+改革红利，增长预期持续兑现2023 年是啤酒行业快速恢复、结构持续升级的一年，也是燕京新任管理层上任后的第一个完整年度。从行业层面来看，啤酒行业受益于消费复苏，有望在去年因疫情扰动所致的低基数上实现销量高增，同时各龙头企业仍将高端化作为重要战略目标，结构提升趋势仍在持续；从公司层面来看，燕京市场化改革持续推进，生产端积极推进“产销分离”等优化措施，销售端推进“全链路营销”，发力线上线下全渠道，管理上加强对各分子公司的管理。各项改革红利加速释放，增长预期持续兑现。我们认为在啤酒行业疫后复苏的大背景下，燕京啤酒今年有望延续开门红的增长势头，实现量价齐升。 投资建议参考公司最新财报，我们维持23-25 年营收146.08/158.30/171.07 亿元的预测，维持23-25 年EPS 为0.21/0.29/0.35 元的预测，对应4 月20 日收盘价13.45 元，PE 分别为65/47/38 倍，维持“增持”评级。 风险提示经济复苏不及预期、大单品增长不及预期、新冠疫情反复

事件概述公司一季度实现营业收入8.93 亿元，同比+55.4%；归母净利润1.12 亿元，同比+81.67%；扣非归母净利润0.98 亿元，同比+100.33%。 分析判断: 收入超预期，加速推进全渠道拓展公司一季度收入高增55.37%，实现营业收入8.93亿元，超市场预期。公司Q1收入延续高增长，我们认为主要得益于：1）产品端聚焦六大核心品类，我们认为Q1辣卤零食和薯片继续维持高增，深海零食、烘焙、蒟蒻以及果干亦快速增长，大单品频出；2）渠道端加速推进全渠道覆盖，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，特别是与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、戴永红、好想来、老婆大人、糖巢、零食优选等深度合作，电商在抖音平台与主播种草引流，持续打造新的爆品，品牌影响力和渠道势能持续增强。 渠道调整影响毛利率，综合利润率稳步提升成本端来看，公司Q1实现毛利率34.57%，同比-4.02pct，但从原材料角度看，公司鹌鹑蛋、大豆油、棕榈油、大豆蛋白等部分原材料价格有涨有跌，整体有所回落，生产成本有所下降，但考虑公司渠道结构变化较大，毛利率较低的零食专卖等渠道规模快速成长，使得整体毛利率有所下行。 费用端来看，Q1销售/管理/研发/财务费用率为13.8%/4.4%/2.7%/0.3%，分别同比-6.29pct/-1.33pct/+0.55pct/-0.12pct，我们认为销售费用率下降较多主因零食专营等渠道费用投放较少，优化整体费用投放效率，管理费用率下降预计与公司管理提效，供应链管理能力水平持续提升有关。 综合来看，得益于收入高增长和费用率下降，公司一季度实现归母净利润1.12亿元，同增81.67%，相应的净利率提升1.89pct至12.56%，经营管理效率和综合净利率稳步提升。 快速成长的零食领军企业，竞争优势持续积累公司在上一轮调整后迅速升级为“产品+渠道”双轮渠道发展，紧抓零食专卖和电商等新渠道机会，产品端持续优化行成六大核心品类，发挥公司供应链生产优势，敏锐的行业洞察力和强大供应链管理能力将是公司快速发展的基础。我们看好公司发展成为休闲零食行业领军企业，持续积累竞争优势，提升长期竞争力。 投资建议参考最新业绩报告，我们上调公司23/24 年营收33.90/39.76 亿元的预测至36.32/44.32 亿元，新增25 年预测52.23 亿元；上调23/24 年EPS 3.43/4.36 元的预测至3.66/4.68 元，新增25 年预测5.78 元，对应2023年4 月20 日135.33 元的收盘价，最新估值分别为35/27/22 倍，维持“买入”评级。 风险提示新渠道扩张低于预期，行业竞争加剧，食品安全。

事件概述公司 2022年实现营业收入 14.89亿元，同比+16.9%；归母净利润 1.02亿元，同比+15.2%；扣非归母净利润 9634万元，同比+12.6%；EPS 元 1.20元。公司以 12月 31日总股本为基数，向全体股东每 10股派发现金红利 1.7元（含税）。 分析判断: 创新单品高增长，经销渠道发力公司 22年收入同比+16.9%，实现稳健增长，一方面得益于餐饮连锁化加速带来的市场增量和餐饮降本增效带来的结构增量，另一方面得益于公司在产品研发、大客户、产品线以及产品质量等方面的优势。 分产品来看，公司油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他/其他业务收入分别为 7.01/2.75/2.95/2.13/0.05亿元，其中油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他收入分别同比+6.06%/+23.14%/+15.37%/+63.50%，其中油炸类增幅较低主因公司核心大客户 2022年受外界因素影响，油条需求量下降，同时社会餐饮、乡村宴席油炸类产品需求量都有所降低；烘焙类产品增速较快主因公司产品结构调整；菜肴类及其他增速较快主因蒸煎饺和预制菜快速放量带来的积极影响。报告期内，公司在产品端培育与打造多款新品，部分单品实现快速增长，其中年年有鱼类/饺子类/蛋挞类分别实现营收 0.24/2.32/1.79亿元，同比+173.44%/+71.79%/+48.89%。分销售模式来看，公司直营/经销/其他业务收入为 5.17/9.66/0.05亿元，分别同比+1.28%/+27.29%/+23.76%。经销渠道收入增速高于直营渠道主因公司 2022年工作重点是对重点经销商进行支持，通过采取“聚焦大客户深度服务”、“拓展渠道商”等模式，扶持重点经销商做强做大。此外公司积极招商，2022年底，公司经销商数量为 1152个，相比 2021年 968个增幅为 19.01%。分地区来看，公司长江北/长江南/其他业务收入分别为 5.05/9.55/0.29亿元，分别同比+16.87%/+15.83%/+78.56%，2022年公司北区/南区经销商数量分别为 562/590个。我们预计后续随扩建产能投产，北区、南区市场覆盖规模均有望继续扩张。 毛利率提升推动盈利提升，实际经营净利润高增成本端来看，公司 22年毛利率为 23.4%，同比+1.05pct。虽然公司在成本端面临较大压力，但公司采取锁定价格、开辟新供应渠道等措施积极应对，同时叠加生产工艺优化、产品结构提升等效应推动毛利率提升。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.9%/9.3%/1.1%/0.1%，分别同比+0.59/+0.91/+0.36/-0.27pct，其中管理费用增幅较高主因 2022年股权激励产生费用。不考虑股权激励费用的影响，公司 2022年归母净利润为1.15亿元，同比+29.53%，增长态势良好。 定增扩产+收购切入新赛道，未来成长可期公司 3月发布定增公告和收购计划，计划募资不超过 5.9亿元，主要用于芜湖百富源食品加工建设项目、鹤壁百顺源食品加工建设项目（一期）、收购味宝食品 80%股权、补充流动资金，并拟用 4186.1348万元收购味宝食品 80%的股权。收购味宝食品股权交易完成后，味宝将成为公司全资子公司。 一方面，芜湖、鹤壁两个生产基地建成后将为公司新增约 9.2万吨/年标准产能，我们认为这将有助于公司服务不同地区客户，提升市场份额，巩固行业地位。另一方面，味宝食品作为粉圆生产的优质企业，与千味央厨同为百胜中国 T1级别供应商。我们认为收购完成后，公司与大客户百胜中国关系将更加紧密，并有望借此机会跨出米面赛道，涉足茶饮行业。我们看好公司持续探索餐饮供应链需求，不断挖掘市场机会，实现成长。 投资建议参考最新财务报告，我们维持 23-24年营收 19.38/24.13亿元的预测，新增 25年营收 29.12亿元的预测； 维持 23-24年 EPS 为 1.62/2.12元的预测，新增 25年 EPS 为 2.68元的预测，对应 4月 18日收盘价 69.83元/股，PE 分别为 43/33/26倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、定增推进不及预期、收购进程不及预期、疫情反复

事件概述公司一季度实现营业收入为 2.23亿元，同比+12.26%；归母净利润 3909.2万元，同比+132.55%。 分析判断: Q1收入稳健增长，大单品上海葱油持续放量公司Q1收入实现双位数增长，我们预计调味品食品和调味配料均实现恢复性增长，其中调味品食品大单品仲景香菇酱和上海葱油销量增加、持续放量，调味品配料受益于餐饮渠道复苏。 公司大单品上海葱油2022年已实现营收5372万元，成为快速成长的战略大单品，作为细分领域的差异化单品，上海葱油兼具原料和技术创新优势，上市仅2年深受消费者喜爱，快速抢占消费者心智。我们认为23年将是葱油放量的重要一年，消费复苏为产品推广提供增长土壤，渠道端在继续巩固线上渠道优势的同时重点布局线下渠道，提升上海葱油的终端覆盖率，实现全渠道协同发展，我们看好公司上海葱油产品持续放量，奠定行业领先位置，成为公司增长的新动能。 成本下行+提效降费，利润超预期成本端来看，Q1毛利率同比增加2.06pct至40.09%，预计受核心原材料花椒、豆油和牛肉等成本下行提振。 费用端来看，Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.01%/4.70%/2.40%/-2.23%，分别较去年同期-11.24/+0.09/-0.34/-2.24pct，期间费用率累计下降13.73pct，其中销售费用下降明显，绝对值减少1940万元，主因央视等广告费用支出减少。受收入增长+毛利率提升+费用率下降等多重因素共振，公司Q1净利率提升至17.52%，同比提升9.1pct，对应归母净利润同比高增132.55%至3909.2万元。 大单品带动经营好转，业绩成长可期公司今年有望受成本下行和大单品放量利好共振，带动经营持续好。公司是今年调味品行业为数不多的具备大单品成长逻辑的公司，Q2随着天气转热，葱油销售旺季来临，大单品增长有望继续提速，叠加成本改善和费用优化，盈利能力有望进一步提升，业绩成长可期。 投资建议参考最新业绩报告，我们下调公司 23年营业收入 12.04亿元的预测至 10.34亿元，新增 24-25元预测11.91/13.59亿元；下调公司 23年 EPS 2.35元的预测至 1.74元，新增 24-25年预测 2.11/2.48元；对应 2023年 4月 13日收盘价 46.70元估值分别为 27/22/19倍，维持买入评级。 风险提示大单品推广不及预期、成本下行不及预期、行业竞争加剧。

公司2022年实现营业收入132.02亿元，同比+10.38%；归母净利润3.52亿元，同比+54.51%；扣非归母净利润2.72亿元，同比+58.32%；每股收益0.125元，同比+54.32%；拟向全体股东每10股派发现金红利0.8元（含税）。 分析判断:量价齐升，华北基地市场表现稳健2022年由于疫情扰动，啤酒行业消费需求受到一定影响，但燕京啤酒产品端加快产品结构提升，完善高端化产品矩阵，营销端持续开展全链路营销，推进营销改革，发力线上线下全渠道，取得良好效果。公司2022年销售实现量价齐升，收入同比+10.38%，其中高端大单品U8销量39万千升，同比增长超50%。 拆分量价来看，公司2022年实现啤酒销量377.02万千升，同比+4.12%，对应吨价3231.64元，同比+4.56%。分产品类别来看，公司中高档产品/普通产品分别实现营收76.6/45.2亿元，分别同比+13.77%/+1.54%，中高档产品增速显著高于其他类别。分区域来看，公司华北/华东/华南/华中/西北收入分别同比+16.94%/+10.32%/-3.77%/+22.53%/+14.28%，对应公司华北/华东/华南/华中/西北占总营收比例分别为52.38%/6.81%/27.20%/9.18%/4.43%。公司华北基地市场表现稳健，优势地位巩固，占比第二大的华南市场营收略有下滑，主因其在华南市场的主要子品牌漓泉营收同比小幅下滑。我们认为公司在华北基地市场地位稳固，华南市场虽略有下滑但在广西基地市场优势依然明显，未来华中等地区有望为公司发展提供业绩增量。 成本压力有望趋缓，经营效率持续提升公司2022年毛利率与归母净利率分别为37.4%和2.7%，分别较去年同期-1.0pct和+0.76pct。成本端来看，由于原材料价格大幅上涨，虽然我们认为公司通过招标集中采购等方式对冲成本端压力，但仍受到一定影响。费用端来看，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为12.4%/10.7%/1.8%/-1.2%，分别同比去年-0.66/-1.32/+0.04/-0.17pct。我们认为公司销售费用率降低主因公司对销售人员薪酬进行市场化考核，同时加强运营管理，销售效率提升；管理费用率降低主因公司积极推动组织变革，加强对分子公司负责人及经理层成员的管理，实现提质增效。我们预计未来随着原材料成本压力边际改善，公司经营改革进一步推进，公司利润弹性有望进一步得到释放。 行业复苏+改革红利，增长预期持续兑现2023年是啤酒行业快速恢复、结构持续升级的一年，也是燕京新任管理层上任后的第一个完整年度。我们认为在啤酒行业疫后复苏的大背景下，燕京有望以高端大单品U8为抓手，持续提升产品结构，同时在管理端继续推行各项改革措施，推动公司高质量发展，实现量价齐升。 投资建议参考最新年报，同时考虑啤酒行业复苏与燕京改革红利持续兑现，我们上调23-24年营收140.36/151.34亿元的预测至146.08/158.30亿元，新增25年营收预测171.07亿元，上调23-24年EPS分别为0.19/0.28元的预测至0.21/0.29元，新增25年EPS预测0.35元；对应4月17日收盘价13.63元，PE分别为66/48/39倍，维持“增持”评级。 风险提示经济复苏不及预期；大单品增长不及预期；新冠疫情反复

事件一：公司拟向特定对象发行股票募资不超过5.9亿元，主要用于芜湖百福源食品加工建设项目、鹤壁百顺源食品加工建设项目(一期)、收购味宝食品80%股权、补充流动资金。 事件二：公司拟用4186.1348万元收购味宝食品80%的股权，交易完成后味宝将成为公司全资子公司。 分析判断:加速产能布局，为中长期发展保驾护航公司此次定增大部分资金将用于芜湖百福源食品加工建设项目和鹤壁百顺源食品加工建设项目（一期），既实现对速冻面米制品产能的扩充升级，又将完善区域生产布局，降低冷链运输成本。 一方面两大产能基地建成后预计将新增合计约9.2万吨年标准产能，满足公司业务发展过程中对产能扩张的需求，为中长期发展保驾护航，提升市场份额，巩固公司的行业地位。另一方面，本次芜湖生产基地将主要面向华东地区客户，特别是满足百胜中国、华莱士等华东核心客户的需求，同时也将有效降低冷链运输成本；鹤壁生产基地建成后将主要面向华北和东北地区客户，能够有望降低对华北和东北地区销售的冷链运输成本。 通过味宝切入茶饮赛道，增强核心客户粘性公司完成此次味宝食品80%股权收购后，味宝食品将成为公司全资子公司，公司也将借此切入茶饮赛道，同时提升与核心客户百胜中国的粘性。味宝是一家专业从事粉圆系列产品研发、生产、销售的企业，已形成1.5万吨的粉圆年生产能力，在行业内拥有良好的知名度和口碑，主要客户稳定，包括百胜中国、津味实业（85度C）。 收购味宝后，通过有效整合，公司和味宝销售渠道和资源可以实现互补、共享和优化，也有助于公司跨出面米赛道，利用味宝食品拓展茶饮客户和业务。同时，味宝与公司同为百胜中国T1级供应商，收购完成后上市公司将成为拥有两家百胜中国T1供应资格的供应商，有利于增强公司与第一大客户百胜中国的粘性，提升与百胜中国的业务合作规模。 经营持续向好，复苏弹性可期我们认为23年在消费复苏大趋势下，公司大B端受益于客户经营恢复带来恢复式增长，小B端乡厨、团餐等渠道放量也将带动公司收入高增，同时利润端受益于棕榈油等原材料价格下行，业绩增长弹性可期。 公司是难得的餐饮供应链优质玩家，特别是在速冻米面制品领域已经具备先发优势，此次收购+定增完成后既能持续巩固米面业务的优势，又有望向茶饮客户延伸，我们看好公司持续探索餐饮供应链需求，挖潜更多市场机会，不断扩大业绩体量和市场竞争力。 投资建议我们维持公司22-24年营业收入15.15/19.38/24.13亿元的预测；维持公司22-24年EPS1.23/1.62/2.12元的预测；对应2023年03月24日71.33元/股的收盘价，PE分别为58/44/34倍，维持“买入”评级。 风险提示收购进程不及预期，定增推进不及预期，行业竞争加剧。

事件概述公司发布年报，22年实现营收 25.48亿元，同比+1.18%；归母净利润 8.99亿元，同比+21.14%。22Q4实现营业收入 5.02亿元，同比-10.81%；归母净利润 2.02亿元，同比-15.11%。 分析判断: 收入稳中有升，多品类布局持续兑现分产品看，22年公司榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收 21.8/0.8/2.4/0.5亿元，分别同比-2.3%/+19.3%/+51.4%/-22.7% ， 销 量 分 别 同 比 -12.6%/+30.4%/+25.2%/+2.9% ， 吨 价 分 别 同 比 +11.8%/-8.5%/+20.9%/-24.9%，公司在完成 2021年聚焦榨菜战略目标基础上，推动价格体系调整、榨菜减盐升级换版及下饭菜、调味菜等新品上市，带来品类结构及销量变化。分区域看，22年华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南/出口分别实现营收 2.7/1.1/4.9/3.0/2.1/2.3/2.4/6.6/0.3亿元，同比-8.9%/+5.4%/+15.7%/-0.3%/-0.6%/+7.9%/-0.1%/-5.3%/+18.3%，我们认为华东区域受疫情囤货刺激，营收实现较快增长；渠道端推动城市、渠道业务精细化运营，将市场下沉到县城及乡镇，全年新增 97个经销商至 3127个。 成本下行利好毛利率，销售费用率大幅下降成本端来看，2022年实现毛利率 53.15%，同比+0.79pct，其中榨菜毛利率 56.95%，同比+2.15pct，主要系青菜头/榨菜半成品 2022年价格分别同比-42%/-18%。 费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.3%/3.4%/0.2%/-4.1%，分别较去年 同期 -4.5/+0.4/-0.1/-0.3pct，销售费用率下降较多，主要系其中广告费用投入减少，相应的公司加大地面宣传投入，推动升级换版产品及新品触达消费者，提升费用有效性，加速下沉市场推广。 综合来看，得益于收入增长和销售费用率下降，公司实现归母净利润 8.99亿元，同比+21.1%，对应净利率 35.3%，同比+5.8pct。 继续聚焦双拓战略，多品类成长可期我们看好公司 23年继续聚焦双拓战略，坚定佐餐开味赛道方向不动摇，品类上夯实榨菜品类坚实基础，打造轻盐健康榨菜的大市场，布局下饭菜品类，推进榨菜酱品类系列的优化定型于上架，逐渐拓宽产品品类； 渠道端继续完善销售体系，重构销售管理体系，挖掘下沉市场发展潜力；管理端聚力管理结构调整；带动公司23年经营实现恢复性增长，扩大品类边界，提升业绩潜力投资建议参考最新年报，我们下调公司 23-24年营业收入 32.67/36.33亿元的预测 28.70/32.62亿元，新增 25年36.30亿元的预测；下调 23-24年 EPS 1.31/1.52元的预测至 1.11/1.29元，新增 25年 1.47元的预测；对应2023年 3月 24日 25.12元/股收盘价，PE 分别为 23/20/17倍，维持公司“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨，新品推广不及预期，行业竞争加剧

公司2022年实现营业收入人民币321.7亿元，同比增长6.65%；归母净利润人民币37.1亿元，同比增长17.59%；扣非归母净利润人民币32.1亿元，同比增长45.43%；每股收益2.74元，同增+17.53%；拟共计每股派发现金红利1.80元(含税)。 分析判断:量价齐升，山东大本营快速恢复22年虽然行业受到消费需求波动的影响，但青啤产品端加快产品结构优化提升，聚焦资源加快中高端市场发展，渠道端巩固基地市场，开拓新兴市场，带动区域市场均衡发展，实现量价齐升，收入同比增长6.65%。 拆分量价来看，公司2022年实现销量807.2万千升，同比+1.8%，对应吨价3926.8元，同比+4.95%，得益于主品牌青岛啤酒占比不断提升和产品结构优化升级，其中主品牌青岛啤酒实现销量444万千升，同比+2.56%，吨价4823.7元，同比+5.48%，同样实现量价齐升，收入占比提升至66.6%（同比+1.0pct）。分区域来看，公司山东/华北/华南/华东/东南/海外收入分别同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%/+12.0%，相应的山东/华北/华南/华东/东南/海外销量分别同比+3.2%/+3.6%/-1.7%/-4.8%/-2.6%/+3.7%，但各地区吨价均同比提升，公司持续巩固提升基地市场建设成效显著。 毛利率提升+精细化管理，经营效率提升公司2022年毛利率和归母净利率分别为36.85%和11.54%，分别较去年同期+0.14和+1.08pct，毛利率提升+费用率下降带动公司盈利能力提升。成本端来看，虽然面临原材料价格上涨的压力，但我们认为公司通过集中采购、结构优化等措施实现了有效对冲，成本控制能力较强。费用端来看，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为13.1%/4.6%/-1.3%/0.2%，分别较去年同期-0.5/-1.0/-0.5/+0.1pct，其中销售费用率下降主因营销端积极创新营销模式，以丰富的啤酒文化消费氛围和沉浸式体验带动了消费扩容升级，提升费用投放的有效性；管理费用率下降得益于持续提升管理运营效率，实现开源节流、提质增效。综合来看，公司2022年实现归母净利率11.54%，同比提升1.08pct，使得归母净利润同增17.6%至37.1亿元。 品牌势能向上，双甲子年高质量发展可期23年是啤酒快速恢复、结构升级的一年，也是青岛啤酒成立120周年，公司上市30周年的重要一年，预计也将是青岛啤酒经营向上，品牌势能提升的一年。我们看好公司结构端持续推动中高端产品占比提升，品牌端坚定“1+1”品牌战略，促进品牌升级，管理端不断推进降本增效和精细化管理，推动公司高质量发展，盈利能力持续提升。 投资建议参考最新年报，我们上调公司23-24年营收351.27/374.10亿元的预测至352.28/374.47亿元，新增25年营收393.57亿元的预测；上调23-24年EPS2.91/3.22元的预测至3.23/3.67元，新增25年EPS4.04元的预测，对应2023年3月22日收盘价108.69元，PE分别为34/30/27倍，维持买入评级。 风险提示高端市场竞争加剧、成本波动风险、汇率波动。 171390

事件概述公司 2022年实现营业收入 53.41亿元，同比+4.41%；归属母公司的净利润-5.92亿元，同比-179.78%；扣非归母净利润 5.56亿元，同比-22.60%；每股收益-0.77元，同比减少 1.71元。 分析判断: 调味品主业稳健恢复，经营持续好转22年公司美味鲜/中汇合创/中炬精工/母公司分别实现收入49.54/0.47/0.92/2.38亿元，分别同比+7.3%/-34.31%/+6.74%/-28.68%，调味品主业稳健恢复，精工业务平稳，房地产业务因确认商品房收入减少下滑较多。 公司调味品业务得益于渠道端多措并举，深耕渠道开发，产品端完善1+N多品类产品结构，品牌端形象升级实现收入增长。具体分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入30.25/5.99/4.99/7.68亿元，分别同比+7.01%/+9.18%/+1.87%/+9.32%，各类调味品均实现恢复性增长；拆分量价来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品销量分别同比+5.16%/+5.44%/-8.25%/+4.21%，吨价分别同比+1.76%/+3.55%/+11.04%/+4.90%，得益于提价，各品类吨价均有所回升。分区域来看，公司东部 /南部/中西部/北部收入分别同比+0.77%/-1.52%/+11.23%/+12.58%，东部增速偏慢主因餐饮销售下滑，各区域经销商均有所增加，整体净增经销商301个，经销商总数达到2003个，累计区县开发率达到68.12%，地级市开发率达到93.47%；同时线上直营销售同比增长53.84%达到1.09亿元。 成本上涨影响毛利率，利润端受诉讼影响。 成本端来看，公司调味品毛利率为30.73%，同比-2.72pct，主因原材料价格上涨，特别是核心原材料黄豆价格上涨使得酱油毛利率同比下降 4.06pct。费 用 端 来 看 ，公司销售 /管理 /研发 /财务费用率分别同比+0.75/+0.43/-0.09/-0.55pct，期间费用率累计微增0.54pct，其中销售费用率增加主因销售人员薪酬支出及业务费增加，管理费用率增加主因发放稳岗补贴及计提绩效奖金增加以及管理人员薪酬同比支出增加，整体费用控制较好，费用率变化不大。 另一方面，公司因与工业联合的三宗诉讼，计提预计负债合计11.78亿元，计入营业外支出，也使得公司归母净利润下滑幅度较大；不考虑诉讼影响，公司归母净利润5.86亿元，同比下降约21%。考虑数据可比性，22年扣非归母净利率为10.41%，较去年同期下降3.62pct，主因成本上行影响主业盈利能力。 经营改善仍在路上，期待走出盈利低谷2023年外部环境明显改善，调味品行业有望随着餐饮消费恢复+家庭零售产品升级实现恢复性增长，同时核心原材料黄豆和包材等价格下行预计也将提升行业利润弹性。公司渠道营销端将继续贯彻稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场的发展策略 ，推动经销商数量稳步增加；产品端加快中档减盐酱油产品的开发，加快少添加、零添加减盐酱油乃至其他品类减盐新品的开发筹备；品牌端继续稳步提升并夯实品牌知名度，有望推动23年公司调味品主业持续回暖，走出盈利低谷。 股东调整层面，近期公司股东调整取得进展，后续有望逐渐明朗，公司经营管理预计也将持续改善，内部管理效率提升可期。 投资建议参考公司年报，我们下调公司 23/24年营收 61.34/68.23亿元的预测至 59.34/67.83亿元，新增 25年收入预测 75.85亿元；下调 23/24年 EPS1.03/1.24元的预测至 0.92/1.10元，新增 25年 EPS 预测 1.28元；对应 2023年 3月 21日收盘价 35.34元/股，PE 分别为 38/32/28倍，维持公司“买入”评级。

复调下游需求释放，天味市占率提升可期复调满足了餐饮快速出餐和年轻人自己做饭的诉求，2022年规模达 1800亿元，近五年 CAGR12.8%，疫情后需求将进一步释放。子板块中，中式复合调味料和火锅底料增长最快，近五年年 CAGR 分别为 16.9%和 15.0%。伴随着火锅消费回暖，在火锅赛道品牌化、连锁化、高端化的趋势下，公司以手工火锅底料为大单品，有望进一步扩大份额；在川菜热度的带动下，中式复调凭借便捷性、标准化、口味稳定等特点快速增长，行业竞争格局仍未成型，公司凭借品牌、研发、渠道等竞争优势有望提升市占率。 深耕复调行业，改革转型重新出发公司深耕复调行业二十余年，销售规模超过 25亿元，产品矩阵丰富，拥有知名度高的“好人家”等品牌，渠道基本实现全国化覆盖。公司 21年战略调整，重塑和优化营销体系，22年改革初见成效，实现业绩高增。 大单品创新能力领先，渠道全面优化快速成长公司大单品研发培育能力行业领先，先后成功研发推出了酸菜鱼调料、手工牛油火锅等产品，两大单品占收入的比例达到 35%以上，2022年小龙虾料快速放量，有望成为新一代大单品，同时公司以销售一代，开发一代，预研一代战略持续打造和储备大单品，为业绩增长奠定基础。 公司渠道管理全面优化，进一步提升效率和粘性。经销商端公司调整旗下 3000多家经销商管理制度，通过优商和扶商的分级运营模式赋能经销商，实现渠道库存优化，并推动经销商销售规模快速提升。定制餐调渠道模式优化为餐饮定制+餐饮应用解决方案，服务几万家餐饮连锁单店，大客户包括张亮麻辣烫、味千拉面、盛香亭等。电商渠道规模小但快速增长，是收入的重要补充。海外业务占比较小，但通过公司海外 GDR发行，有望拓展海外销售渠道，实现复调产业出海。 盈利预测我们预计公司 2023-2025年收入分别为 32.7/39.1/46.3亿元，分别同比 21.7%/19.5%/18.2%；归母净利润分 别 为4.37/5.65/6.92亿元，分别同比+27.9%/+29.3%/+22.6%；EPS分别为 0.57/0.74/0.91元，对应 2023年 3月 17日收盘价 24.72元 PE 估值分别为 43/33/27倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示原材料价格上涨、渠道扩张低于预期、食品安全、GDR 发行存在不确定性。

事件概述公司公告经初步核算，2023年 1-2月期间公司实现营业收入 25.8亿元，同比增长约 37.4%。 分析判断: 餐饮复苏+预制菜高增，1-2月收入高增长公司 1-2月收入高增长，主要得益于主业快速恢复+新柳伍并表，剔除新柳伍并表影响（22年 1-2月收入1.3亿元），我们预计公司主业收入增速在 25-30%之间，主业恢复进程较佳。具体来看，1-2月 B 端需求快速恢复，受疫情放开叠加元旦春节旺季提振，公司快速响应市场需求，加快生产周转和市场补库存，市场动销较好；C 端锁鲜装和预制菜需求不减，特别是公司预制菜业务在三路并进策略下预计享受行业红利，规模快速成长。考虑春节错峰影响，我们预计 2月增速环比 1月改善明显。 3月虽为销售淡季，但预计仍将稳健增长，Q1主业有望延续 1-2月趋势，一季度收入高增可期。 持续加码预制菜，23年持续高增可期公司持续加码预制菜布局，22年完成新柳伍收购，我们预计 23年公司将继续按照“自产（安井小厨）+并购（新宏业/新柳伍等）+贴牌（冻品先生）”三路并进的策略深度布局预制菜业务，预制菜将是公司未来发展的重点方向和重要增量。 展望 23年，收入端主业快速增长可期，一方面 B 端特别是小 B 客户需求恢复是大概率事件，另一方面公司也在积极跟踪市场变化，紧抓行业恢复机遇，叠加预制菜增量，收入延续高增趋势可期。成本端鱼糜等核心原材料高位回落，费用端预计投放效率持续提升；综合来看，利润率有望稳中有升。 长期来看，公司产品端速冻火锅料制品市占率有望持续增加，速冻米面需求不减，菜肴制品乘行业东风快速增长，渠道端坚持 BC 兼顾，推动核心渠道和各区域的均衡发展，整体经营持续向好。我们认为在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，公司有望延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。 投资建议参考最新公告，我们上调公司 22-24年营业收入 121.3/153.1/184.1亿元的预测至 121.8/153.1/189.1亿元；上调 22-24年 EPS 3.46/4.43/5.50元的预测至 3.72/4.72/5.81元；对应 2023年 3月 15日 163.00元/股收盘价，PE 分别为 44/35/28倍，维持公司“买入”评级。 风险提示新产品推广不达预期、行业竞争加剧、食品安全

大单品8U8放量，提升市场地位燕京啤酒是国内清爽啤酒的代表，曾是国内啤酒产量最大的龙头企业。在行业高端化发展新周期，燕京顺应趋势，依托“1+3”品牌战略推动量价齐升。主品牌燕京推出大单品U8，以“小度酒大滋味”的特色迅速打开市场，销量持续高增，随着燕京全国化战略推进，U8有望持续放量；同时公司储备了V10、鲜啤2022等产品，有望持续推进结构升级，提升燕京品牌市场地位。三个子品牌漓泉、雪鹿、惠泉也积极进行高端化运作，推陈出新，均获得较好反馈。 组织变革，治理结构焕然一新虽然之前燕京由于种种原因发展迟缓，但自公司2019年提出“五年增长与转型战略”，经营开始持续向好。在克服2020年疫情冲击后，燕京2021年实现量价齐升，吨价也首次突破3000元大关。今年以来公司管理层全面调整，新任董事长耿超国企改革经验丰富，新任管理层正值壮年、经验丰富，我们看好在新任董事长的带领下，公司实现二次复兴。 降本增效，利润弹性可期国内啤酒高端化大趋势下，产能优化与降费增效已经成为各龙头企业增收增利的必经之路，但现阶段燕京啤酒整体生产经营效率仍处行业相对靠后位置。我们从产能利用率、费用效率、人员效率等角度分析，认为燕京啤酒相较同业仍存在较大优化空间，到2024年净利率有望提升至6%的水平。燕京正处经营改善，降本增效的上行周期，公司有望通过积极改革，大幅降本增效，提升利润水平。 投资建议我们预测2022-2024年营业收入为129.76/140.36/151.14亿元，预测2022-2024年EPS为0.13/0.19/0.28元，对应2023年2月2日12.39元的收盘价，对应PE分别为97/65/44倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示经济复苏不及预期、产品销量增长不及预期、食品安全问题。

事件概述公司财务部门初步测算，22年预计实现归母净利润为-3.14～-6.14亿元，同比下降142.32%至182.75%；22年扣非归母净利润为5.56亿元，同比下降22.60%。 公司全年业绩预计亏损主因1）调味品业务营业收入取得增长，但受成本上涨等因素影响，产品毛利率有所下降；2）受最新诉讼判决影响，公司基于审慎原则，对未决诉讼拟计提预计负债9-12亿元，预计将减少22年归母净利润9-12亿元。剔除未决诉讼计提预计负债影响，公司2022年归母净利润预计为5.86亿元。 分析判断::诉讼计提系一次性影响，诉讼影响仍有待后续跟踪我们认为此次诉讼计提为公司基于审慎原则的预先财务计提，实际影响仍需跟踪后续事件进展情况。现金流层面，公司将于法律规定期限内提请上诉，最终实际需支付费用仍有待新一轮的法院判决，短期对公司经营现金流影响不大。业绩影响层面，后续不论事件如何演化，财务层面的影响均会确认在22年，23年经营和财务不受影响。经营层面，此次诉讼涉及土地为公司名下工业用地，我们认为公司名下商业用地不受影响，并且对公司调味品主业经营无实际影响。 调味品主业2222年稳健收官，2233年恢复可期聚焦调味品主业来看，公司22年调味品收入在面临疫情冲击和行业竞争等多重压力下依旧实现同比增长，利润受成本上涨影响预计有一定程度下滑，调味品经营平稳，22年稳健收官。 展望23年来看，调味品行业有望随着餐饮消费恢复+家庭零售产品升级实现恢复性增长，同时核心原材料黄豆和包材等价格下行预计也将提升行业利润弹性。公司自身而言，公司B端收入占比接近30%，通过建立根据地、凉菜大赛、建立餐饮基地等针对性开发B端餐饮客户，23年随着全面放开，我们认为公司前期布局将带动B端增长提速，收入占比进一步提升；C端预计将借助自身优势推进厨邦酱油渗透率提升，快速发展的零添加产品公司也在重点布局，动销较好；我们看好公司23年调味品主业持续回暖。 股权调整取得进展，管理改善可期公司股东调整层面，最新火炬集团及一致行动人持股比例超过中山润田，成为公司大股东，公司股东调整取得进展，后续有望逐渐明朗，公司经营管理预计也将持续改善，内部管理效率提升可期。 中长期来看，公司积极应对市场和行业变化，不断清理包袱，轻装上阵，在市场恢复过程中持续受益，我们看好公司在营销布局、产能扩张和产品研发等多方面不断深耕，顺应行业发展趋势，强化竞争优势和壁垒。 投资建议参考最新业绩预告，我们维持公司22-24年营收54.12/61.34/68.23亿元的预测；下调22-24年EPS0.79/1.02/1.21元的预测至-0.53/1.03/1.24元，对应2023年2月2日收盘价38.42元/股，PE分别为-73/37/31倍，维持公司“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全

公司调整修订激励计划的激励对象、授予价格、公司层面业绩考核指标及会计处理等内容。 分析判断:上调股权激励目标，彰显成长信心公司此次股权激励修订稿中重点调整了三个限售期的解锁目标，最新解锁目标要求以2021年业绩为基数，23-25年营业收入增速分别不低于60%/89%/118%，23-25年净利润增速分别不低于155%/201%/247%，每年收入和利润目标完成其中之一即可，解锁目标较调整前均有明显提升，到2025年公司收入和净利润分别有望达到41.97亿元和7.7亿元。同时股权激励涵盖高管中新增副总裁黄刚，各高管的授予数量均有一定程度的增加；授予价格由9.79元/股调整为8.09元/股，最新价格较现价折价56%，预计管理层和核心员工参与积极性高。此次股权激励方案的调整，既彰显了公司对未来发展的信心，又提升了员工的主观能动性，确保公司可持续发展。 零添加市场扩容，千禾率先受益零添加酱油在酱油行业结构升级，中高端产品受众增加的大趋势中以其配料简单、产品健康的优势规模持续扩张。千禾是零添加酱油的首创者和典型代表，千禾已经在零添加细分领域做到第一，牢牢占据消费者心智。随着消费者教育和酱油内部升级的持续推进，零添加市场仍有望持续扩容，千禾作为具备先发优势的领导者，预计将率先受益，规模扩张为实现公司股权激励目标保驾护航。 经营回暖，持续高增可期公司经历调整期后重回高增趋势，零添加出圈事件进一步提升千禾关注度，再次实现增速领先。伴随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，公司有望继续维持领先趋势，致力于完成股权激励目标，利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议考虑添加剂事件后零添加产品的认可度和需求提升以及公司股权激励目标调整，我们上调公司22-24年22.60/27.94/32.87亿元的预测至22.9/29.04/35.27亿元；考虑收入规模提升、成本下行和零添加产品占比提升，公司上调公司22-24年EPS0.31/0.41/0.51元的预测至0.31/0.45/0.60元，对应公司2022年12月1日收盘价18.54元的预测PE估值分别为60/42/31倍，维持增持评级。 风险提示疫情影响超预期，市场推广不及预期，行业竞争加剧

公司前三季度实现营业收入121.83 亿元，同比+8.9%，归母净利润11.82 亿元，同比+13.3%；单三季度实现营业收入42.47 亿元，同比+4.9%，归母净利润4.55 亿元，同比+7.9%。 分析判断: 短期销量增长受疫情影响三季度公司核心的西部区域受疫情冲击较大，使得经营短期承压，单季度收入增长4.9%。拆分量价来看，22Q3 销量87.81 万吨，同比+1.3%，其中我们预计乌苏1-9 月疆外销量同比个位数增长，增速放缓主因疆外疫情反复和餐饮消费偏弱；对应吨价4837 元，同比+3.6%，实现量价稳步提升。分档次来看，三季度公司高档/主流/经济产品营收分别为14.29/21.08/6.21 亿元，分别同比+0.5%/+8.9%/+1.7%，主流档产品增长较好。分地区来看，西北区/中区/南区收入分别为12.07/17.99/11.52 亿元，分别同比-6.9%/+8.2%/+14.0%，增速差异主因受疫情影响程度不一。 前三季度累计来看，实现营业收入121.83 亿元，同比+8.9；其中销量253 万千升，同比+4.5%；吨价4822元，同比+4.2%。 成本压力缓解，净利率稳步提升成本端来看，公司可比口径下三季度毛利率为51.6%，同比-0.43pct，虽然大麦、包材等原料成本仍然承压，但吨成本环比下行，成本压力有所缓解，毛利率维持稳健。费用端来看，Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.2%/3.5%/0.7%/-0.4%，可比口径下分别同比-1.37/-0.62/-0.38/-0.24pct，整体费用率同比下降2.64pct，销售费用率下降较多，预计因疫情费用投放节奏有所调整。综合来看，Q3 净利率和归母净利率分别为18.6%/9.2%，分别较去年同期+0.47/+0.45pct，对应净利润和归母净利润分别为9.23 和4.55 亿元，分别较去年+14.0%/+16.9%，净利率稳步提升。 前三季度累计来看，毛利率小幅下降，整体费用率下降1.55pct，带动公司净利率和归母净利率分别为19.7%/9.7%，分别较去年同期+0.39/+0.37pct，对应净利润和归母净利润分别为24.01 和11.82 亿元，分别较去年+11.1%/+13.3%，经营效率稳中有升。 积极调整应对市场变化，经营回暖可期公司短期经营受到疫情扰动，后续疫情好转有望为公司带来经营弹性；另一方面随着公司BU 整合、区域调整持续落地，大单品乌苏重回高增可期，同时公司新增楼兰秘酿、赤焱等新品，不断丰富乌苏产品矩阵，支持乌苏规模扩张。长期看，随着需求恢复乌苏有望恢复成长态势，同时公司储备了丰富的品牌组合接档成长。我们看好公司在下一个五年继续“扬帆27”，推进产品高端化、推动销售模式的持续革新和供应链效率的不断提升，提升重啤的盈利质量和行业市占率。 盈利预测参考公司三季报， 我们下调公司22-24 年营业收入147.88/173.90/195.20 亿元的预测至143.08/164.80/186.97；下调 22-24 年 EPS 2.83/3.5元7/的4.预20测至 2.75/3.41/4.13 元；对应 2022 年 10月30 日89.00 元/股收盘价，PE 分别为32/26/22 倍，维持公司 “买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、疫情影响超预期