华东生猪产业链一体化龙头，走出浙江志在远方。华统股份成立于1992年，是浙江省集生猪养殖、生猪屠宰及肉制品深加工产业链一体的畜禽养殖屠宰加工龙头企业。2024年引入战略投资者中国农业产业发展基金助力发展，养殖规模快速增长中：2024H1出栏生猪133.64万头，同比+15.9%；2021-2023出栏量CAGR达310%。 聚焦生猪养殖行业盈利兑现：弱需求、弱预期下，生猪行业周期拐点于2024H1到来，景气显著上行。弱预期下行业补栏、复产行为趋向保守，供给恢复速度缓慢，预计本轮生猪养殖盈利周期有望被拉长；与此同时，饲料原料价格下行、养殖效率优化等因素将继续驱动养殖主体“降本增效”。预计头部上市猪企业绩兑现度值得期待，建议继续把握板块业绩确定性兑现下的投资机会。 加速布局生猪养殖业务，关注产能扩张下的出栏增长与生产效率提升驱动的成本下降。①屠宰起家，加速布局上游生猪养殖业务。公司在浙江省内共有自繁自养养殖场18个，并积极开拓省外扩张，加速产能建设；预计2024-2025年生猪出栏量有望达到329/450万头。②关注养殖效率提升，成本优化。2024年以来，公司养殖成本边际优化幅度较大，来源有三：（1）育种体系优化下的种猪效率提升。（2）原料价格回落、饲料营养配方优化驱动饲料成本下降。（3）人员考核改良和精细化管理推进。 立足省内屠宰省外开拓加速，稳步延伸下游肉制品深加工业务。①公司是浙江省屠宰产能最大的龙头企业（产能1400万头），且省外屠宰业务积极开拓中。拓展销售网络，提升运营能力，屠宰产能利用率提升，屠宰量持续稳步增长。②加码肉制品深加工业务：公司现有肉制品深加工产能1.48万吨，并拟建年产4万吨肉制品加工项目。预计在新产品研发力度加大和线上+线下销售渠道加快布局的背景下，市场份额和盈利水平有望提升。 投资分析意见：立足屠宰，加速布局上游生猪养殖和下游肉制品深加工，看好公司生猪产能扩张下的出栏增长和生产效率优化提升下的成本下降；未来成本优化空间和出栏量增速有望显著领先行业平均水平。我们预计公司2024-2026年实现营业收入142.59/180.25/200.52亿元，同比+66.2%/+26.4%/+11.3%；实现归母净利润5.25/10.48/11.46亿元，对应PE分别为12X/6X/6X，目标市值较当前市值涨幅空间约22%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；动物疫病风险；养殖效率、成绩劣化驱动成本上行的风险；原材料价格波动的风险等。

投资要点：事件：公司公告2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入22.33亿元，同比+13.13%；实现归属于上市公司股东的净亏损4484.36万元，同比减亏。其中，2024Q2公司实现营业收入12.84亿元，实现归属于上市公司股东的净利润9320.43万元，同比大幅扭亏为盈。2024H1基本每股亏损-0.09元/股，业绩符合此前预期。 出栏量增长与生猪销售价格回暖共同驱动公司二季度业绩扭亏为盈。2024H1公司共出栏生猪109.45万头，其中商品猪出栏量106.18万头，同比+24.69%；生猪产品实现营业收入20.39亿元，同比+22.56%。肥猪销售价格回升也是驱动养殖业务业绩扭亏为盈的主因之一：2024Q2全国外三元生猪均价为16.39元/公斤，环比+12.93%（涌益咨询）。 其他业务方面，公司的养殖产业链业务凸显协同效应：2024H1公司生产饲料37.73万吨，同比+5.8%；采购饲料12.06万吨，主要旨在保障饲料对内供给充裕，营养精准科学。 “技术+管理”双轮驱动改进生产管理，推动降本增效；加之原料价格回落，二季度生猪养殖成本进一步下降。根据公司投关记录表数据显示，截止6月公司商品猪养殖成本已降至6.44元/斤，7月进一步下降（6.35元/斤）；主要系公司严格执行落实生物安全防控措施、加强遗传基因、猪群健康管理并优化养殖流程管理共同作用所致。二季度生猪养殖指标持续改进提升：根据公司披露，2024Q2公司PSY达到29以上，料肉比已下降至2.6以内。我们预计公司2024H2养殖成本有望进一步下降。 轻资产扩张下的产能与出栏增长值得期待：截止2024H1公司生产性生物资产4.68亿元，环比+24.01%。而根据公司投关记录表数据显示：当前公司已有存栏种猪24万头以上；德昌巨星生猪繁育一体化项目已经交付并开启引种工作，预计2024年有望满产，为公司生猪出栏量的增长提供保障。 投资分析意见：看好公司轻资产扩张下出栏规模的增长，同时养殖效率提升有望继续驱动成本下降。2024下半年生猪养殖行业景气延续，公司有望实现养殖盈利兑现，量价齐升。 考虑到自5月价格反弹以来，猪价表现始终强于产业与市场主流预期；且行业复产节奏与意愿较为谨慎，看好2025年养殖盈利延续。我们上调了公司2025年生猪销售均价假设，对应上调公司2025年盈利预测，维持2024、2026年盈利预测：预计2024年-2026年公司实现营业收入63.83/88.34/141.60亿元，实现归母净利润4.66/11.59/14.42亿元（2025年归母净利润前次预测值为10.48亿元），当前股价对应PE估值水平为19X/8X/6X，维持“增持”评级。 风险提示：产能扩张进程放缓导致出栏量不及预期；养殖效率下滑致使成本上升；原料价格上涨；交易异常波动的风险等。

非强制免疫猪用疫苗龙头科前生物。科前生物是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售与防疫技术服务的生物医药企业，主要生产非国家强制免疫猪用、禽用疫苗。深耕兽用生物制品领域二十余年，公司共获得43项兽药注册证书，可生产58个兽用生物制品类产品。2018-2022年，公司在非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名中位居第二，在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名中名列第一，是名副其实的国内非强制免疫猪用疫苗龙头企业。 关注下游盈利改善驱动动物保健行业景气复苏。动物保健是“小而美”的养殖服务行业，需求收到下游养殖盈利与养殖规模的共同影响。短期看，下游养殖盈利改善有望驱动防疫意愿恢复，行业景气复苏。长期看，虽然企业面临行业产能过剩下的激烈竞争；但下游规模养殖场亟需高质量、防疫效果更好的疫苗，驱动动物保健产品需求“高端化”。头部动保企业正通过多种途径突破重围：包括产品更新迭代升级、提升客户服务能力等。关注潜力新品种带来的行业增量：（1）非洲猪瘟疫苗：多家科研院所与高校、上市公司合作，申报多种路线的非洲猪瘟疫苗应急评价。若顺利上市有望带来超过百亿的行业规模增量；（2）猫三联疫苗：宠物疫苗赛道最大品种国产替代进行时。现已有8款国产猫三联疫苗通过应急评价，部分企业有望通过产品优势（本土化毒株，价格优势等）收获市场开拓的先发优势。 “上游源泉”研发实力强，院士带队的研发团队体系完备。公司拥有以中国工程院院士陈焕春先生为核心的高水平研发人才团队，研发人员占比高：2023年末公司研发人员占比30.12%，高于行业平均水平；且研发人员中硕博士研究生占比达58.63%。“双轮驱动”的研发体系——合作研发与自主研发：深度绑定华中农大、哈兽研、军事兽医研究所等院校和科研院所，公司建立、运用诸多研究技术平台。研发投入大：2018-2023年公司研发投入从4764万元增长至8851万元，研发费用率基本维持在5%-10%，位居行业前列。 核心拳头产品优势显著，新产品铸就“新成长曲线”。传统优势产品品种——猪伪狂犬疫苗与猪胃腹二联疫苗市场份额占比高。（1）伪狂犬疫苗：采用本土毒株，针对性强防疫效果好，2022年市占率49%位居行业第一。随着后续产品迭代升级继续进行，龙头地位有望继续巩固。（2）胃腹二联疫苗：率先上市变异株二联活疫苗和二联活疫苗，2022年市占率达57%。同时，公司也推出针对猪腹泻病毒的新产品：猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株），2024年已完成新兽药复审。与此同时，公司积极布局非洲猪瘟疫苗和猫三联疫苗两大行业增量品种：（1）非洲猪瘟疫苗：布局亚单位和活载体两条技术路径，相关疫苗已申报应急评价；同时推出“科健肽”完善非瘟产品线布局。（2）猫三联疫苗：公司猫三联疫苗已通过农业农村部应急评价，获得批准文号。其采用国内流行毒株，针对性更强。 深化精准营销，坚持客户导向。“直销+经销”相结合，公司贯彻精准营销策略，针对大型养殖集团采取一对一精准服务；同时通过深度合作经销商覆盖中小型养殖场户，强大的研发与技术水平也为公司专业的营销队伍提供强大支持。预计公司市场营销能力与开拓力度将继续加强，大集团客户渗透率进一步提升。 首次覆盖，给予“买入”评级。看好公司在下游养殖盈利改善的背景下迎来非强制免疫疫苗销售的显著复苏；同时，公司有望受益于行业新品种的规模扩容与自身新产品的推陈出新，实现营收和利润的显著增长。我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.16/13.70/15.48亿元，同比+14.3%/+12.6%/+13.0%；实现归母净利润4.79/5.50/6.30亿元，同比+21.0%/+14.9%/+14.4%。当前股价对应2024-2026年PE分别为14X/13X/11X。我们给予公司2024年行业平均PE估值水平，目标市值较当前市值涨幅空间约21.22%。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策可能导致的经营风险等。

微软雅黑 事件：公司公告 2024年一季度报告。2024Q1公司实现营业收入 9.49亿元，同比+6.16%；实现归属于上市公司股东的净亏损 1.38亿元，扣非归母净亏损 1.12亿元。基本每股亏损 0.27元/股。业绩符合此前预期。 猪价低迷+成本上升导致 2024Q1养殖增亏。实际上，一季度公司出栏量有所增长：2024Q1出栏生猪 51.3万头，其中肥猪出栏量同比+36.4%。但猪价低迷叠加成本上升导致养殖增亏：2024Q1全国外三元生猪均价为 14.51元/公斤，同比下跌 3.03%（涌益咨询）。我们估计公司养猪业务 2024Q1亏损约 1.2亿元，折算生猪头均亏损约 234元，同环比增亏。 德昌项目 2024Q1投产转固导致成本小幅上升。根据公司投关记录表数据显示，2024Q1公司养殖成本已降至 6.91元/斤，其中部分优秀养殖基地已实现盈利。 而据我们测算，2024Q1公司肥猪养殖完全成本或较 2023年全年有所上升；主要系公司德昌项目投产转固定资产导致折旧摊销费用增加所致。 养殖效率提升有望驱动成本下降。伴随着养殖效率指标持续改善，加之费用摊销减少（产能利用率提升），我们预计 2024年养殖成本有望明显下降：种猪端实行优选优配、遗传管理优化，养殖户端加强分离管理带来的生产环节效率提升亦是重要原因。预计 2024年公司养殖完全成本或有望达到 7.35元/斤的目标。 产能扩张下的出栏增长值得期待：公司的重点项目-德昌巨星生猪繁育一体化项目已经建设完成，预计 2024年达到满产。在公司前期建成母猪场陆续投产以及新增租赁母猪产能落地的背景下，未来公司生猪出栏量的增长将有充足保障：我们预计公司 2024-2025年生猪出栏量或有望达到 400、700万头。 投资分析意见：看好公司养殖效率提升继续驱动成本优化，产能稳健扩张下的出栏增长也值得期待，公司有望受益于猪价回升、养殖盈利改善而实现量价齐升。 维持盈利预测，预计公司 2024-2026年实现营业收入 63.83/119.60/141.60亿元，同比+58.0%/+87.4%/+18.4%；实现归母净利润 4.66/10.48/14.42亿元。 当前股价对应 PE 估值水平为 38X/17X/12X，维持“增持”评级。 风险提示：产能扩张进度不及预期；养殖效率下降致使成本上升；原材料价格波动等

事件： 3 月 22 日， 公司发布 2023 年年度报告。 2023 年公司实现营业收入 40.41 亿元，同比+1.83%；实现归属于上市公司股东的净亏损 6.45 亿元，同比-508%；实现扣非归母净亏损 5.52 亿元。 业绩符合此前预告预期。 生猪出栏量继续增长，但猪价低迷致养殖亏损。 2023 年公司生猪业务实现营业收入 34.63亿元，同比+15.81%；全年出栏生猪 267.37 万头，同比+74.74%。但在供给充裕、消费旺季不旺的行业现实下，猪价同比大幅下跌： 2023 年全国外三元生猪均价为 15.00 元/公斤，同比下跌 19.27%（涌益咨询）。 全行业因此陷入不同程度亏损：根据 Wind 数据，自繁自养、 外购仔猪养殖平均亏损分别为 232.06/257.77 元/头。 公司业绩亏损亦源于此。 同时，公司计提商誉减值准备 3177 万元， 存货跌价准备及合同履约成本减值准备 7475万元；商品鸡业务关停也产生一定的资产处置损失。 养殖效率提升驱动成本下降。 养殖效率指标持续改善，加之费用摊销减少（出栏量提升），共同驱动养殖成本下降。 2024 年我们预计在母猪产仔数维持高水平、养殖全程存活率提升、料肉比改善的共同作用下，公司生猪养殖的综合成本有望进一步下降。 产能扩张下的出栏增长值得期待：公司的重点项目-德昌巨星生猪繁育一体化项目有望于2024 年上半年引种投产，为公司的出栏量增长保驾护航。我们预计在公司前期建成母猪场陆续投产以及新增租赁母猪产能落地的背景下，未来公司生猪出栏量的增长将有充足保障：我们预计公司 2024-2025 年生猪出栏量或有望达到 400、 700 万头。 资产负债率小幅上升，资金状况依然相对安全。 截止 2023 年末，公司资产负债率虽季度环比小幅上升，但整体杠杆水平依然低于行业平均（2023Q4 资产负债率 59.85%，季度环比上升 3.27pcts，低于行业平均水平） ；且公司短期偿债压力不大（2023Q4 公司一年期到期负债 15.58 亿元， 占负债总额 33.72%），信用授信也较为充裕。我们认为，相对充裕的资金储备是公司“行稳致远”扩张的保障。 投资分析意见： 出栏成长性高、养殖成本低且资金状况安全是公司的核心竞争优势， 看好公司养殖效率提升继续驱动成本下降。 考虑到 2023 年全国能繁母猪存栏量自高点调减幅度达 6.89%， 新生仔猪数量自 2023Q3 末至 2023Q4 初开始下滑， 生猪供给的持续下滑或贯穿 2024 全年，叠加饲料价格的同比回落，企业盈利理应向好，我们上调公司 2024年盈利预测，维持 2025 年盈利预测并引入 2026 年盈利预测： 预计公司 2024-2026 年实现营业收入 63.83/119.60/141.60 亿元（前次预测 2024-2025 年分别为 65.57/119.60亿元），同比+58.0%/+87.4%/+18.4%；实现归母净利润 4.66/10.48/14.42 亿元（前期预测2024-2025年分别为3.11/10.48亿元）。当前股价对应PE估值水平为40X/18X/13X，维持“增持”评级。 风险提示： 产能扩张进度不及预期；养殖效率下降致使成本上升；原材料价格波动等

投资要点： 湖南生猪养殖国企。公司以供港澳活猪出口业务起家，是内地口岸主要的活猪出口商之一。2009 年成立养殖发展部，开启境内生猪养殖业务。经历多次重整，2022 年成功收购天心种业，成为湖南省人民政府国有资产监督管理委员会下辖唯一的生猪养殖全产业链企业，业务布局生猪养殖、肉猪屠宰、肉品销售。生猪养殖规模快速增长中：2018-2022 年公司出栏量 CAGR 达 25.12%；2023H1 公司出栏生猪同比+95.79%。 生猪养殖：大行业规模化程度空前提高，关注内外因共同驱动的产能调减加速。生猪养殖是名副其实的大行业：庞大且稳定的猪肉消费支撑超过万亿的市场规模。与此同时，生猪养殖现代化、规模化的进程正在多种因素的共同影响下空前加速。2023 年，充裕的供给致使行业景气低迷，养殖场户陷入持续亏损。鉴于能繁母猪存栏自高点仅回落 3.43%（截止 2023 年 11 月），且母猪生产效率提升，我们预计 2024H1 生猪供给或仍将较为充足。充裕的现实供给，悲观的未来预期，产能调减或正面临主动+被动双重催化：养殖企业的资金压力已不可小觑，多数企业扩产谨慎，部分企业甚至主动收缩产能；阶段性发生的疫情也是产能调减不可忽视的“被动”因素。产能调减加速便是驱动生猪养殖板块行情的核心催化剂，建议密切关注。除出栏增速与养殖成本优势外，当下应重点关注资金安全性强的标的：我们在年初便提出生猪养殖企业“择优”两大原则：出栏增速与养殖成本。行至当下，我们认为出栏量（增速）与成本优势依然是核心指标。但资金安全与否直接决定了养殖企业能否羽翼完好地度过周期底部，甚至也对企业在低迷期能否延续出栏量的增长、巩固和持续优化养殖成绩起到了至关重要的作用。我们认为新五丰即是在此三大方面均有突出优势的标的之一。 升级租赁自养模式，疫病控制能力增强。公司从 2015 年开始便开始租赁标准化、新工艺母猪场和育肥场以实现高质量快速发展。租赁自养相较于代养模式更容易实现养殖流程标准化，而相较于传统自养模式资金支出与投入更少。与此同时，近年来公司全面升级完善养殖生物安全体系，抵抗疫病能力显著提升，具体来看：①充分运用地域与环境优势建设养殖基地；②构建猪场四级防疫屏障体系；③提升员工主动防疫意识等。 产能扩张持续推进，出栏增长是核心看点之一。公司产能扩张主要采取以租赁为主，辅以自建与改造的模式。2023 年公司预计交付租赁猪场 36 个。公司种猪产能规模正进入快速增长期：截止 2023 年中，公司能繁母猪存栏 19.8 万头，后备母猪存栏 7.6 万头。在后续租赁母猪场产能的继续开拓与自建母猪场的完工建设背景下，公司年末母猪产能有望继续显著增长。产能的扩张为出栏量的增长“保驾护航”：预计公司 2023-2025 年生猪出栏量 300/500/700 万头，CAGR 达 53%，处于行业领先水平。 资金优势突出，保障公司安全度过“周期”底部。公司背靠国资背景平台，资金实力较强：杠杆水平相对较低（2023Q3 资产负债率 70.2%，低于行业平均水平，剔除租赁负债后应更低），融资成本也相较其他企业更低。与此同时，公司短期偿债压力较轻，信用授信也较为充裕。这些均为公司跨越周期底部的保障。 首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为国资背景的公司资金实力雄厚；升级租赁自养模式后，公司也在持续推进产能扩张，预计未来出栏增速行业领先。种猪效率的提升、饲料配方的优化与人员管理的升级将继续驱动公司优化养殖成绩，降低养殖成本。出栏增速、养殖成本、资金安全性高是公司的核 心 看 点 。 我 们 预 计 公司 2023-2025 年 实 现 营 业 收入 72.03/107.27/148.10 亿 元 ， 同 比+46.0%/+48.9%/+38.1%；实现归母净利润-9.36/1.62/11.08 亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能投产计划推进不达预期；产能利用率低于预期；养殖成本上升；原材料价格波动等。