游艺行业，龙头，率先实现全产业链布局。公司主营业务为游艺设备销售、动漫IP衍生品销售、设备合作运营和游乐场运营，已实现研发、生产、销售、运营全产业链覆盖。2021H1公司实现营业收入2.50亿元（yoy+134.38%），其中游艺设备销售/动漫IP衍生品销售/设备合作运营/游乐场运营营收占比分别为40%/33%/7%/19%，营收结构持续优化。 布局千亿C端市场，突破营收天花板。从行业来看，2018年商用游艺设备销售收入164亿元，线下游艺游乐场所运营收入1046亿元，TOC市场规模远大于TOB销售，公司通过运营服务和动漫IP衍生品业务持续推进2B向2C转型。我们认为行业在教育双减政策、未成年人网络游戏时长限制、商业综合体向下沉市场渗透以及设备体感升级驱动下有望迎来新一轮增长，同时转型2C运营有助于公司突破增长天花板。 动漫IP衍生品业务放量增长，2020-2023年年复合增速达有望达110%。对标海外市场，国内集换式卡牌仍属蓝海，2017-2019年公司动漫IP衍生品收入CAGR79.3%。公司持有多个优质IP境内独家采购权，经过多年的经营积累了丰富经验，已构筑稳固壁垒。受疫情影响，2020年末新推出的宝可梦IP增长潜力尚未完全释放，相比于奥特曼，宝可梦卡牌单价更高且受众基础更广，有望带动动漫IP衍生品业务营收迈上新台阶。公司漫动漫IP衍生品业务收入增长驱动自主要来自1））设备铺设数量增长，截至2021M8公司卡片设备仅覆盖1000多家门店，相比超万家的客户门店数，渗透率仅约为10%，且未来随着设备铺设场景的丰富及运营IP的增加，设备铺设数有望快速增长，我们预计2021-2023年设备铺设数分别达1.05/1.65/2.28万台；2）单设备出卡数提升，通过线下赛事、运营活动催化以及设备投放门店调整，同时玩家社群逐步形成，单设备日均出卡数有望在设备铺设数提升的同时维持小幅增长，我们预计2021-2023年单设备日均出卡数分别达15.86/18.37/20.65张。卡片单价预计当前几年维持相对稳定，单价提升有望在卡片数度过快速增长期后形成第二增长曲线。我们预计2021-2023年公司IP衍生品业务收入分别为2.13/4.00/6.28亿元，对应2020-2023年该业务收入复合增速约110%。 基石业务游艺设备销售贡献稳定收入，拓展运营服务提升业绩增长潜力。公司与上下游合作关系稳固，产品品类涵盖亲子休闲等多种需求。 商业综合体扩张速度维稳，因此我们预计游艺设备收入将维持稳定增长。公司持续拓展设备合作运营和游乐场运营服务，打造“研发+销售+运营”闭环，对标日本，我们认为布局运营端可提升公司营收增长潜力，还有助于公司提升研发效率，推进设备更新迭代，拉动设备销售。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年实现归母净利润0.81/1.79/2.73亿元，同比增长76.6%/119.6%/52.7%，2020-2023年CAGR达80.90%，考虑公司未来复合增速较快，同时动漫IP衍生品业务已建立稳固的竞争壁垒，参考可比公司估值，给予公司2022年40倍PE，对应目标价82.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产业政策风险，疫情反复风险，动漫IP衍生品设备运营不及预期，应收账款风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险。

事件：2021Q1-3公司实现营业收入32.51亿元（yoy+46.15%），归母净利润2.55亿元（yoy+3.15%），扣非归母净利润3.29亿元（yoy+24.70%）；其中Q3实现营业收入11.00亿元（yoy+21.69%，qoq-15.32%），归母净利润0.43亿元（yoy-61.11%，qoq-66.26%），扣非归母净利润1.16亿元（yoy+2.56%，qoq-11.45%），业绩低于市场预期。 点评：诉讼事项计提预计负债致利润波动，持续投入构筑稳固竞争优势。2021Q3公司营收持续同比增长，毛利率为23.29%（yoy+0.12pct，qoq+0.33pct），环比/同比均实现小幅提升；净利率为3.44%（yoy-8.90pct，qoq-6.28pct），主要系Q3诉讼事项计提预计负债。2021Q3公司预计负债余额为1.55亿元，相比Q2末的1.03亿元增长49.87%。费用端，2021Q3公司整体费率环比/同比均有所提升，我们认为主要系公司持续WEIQ平台等产品优化升级与创新业务投入，其中销售费用率为6.27%（yoy+3.10pct，qoq+2.47pct），管理费用率5.04%（yoy+2.40pct，qoq+1.36pct），财务费用为-0.01亿元（Q2为-0.09亿元），研发费用率3.40%（yoy+1.48pct，qoq-0.85pct）。2021Q3末公司应收账款21.03亿元（Q2末为19.23亿元）；货币资金16.36亿元。 主营业务方面，持续产品优化升级，KOL采买需求管理系统KBM上线。2021Q3公司保持对WEIQ平台产品服务的优化，针对行业上下游各环节开发延伸数据产品，提高红人订单匹配精确度，持续提升红人营销效率。2021年10月公司与雀巢集团战略合作的定制化KOL采买需求管理系统KBM上线，打通WEIQ、热浪数据等多个平台系统，赋能雀巢品牌红人传播。我们认为公司与雀巢的战略合作意味着传统品牌对红人经济认可度提升，后续随着各行业接入，红人经济潜在市场容量将不断扩大，KBM落地有望打开公司后续与其他品牌合作的空间。 加大创新业务投入，红人新经济全产业链布局效果初显。公司通过IMSOCIAL红人加速器、克劳锐、IRED教育、西五街社区等覆盖红人评估、教育和社区等红人生态链环节，布局新消费扩宽业务边界，释放红人大数据商业潜力。截至2021Q3职业教育品牌IRED已覆盖198所院校，19所意向签约；新消费品牌宅猫日记三季度连续实现千万级的月销售量。同时公司“虹宇宙”即将公测，持续探索红人变现模式。 盈利预测与投资评级：看好公司Q4电商旺季业绩增长，但考虑到诉讼事项的不确定性，我们下调此前盈利预测，预计2021-2023年EPS为0.23/0.38/0.55元（此前为0.30/0.43/0.60元），对应当前股价PE59/35/24X。公司作为红人经济龙头，生态链日益完善，创新业务与主营业务协同效应凸显，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款回收风险，行业竞争加剧，宏观经济不景气。

事件：2021Q1-3公司实现营业收入121.11亿元，yoy+7.27%，归母净利润17.21亿元，yoy-23.85%，扣非归母净利润15.19亿元，yoy-22.14%；其中2021Q3实现营业收入45.72亿元，yoy+38.50%，qoq+22.86%，归母净利润8.67亿元，yoy+54.77%，qoq+17.71%，扣非归母净利润8.82亿元，yoy+81.39%，qoq+39.12%，业绩超出我们预期。 点评：新游步入回收期，业绩同比/环比均实现高增长。2021Q3公司营业收入同比/环比增长38.50%/22.86%，主要系自研新游《斗罗大陆：魂师对决》表现优秀，Q3在国内iOS游戏畅销榜平均排名第7名，同时于全球陆续上线，实现月流水超7亿元；归母净利润环比增长17.71%，主要系新游《武魂觉醒》等逐步回收以及海外业务进入回收期，我们预计《魂师对决》也贡献了部分利润增量。2021Q3公司毛利率为84.31%（yoy-3.97pct，qoq+0.47pct），同比下降主要系代理游戏流水占比提升，游戏分成款增加所致；销售费用率54.41%（yoy-10.37pct，qoq+1.06pct），Q3《魂师对决》上线，验证了公司内容化发行与精细化买量对ROI的提升，管理费用率2.48%（yoy-0.19pct，qoq-0.71pct），研发费用率6.95%（yoy+0.56pct，qoq-2.42pct），财务费用为-0.08亿元（Q2为-0.15亿元）；净利率18.82%（yoy+1.46pct，qoq-0.81pct），我们预计后续随着《魂师对决》进一步回收，净利率有望持续提升。2021Q3公司经营性现金净流入8.63亿元，环比增长48.48%。 出海排名，持续攀升，全球化布局效果显著。公司海外业务规模持续扩大，2021Q3末应收账款为16.81亿元，环比增长21.53%，我们认为主要系海外收入增长，未结算的第三方渠道平台款升高所致。根据AppAie数据，2021年7月至9月公司在国内出海厂商收入排名分别为第6/6/5名。核心产品《末日喧嚣》《江山美人》已形成长线运营，其中《末日喧嚣》Q3在出海游戏收入排名从第10名跃升至第5名，在美国iOS游戏畅销榜排名稳定在20-40名，日本地区稳定在10-30名，验证公司全球化“因地制宜”的运营能力。公司在海外市场已实现长周期品类突破，随着公司加速精品出海与全球化布局，我们预计海外业务将贡献稳定利润，驱动公司业绩持续增长。 进持续推进“双核+”多元”战略，产品储备品类丰富。公司以MMO和SLG为核心推进多元化布局，增加产品和IP储备，2021Q3公司预付款项为13.28亿元，环比增长18.91%，主要系预付代理游戏分成款及IP授权金增加所致。公司未来重点产品储备充足，包括SLG《代号三国BY》《代号AOE》、卡牌《代号C6》、MMO《代号3D版WTB》等。 盈利预测与投资评级：考虑到公司自研新游《魂师对决》海内外表现优秀以及海外业务拓展超预期，且后续产品储备充足，我们上调公司2021-2023年EPS至1.22/1.57/1.86元（原值为1.21/1.47/1.71元），对应当前股价PE分别为20/15/13倍。公司研发升级和内容化发行能力逐渐验证，同时海外逐渐成长为第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策收紧；新品表现不及预期；海外市场进展不及预期。

事件：公司发布2021年三季报，2021Q1-Q3实现营业收入19.72亿元，yoy+1.03%，归母净利润3.33亿元，yoy+5.39%，扣非归母净利润3.24亿元，yoy+4.33%；其中2021Q3实现营业收入6.38亿元，yoy-0.20%，qoq+5.94%，归母净利润0.84亿元，yoy+4.31%，qoq-33.33%，扣非归母净利润0.83亿元，yoy+3.33%，qoq-30.62%，业绩落入此前预告区间。 毛利率/净利率维稳，研发投入不断加大。2021Q3公司毛利率为41.97%（yoy-19.04 pct，qoq+0.77 pct），同比下滑，主要系公司将渠道金从销售费用重分类至营业成本所致；净利率为13.38%（yoy+0.56pct，qoq-10.41pct），同比维稳，环比下滑主要系1）加大研发投入以及期间费用率略有上升；2）2021Q3政府补助环比减少；3）投资公司分红致投资净收益波动，2021Q2为0.55亿元，Q3为0.02亿元。2021Q3公司销售费用率17.84%（yoy-19.13pct，qoq+1.52pct），管理费用率7.13%（yoy+0.73pct，qoq+1.97pct），研发费用率5.83%（yoy+2.97pct，qoq+2.24pct），财务费用率0.74%（yoy+1.73pct，qoq+0.06pct）。 工业互联网业务：软硬件耦合打开工业数字化想象空间。公司重点布局AR/VR/MR、机器人、传感器、新能源矿卡、高端装备等成长性产业相关领域业务，推进商业化场景与生态搭建，于2021Q3向全资子公司海南元宇宙增资，于2021M10增持VR/AR内容和解决方案供应商哈视奇，持股比例达40.64%，为哈视奇最大的外部投资者。10月26日全球首发BOTO SPACE 1，该产品以裸眼视角完成虚拟世界重构，在虚拟空间还原各类工业设备、厂房及作业环境，实现煤矿井下工业输送数字孪生的沉浸式体验。我们认为公司VR/AR/MR硬件持续突破，工业软件产品快速发展，看好公司持续将VR/AR/MR硬件应用于工业场景，打开工业数字化全新想象空间。 移动互联网业务：VR/AR赋能游戏，打造“终末元宇宙”，新游储备丰富支撑业绩增长。公司首款自研二次元游戏《终末阵线：伊诺贝塔》预计于明年上线，同时公司将在VR/AR领域赋能该游戏，与哈视奇、一隅千象联合打造全球首个裸眼沉浸游戏世界“终末元宇宙”。截至2021Q3公司预付款项余额为2.07亿元（yoy+51.72%），2021Q2末为1.87亿元，主要系预付版权金、广告费、定制费及分成款增加所致，看好公司Q4业绩增长。游戏储备方面，易幻网络储备有代理产品《幻象回忆》《D3》及数款自研产品；海南高图自研产品储备有《WST》《JS》，我们预计公司将保持较快的产品上线节奏，明后年将迎来产品景气周期。 盈利预测与投资评级：公司Q4及2022-2023年移动互联网业务增长可期，我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023 年EPS为1.29/1.59/1.85元，对应当前股价PE分别为18/14/12X，看好公司深化虚拟现实领域布局及工业互联网业务推进，维持“买入”评级。 风险提示：VR/AR游戏表现不及预期，新游上线推迟，政策监管风险。

事件：公司发布2021年三季报，2021Q1-Q3实现营业收入34.85亿元，yoy+70.05%，归母净利润12.06亿元，yoy+51.70%，扣非归母净利润10.02亿元，yoy+42.57%；其中2021Q3实现营业收入10.98亿元，yoy+71.45%，qoq-13.51%，归母净利润3.05亿元，yoy+24.54%，qoq-43.11%，扣非归母净利润2.97亿元，yoy+45.44%，qoq-15.13%，业绩落入此前预告区间。 点评：《一念逍遥》贡献主要业绩增量，《问道手游》Q4流水有望回升。2021Q3公司营收实现同比高增长，主要系自研新游《一念逍遥》贡献主要增量收入。《一念逍遥》实现公司修仙放置品类突破，自上线以来各类主题活动与新增仙魔玩法、道侣/结义系统持续为游戏增加热度，2021M2-M9在iOS游戏畅销榜平均排名11名。10月19日《一念逍遥》上线港澳台地区，后续有望在日韩、东南亚及欧美地区上线，我们认为《一念逍遥》将持续贡献利润增量，与《问道手游》构成公司业绩基本盘。2021Q3营收环比下滑13.51%，主要系《问道手游》步入Q3淡季，流水自然下滑，2021Q3iOS游戏畅销榜平均排名22名（2021Q2为16名）。9月24日《问道手游》国庆大服更新，有望带动Q4流水回升。 新品维持营销投入，《摩尔庄园》摊销周期长于预期。2021Q3公司整体毛利率为84.88%（yoy-3.05pct，qoq+4.12pct），环比回升主要系外部研发商分成款减少；净利率为34.87%（yoy-7.91pct，qoq-13.12%），净利率同比/环比下滑主要系1）《一念逍遥》持续较大规模买量投入以及《摩尔庄园》赞助女足产生营销费用支出，销售费用率同比/环比增加10.12pct/3.29pct至25.90%；2）《摩尔庄园》年卡、永久性道具等商业化占比较大，收入确认周期较长，尚未产生财务利润，截至2021Q3公司合同负债、其他非流动资产分别为4.93、2.34亿元；3）此外，转让青瓷游戏部分股权致Q2净利率较高。2021Q3公司管理费用率为4.71%，研发费用率为13.88%，财务费用为-0.07亿元。 新游储备品类丰富，挖掘海外增量空间。公司新游储备涵盖放置类、Roguelike、SLG等赛道，储备有《黎明经营》《石油大亨》《上古宝藏》等多款产品，其中Roguelike新游《地下城堡3：魂之诗》已于2021年10月20日上线，相较前作，其商业化与差异化融合表现更佳，截至23日维持在iOS游戏畅销榜排名前10，弹珠养成类《世界弹射物语》、沙盒生存类《冰原守护者》将分别于2021年10月26日、11月2日上线，其中《世界弹射物语》官网预约数已达71万，品类创新有望持续验证。同时公司持续拓展海外市场，新增项目将定位全球化市场，截至2021Q3公司已取得《地下城堡3》《呆萌骑士》等多款游戏的海外发行权。 盈利预测与投资评级：考虑持续营销费用支出及《摩尔庄园》确认周期长于预期，我们下调公司2021-2023年EPS至22.02/25.90/30.23元（原值分别为23.84/27.32/31.50元），对应当前股价PE为16/13/11X，看好公司长期战略实践，维持“买入”评级。 风险提示：产品长线运营不及预期，新游接续不力，行业监管趋严。