“缘” 文化为核心， 打造苏酒龙头公司。 今世缘为苏酒龙头之一， 前身为高沟酒， 是江苏名酒“三沟一河” （汤沟、双沟、 高沟、 洋河） 的重要组成部分。 随着1996年今世缘品牌创立和2004国缘品牌的创立， 发展至今， 公司拥有国缘、今世缘、 高沟三大品牌。 借助江苏基地市场和“缘” 文化的独特优势， 公司于2014年成功在A股上市。 2016年以来，公司大单品国缘四开成功卡位江苏省内主流价格带， 同时布局V系产品升级；省内精耕细作叠加省外样板市场打造，公司发展迈入百亿新征程。 江苏白酒市场广阔， 竞争格局稳定。 白酒主流价格带与经济发展水平直接相关。 受益江苏经济发展， 苏酒主流价格带呈现逐步升级态势。 2012年以来， 江苏省内主流价格带经历了不到150元-300元-400元-400元以上的升级；目前， 江苏省内主流价格带已升至400元以上， 国缘四开、 洋河M3水晶版等400元以上单品卡位省内主流价格带， 部分地区已升级至国缘V3、 洋河M6+等600元左右价格带。 产品结构升级， 深耕江苏市场。 2016年以来， 白酒行业进入存量时代， 强者恒强的马太效应愈加明显。 今世缘抓住江苏省内消费升级趋势， 国缘四开大单品顺利卡位省内主流价格带， 在本轮白酒周期中进入发展快车道。 截至23H1， 今世缘实现营业收入59.69亿元， 同比增长28.47%；实现归母净利润20.50亿元， 同比增长26.70%。 2016-2022年， 公司营业收入年化复合增速为17.47%；归母净利润年化复合增速为18.70%。 今世缘卡位江苏省内主流价格带， 产品结构逐步升级。 其中， 特A+类产品（300元以上） 占比由2016年的36.49%提升至2022年的65.89%。 今世缘深耕江苏省内市场，目前省内销售占比超90。 公司早年通过团购渠道切入省内南京等市场， 与企事业单位、 民营企业保持较为稳定的客情关系， 在团购渠道形成一定优势， 拥有较高的客户粘性。 未来公司的主要增长路径为：省内市场产品升级+精耕细作，主力大单品由四开逐步向V3升级， 苏南空白市场继续深挖；省外重点市场重点核心单品培育， 打造环江苏10个地级市样板市场， 新品六开布局省外市场。 楷体 经营稳健， 财务优质。 本轮白酒周期中， 今世缘抓住洋河调整期， 卡位江苏省内主流价格带， 实现较快增长。 2016-2022年， 今世缘/洋河营业收入年化复合增速分别为17.47%/8.34%；归母净利润年化复合增速分别为18.70%/7.03%。 截至2022年， 今世缘/洋河销售毛利率分别为76.59%/74.60%；销售净利率分别为31.74%/31.19%； ROE分别为24.73%/21.03% 。 投资建议： 公司23年受益江苏市场宴席和大众价格带景气度较高， 叠加团购市场客户粘性较强， 全年百亿目标实现概率较大。 未来， 公司发展思路清晰， 省内市场产品升级+精耕细作， 省外重点市场重点核心单品培育， 打造环江苏10个地级市样板市场， 预计公司良好的发展势能仍将继续释放。 预计23/24年营业收入分别为100.38/123.36亿元， 同比增长27.31%/22.90%；归母净利润分别为31.39/38.64亿元， 同比增长25.40%/23.124%； EPS分别为2.50/3.08元， 对应PE22/18倍。 估值方面， 经过前期调整， 目前白酒龙头公司仍处于历史估值中枢偏下位置。 当前政策组合拳的逐步发力， 为经济发展与消费复苏注入信心， 同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。 因此， 给予“买入” 评级。 风险提示： 食品安全问题带来的风险； 宏观经济下行， 白酒消费不及预期带来的风险； 行业监管政策变动， 白酒监管、税收等政策趋严带来的风险等。

悠久历史，名酒基因。贵州茅台作为白酒龙头，经过多年的经营发展，凭借卓越的品牌力、优质的产品力和市场化的渠道改革，成为目前白酒行业的天花板。茅台酒历史悠久，赤水河畔的酿酒史最早可以追溯至大禹时期；唐宋时期，贵州饮酒的习俗已经十分普遍。近代以来，茅台在1915年巴拿马博览会上“怒掷酒瓶振国威”，见证长征、抗战西迁、建国等重要历史节点，为其蒙上了一层传奇的色彩；建国以来，茅台收归国营、进入专供渠道，屡次出现在重要外交场合；悠久的历史积淀叠加领袖意见的影响力，使得茅台的名酒基因深入骨髓，成就其卓越的品牌力。 坚持品质至上，产品矩阵丰富。贵州茅台酒的生产工艺是历代酿酒师在长期的生产实践中，巧妙的运用酿酒的基本原理，结合当地特殊的自然条件创造出来的。其主要特点为选料讲究、高温制曲、高温堆积发酵、高温接酒、生产周期长、精心勾兑等。贵州茅台产品主要分为贵州茅台酒和茅台系列酒，根据2022年年报，公司22年实现酒类收入1237.72亿元，同比增长16.70%，其中，茅台酒实现收入1078.34亿元，同比增长15.37%，收入占比为87.12%，系列酒实现收入159.39亿元，同比增长26.55%，收入占比为12.88%。自2014年，公司提出“做强茅台酒，做大系列酒”的战略规划，正式把系列酒的战略定位从“培育酱香消费群体”转变到“提供新的增长极”，茅台酒和系列酒双轮驱动的战略体系正式成立。 渠道利润丰厚，营销改革推进。经过多年的积淀，飞天茅台虽有数次提价和市场调控，但其强大的品牌力所形成的市场价，仍为经销商留有丰厚的渠道利润。近年来，随着茅台营销体系改革，电商投放增加、i茅台推出等带动茅台直营占比提升。经营稳健，财务优质。茅台自上市以来一直保持稳健经营，即使是在08年金融危机、12年三公消费限制等行业低谷期，公司依然保持正增长。2001-2022年，茅台营业收入年化复合增速保持在21.96%，归母净利润年化复合增速为26.97%。 茅台经营指标持续优化，即使面对行业波动也能保持稳健经营。截至2022年末，茅台毛利率为91.87%，净利率为52.68%，ROE为30.26%，高毛利、高净利、高ROE反映出公司卓越的品牌和品质构筑起较深的价值投资护城河。 投资建议：公司在年报中明确23年收入增长目标为15%，重申十四五“双翻番、双巩固、双打造“目标，展现出公司稳健经营的定力与能力。预计23年，公司将在普飞不提价的情况下，继续通过加大非标产品投放提升产品结构叠加直营占比提升改善渠道结构；专卖店升级、精品等非标产品投放增加、推出二十四节气新品等创新举措将更好保证公司高质量完成全年任务目标。预计23/24年营业收入分别为1445.83/1666.08亿元，同比增长16.51%/15.23%；归母净利润分别为741.28/849.80亿元，同比增长18.20%/14.64%；EPS分别为59.01/67.65元，对应PE32/28倍。估值方面，茅台作为白酒行业绝对龙头，为高端白酒估值的锚，享有一定的估值溢价。经过前期调整，目前仍处于历史估值中枢偏下位置。当前政策组合拳的逐步发力，为经济发展与消费复苏注入信心，同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。 因此，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题带来的风险；宏观经济下行，白酒消费不及预期带来的风险；行业监管政策变动，白酒监管、税收等政策趋严带来的风险等。

事件：今世缘发布2022年年报及2023年一季报。公司22年实现营业收入78.88亿元，同比增长23.09%；实现归母净利润25.03亿元，同比增长23.34%，其中，22Q4实现营业收入13.70亿元，同比增长27.62%；实现归母净利润4.21亿元，同比增长27.54%。公司23Q1实现营业收入38.03亿元，同比增长27.26%；实现归母净利润12.55亿元，同比增长25.20%。 整体业绩符合此前业绩预告。春节以来，大众聚饮消费场景复苏，宴席回补带动大众价格带白酒消费亮眼，江苏地区大众宴席恢复趋势较好，公司对开、四开产品精准卡位省内主流价格带，实现春节开门红；同时，加快V系产品和省外布局，为全年百亿目标的实现打下坚实基础。 23Q1开门红，百亿目标稳步推进。收入端来看，公司22年实现营业收入78.88亿元，同比增长23.09%，其中，22Q4实现营业收入13.70亿元，同比增长27.62%；公司23Q1实现营业收入38.03亿元，同比增长27.26%。 分品类来看，22年公司白酒收入78.46亿元，同比增长23.18%；特A+类实现收入51.98亿元，同比增长24.78%，收入占比提升0.85pct至66.25%，其中，销量同比增长28.40%，吨价同比下降2.82%；特A类实现收入20.93亿元，同比增长22.12%，收入占比下降0.23pct至26.68%，其中，销量同比增长29.17%，吨价同比下降5.46%。23Q1特A+类实现收入24.29亿元，同比增长25.01%，收入占比下降1.10pct至64.13%；特A类实现收入11.11亿元，同比增长34.15%，收入占比提升1.53pct至29.34%。分区域来看，22年公司省内实现收入73.35亿元，同比增长23.64%，收入占比为93.4%；省外实现收入5.19亿元，同比增长16.07%，收入占比为6.6%；省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海地区分别实现收入15.81/19.44/10.12/11.44/8.75/7.79亿元，分别同比+24.45%/+23.18%/+18.86%/+31.58%/+15.56%/+28.59%。23Q1公司省内实现收入35.18亿元，同比增长26.25%，收入占比为92.87%；省外实现收入2.7亿元，同比增长40.34%，收入占比提升0.67pct至40.34%；省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海地区分别实现收入6.89/10.70/3.81/4.67/4.14/4.97亿元，分别同比+25.44%/+22.05%/+29.38%/+42.29%/+22.69%/+24.13%。分渠道来看，22年公司省内经销商增加65家至460家，省外减少34家至585家。利润端来看，公司22年实现归母净利润25.03亿元，同比增长23.34%，其中，22Q4实现归母净利润4.21亿元，同比增长27.54%。公司23Q1实现归母净利润12.55亿元，同比增长25.20%。利润率方面，公司22年毛利率为76.60%，同比提升1.98pct；公司23Q1毛利率为75.40%，同比提升1.09pct，主要原因为产品结构优化升级所致。公司22年实现净利率31.73%，同比提升0.07pct，主要原因为毛利率提升/税率下降所致。公司23Q1实现净利率33.01%，同比下降0.54pct，主要原因为销售费用率上升所致。期间费用率方面，公司22年销售费用率/管理费用率/税率分别为17.62%/4.57%/16.19%，分别同比+2.53pct/+0.07pct/-1.05pct。 公司23Q1销售费用率/管理费用率/税率分别为15.92%/2.32%/14.96%，分别同比+2.88pct/+0.16pct/-0.95pct。现金流方面来看，公司23Q1经营活动现金流量净额为8.97亿元，同比增长46.56%。公司23Q1销售商品提供劳务收到的现金为34.27亿元，同比增长33.69%，收现情况较好。 23Q1末预收款约为12.92亿元，环比下降10.14亿元，主要原因为前期预收款发货。从中长期来看，公司战略定位清晰，四开卡位省内主流价格带的同时加大V系培育，布局下一个主流价格带；加快省外招商布局，为全国化逐步蓄力；股权激励落地，彰显经营信心；随着消费场景的逐步恢复，婚喜宴回补需求较为旺盛，公司对开、四开等核心单品有望继续受益消费复苏；V系培育和全国化拓展有望保持公司发展势能，助力公司全年百亿收入目标的实现。 公司盈利预测及估值：春节以来，大众聚饮消费场景复苏，宴席回补带动大众价格带白酒消费亮眼，江苏地区大众宴席恢复趋势较好；公司对开、四开等核心单品有望继续受益消费复苏；V系培育和全国化拓展有望保持公司发展势能，助力公司全年百亿收入目标的实现。预计23/24年营业收入分别为100.18/124.22亿元，同比增长27.00%/24.00%；归母净利润分别为31.12/38.17亿元，同比增长24.34%/22.67%；EPS分别为2.48/3.04元，对应PE24/20倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、消费复苏不及预期、行业监管政策变动等带来的风险。

事件：五粮液发布2022年年报及2023年一季报。公司22年实现营业收入739.69亿元，同比增长11.72%；实现归母净利润266.91亿元，同比增长14.17%；实现扣非归母净利润266.63亿元，同比增长14.30%，其中，22Q4实现营业收入181.89亿元，同比增长10.31%；实现归母净利润67.01亿元，同比增长10.77%；实现扣非归母净利润66.43亿元，同比增长9.95%。公司23Q1实现营业收入311.39亿元，同比增长13.03%；实现归母净利润125.42亿元，同比增长15.89%；实现扣非归母净利润124.56亿元，同比增长14.89%。 整体业绩符合市场预期，回款表现亮眼，预收款蓄水池仍留有空间。展望23年，普五放量叠加文创酒等非标产品提升产品结构，总对总团购渠道拓展优化渠道布局，保障公司双位数增长。 量增带动收入增长，23Q1现金流表现亮眼。收入端来看，公司22年实现营业收入739.69亿元，同比增长11.72%，其中，22Q4实现营业收入181.89亿元，同比增长10.31%；公司23Q1实现营业收入311.39亿元，同比增长13.03%。分品类来看，22年公司酒类收入675.63亿元，同比增长9.45%； 五粮液酒实现收入553.35亿元，同比增长12.67%，其中，销量贡献12.21%，吨价贡献0.41%；系列酒实现收入122.27亿元，同比下降3.11%，其中，销量下降38.13%，吨价提升56.61%，主要原因为五粮浓香公司产品结构优化。公司23年五粮液酒预计实现双位数增长，主要为量增贡献，春节期间，五粮液以价换量动销加快。分区域来看，22年公司东/南/西/北/中部区域分别实现收入189.86/74.82/215.35/84.15/111.42亿元，分别同比+1.08%/+0.69%/+26.85%/+11.67%/+1.25%。分渠道来看，22年公司经销商/直销渠道分别实现收入404.92/270.7亿元，分别同比+7.19%/+13%；五粮液经销商增加435家至2489家，五粮浓香经销商增加 53家至655家，专卖店增加85家至1630家。利润端来看，公司22年实现实现归母净利润266.91亿元，同比增长14.17%；实现扣非归母净利润266.63亿元，同比增长14.30%，其中，22Q4实现归母净利润67.01亿元，同比增长10.77%；实现扣非归母净利润66.43亿元，同比增长9.95%。公司23Q1实现归母净利润125.42亿元，同比增长15.89%；实现扣非归母净利润124.56亿元，同比增长14.89%。利润率方面，公司22年毛利率为75.42%，同比提升0.07pct，其中，酒类毛利率为81.88%，同比提升1.59pct。公司23Q1毛利率为78.39%，同比下降0.01pct；公司22年实现净利率37.81%，同比提升0.80pct，主要原因为毛利率提升以及税率/费用率下降所致。公司23Q1实现净利率42.09%，同比提升0.81pct，主要原因为销售费用率下降所致。期间费用率方面，公司22年销售费用率/ 管 理 费 用 率 / 税 率 分 别 为 9.25%/4.47%/14.53% ， 分 别 同 比-0.57pct/-0.18pct/-0.25pct。公司23Q1销售费用率/管理费用率/税率分别为6.78%/3.77%/14.32%，分别同比-0.60pct/+0.01pct/+0.17pct。 现金流方面来看，公司23Q1经营活动现金流量净额为95.36亿元，去年同期为-34.01亿元。公司23Q1销售商品提供劳务收到的现金为286.37亿元，同比增长108.49%，主要原因为应收、预收款项变动。23Q1末预收款约为61.55亿元，环比下降77.69亿元。 千元价格带风向标，全年预计稳健增长。普五为千元价格带品牌力最强的大单品，即使在消费场景受限的情况下，依然牢牢站稳龙头地位。在消费逐步复苏的背景下，五粮液成为行业量价风向标。全年来看，普五放量叠加文创酒等非标产品提升产品结构，总对总团购渠道拓展优化渠道布局，保障公司双位数增长。 公司盈利预测及估值：公司品牌力凸显，普五稳坐千元价格带龙头。在消费逐步复苏的背景下，五粮液成为行业量价风向标。全年来看，普五放量叠加文创酒等非标产品提升产品结构，总对总团购渠道拓展优化渠道 布 局， 保障 公司 双位 数 增长 。 预 计 23/24年 营 业收 入分 别 为1479.63/1701.57亿元，同比增长16.00%/15.00%；归母净利润分别为733.53/850.16亿元，同比增长16.96%/15.90%；EPS分别为58.39/67.68元，对应PE30/26倍，给予“买入”评级

事件：安井食品发布2022年年报及2023年一季报。公司22年实现营业收入121.83亿元，同比增长31.39%；实现归母净利润11.01亿元，同比增长61.37%；实现扣非归母净利润9.98亿元，同比增长78.22%，其中，22Q4实现营业收入40.27亿元，同比增长26.80%；实现归母净利润4.21亿元，同比增长120.46%；实现扣非归母净利润3.93亿元，同比增长120.68%。公司23Q1实现营业收入31.91亿元，同比增长36.43%；实现归母净利润3.62亿元，同比增长76.94%；实现扣非归母净利润3.45亿元，同比增长94.31%。餐饮等消费场景复苏带来主业恢复程度较好叠加预制菜持续高景气，公司业绩超出市场预期。公司中长期经营战略清晰，传统主业BC双轮驱动，B端餐饮复苏带动主业恢复，冻品先生、安井小厨定位更加清晰；预制菜快速上量，新宏业新柳伍布局小龙虾市场，提升上游原材料议价能力，公司有望从单一食材龙头向综合速冻调理龙头迈进。 主业恢复较好叠加预制菜高增，23Q1业绩超预期。收入端来看，公司22年实现营业收入121.83亿元，同比增长31.39%，其中，22Q4实现营业收入40.27亿元，同比增长26.80%。公司23Q1实现营业收入31.91亿元，同比增长36.43%。分品类来看，22年公司鱼糜制品/菜肴制品/肉制品/米面制品分别实现收入39.45/30.24/23.84/24.14亿元，分别同比+13.44%/+111.61%/+17.56%/+11.28%；锁鲜装收入超11亿元，预计增速超40%；“安井”品牌虾滑、“冻品先生”品牌酸菜鱼、藕盒、“安井小厨”品牌小酥肉、糯米鸡以及新宏业、新柳伍小龙虾均实现较快增长。 23Q1公司鱼糜制品/菜肴制品/肉制品/米面制品分别实现收入9.68/8.50/6.15/6.11亿元，分别同比+29.19%/+64.67%/+28.27%/+19.55%。餐饮等消费场复苏带来主业较好恢复，预计23Q1锁鲜装增长50%，冻品先生、安井小厨继续高增，新柳伍并表贡献增量。分渠道来看，22年公司经销商/特通渠道/新零售/电商收入分别+27%/+117%/+147%/+98%；23Q1公司经销商/特通渠道/新零售/电商收入分别+41%/+32%/+42%/+288%，公司在保持原有经销商渠道优势的同时，加强与前置仓电商合作，提高运营效率。利润端来看，公司22年实现归母净利润11.01亿元，同比增长61.37%；实现扣非归母净利润9.98亿元，同比增长78.22%，其中，22Q4实现归母净利润4.21亿元，同比增长120.46%；实现扣非归母净利润3.93亿元，同比增长120.68%。公司23Q1实现归母净利润3.62亿元，同比增长76.94%；实现扣非归母净利润3.45亿元，同比增长94.31%。利润率方面，公司22年毛利率为22%，同比下降0.16pct，主要原因为菜肴制品占比提升带来产品结构变化，以及疫情阶段性影响运输和人力成本；公司22年实现净利率9.04%，同比提升1.70pct，主要原因为促销及广告投放费用减少。公司23Q1毛利率为24.7%，同比提升0.5pct，主要原因为锁鲜装占比提升产品结构升级，以及促销力度下降；公司22年实现净利率11.3%，同比提升2.60pct，主要原因为促销政策收缩所致。期间费用率方面，公司22年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.2%/2.8%/0.8%/-0.6%，分别同比-2pct/-0.6pct/-0.2pct/-0.6pct。 公司23Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.4%/2.8%/0.6%/-0.6%，分别同比-3pct/-0.2pct/-0.3pct/-0.3pct。 展望23年，公司经营思路清晰，收入方面，传统主业BC双轮驱动，B端餐饮复苏带动主业恢复；冻品先生持续打造大单品，安井小厨发力鸡肉调理类产品；新宏业、新柳伍并表贡献增量。成本方面，上游鱼糜价格预期稳中有降，大豆蛋白及油脂类预计有所下降，叠加去年12月提价整体可覆盖成本影响。产能方面，目前公司形成以华东为中心，辐射全国的产能布局，预计21-26年CAGR达14%+。渠道方面，营销网络覆盖全国，预制菜受益渠道协同效应。利润率方面，规模效应下市场投放增加，预计净利率稳中有升。 公司盈利预测及估值：餐饮等消费场景复苏带来主业恢复程度较好叠加预制菜持续高景气，公司业绩超出市场预期。公司中长期经营战略清晰，传统主业BC双轮驱动，B端餐饮复苏带动主业恢复，冻品先生、安井小厨定位更加清晰；预制菜快速上量，新宏业新柳伍布局小龙虾市场，提升上游原材料议价能力，公司有望从单一食材龙头向综合速冻调理龙头迈进。预计23/24年营业收入分别为155.94/193.37亿元，同比增长28.00%/24.00%；归母净利润分别为14.61/18.46亿元，同比增长32.74%/26.28%；EPS分别为4.98/6.29元，对应PE34/27倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、宏观经济下行、行业竞争激励等带来的风险。

事件：贵州茅台发布2023年一季报，公司23Q1实现营业总收入393.79亿元，同比增长18.66%；实现归母净利润207.95亿元，同比增长20.59%；实现扣非归母净利润207.78亿元，同比增长20.50%。非标投放增加叠加直营渠道占比继续提升，业绩超出此前业绩预告。展望23年，预计公司在普飞不提价的情况下，通过加大非标产品投放提升产品结构叠加直营占比提升改善渠道结构，预计全年15%收入增长目标实现概率较大。 直营占比提升叠加非标投放增加，23Q1继续超预期。收入端来看，23Q1实现营业总收入393.79亿元，同比增长18.66%。分品类来看，23Q1茅台酒实现收入337.22亿元，同比增长16.85%，预计非标投放增加叠加直营占比提升带来产品结构继续提升，其中，i茅台预计投放生肖酒约670吨，实现含税收入约33亿元；系列酒实现收入50.14亿元，同比增长46.27%，茅台1935放量贡献增量，其中，i茅台预计投放1935约850吨，实现含税收入约20亿元。渠道方面来看，23Q1直营渠道实现收入178.07亿元，同比增长63.56%，收入占比提升12.25pct至45.97%，其中，i茅台实现酒类不含税收入49.03亿元，收入占比达12.70%；批发渠道实现收入209.29亿元，同比下降2.20%。利润端来看，公司23Q1实现归母净利润207.95亿元，同比增长20.59%；实现扣非归母净利润207.78亿元，同比增长20.50%。利润率方面，公司23Q1毛利率为92.71%，同比提升0.14pct，主要原因为直营占比提升以及非标投放加大带来产品结构提升；公司22年实现净利率54.66%，同比提升0.57pct，主要原因为毛利率提升以及管理费用率下降所致。期间费用率方面，公司22年销售费用率/ 管理费用率/ 税率分别为1.92%/5.11%/13.87% ， 分别同比+0.32pct/-1.32pct/+0.80pct。现金流方面来看，公司22年经营活动现金流量净额为52.45亿元，剔除金融类经营活动后的经营性现金流量净额为74.36亿元，去年同期为50.22亿元。公司23Q1销售商品提供劳务收到的现金为357.63亿元，同比增长13.58%，略慢于收入增速。22年末预收款约为93.10亿元，环比下降84.41亿元。 23年继续稳中求变，业绩确定性强。公司在年报中明确23年收入增长目标为15%，重申十四五“双翻番、双巩固、双打造“目标，展现出公司稳健经营的定力与能力。预计23年，公司将在普飞不提价的情况下，继续通过加大非标产品投放提升产品结构叠加直营占比提升改善渠道结构；专卖店升级、精品等非标产品投放增加、兔年生肖酒上线“i茅台”、推出二十四节气新品等创新举措将更好保证公司高质量完成全年任务目标。 公司盈利预测及估值：公司在年报中明确23年收入增长目标为15%，重申十四五“双翻番、双巩固、双打造“目标，展现出公司稳健经营的定力与能力。预计23年，公司将在普飞不提价的情况下，继续通过加大非标产品投放提升产品结构叠加直营占比提升改善渠道结构；专卖店升级、精品等非标产品投放增加、兔年生肖酒上线“i茅台”、推出二十四节气新品等创新举措将更好保证公司高质量完成全年任务目标。预计23/24 年营业收入分别为1479.63/1701.57 亿元， 同比增长16.00%/15.00%；归母净利润分别为733.53/850.16亿元，同比增长16.96%/15.90%；EPS分别为58.39/67.68元，对应PE30/26倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、宏观经济下行、行业监管政策变动等带来的风险。

事件：千味央厨发布2022年年报，公司22年实现营业收入14.89亿元，同比增长16.86%；实现归母净利率1.02亿元，同比增长15.20%；实现扣非归母净利率0.96亿元，同比增长12.60%；若将股权激励费用还原，公司22年实现归母净利润1.15亿元，同比增长29.53%，其中，22Q4实现营业收入4.58亿元，同比增长18.77%；实现归母净利润0.32亿元，同比增长1.13%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长40.92%；若将股权激励费用还原，公司22Q4实现归母净利润0.46亿元，同比增长43.70%，整体符合市场预期。虽然22年B端餐饮消费场景收到影响，公司加快大单品培育放量叠加预制菜持续景气，保持全年稳健增长。展望23年，B端消费场景复苏，乡厨宴席恢复较快；叠加大单品持续放量叠加预制菜持续高景气，预计全年业绩有望继续保持高增。 大单品放量叠加预制菜景气，公司22年实现稳健增长。收入端来看，公司22年实现营业收入14.89亿元，同比增长16.86%，其中，22Q4实现营业收入4.58亿元，同比增长18.77%。分产品来看，公司22年油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他分别实现收入7.0/2.8/2.9/2.1亿元，分别同比+6.0%/+23.1%/15.4%/63.5%，菜肴类受益预制菜高景气保持高增，油炸类主要受B端客户消费场景影响增速放缓；公司H2加快B端推新速度，大单品保持较快增长，22年增速较快的TOP3产品线年年有鱼类/饺子类/蛋挞类分别实现收入0.24/2.32/1.79亿元，分别同比+173%/+72%/+49%，其中，大单品蒸煎饺销售突破1.8亿元，同比增长96.83%。分渠道来看，公司22年直营/经销商渠道分别实现收入5.2/9.7亿元，分别同比+1.28%/+27.29%；直营渠道中，肯德基/华莱士/海底捞等大客户分别同比-2.2%-/2+41.62.%5；%/经销商渠道中，22年公司经销商数量同比增长19%至1152个，小B端发力带来经销商数量增长。利润端来看，22年公司实现归母净利率1.02亿元，同比增长15.20%；实现扣非归母净利率0.96亿元，同比增长12.60%，其中，22Q4实现归母净利润0.32亿元，同比增长1.13%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长40.92%。毛利率方面，公司22年实现毛利率23.4%，同比提升1.1pct3.8pct；22Q4实现毛利率25.0%，同比提升1.4pct，主要原因为产品结构优化带动毛利率提升。净利率方面，公司22年实现净利率6.8%，同比下降0.1pct；22Q4净利率为7.0%，同比下降1.2pct，主要原因为股权激励费用影响，若对股权激励费用进行还原，22Q4净利率约为10%。费用率方面，22年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.9%/9.3%/1.1%，分别同比+0.6pct/+0.9pct/+0.4pct。 B端消费场景恢复，预制菜继续高增。展望23年，餐饮等消费场景复苏质量较好，公司大客户为百胜中国、华莱士、老乡鸡、海底捞、瑞幸等，前期受影响较大的大B端有望逐步恢复，味宝预计4月并表贡献增量；小B端继续加大大单品培育和经销商扶持，重点发力蒸煎饺、春卷、米糕、烧卖等大单品，受益低线乡厨市场复苏，公司凭借高性价比获得较快增长；预制菜赛道继续保持高景气，公司业绩有望继续呈现较好弹性。 公司盈利预测及估值：展望23年，餐饮等消费场景复苏质量较好，公司大客户为百胜中国、华莱士、老乡鸡、海底捞、瑞幸等，前期受影响较大的大B端有望逐步恢复，味宝预计4月并表贡献增量；小B端继续加大大单品培育和经销商扶持，重点发力蒸煎饺、春卷、米糕、烧卖等大单品，受益低线乡厨市场复苏，公司凭借高性价比获得较快增长；预制菜赛道继续保持高景气，公司业绩有望继续呈现较好弹性。预计23/24年营业收入分别为19.06/23.83亿元，同比增长28.00%/25.00%；归母净利润分别为1.46/1.86亿元，同比增长43.56%/27.59%；EPS分别为1.68/2.14元，对应PE48/38倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、消费复苏不及预期、行业竞争加剧等带来的风险。

事件：青岛啤酒发布2022年年报，公司22年实现营业总收入321.72亿元，同比增长6.65%；实现归母净利37.11亿元，同比增长17.59%；实现扣非后归母净利润32.09亿元，同比增长45.43%，其中，22Q4实现营业总收入30.62亿元，同比下滑9.83%；实现归母净利-5.56亿元，同比下滑22.19%； 实现扣非后归母净利润-6.51亿元，同比实现减亏，结构升级叠加控费能力提升带来业绩超出市场预期。展望23年，现饮消费场景复苏消费升级继续叠加原材料成本改善，公司有望继续呈现较好业绩弹性。 结构升级叠加控费能力提升，22Q4公司业绩超预期。收入端来看，公司22年实现营业总收入321.72亿元，同比增长6.65%其中，22Q4实现营业总收入30.62亿元，同比下滑9.83%，主要原因为Q4消费场景缺失对量价产生影响。量价拆分来看，销量方面，公司22年实现销量807万吨，同比增长1.8%，其中，22Q4受消费场景缺失影响销量下滑约7%；22年青岛品牌销量同比增长2.6%，崂山品牌同比增长0.8%，青岛主品牌占比提升约0.5pct。价格方面，公司22年吨价提升约4.9%，其中，22Q4受消费场景影响吨价下滑约6.5%；22年青岛/崂山品牌吨价分别提升5.5%/3.3%，消费升级仍在继续叠加经典、白啤等品类提价带来吨价提升。分地区来看，公 司 22年 山 东 / 华 北 / 华 南 / 华 东 / 东 南 分 别 实 现 啤 酒 销 售 收 入213.7/78.6/34.0/27.8/9.2亿 元 ， 分 别 同 比+8.2%/+8.1%/1.0%/-0.5%/+2.8%。成本端来看，公司22年吨成本同比增长4.85%，主要原因为大麦、包材等原材料成本上涨，其中，22Q1/Q2/Q3/Q4吨成本分别同比+6.9%/5.6%/5.3%/-1.9%，虽然大麦成本仍在高位，但包材等原材料成本下降带来成本端逐季改善。利润端来看，公司22年实现归母净利 亿元，同比增长 37.1117.59%；实现扣非后归母净利润32.09亿宋体 元，同比增长45.43%，其中，22Q4实现归母净利-5.56亿元，同比下滑22.19%；实现扣非后归母净利润-6.51亿元，同比实现减亏。利润率方面，公司22年毛利率同比提升0.14pct至36.85%，净利率同比提升1.08pct至11.54%，主要原因为消费升级继续叠加控费能力提升；费用率方面，公司22年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别同比-0.5pct/-1.0pct/-0.5pct/+0.1pct至13.1%/4.6%/-1.3%/0.2%。 消费场景恢复叠加低基数，23年有望迎来业绩弹性。展望23年，消费场景的逐步恢复叠加消费升级继续，经典、白啤有望保持稳健，纯生有望受益现饮场景恢复逐步改善；成本端原材料成本压力趋缓；叠加去年同期低基数，公司业绩有望呈现较好弹性。 公司盈利预测及估值：展望23年，现饮消费场景复苏消费升级继续叠加原材料成本改善，公司有望继续呈现较好业绩弹性。预计23/24年营业收入分别为347.46/371.78亿元，同比增长8.00%/7.00%；归母净利润分别为44.30/51.32亿元，同比增长19.37%/15.85%；EPS分别为3.25/3.76元，对应PE34/29倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、消费复苏不及预期、消费升级不及预期等带来的风险。

事件：安井食品发布2023年1-2月主要经营数据，公司预计23年1-2月实现营业收入25.8亿元左右，同比增长37.4%左右，略超市场预期。全国快速过峰后，餐饮等消费场景逐步复苏叠加春节迎来传统速冻食品旺季，带来传统主业较快恢复；预制菜赛道继续保持高景气，冻品先生及新柳伍并表贡献增量。公司中长期经营战略清晰，传统主业BC双轮驱动， B端餐饮复苏带动主业恢复，冻品先生、安井小厨定位更加清晰；预制菜快速上量，新宏业新柳伍布局小龙虾市场，提升上游原材料议价能力，公司有望从单一食材龙头向综合速冻调理龙头迈进。 餐饮消费场景恢复，主业增长超预期。公司预计23年1-2月实现营业收入25.8亿元左右，同比增长37.4%左右，整体略超市场预期。传统主业预计2月春节错配影响下环比加速，1-2月实现30%左右增长，主要原因为春节传统旺季B端餐饮消费场景复苏，叠加去年同期低基数；预制菜方面，公司通过“自产+OEM+并购”持续布局，安井小厨聚焦B端，冻品先生聚焦C端，新宏业、新柳伍布局上游水产，依然保持较高景气度。展望23年，公司经营思路清晰，收入方面，传统主业BC双轮驱动， B端餐饮复苏带动主业恢复；冻品先生持续打造大单品，安井小厨发力鸡肉调理类产品；新宏业、新柳伍并表贡献增量。成本方面，上游鱼糜价格预期稳中有降，大豆蛋白及油脂类预计有所下降，叠加去年12月提价整体可覆盖成本影响。产能方面，目前公司形成以华东为中心，辐射全国的产能布局，预计21-26年CAGR达14%+。渠道方面，营销网络覆盖全国，预制菜受益渠道协同效应。利润率方面，规模效应下市场投放增加，预计净利率稳中有升。 公司及盈估利值预：测公司经营思路清晰，传统主业BC双轮驱动， B端餐饮复苏带动主业恢复；预制菜持续发力，冻品先生持续打造大单品，安井小厨发力鸡肉调理类产品；新宏业、新柳伍并表贡献增量；公司有望从单一食材龙头向综合速冻调理龙头迈进。预计22/23年营业收入分别为121.46/155.47亿元，同比增长31.00%/28.00%；归母净利润分别为10.79/13.50亿元，同比增长58.22%/25.11%；EPS分别为3.68/4.60元，对应PE45/36倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、消费复苏不及预期、行业竞争加剧等带来的风险。

事件：今世缘发布2022年度及2023年1-2月主要经营数据，公司预计22年实现总营业收入78.5亿元左右，同比增长23%左右；实现归母净利24.8亿元左右，同比增长22%左右，其中，22Q4实现营业总收入13.32亿元左右，同比增长24.1%左右；实现归母净利3.99亿元左右，同比增长20.6%左右。 公司23年1-2月实现营业总收入31亿元左右，同比增长27%左右；实现归母净利润11.8亿元左右，同比增长25%左右。整体业绩符合市场预期，春节以来，江苏地区大众宴席恢复趋势较好，公司对开、四开产品精准卡位省内主流价格带，实现春节开门红；同时，加快V系产品和省外布局，为全年百亿目标的实现打下坚实基础。 22年顺利收官，23年开门红可期。公司预计22年实现总营业收入78.5亿元左右，同比增长23%左右；实现归母净利24.8亿元左右，同比增长22%左右，其中，22Q4实现营业总收入13.32亿元左右，同比增长24.1%左右；实现归母净利3.99亿元左右，同比增长20.6%左右，整体符合市场预期。 虽然22年12月为全国达峰期，消费场景受到影响，但公司11月即提前完成全年回款，预收款蓄水池保障全年顺利收官；利润增速略慢于收入增速，主要原因为公司开展新春大会战，加大对渠道和终端的费用投放，加大广告投放增加品牌曝光度所致。公司23年1-2月实现营业总收入31亿元左右，同比增长27%左右；实现归母净利润11.8亿元左右，同比增长25%左右。23年1月，全国多地快速达峰，春节返乡带来聚饮场景恢复，大众价格带恢复较好。预计春节期间，对开/四开实现双位数增长，淡雅/单开受益大众价位段复苏保持较快增速，V系逐步铺开自点率提升。从中长期来看，公司战略定位清晰，四开卡位省内主流价格带的同时加大V系培育，布局下一个主流加价快格省带外；招商布局，为全国化逐步蓄力；股权激励落地，彰显经营信心（22/23/24收入增速同比不低于22%/24%/26%，扣非净利润增速同比不低于15%/15%/15%）；随着消费场景的逐步恢复，婚喜宴回补需求较为旺盛，公司对开、四开等核心单品有望继续受益消费复苏；V系培育和全国化拓展有望保持公司发展势能，助力公司全年百亿收入目标的实现。 公司盈利预测及估值：公司战略定位清晰，四开卡位省内主流价格带的同时加大V系培育，布局下一个主流价格带；加快省外招商布局，为全国化逐步蓄力；股权激励落地，彰显经营信心（22/23/24收入增速同比不低于22%/24%/26%，扣非净利润增速同比不低于15%/15%/15%）；全年收入百亿目标实现概率较大。预计22/23年营业收入分别为78.82/100.89亿元，同比增长23.00%/28.00%；归母净利润分别为24.93/31.85亿元，同比增长22.87%/27.76%；EPS分别为1.99/2.54元，对应PE31/24倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、消费复苏不及预期、行业监管政策变动等带来的风险。

事件：重庆发布2022年业绩快报，公司预计22年实现营业收入140.39亿元，同比增长7.01%；实现归母净利12.64亿元，同比增长8.35%；实现扣非后归母净利润12.34亿元，同比增长8.00%，其中，22Q4实现营业收入18.56亿元，同比下滑3.97%；实现归母净利0.81亿元，同比下滑33.63%；实现扣非后归母净利润0.73亿元，同比下滑37.31%，整体业绩符合市场预期。 22Q4新疆、重庆等基地市场反复受疫情影响，12月以来全国多地进入感染高峰，使得公司业绩短期承压；展望23年，消费场景恢复叠加啤酒消费升级继续，成本端压力有所趋缓，叠加去年低基数，有望为公司业绩带来较好弹性。 疫情影响基地市场，22Q4业绩短期承压。收入端来看，公司预计22年实现营业收入140.39亿元，同比增长7.01%，其中，22Q4实现营业收入18.56亿元，同比下滑3.97%。量价拆分来看，22年公司实现啤酒销售286万吨，同比增长2.41%；吨价4915元/吨，同比增长4.49%，其中，22Q4实现啤酒销量约33万吨，同比下降11.40%；吨价5622元/吨，同比增长8.38%。22H2新疆、重庆等基地市场受疫情反复扰动，叠加12月全国多地进入感染高峰消费场景进一步受限，带来Q4销量同比下滑；22年吨价上涨源自行业消费升级继续，产品结构提升，22Q4吨价进一步提升预计源自货折等地面活动的减少。大单品方面，预计乌苏销量同比低个位数下滑，主要原因为疆内疫情反复扰动，疆外重庆、广东等地现饮渠道受限。利润端来看，公司22年预计实现归母净利12.64亿元，同比增长8.35%，其中，22Q4实现归母净利0.81亿元，同比下滑33.63%。预计公司22年营业利润率水平同比提升1pct至23.5%；归母净利率水平同比提升0.1pct至9%，在原材料的成本 背景下， 承压 盈利能力的提升主要来自费用投放的减少。 消费场景复苏叠加消费升级，23年有望迎来业绩高增。展望23年，消费场景的逐步恢复叠加消费升级继续，产品结构进一步提升，乌苏、1664等现饮占比较高的品类有望恢复增长；公司大城市计划进一步实现圈层扩散，渠道对于终端的掌控力进一步加强，公司高端化、全国化仍有成长空间；成本端，原材料成本压力趋缓；叠加去年同期低基数，公司盈利能力有望进一步提升，业绩有望呈现较好弹性。 公司盈利预测及估值：展望23年，消费场景的逐步恢复叠加消费升级继续，产品结构进一步提升，乌苏、1664等现饮占比较高的品类有望恢复增长；成本端原材料成本压力趋缓；叠加去年同期低基数，公司盈利能力有望进一步提升。预计22/23年营业收入分别为140.37/165.64亿元，同比增长7.00%/18.00%；归母净利润分别为12.64/16.18亿元，同比增长8.38%/28.00%；EPS分别为2.61/3.34元，对应PE52/41倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、消费复苏不及预期、行业竞争加剧等带来的风险。

事件：山西汾酒发布2022年业绩预告，公司预计22年实现营业收入260亿元左右，同比增长30%左右；实现归母净利79亿元左右，同比增长49%左右，其中，22Q4实现营业收入38.56亿元左右，同比增长42.08%左右；实现归母净利7.92亿元左右，同比增长82.07%左右，整体业绩略超市场预期。青花占比提升带来产品结构持续升级，南方市场拓展实现高增，叠加去年Q4低基数和费用精细化投放，带来Q4高增。公司作为清香型白酒龙头公司，通过青花提升产品结构加速全国化布局，玻汾打造高性价比产品，老白汾巴拿马等腰部产品夯实基地市场， 向着汾酒复兴的目标迈进；23年随着多地疫情快速过峰，消费场景逐步恢复，公司有望继续沿着高端化、全国化的路径实现高质量发展。 产品结构提升，业绩略超预期。收入端来看，公司预计22年实现营业收入260亿元左右，同比增长30%左右，其中，22Q4实现营业收入38.56亿元左右，同比增长42.08%左右。分产品来看，预计青花实现60%高增，收入占比提升至40%左右，进一步提升产品结构；玻汾保持双位数增长，为百元以内价格带高性价比产品；老白汾巴拿马受益山西及环山西市场煤炭经济高景气继续消费升级。分地区来看，长江以南市场（华东、华南）收入实现50%+增长；山西及环山西市场保持20%+增长。全国化顺利推进，公司全国可掌控终端数量突破112万家，同比增长约12%。利润端来看，公司预计22年实现归母净利79亿元左右，同比增长49%左右，其中，22Q4实现归母净利7.92亿元左右，同比增长82.07%左右。预计公司22年净利率水平同比提升3.78pct至30.38%，其中，22Q4净利率水平同比提升4.51pct至20.54%，主要原因为青花占比提升，基地市场消费升级叠加疫情投放 影响减少。春节临近消费场景复苏，公司积极布局开门红。随着春节返乡旺季的来临，在今年返乡无障碍的背景下，预计下线市场将迎来春节消费小高峰。 公司开门红要求回款35-40%，预计在除夕前完成25%+，目前青花20批价350元左右，青花30复兴版批价约在805元，发货前库存约在全年的15-20%，开门红备货在有序进行中。展望23年，产品方面，全国化大单品青花有望继续提升产品就够；省内老白汾等产品仍然发挥中流砥柱的作用；高性价比流通大单品玻汾继续升级；区域方面，山西及环山西基地市场坚实，公司积极布局长江以南地区（华东、华南）；预计23年公司将继续保持20-25%增长中枢。 公司盈利预测及估值：公司作为清香型白酒龙头公司，通过青花提升产品结构加速全国化布局，玻汾打造高性价比产品，老白汾巴拿马等腰部产品夯实基地市场， 向着汾酒复兴的目标迈进；23年随着多地疫情快速过峰，消费场景逐步恢复，公司有望继续沿着高端化、全国化的路径实现高质量发展。预计22/23年营业收入分别为259.62/319.33亿元，同比增长30.00%/23.00%；归母净利润分别为78.71/101.16亿元，同比增长48.11%/28.52%；EPS分别为6.45/8.29元，对应PE46/36倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、消费复苏不及预期、行业监管政策变动等带来的风险。

事件：贵州茅台发布特别分红方案，公司拟向全体股东每股派发现金红利21.91元（含税）；根据9月30日总股本12.56亿股计算，拟派发现金红利合计275.23亿元（合计）。同时，公司控股股东茅台集团及茅台技术开发公司计划利用部分特别分红通过集中竞价的方式增持公司股票，两家合计增持金额不低于15.47亿元，不高于30.94亿元。这是茅台上市以来首次实施特别分红，反映出公司回馈股东、分享发展红利的诚意；控股股东增持彰显公司中长期发展信心，有利于稳定市场情绪，提振市场信心。 特别分红回馈股东，集团增持彰显信心。分红方面，此次公司拟向全体股东每股派发现金红利21.91元（含税）；根据9月30日总股本12.56亿股计算，拟派发现金红利合计275.23亿元（合计）。这是公司上市以来首次特别分红，加上年中分红，本年度内2次分红合计547.51亿元，占21年净利润的104.37%，股息率为2.81%（以2022年11月28日收盘价计）；反映出公司回馈股东、分享发展红利的诚意，在进一步树立资本市场良好形象，提振市场信心方面起到积极作用。增持方面，公司控股股东茅台集团及茅台技术开发公司计划利用部分特别分红通过集中竞价的方式增持公司股票，两家合计增持金额不低于15.47亿元，不高于30.94亿元。 梳理公司上市以来3次增持，分别发生在2010年5月/2012年12月/2013年9月，均发生在股价相对底部位置。此次增持为本轮白酒周期以来的首次增持，反映出公司对于中长期发展的信心，也对稳定市场情绪，提升估值水平有积极作用。 前期调整较深，中长期配置价值显现。今年以来，疫情反复扰动白酒消费，较板为块深经度历的调整。虽然短期来看，秋糖等行业渠道反馈较为悲观，22Q4库存消化以及23Q3开门红仍需观察，但市场预期已经将此悲观预期包含其中。茅台作为消费品的锚，已于11月完成千亿收入，全年任务完成无忧，重申十四五“双翻番、双巩固、双打造“目标，体现出复杂环境中公司经营的能力与定力。经过前期调整，公司23年估值已处于历史较低位置，中长期配置价值逐步显现。 公司盈利预测及估值：茅台上市以来首次实施特别分红，反映出公司回馈股东、分享发展红利的诚意；控股股东增持彰显公司中长期发展信心，有利于稳定市场情绪，提振市场信心。茅台作为消费品的锚，已于11月完成千亿收入，全年任务完成无忧，重申十四五“双翻番、双巩固、双打造“目标，体现出复杂环境中公司经营的能力与定力。经过前期调整，公司23年估值已处于历史较低位置，中长期配置价值逐步显现。预计22/23 年营业收入分别为1280.73/1472.84 亿元， 同比增长17.00%/15.00% ；归母净利润分别为621.81/719.06 亿元，同比增长18.53%/15.64%；EPS分别为49.50/57.24元，对应PE32/28倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、宏观经济下行、行业监管政策变动等带来的风险。

事件：安井食品发布2022年三季报，公司22年前三季度实现营业收入81.56亿元，同比增长33.78%；实现归母净利6.89亿元，同比增长39.62%；实现扣非后的归母净利6.04亿元，同比增长58.40%，其中，22Q3实现营业收入28.81亿元，同比增长30.79%；实现归母净利2.36亿元，同比增长61.73%；实现扣非后的归母净利2.24亿元，同比增长189.18%，符合此前业绩预告，主业恢复叠加预制菜高景气，带来业绩持续高增。目前，需求端，下游消费逐步复苏带来主业逐步恢复，预制菜高景气打造公司第二增长曲线；成本端，公司通过纵向并购进步加强对上游鱼糜成本控制，猪肉、鸡肉成本依然可控；叠加去年同期低基数，公司有望继续保持较快增长。 主业逐步恢复，预制菜持续高增。从收入端来看，公司22年前三季度实现营业收入81.56亿元，同比增长33.78%，其中，22Q3实现营业收入28.81亿元，同比增长30.79%。分品类来看，22Q3公司米面制品/肉制品/鱼糜制品/ 菜肴制品分别实现收入5.5/5.8/9.6/7.2 亿元， 分别同比+15.1%/+27.7%/+18.0%/+65.5%；预计22Q3公司主业实现收入约为24.5亿元，同比增长24.6%，下游消费场景逐步恢复带来主业需求上升；冻品先生实现收入1.2亿元，同步增长120%，预制菜继续保持高景气；新宏业实现对外收入2.7亿元，新柳伍并表收入约在0.26亿元，公司对上游水产品原材料掌控力进一步加强。分渠道来看，22Q3公司经销/商超/特通直营/电商渠道分别同比+32.7%/-4.0%/+104%/-0.5%，Q3促销活动带来经销、特通渠道高增；线下商超人流减少，线上小龙虾产品逐步进入淡季带来商超、电商渠道略有下滑。从利润端来看，公司22年前三季度实现归母净元利，6.同89比亿增长39.62%；实现扣非后的归母净利6.04亿元，同比增长58.40%，其中，22Q3实现归母净利2.36亿元，同比增长61.73%；实现扣非后的归母净利2.24亿元，同比增长189.18%。预计22Q3主业实现利润2.2亿元左右，同比增长70%左右；冻品先生实现利润0.08亿元左右；新宏业/新柳伍实现归母净利0.04/0.02亿元左右。利润率方面，22Q3公司毛利率约为19.60%，同比提升1.28pct，主要原因为公司费用管理更加精细化，促销方面有所缩减；净利率为8.23%，同比增长1.50pct，主要原因为毛利率的上升以及费用率的下降；从费用率方面来看，22Q3公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别同比-2.7pct/-1.4pct/-0.2pct/-0.8pct，销售费用率的下降主要由于代言费用有所下降以及促销活动管理更加精细化。 主业逐步恢复BC兼顾，预制菜打造第二增长极。短期来看，需求端，下游消费逐步复苏带来主业逐步恢复，预制菜高景气打造公司第二增长曲线；成本端，公司通过纵向并购进步加强对上游鱼糜成本控制，猪肉、鸡肉成本依然可控；叠加去年同期低基数，公司有望继续保持较快增长。 从中长期来看，公司坚持BC兼顾与三路并进的发展思路；B端火锅料主业在餐饮渠道逐步恢复；冻品先生定位预制菜及高端火锅料产品；安井小厨定位点心、蒸炸类产品；新宏业新柳伍布局上游原材料及小龙虾等水产预制菜，整体经营思路清晰，有望在主业的协同下，打造出预制菜第二增长极。 公司盈利预测及估值：目前，需求端，下游消费逐步复苏带来主业逐步恢复，预制菜高景气打造公司第二增长曲线；成本端，公司通过纵向并购进步加强对上游鱼糜成本控制，猪肉、鸡肉成本依然可控；叠加去年同期低基数，公司有望继续保持较快增长。预计22/23年营业收入分别为120.54/150.68 亿元， 同比增长30.00%/25.00% ； 归母净利润分别为10.42/13.72亿元，同比增长52.84%/31.71%；EPS分别为3.55/4.68元，对应PE43/33倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、原材料成本上升、行业竞争加剧、疫情影响消费场景等带来的风险。

事件：贵州茅台发布2022年半年报，公司22H1实现营业总收入594.44亿元，同比增长17.20%；实现归母净利297.94亿元，同比增长20.85%，其中，22Q2实现营业总收入262.56亿元，同比增长15.89%；实现归母净利125.49亿元左右，同比增长17.29%，符合此前业绩预告。整体来看，虽然Q2行业受到疫情影响，但茅台依然保持稳健增长，时间过半，任务过半，i茅台和茅台1935表现亮眼，直营占比进一步提升，为公司全年收入15%+的目标打下坚实基础。 半年报稳健增长，直营占比近四成。收入端来看，公司22H1实现营业收入576.17亿元，同比增长17.38%，其中，22Q2实现营业收入253.21亿元，同比增长16.06%。分产品来看，22H1茅台酒实现收入499.65亿元，同比增长163.33%；系列酒实现收入75.98亿元，同比增长25.37%，其中，22Q2茅台酒实现收入211.05亿元，同比增长14.97%；系列酒实现收入41.70亿元，同比增长22.02%，茅台酒的增长主要来自非标产品结构提升以及直营渠道占比提升，系列酒的增长主要源自前期产品提价叠加茅台1935贡献，预计茅台1935上半年实现销售收入20亿元左右。分渠道来看，22H1直销渠道实现收入209.49亿元，同比增长120%，收入占比提升17pct至36.39%；批发代理渠道实现收入366.14亿元，同比下滑7.40%，其中，22Q2直销渠道实现收入100.62亿元，同比增长113%，收入占比提升18pct至39.81%；批发代理渠道实现收入152.13亿元，同比下滑10.76%，Q2直营渠道占比提升至近四成，茅台自营电商平台“i茅台”贡献收入44.16亿元。利润端来看，公司22H1实现归母净利297.94亿元，同比增长20.85%，其中，22Q2实现归母净利1245.49亿元左右，同比增长17.29%。毛利率方面，22Q2公司毛利率约为 91.78%，同比提升0.77pct，主要原因为非标产 品带动产品结构提升以及i茅台带动直营渠道放量。净利率方面，22Q2公司净利率约为51.94%，同比下降0.47pct，主要原因为税率的季节性波动。 期 间费用 方面， 22Q2公司 销售费用 率 / 管理费用 率 /税 率分别 为3.72%/5.87%/16.66%，分别同比+0.52pct/-1.72pct/+2.86pct。现金流方面来看，22Q2公司经营活动现金流量净额约为68.65亿元，同比下降70.40%，主要原因为控股子公司茅台集团财务公司客户存款和同业存放款项净增加额减少以及存放央行和同业款项净增加额增加所致；合同负债Q2环比增长13.47亿元至96.69亿元。基酒 i茅台表现亮眼，基酒保障长远发展。自公司新任领导上任以来，茅台在品牌建设和营销体系改革方面提升至新高度。公司自去年9月以来，进行了取消拆箱、注销集团营销公司等一系列改善公司治理的动作，同时，通过加大直营渠道投放、推出茅台1935等新品、上线i茅台新电商平台、推出茅台冰淇淋等营销改革举措，梳理产品、渠道结构，培育年轻消费者，保障茅台行稳致远。3月31日，茅台上线自营电商平台“i茅台”，截至7月8日，在“i茅台”上线的第一个100天中，APP注册用户数达到1900万，每日预约申购用户超280万，日活用户近400万；平台销售的茅台股份酒类产品累计达到1232吨，实现了营收46亿元，其中，茅台1935累计实现销售额近9亿元，100ml飞天茅台累计投放超120万瓶实现累计销售额近5亿元；茅台冰淇淋目前已在茅台、贵阳、南京、西安、杭州、深圳、广州、武汉、长沙等地陆续开设旗舰店，更多年轻人的第一口茅台将通过茅台冰淇淋实现，茅台冰淇淋的推广也有利于年轻消费者的培育。基酒扩产稳步推进，保障茅台长远发展。22H1公司茅台酒基酒产量约为4.25万吨，同比增长12%；系列酒产量1.7万吨，同比增长36%，同时，公司酱香酒习水同民坝一期项目已完成勘探、设计招标程序，3万吨奖项系列酒项目正在稳步推进中；中华片区15栋酒库项目已建成7栋，剩余计划年底建成。 公司盈利预测及估值：时间过半，任务过半，i茅台和茅台1935表现亮眼，直营占比进一步提升，为公司全年收入15%+的目标打下坚实基础。中长期来看，品牌建设 、营销体系改革再上新高度，以及稳步推进的基酒扩 建工程，有利于保障茅台行稳致远。预计22/23年营业收入分别为1280.73/1472.84亿元，同比增长17.00%/15.00%；归母净利润分别为621.81/719.06亿元，同比增长18.53%/15.64%；EPS分别为49.50/57.24元，对应PE38/33倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、宏观经济下行、行业监管政策变动等带来的风险。