离岛免税市场规模有望持续提升，中长期维度下公司多点开花护城河深厚。 1）公司招股书预计中国离岛免税市场规模（不包括非离岛海南居民可购买的免税品）将于2025年达到1002亿元，或系保守假设（假设新冠疫情将于2022年初受控且国际游重启）。考虑到此前国内仍有零星病例出现+国外病毒变异影响，叠加国内游从国内疫情稳定至客流恢复到2019年同期水平经历了超过1年的时间（2021年五一小长假期间国内游客流恢复至2019年同期的103%水平），考虑到海外疫情尚未完全控制且疫苗普及率相对国内来看进程较慢，因此我们认为出境游完全放开或还需要一定的时间（至少2-3年时间）恢复。若2022年出境游仍处于相对受限的状态，我们预计明年海南离岛免税销售额有望向千亿市场迈进！此外考虑到公司离岛免税布局逐渐完善，海口国际免税城+海棠湾一期2号地将有效扩大免税购物面积、提升购物体验，奢侈品布局尤其是顶奢的引入有望稳步推进，我们预计即使后续中长期维度下出境游放开，离岛免税市场空间仍有望持续提升。 2）招股书预计中国口岸免税店规模相对超预期（预计2025年将达到720亿元），而机场新合约或助力未来机场免税渠道盈利能力迎来转机。考虑到口岸免税店以机场为主，而机场渠道北京上海占比最高，我们预计2025年北京+上海机场免税规模或可达到500亿元。公司与上海机场21年初重签机场免税店租金协议，未来租金与实际客流挂钩（2020年实际确认免税店租金收入11.56亿元，较此前预计保底租金41.6亿元大幅下降），未来若机场租约不改，后续机场渠道盈利能力有望提升。以8%的权益净利率计算，2025年上海机场免税店将增厚公司业绩26亿元（假设上海机场免税店规模为500*0.65=325亿元）。 3）招股书预计国人离境市内免税店规模将于2025年达到59亿元同样系保守假设，从多地方动作来看，国人市内免税政策有望逐步落地，考虑到品牌铺设或需1-2年时间，政策放开后2-3年市内免税规模有望迅速放量（根据我们此前外发深度，在中性成熟状态下北京+上海两地市内免税规模或可达1200亿元）。 4）公司始终积极推进线上业务布局，加速搭建“cdf 会员购”等多个线上平台。 考虑到跨境电商销售额以及直播带货GMV 体量较大（跨境进口零售电商如天猫国际、京东国际等2020年销售额达到4453亿元），未来专柜销售额份额下降或为不可避免的趋势，在此背景下未来品牌商对中免电商渠道的认可和支持度有望提升，而考虑到中免注册会员达1350万名，叠加自身平台的不断整合+品牌商后续支持以及品牌SKU 持续完善，未来有望继续做大规模。 海南业态不断完善，海口国际免税城+海棠湾一期2号地有序推进。截至2020年底，海棠湾免税城一期共经营673个零售品牌，涵盖27个免税品类，二期共经营68个品牌，其中20+个是相应品牌在海南开设的第一家店铺。此外，海口国际免税城+海棠湾一期2号地有序推进中，海口国际免税城预计22年开始运营，估计销售面积15万㎡；一期2号地免税购物区已于今年3月开工建设，并预计于23年运营，总建筑面积约7.65万㎡。 募投项目符合预期，助力公司护城河越筑越深；免税行业在由香化向奢侈品转型过程中，公司壁垒有望不断得到强化。根据港交所文件，中国中免拟将募集资金用于拓展海外渠道、巩固国内免税渠道、促进产业链延伸、改善供应链效率、升级信息技术系统、用于市场推广和完善会员体系、补充流动资金及其他一般公司用途等。 1）增强奢侈品竞争力筑高壁垒：公司通过募集资金积极拓展海外渠道，提高国际影响力，未来在与品牌商谈判方面或更具话语权。同时公司将致力于深化上游供 应链建设，未来在外延向上游拓展+内生采购谈判实力不断强化下，免税行业在由以香化为主逐渐转变为以奢侈品为主的过程中，公司在货源供应尤其是奢侈品拿货方面的核心竞争力将不断夯实。 2）加强长期运营实力夯实地位：公司拟使用募集资金进一步强化包括运营管理、采购、物流、信息化管理等核心能力建设，进一步提高运营效率降低成本，公司未来长期龙头地位有望得以支撑。 投资建议：此次拟赴港上市募集资金将助力公司持续夯实奢侈品的竞争优势以及长期中的运营实力，此外在全渠道的零售网络下，即使出境游放开公司业绩亦有保证。根据公司招股说明书对免税各渠道未来市场规模的预测进行测算，我们保守估计公司2025年仍将实现业绩240亿元。预计公司2021-2023年营收分别为797/1116/1390亿元， 对应增速分别为51%/40%/25%， 归母净利润分别为112/160/190亿元，对应增速为83%/43%/19%，当前股价对应2021-2023年PE为52X、 37X、 31X，维持“买入”评级。 风险提示：出入境政策变化，新冠肺炎疫情反复，免税政策红利低于预期，免税市场竞争加剧，测算结果与实际情况差异风险。

导语：中免海南离岛免税短期数据在淡季以及广东疫情影响下无需过度担忧，后续21Q4&22Q1旺季到来+市内店政策有望落地+北京机场租金冲回+顶奢引入+海南所得税优惠实施仍有多个催化，中长期看离岛+市内+中免电商业务多点开花，且竞争壁垒在由香化免税向奢侈品免税转型中有望越筑越深，坚定看好公司未来成长潜力！l 牌照垄断打破下，公司竞争力何在？规模优势下的议价能力+运营效率是公司长期的核心壁垒所在，品牌+SKU 丰富度则为短中期的引流利器。1）规模优势：公司通过内生发力+外延并购不断扩大自身规模，在收购日上后年公司毛利率显著提升，但对标Dufry 仍有10个点左右的提升空间（2020年公司免税业务毛利率44.9%，而Dufry 仍高达53.8%）。考虑到公司2020年实现营收526亿元，已经超过Dufry、乐天、新罗跃居成为世界第一大免税商，未来议价能力有望进一步得到强化。2）营运+管理效率：公司高管免税运营经验丰富，且长期深耕积累下的管理经验+更懂奢侈品将赋能公司在中长期的运营中更具优势。3）品牌+SKU：从海南离岛免税的竞争格局来看，2020年新增海旅、海控、中服以及深免四家离岛免税运营商，打破中免独家经营的垄断格局。但我们从底层基本面全面对比各家免税商的运营情况，得到品牌+SKU 是短中期竞争核心要素之一。通过对比我们发现，新入局者品牌尤其是精品品牌引入速度较慢，考虑到旅客在有限的时间内会优先选择购物体验更佳、品牌+SKU 更丰富的免税店，因此即使新入局者前期做了较多的折扣，引流效果暂不及预期。且品牌引入相对齐全到成熟状态至少还需2-3年，考虑到未来竞争将由香化免税逐渐转向奢侈品免税，公司在品牌SKU具有明显优势下壁垒有望越筑越深，龙头地位稳固。 长期视角下，出境游逐渐打开，公司将何以应对？凭借多年的深耕经验，公司在各个渠道早有布局，长期离岛+市内免税+线上渠道多点发力下，公司护城河将越筑越深。 1）离岛免税仍有空间，客单价+渗透率提升为主要驱动力。一方面，我们认为免税行业未来的大趋势将以精品为主，在2020年海南新政放开，离岛免税购物额度提升至10万元/人/年且取消8000元单件商品价格限制后，精品占比的提升带动客单价不断上涨，2021年Q1-Q3海南离岛免税客单价已经提升至7598元，五一小长假期间达到8207元；而考虑到未来品牌商对海南市场的重视度不断提高，顶奢品牌的引入有望稳步推进，由此客单价仍有70%-80%的提升空间，未来或可达14000-15000元。另一方面，海南离岛免税渗透率目前仍然较低，2019年为4.5%，在2020年离岛免税新政全面放开后渗透率也仅为6.9%；考虑到旅客对于海南购物的消费习惯逐渐被养成，叠加海南交通持续完善+购物体验提升，渗透率提升将带动海南离岛免税市场的加速成长。在离岛免税红利不断释放的背景下，公司凭借优势始终保持90%+的市占率，未来在海口国际免税城+海棠湾一期2号地加码布局中，营业面积扩大+顶奢引入有序推进，有望最大程度享受红利。 2）先发优势加码布局，国人离境市内免税政策有望加速推进。目前针对国人离境的市内免税政策还未放开，但中央地方政府多政策表明国人市内免税政策有望加速推进，在出境人数恢复至2019年水平的假设下，未来在中性成熟状态下（客单价15000元、渗透率为8%），全国国人离境市内免税规模为2100亿元，我们预计北京上海两地市内免税规模或可达1200亿元。 3）疫情催化公司布局线上业务，未来为大势所趋。疫情催化下，公司积极布局线上业务，主要包括CDF 会员购、日上上海直邮、海南离岛补购等有税跨境电商/一般贸易线上平台，2020年公司有税业务实现收入197亿元，同比+1613%。考虑到跨境电商销售额以及直播带货GMV 体量较大（跨境进口零售电商如天猫国际、京东国际等2020年销售额达到4453亿元），未来专柜销售额份额下降或为不可避免的趋势，在此背景下未来品牌商对中免电商渠道的认可和支持度有望提升，而考虑到中免线上会员近2000万人，叠加自身平台的不断整合+品牌商后续支持品牌SKU 不断增加，未来潜力可期有望增厚业绩。 投资建议：离岛免税仍有发展空间，在精品品牌持续完善+议价能力&管理优势壁垒加持，看好公司长期离岛+市内+线上多点开花下的成长空间。预计公司2021-2023年营收分别为797/1116/1390亿元，对应增速分别为51%/40%/25%，归母净利润分别为112/160/190亿元，对应增速为83%/43%/19%。考虑到中国中免长期壁垒坚固+多业绩增长极支撑，给予中国中免2022年目标PE 为50倍，对应目标市值8000亿元，坚定看好公司未来发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情反复；免税政策红利低于预期；免税市场竞争加剧

高景气医美行业强势崛起，龙头国货空间前景可观。医美行业作为近年来我国消费升级颜值经济发展的重要阵地，扩容积极增速喜人。相较国外医美发达地成熟业态，市场教育与消费者渗透率在线上教育和产品更迭推进下有待大幅提升。以玻尿酸和肉毒毒素为主要产品的高频低单价项目，为未来轻医美增长的主要阵地，符合审美趋势与抗衰年轻化大背景。纵观全产业价值链，医美产业中游药械产品端格局优越集中度较高，以爱美客为代表的国产龙头占先发优势迅速抢夺市场。国产龙头药械在合规政策强监管红利下乘轻医美之风，渗透高粘性年轻消费者，逐步实现部分国产替代，随市场扩容下沉趋势走进中线城市，未来增长空间可观。 细分赛道突出重围，轻医美玻尿酸差异多元化竞争。①明星系列“嗨体”：2016年“嗨体”上市定位填补颈纹修复空白领域，销量显著增长近四年销售额攀升逾十倍，形成细分赛道独占局面。2020年疫情承压下以嗨体为主要占比的溶液类针剂收入达4.47亿元，同比增加82.85%。嗨体系列凭借痛点需求前瞻洞察和差异化定位，频出新品发力多部位填充和皮肤市场：2020年嗨体系列熊猫针推出再度抢占热点细分赛道，有望再创嗨体神话。立足双抗成分L-肌肽，2021再推冭活泡泡针敏锐洞察超三十亿皮肤水光市场空间。②多元玻尿酸矩阵产品迭代更新：爱美客自2009年来以2-3年频率更新玻尿酸系列，兼具长效、短效、无痛含麻多品类定位注射产品，图谱丰富满足多元化市场需求。 竞争力何在：产品+牌照+营销筑高龙头壁垒。①产品前瞻洞察：爱美客立足科研，研发团队高达91人，研发投入占比8.71%相比同行业较为突出。公司通过自研+合作代理+外延投资方式，于玻尿酸+线材+肉毒毒素+童颜针+塑形瘦身多方面布局管线，多增长曲线支撑未来业绩空间。玻尿酸常规系列满足持续需求打造护城河+细分化产品满足弹性需求突破增长瓶颈，双策略产品定位进退自如。公司精准捕捉医美用户隐性痛点，用细分产品定位培育市场创造需求，靶向解决颈部眼周问题，差异化路线打造拳头产品脱颖而出。未来产品布局中公司凭借全球视野和超前洞察力聚焦跟踪两个核心增长点：医美“刚需”肉毒毒素和身体塑形转移趋势。肉毒毒素产品在医美中的高粘性、高确定性效果及不可替代性决定了此赛道的优质与高门槛；②牌照壁垒：公司埋头拿证壁垒高筑。我国NMPA监管严格流程严谨，Ⅲ类药械临床上市耗时长平均约3年及以上。目前公司已获六张Ⅲ类医疗器械注册证处行业前列。医美新入局者难以在药械端较短时间过证入市，爱美客先发牌照优势在医美黄金腾飞时期继续为公司创造红利。③营销：直销为主直达服务机构终端，经销为辅打开下沉局面。狼性积极销售模式赋予公司更敏锐市场洞察能力，把握最新终端消费需求动态而反馈启发研发端。ToC产品认知占领心智为机构引流推广，ToB全轩学院树品牌重品质打造行业生态，医生机构环节通过培训交流提升产品终端品质与形象。 着眼长足可持续发展：上市系列生命力十足，储备项目驱动强劲。①上市系列需求持续粘性高：玻尿酸系列兼顾多重需求，真皮层水光+系列填充+长效骨性产品+线材支撑未来空间。嗨体系列强势占领颈部眼周填充项目，终端影响力可观自带流量为其他产品赋能；新品冭活泡泡针和紧恋线材分别作为水光和线材赛道稀缺合规类药械产品。多样性+领先性+合规性赋予爱美客在药械端超群优势。②在研储备管线前景向好：抗衰老为医美不变主题，我国抗衰群体呈现增量年轻群体+存量熟龄群体共同支撑局面。公司自研童颜针处注册申报阶段有望今年上市先发再生注射市场，代理引进韩国Hutox肉毒毒素已进入临床阶段有望丰富四足鼎立的肉毒赛道。再生填充产品+除皱瘦脸产品帮助公司扩展抗衰版图，童颜针深挖增量需求，肉毒毒素作为轻医美最优赛道满足客户高频高粘性需求，预计将进一步推高未来5年业绩。瘦身塑形为医美成熟地区需求转移方向全球关注度持续升高，临床获批项目GLP-1降糖减重药物或将成为国内领先慢性体重管理药物，符合健康瘦身审美趋势。去氧胆酸注射剂项目立足软组织代谢精雕，需求暗潮涌动地下市场水货猖獗，目前国内尚无过批溶脂针产品，打开行业无创塑形想象空间。 投资建议：预计公司现有业务2021/2022/2023/2024/2025年将实现营业收入13.56亿元、19.75亿元、27.07亿元、35.92亿元及44.69亿元，对应归母净利润分别为8.02亿元、11.93亿元、16.32亿元、20.84亿元及26.37亿元公司产品实力及影响力处于行业前沿水平，产图谱丰富呈系列化分布，紧跟国际潮流前瞻性布局立足公司业务长足发展。公司在研管线丰富，有突破性产品童颜针及肉毒毒素布局有望未来三年内过批上市，为公司后续长足发展注入强劲增长动力。公司在医美药械领域处于头部领先地位，产品及产能有待继续扩容，未来拓展潜力空间可期，因此给予公司2022年预计PE130x，对应目标价718元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：医美产品竞争加剧风险；新品开发不及预期风险；医疗事故风险；医美技术替代风险等。

导语： 随着 Z 世代成为消费者主流，直播、抖音、微信私域等新渠道对消费者进行护肤教育及品牌营销，成分党崛起促进功能性护肤品高增长，预计 2024年市场规模将达 431亿，对应 2019年 CAGR 为 26.0%。三大因素成就行业龙头地位： （1） 渠道端：坚持线上线下全链条布局，实现协同发展； （2） 产品端：以研发为核心，大单品战略巩固品牌力； （3） 营销端： 线上营销提升知名度，学术会议增加专业性。预计未来将持续巩固三大优势，丰富产品品类、构筑品牌矩阵。 贝泰妮：敏感肌龙头，迎来黄金时代。滇虹药业 2008年孵化薇诺娜项目， 2011年分离， 2021年创业板上市。公司股权结构合理，实控人通过境外公司持有股权，在任高管多有医药背景，核心高管累计持股达 39.46%，与公司进行深度捆绑。 2017-2020年营收及归母净利润复合增速分别为 48.94%、 52.37%，呈现高速增长；费用端：公司 2017-2020年销售费用率保持在 40%-45%区间中，持续营销投入，营收规模的迅速扩张有效摊平其他期间费用。 收入结构来看， 2020年护肤品营收贡献达到 89.52%， 2017-2019年护肤品毛利率接近 80%， 毛利率保持领先。 渠道方面，公司积极把握电商发展红利，加大线上投入，巩固与大型电商平台合作，线下进行战略调整，集中资源发展线下分销渠道客户。 与同行相比，公司盈利增速及盈利能力保持领先，背后是产品力（产品及品牌奠定高零售价格）、渠道力（聚焦自营渠道建设）及成本控制能力（包装简约降本增效）的体现。 渠道变革引领成分党崛起，行业未来保持高增。 2010-2019年功能性护肤品行业市场规模 CAGR 为 19.29%， 领先于护肤品行业的 10.35%，功能性护肤品赛道爆发式增长，景气度保持领先。全球功能性护肤品市场格局稳定，国内市场处于起步期， 2019年贝泰妮在国内市占率达 20.5%，位列行业第一，首超薇姿、雅漾等海外品牌。 我们认为功能性护肤品行业快速发展的本质在于护肤的意识觉醒， 护肤进阶之路带来对护肤品及彩妆需求增加，疫情爆发催化消费者对产品功效性及安全性的追求，成分党崛起提升购买力。随着消费者更趋于年轻化和专业化， Z 世代成为主流，消费群体的迭代映射至消费行为的转变，直播、抖音、微信私域等新兴渠道兴起， KOL 及 KOC 对消费者进行引导，有效打通对消费者教育及品牌营销渠道，护肤意识转变带来成分党的兴起。 展望未来， 自上而下看， 2019年中国皮肤学级护肤市场渗透率仅 5.5%，低于全球的 10.3%， 成分党崛起，渠道及品牌对消费者教育效果显现，预计 2024年渗透率提升至 10%，对应市场规模为 430.6亿。 自下而上看， 医美普及带来的过度护理及其他环境因素将导致敏感肌发生率维持较高水平， 预计 2024年全国敏感肌群体为 1.72亿；客单价方面， 2019年中国人均花费 103元，低于美国的 72美元， 成分党多为高购买力人群，随着功效性护肤教育逐渐普及，预计人均花费将提升至 2024年的 250元，对应 2024年国内市场规模为 430.6亿（2019-2024年 CAGR 为 26%） 。 全渠道布局+大单品策略+全链路营销成就贝泰妮。 （1）渠道端：线上线下全渠道布局，通过派驻在终端网点的 BA 引导客户加入会员，实现渠道端的协同发展，优势在于： ①线上布局较海外品牌更具先发优势， 参与移动互联网快速崛起的“盛宴”，实现快速增长，天猫、京东引流，专柜平台深度绑定老客户； ②积极向私域流量转型以对冲获客成本的增长， 2019年专柜服务平台的复购率达 52.5%， 2020年微信小程序用户数已达 2.2万人，当前已取得积极成效，贝泰妮率先入局抖音，营销效果同行领先； ③坚守线下药房及医院渠道推广，打造专业品牌形象。 未来渠道端将坚守线下基本盘，巩固线上传统渠道，并向抖音等新渠道及私域流量拓展。 （2）产品端：护肤品为公司核心品类， 2020年收入和毛利贡献接近 90%，打造以舒敏保湿系列为核心的 12条产品线，产品优势在于： ①研发能力突出，研发投入位于行业前列，深度绑定研发人员，聚焦青刺果、马齿苋、山茶花和重楼等四大核心成分，掌握 11项核心成分； ②坚持舒敏保湿特护霜大单品发展，注重产品功效性并不断升级调整功效成分，有利于实现功能聚焦及品牌打造； ③产品拥有定价权，多个品类的定价高于同行，公司较少进行促销活动，保持了价格的定力，价格锚定情况较好。 未来将继续深耕敏感肌护肤领域，丰富抗衰、美白等产品系列。 （3）营销端：积极参与营销环节，加大对各环节的投入，保持市场地位，营销端优质：①深耕天猫平台，加大京东、唯品会、微信小程序布局， 打造全链路、多方位营销闭环； ②积极参与多项高端学术会议，作为首个国产品牌参加世界皮肤科大会，组织召开中国敏感性皮肤高峰论坛，打造品牌专业度并提升知名度。 预计未来公司将延续线上全链路营销环节打造，线下参与专业会议打造专业性及知名度。 公司 2018-2021年获得天猫金妆奖，获得多个平台认可，消费者高购买力及转化率展现品牌力， 薇诺娜已经形成较强的品牌力。 贝泰妮兼具赛道β+品牌红利α收益，未来将多品牌、多品类发展。 引用章节二测算我国 2024年皮肤学级市场规模将达到 430.6亿元（2019-2024年 CAGR 为26%）， 市场将高速增长， 贝泰妮得益于渠道、产品及营销三大优势成为敏感肌领域的龙头企业。展望未来， 公司在薇诺娜基础上衍生， 初步形成“1+4”的品牌矩阵， 实现中台的共享与赋能， 预计未来子品牌有望快速发展； 薇诺娜清透防晒乳今年 618预售达 10万套，大促期间表现不俗，公司扎根敏感肌领域，以研发及渠道推广能力为支撑， 向美白、抗衰、防晒等功效发展， 进行全渠道推广， 推出不同系列产品， 实现多品类组合。 投资建议：预计 2021-2023年营收分别为 38.6亿/52.0亿/67.2亿， EPS 分别为1.87元/2.67元/3.61元， 6月 17日收盘价对应 2021-2023年的 PE 分别为133.0X/93.1X/68.9X， PEG 分别为 3.23X/2.26X/1.67X。 考虑到贝泰妮为敏感肌领域龙头企业， 品牌优势突出，线上线下全渠道布局实现协同发展，持续研发投入带来产品竞争优势明显，通过向多重功效发展，逐渐扩充产品品类，未来将享受功能性护肤品行业快速崛起的赛道红利，因此我们认为应对贝泰妮给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： （1）行业景气度下降风险； （2）行业竞争加剧风险； （3）品牌集中风险； （4）新品牌孵化不及预期风险。