事件： 浙江鼎力发布 2024年年报，公司全年实现营业总收入77.99亿元，同比+23.56%，归母净利润 16.29亿元，同比-12.76%； 单 Q4，公司实现营业总收入 16.65亿元，归母净利润 1.68亿元，同比-70.65%。 内需阶段性承压， 收入结构持续优化。 根据工程机械工业协会，2024年高空作业平台内外销分别为 8.66、 9.34万台，分别同比-33.35%、 +21.81%，国内市场逐步由成长期切换为结构调整期，海外市场仍保持较好增长。 公司层面： ①产品结构： 公司全年臂式、剪叉式、 桅柱式高机收入分别为29.56、 34.44、 7.72亿元，分别同比+20.84%、 +14.41%、 +53.14%。 其中臂式系列近年已成为公司成长主动力，收入占比已达41.21%，其中臂式产品海外收入同比+46.99%，市场开拓顺利。 ②市场结构： 公司全年内外销分别实现收入 16.49、 55.23亿元，分别同比-22.23%、 +43.83%，内外销均显著跑赢行业；其中得益于 CMEC 并表以及新市场、新产品开拓， 公司出口收入占比已达70.82%，创下历史新高，有效对冲内需下行。 受 CMEC 并表影响，盈利能力短期波动。 公司全年主营业务毛利率为 35.04%，同比-1.75pct， 受 CMEC 低毛利收入并表影响略有波动；净利率为 20.89%，同比-8.7pct，主要系 CMEC 合并后期间费用增加， 四费合计 8.24%，同比+4.41pct， 其中销售、管理、财务费用率同比+1.27pct、 +0.65pct、 +2.7pct，财务费用率增加主要系汇兑损益由 2023年+1.05亿元减少至 2024年-0.52亿元。 我们认为公司盈利能力下滑系 CMEC 费用并表导致的短期波动，未来随着公司加大整合整理力度，盈利有望回归正常水平。 全球竞争力持续提升，差异化新品储备丰富。 2024年，公司持续实施全球化战略，完善海外渠道建设，实现对全球市场更深更广的覆盖；公司募投项目“年产 4000台大型智能高位高空平台项目”结项，臂式新产能爬坡顺利，公司臂式产品涵盖电动、混动、柴动三类动力源，最大高度达 44米，最大载荷 454kg，高米数、大载重竞争优势突出；传统通用产品外，公司以科研创新为引擎，推出船舶喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人、大吸力纯电动玻璃吸盘车、路轨两用轨道高空车、无油设计纯电剪叉、模板举升车等众多差异化、高品质新产品，逐步拓展大型船厂、轨道交通等全新应用场景， 产品结构持续优化、成长天花板进一步拔高。投资建议： 我们预计公司 2025-2027年总收入分别 90.7、102.5、115.9亿元，增速分别为 16.3%、 13%、 13.1%；净利润分别为 18.6、22.3、 26.7亿元，增速分别为 14.4%、 19.9%、 19.5%，对应市盈率分别为 11.1、 9.3、 7.8X。公司国际化业务底蕴深厚， 凭借较强产品竞争力提升以及差异化布局， 国际化业务长期仍具较大增长空间，维持“买入-A”的投资评级， 6个月目标价为 47.84元，相当于 2025年 13X 的动态市盈率。 风险提示： 内需持续下行、 出口增速放缓、 国际贸易摩擦加剧、新产品拓展不及预期、 新项目产能爬坡不及预期。

事件： 三一重工发布 2024年年报，公司全年实现营业总收入783.83亿元，同比+5.9%，归母净利润 59.75亿元，同比+31.98%； 单 Q4，公司实现营业总收入 200.23亿元，同比+12.12%，归母净利润 11.07亿元，同比+141.15%。 β 筑底复苏，挖机龙头再出发。 根据工程机械工业协会， 2024年，挖机内销 10.05万台，同比+11.74%；出口 10.06万台，同比-4.24%。周期复苏、 挖机先行，公司作为行业龙头有望优先受益，同时持续开拓国际化市场，收入表现企稳回升。 1） 从产品结构上看： ①挖掘机械：收入 303.74亿元，同比+9.91%，连续 14年蝉联国内销量冠军； ②混凝土机械：收入 143.68亿元，同比-6.18%，连续 14年蝉联全球第一品牌；其中电动搅拌车连续4年国内市占率第一,收入首次超过燃油搅拌车。 ③起重机械： 收入 131.15亿元，同比+0.89%， 全球市占率大幅上升。 ④路面机械： 收入 30.01亿元，同比+20.75%，其中海外收入增速超过 35%。 ⑤桩工机械： 收入 20.76亿元，同比-0.44%，其中旋挖钻机国内市占率稳居第一。 2）从市场结构上看： 主营业务中， 国内收入 273.18亿元，同比-3.35%，主要系受混凝土、起重机械内需下行影响；出口收入485.13亿元，同比+12.15%，国际化收入占比已达 63.98%，其中亚澳、欧洲、美洲、非洲收入分别为 205.7、 123.2、 102.8、 53.5亿元，分别同比+15.47%、 +1.86%、 +6.64%、 +44.02%，新兴市场高景气以及公司持续投入下， 公司国际化战略成效显著。 坚持高质量发展， 资本开支高峰已过， 经营质量进一步改善。 ①盈利能力方面，公司全年实现毛利率、净利率 26.43%、 7.83%，同比+0.25pct、 +1.54pct，毛利率提升得益于海外收入占比提升以及国内产品结构优化；净利率提升主要系收入企稳下，降本增效措施成效显现，期间费用率合计 17.91%，同比-1.36pct，其中销售、研发费用率下降 1.43pct、 1.06pct， 财务费用同比+0.89pct，若剔除汇兑影响表现更优。 ②现金流方面， 公司全年经营性现金净流量 148.14亿元，同比+159.53%，公司持续加强订单管理、严控风险，下游客户回款情况大幅改善。 ③资本开支方面， 2024年支出 29亿元，同比-35%，公司数字化硬件投入高峰已过，未来重点聚焦数字化营销、运营、研发等软性投入，经营质量有望继续向好。 治理机制持续优化， 分红率逐年提高， 拟发行 H 股运用资本活水。 ①回购激励： 2025年，公司计划回购股份 10～20亿元用于员工持股计划，创历史新高； 同时发布本年员工持股计划，设立规模不超过 5.35亿元，总股本占比不超过 1%，常态化的股份回购与员工激励有利于推动公司经营活力持续释放； ②港股上市： 公司正在筹划境外发行 H 股，如若成功上市有利于公司全球化战略进一步深化、加强公司与境外资本市场对接。 ③分红计划： 公司拟现金分红 30.3亿，同比+63%，分红率超过 50%，连续三年分红率提升。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年的收入分别为 902.8、1060、 1253.5亿元，增速分别为 15.2%、 17.4%、 18.3%；净利润分别为 85.1、 111.1、 138.2亿元，增速分别为 42.3%、 30.7%、24.4%；对应 PE 分别为 19.1X、 14.6X、 11.8X。周期上行龙头受益；同时公司凭借领先的国际化布局，全球竞争力有望持续提升； 业绩弹性显著，长期价值突出。给予“买入-A”的投资评级， 6个月目标价为 22元，相当于 2025年 22X 的动态市盈率。 风险提示： 内需复苏不及预期、出口增长不及预期、宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险。

事件： 徐工机械发布回购公司股份的公告，拟用自有资金或其他合法资金回购 18-36亿元，回购价格不超过人民币 13元/股，按 13元/股价格计算，拟回购股份占总股本的 1.17%-2.34%。 本次回购的股份将用于实施股权激励或员工持股计划。 连续第三年实施回购计划， 回购规模创历史新高： 回顾公司历史回购，公司分别于 2015年、 2023年、 2024年发布回购计划并完成，回购规模分别约为 2.59亿元、 8.52亿元、 3.73亿元，分别占彼时总股本的 1.08%、 1%、 0.48%。本次回购系公司连续第三年回购，且规模较大，我们认为一方面反映了公司对当前行业格局和产业边际改善的判断，系对业绩增长的信心，另一方面是积极深化国改，持续完善长效激励机制。此举亦充分体现了国有大企业对社会、对市场的担当。 深化国改，践行股东回报计划： 公司通过引入市场机制、优化股权结构和激励机制等改革手段，持续推动自身向高质量发展转型，也在 2024年底提出了《全球投资者未来三年（2025-2027）回报计划》，不仅在主业方面加强研发投入、提升基本面，也在股东回报方面，计划 2025-2027年累计现金分红率不低于 40%、提出控股股东常态化增持并支持上市公司推出股权激励在内的中长期激励计划。 挖机内需逐步企稳复苏，龙头有望充分受益： 根据工程机械工业协会， 2023-2024年挖机行业销售增速分别为-25.4%、 3.1%，其中内销分别为-40.8%、 11.74%。 2025年一季度挖机行业销量 6.14万台，同比增行 22.8%，其中内外销增速分别为 38.3%、 5.5%，内销自 2024年转正后， 继续保持高增。 从内销分吨位结构来看， 小挖率先回正带动行业，中大挖也呈现企稳回正趋势。 我们看好工程机械行业内需复苏，结构性景气有望向全面景气升级，徐工市场地位突出，截至 2023年公司挖掘机位居全球第六，国内第二，有望充分受益。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年的收入分别为 940.8、1016.9、 1130.4亿元，增速分别为 1.3%、 8.1%、 11.2%，净利润分别为 60.1、 77.6、 96.9亿元，增速分别为 12.8%、 29.1%、 24.9%，对应 PE 分别为 15.9、 12.3、 9.9倍。公司作为工程机械行业市场龙头， 短期受益于行业β改善，长期有望持续提升盈利能力与全球竞争力， 维持“买入-A”的投资评级， 6个月目标价为 9.9元，相当于 2025年 15X 的动态市盈率。 风险提示： 国内市场需求不及预期，海外业务拓展不及预期，新兴业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧。

事件：安徽合力发布2024年业绩，实现营收173.25亿元，同比增长0.99%，归母净利润13.20亿元，同比增长0.18%。 经营表现优于行业，海外销售平滑波动：2024年，叉车行业销量128.55万台，同比+9.52%，其中内销同比+4.77%，出口同比+18.53%。从公司销量来看，全年实现整机销售34.02万台，同比+16.53%，其中内销同比约增长8%，出口同比约增长34%，表现超越行业，市场份额持续增长。从公司收入来看，全年内外销分别为101.86、69.28亿元，同比-6.37%、+13.33%，海外销售占比进一步提升至接近40%，公司加强国际化渠道布局和产品迭代，持续贡献增量；而国内市场销量和收入的差异主要系产品结构的影响，参考行业分车型数据（1-3类电动叉车保持增长，而4/5类内燃车销量有10%的下滑），内燃叉车的内需压力对收入影响更甚。 持续投入布局未来，短期或有一定费用压力：2024年公司主营业务毛利率23.25%，同比+1.62pct，系市场结构优化，叠加供应链整合降本（2024年完成对好运机械、安鑫货叉的股权收购，减少日常关联交易）。2024年，归母净利率约7.6%，同比基本持平（按合并报表调整后口径），系费用端投入增长所致，销管研财四项费用率合计14.8%，同比+2.3pct，其中销售、研发费用率分别增长1pct、0.7pct。根据公司年报披露的2025年经营目标，全年力争实现销售收入约180亿元，期间费用控制在约29亿元，对应费用率约16%。公司主要投入方向聚焦在：①推进“1+N+X”的国际化战略布局，把握未来增量市场：合力大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心接续开业，国际营销体系持续完善；②紧抓产品创新与迭代升级，稳固市场竞争力：2024年公司实现了重装产品的全系列锂电化（55吨最大锂电叉车上市）和产品谱型的持续拓展；③积极布局新质生产力，加速数字化转型：一方面公司进一步延伸智能物流产业链，投资并购宇锋智能；另一方面，与华为、江淮前沿技术协同创新中心达成战略合作，加强人工智能、智能机器人等方面的研发创新。 内需刺激政策有望落地，增强顺周期复苏信心：财政部2024年中国财政政策执行情况报告中提到，2025年要提高财政赤字率：加大支出强度，加快支出进度；安排更大规模政府债券：为稳增长、调结构提供更多支撑。从PMI指数来看，除1月春节假期影响，截至2025年3月已连续5个月处于临界值之上，制造业景气水平持续回升，叉车内需有望边际改善。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为181.1、198.5、220.5亿元，增速分别为4.5%、9.6%、11.1%，归母净利润分别为13.3、14.8、16.5亿元，增速分别为0.9%、11.3%、11.7%，对应PE分别为11、9.9、8.9倍。公司目前估值较低，且有望受益于国内经济顺周期复苏，维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价为19.37元，相当于2025年13X的动态市盈率。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，海外业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧，原材料成本上行。

事件： 金雷股份发布 2024年年报，全年实现营业总收入 19.67亿元，同比+1.11%；归母净利润 1.73亿元，同比-58.03%；利润增速接近此前业绩预告下限（同比-58.72%～41.72%）， 整体表现有所承压。此外，公司发布 2025年一季度业绩预告，预计 1-3月实现归母净利润 0.5-0.56亿元，同比+70.96%～91.47%。 2024年有所承压， 2025年β复苏下公司有望量价齐升。 2024年， 公司毛、净利率分别为 21.33%、 8.78%，同比-11.71pct、 -12.38pct。毛利率是公司业绩下滑的主要拖累因素： 外部受风电铸件价格竞争加剧影响，内部系海风新建项目产能利用率仍在爬坡、折旧及人工成本处于高位。 从业绩预告来看，公司 2025年 Q1利润有望迎来显著反弹，主要得益于风电行业β景气向上： 1） 装机规模高增： 根据金风科技官网， 2024年中国风电装机85.5GW，其中海风 6.1GW； 根据界面新闻报导， 风能专委会预测2025年中国风电装机 105-115GW，其中海风 10-15GW；根据我们测算，对应增速分别为+22.8%～34.5%、 +63.9%～145.9%。风电行业，尤其是海上风电 2025年景气度预计显著复苏，带动零部件端需求旺盛、公司产能利用率提升。 2） 价格边际回升： 根据金风科技官网， 2024年 8月国内风机投标均价触底，跌破 1400元/kW；随后 8-12月价格触底反弹，于1520～1540元/kW 企稳。此外，根据公司业绩预告，受益于风电行业需求增加与招标价格止跌企稳，公司铸造产品售价有所提升，叠加产能释放带来的规模效益、公司盈利能力逐步改善。 “锻件+铸件”双轮驱动，增长动能强劲向上。 ①锻件方面， 公司作为全球风电锻造主轴的龙头企业，产品覆盖 1.5～9.5MW 全系列锻造主轴， 具备丰富的技术积累、生产经验和全流程的加工工艺，针对大兆瓦锻造主轴，公司采用空心锻造的技术提高材料成材率及产能利用率，市场占有率持续提升； ②铸件方面， 公司积极把握海风发展机遇，加大铸件产品研发和生产投入；目前已具备 5～25MW 的风机主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机核心铸造部件的全流程生产能力，月产量屡创新高，广泛应用于海风项目。 2024年，公司铸造主轴及轴承座等铸造产品交付量同比+120%； 风电铸造产品实现收入 2.77亿元，同比+71%。 员工持股计划落地，经营活力持续释放。 公司发布 2025年员工持股计划草案，此次计划涉及股票来自公司回购、回购均价位于23.06～25.23元/股；激励规模不超过 280.05万股，占公司总股本 0.88%；授予公司员工的价格为 11.53元/股；激励对象包括董事、监事、高管、中层管理人员以及核心骨干员工，总人数不超过 57人，其中董监高 9人； 2025-2027年对应的收入增速考核触发值为 8%、 16%、 24%， 净利润增速考核触发值为 32%、 40%、 48%，二者其一达成目标即可。公司此次实施员工持股计划， 一方面，有望释放公司上下经营活力；另一方面， 较高业绩考核目标充分体现了公司对于未来发展的长期信心。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年营业总收入分别为 23.7、28.2、 35.1亿元，同比增速分别为 20.4%、 19.1%、 24.5%；归母净利润分别为 3.4、 4.4、 5.7亿元，同比增速分别为 96.2%、 30.2%、29.5%，分别对应 20、 15.4、 11.9倍 PE。金雷股份作为风电主轴行业龙头，有望充分受益于装机景气向上以及铸锻件价格的企稳回暖，具备较强利润恢复弹性， 给予“买入-A” 的投资评级， 6个月目标价为 26.5元，相当于 2025年 25X 的动态市盈率。 风险提示： 风电新增装机不及预期，海风恢复不及预期，新业务推广不及预期， 零部件价格竞争加剧。

事件：中联重科发布2024年报，公司全年实现营业总收入454.78亿元，同比-3.39%，实现归母净利润35.2亿元，同比+0.41%。对比公司2023年员工持股计划，达成2023-2024年平均净利润较2022年业绩基数增长不低于50%的承诺目标，整体业绩符合预期。 非挖内需有所承压，国际化与新兴业务快速增长。根据工程机械工业协会，2024年挖机、起重机内销增速分别为+11.74%、19.62%，出口增速分别为-4.24%、+10.88%；国内市场品类分化的结构性特点显著，挖机凭借多元化应用场景率先筑底，起重机等非挖品类则仍相对承压。公司层面，受行业下行影响，起重机、混凝土业务内销有所收缩，但凭借新兴业务以及国际市场的较好拓展整体收入仅小幅波动。 ①核心主业：起重、混凝土机械收入分别为147.86、80.13亿元，分别同比-23.35%、-6.8%，分别占比32.51%、17.62%。混凝土、工起、建起三大主导产品国内市场地位稳固，海外业务规模快速提升，出口收入同比增长超35%；②新兴业务：高空、土方、农业机械收入分别为68.33、66.71、46.5亿元，分别同比+19.74%、+0.34%、+122.29%，占比合计39.92%。其中高空机械发展活力强劲，国内市场中小客户市占率行业第一，长臂架产品在欧洲、美洲、亚太地区实现规模化出口；土方机械持续全球化布局，国内市场100吨以上矿挖份额跃居行业前三，出口收入同比增长超27%；农业机械高端化、智能化、绿色化战略转型成效显现，国内市场烘干机、小麦机份额位居第一、第二，拖拉机规模与利润实现双增。 ③国际化进展：国内、海外收入分别为220.98、233.8亿元，分别同比-24.24%、+30.58%，分别占比48.59%、51.41%。凭借“端对端、数字化、本土化”体系的持续完善，海外业务实现高速发展、收入占比历史首次过半，一定程度抹平了内需周期波动。 盈利能力向上提升，资产质量持续优化。2024年，公司毛利率、净利率分别为28.17%、8.81%，分别同比+0.63pct、+0.8pct；风险敞口合计423.66亿元，同比-17.71%。 盈利能力：公司盈利能力的提升主要得益于毛利率端的改善，以中联智慧产业城为核心，主机与零部件智能化产线的全面投产驱动降本。费用端，管理、财务费用增长相对显著，分别同比+0.89pct、+0.67pct，主要系受股份支付与汇兑损益影响；此外，减值计提损失与资产处置收益对业绩也有一定正面促进。展望2025年，随着股份支付费用的减少，费用压力或进一步缓解，公司业绩有望迎来弹性释放。 ②资产质量：公司风险敞口显著收窄，其中一年内到期的非流动资产、长期应收账款、贷款担保余额下降显著，分别同比-29.59%、-37.81%、-31.62%，主要得益于公司积极落实端对端防治结合、“准入管控+抵押强化+专项清理”三位一体的风险管控体系。3月25日，公司发布《关于拟申请发行资产证券化项目的公告》，计划以应收债权为基础资产发布不超过100亿的ABS项目，有利于公司风险敞口未来的进一步压降。 高度重视投资者回报，现金分红与股份回购政策优异。2024年，公司计划分红26.03亿元，分红率达73.95%，连续三年分红率达70%以上，历史整体分红率约43%，股息率也长期处于行业领先水平；此外，公司积极实施股份回购，近5年回购金额合计近50亿元，2024年完成1.6亿元港股回购注销。公司持续落实优异的现金分红和股份回购政策，与股东共享发展成果，支撑资本市场健康发展。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为530.3、625.2、737.9亿元，增速分别为16.6%、17.9%、18%；净利润分别为49、61.2、76亿元，增速分别为39.2%、24.8%、24.2%；对应PE分别为14.2X、11.4X、9.2X。国内市场有望由结构性景气升级为全面景气背景下，公司内销业务有望受益，同时出口预计持续向好增长，看好公司2025年收入与业绩的恢复弹性；给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价为9.22元，相当于2025年16.5X的动态市盈率。 风险提示：内需复苏不及预期、新兴业务拓展不及预期、海外业务拓展不及预期、全球宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险。

事件：柳工发布2024年年度业绩预告，预计全年实现归母净利润12.58-14.75亿元，同比增长45%-70%；按照业绩预告中枢13.67亿元来看，预计单Q4实现归母净利润约0.46亿元，同比增长约11.25%。 42024年收入预计向好增长，利润弹性持续释放。①收入层面，根据工程机械工业协会，2024年挖机、装载机行业总销量为20.11、10.82万台，同比+3.13%、+4.14%；工程机械行业内需筑底、出口增长放缓背景下，土方机械销量率先复苏，公司作为土方机械营收敞口最大的主机厂有望持续受益于行业需求恢复（2024H1土方机械收入占比61.88%）；②利润层面，凭借国改带来的经营优化，近年公司盈利能力持续提升，2024年Q4利润出现短期波动、增速有所放缓，我们判断主要原因系：公司出于战略调整目的主动收缩非土方业务；公司加大农机等新兴业务研发投入力度。 52025年度财务预算发布，利润增长弹性仍较突出。2024年12月，公司董事会审议通过2025年财务预算，目标实现营业收入346亿元，目标提高销售净利率1pct以上。按照业绩预告中枢13.67亿元的归母净利润以及本篇报告盈利预测301亿元的营业总收入来看，2024年公司预计实现归母净利率4.54%，由于2024年Q4存在一定季度波动，谨慎假设公司2025年归母净利率提升至6%，对应20亿元以上的归母净利润，同比增速达50%以上，公司2025年预计仍具相对突出的利润增长弹性。 “经营质量++投资者回报”齐发力。2025年，公司将以盈利增长、业务增长、能力成长、品质提升为经营主线，以“三全”战略为核心，以创新驱动力为引擎，通过推动市值管理规划落地、创新国内营销策略、深度推进全面国际化战略、深挖内部运营潜力、落实“重振管理”减亏创效、系统落实事业部变革等一系列举措，全面提升公司质量和股东价值。2024年11月，公司董事会审议通过第二期回购计划，计划使用自有资金及股票回购专项贷款资金通过集中竞价的方式回购3-6亿元股票用于新一期股权激励或员工持股计划，彰显公司改善治理与长期发展的信心。投资建议：考虑到公司经营或存季度波动，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年的收入分别为301、346、402.5亿元，增速分别为9.4%、15%、16.3%；净利润分别为13.7、20.8、27.3亿元，增速分别为57.6%、51.8%、31.3%；对应PE分别为15.7X、10.3X、7.9X。展望未来，公司外部受益于土方机械需求复苏，内部凭借混改持续提升盈利能力与经营质量，有望进一步释放利润增长弹性，α相对突出，维持“买入-A”的投资评级，12个月目标价为13.41元，相当于2025年13X的动态市盈率。 风险提示：土方机械主业需求不及预期，新业务开拓不及预期，海外市场拓展不及预期，降本增效举措效果不及预期，实际业绩处于业绩预告下限/未实现财务预算目标。

核心观点： 中际联合是风电板块α突出的个股， 我们预计公司2025年将继续保持较好业绩增长， 主要基于：①新增订单边际向上；②降本控费下， 盈利能力有望恢复历史高位；③推出针对风机大型化的高附加新品与解决方案。 中长期来看，凭借产品属性与成长战略，公司在风机大型化趋势下预计保持较强抗通缩能力。 新增订单边际向上，收入增长确定性较强。 根据公司投资者交流， 2024年 1-10月，公司新签订单同比增长约 30%； 1-11月，公司新签订单同比增长约 35%， 其中海外订单增速高于国内订单增速；公司新签订单保持较好增长，并且呈现边际加速态势。公司升降设备从生产到发货约 2个月，发货后约 4-6个月完成设备安装、 验收手续办理后确认收入，新增订单的边际向好将有效保障公司 2025年收入持续增长。 降本控费成效显现，盈利能力有望恢复历史高位。 根据 Wind，2021-2023年，公司净利率为 26.25%、 19.41%、 18.73%。 2022年以前，公司净利率基本稳定维持在 25%以上； 2022年下半年，公司开始拓展新业务领域，费用率的短期提升导致净利率有所下滑。 但随着新业务前期拓展工作逐步完成，以及技术改进与降本控费的持续推进，公司净利率已开始逐步回升。 2024年 1-9月，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.67%、 7.68%、 5.78%、 -1.84%，分别同比-5.61pct、 -1.68pct、 -4.09pct、 +2.34pct，除财务费用率因汇率影响有所波动外，期间费用率同比-9.04pct，整体控费成效显著； 净利率为 25.51%，同比+8.56pct。 盈利能力的明显优化是公司 2025年业绩增长又一大支撑。 风机大型化趋势下， 具备中长期抗通缩能力。 根据《风能》统计， 2023年陆上风机的平均单机容量亦攀升至 8.9MW，较 2022年提升 2.6MW，大型化已成为行业发展趋势。风机单机容量的提升，一方面降低了单位容量的机组成本与 CapEx，另一方面也意味着塔筒高度的增加与混凝土塔筒占比的提升。面对大型化趋势，公司针对性研发大载荷、齿轮齿条升降机等高附加值新品，并加大产品推广力度。 2023年，公司大载荷、齿轮齿条升降机的新签订单金额占比约 20%； 2024年 1-9月，公司大载荷、齿轮齿条升降机的新签订单金额占比提升至 30%以上；同时，公司推出“升降机+免爬器”双机联运等高塔筒针对性解决方案。 凭借高附加值新品与解决方案， 公司在大型化趋势下具备较强抗通缩能力。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年的营业总收入分别为14.5、 17.9、 21.5亿元， 同比增速分别为 31.14%、 23.24%、 20.19%； 归母净利润分别为 3.3、 4.4、 5.9亿元，同比增速分别为 57.85%、34.73%、 33.11%,分别对应 17.9、 13.3、 10倍 PE。 中际联合业绩增长弹性较强，具备中长期抗通缩能力，投资价值突出， 维持“买入-A”评级， 12个月目标价为 33.12元，相当于 2025年 16X 的动态市盈率。 风险提示： 风电新增装机不及预期，海外市场拓展不及预期，新产品推广不及预期，收入确认节奏不及预期。

核心观点：联德股份自2023年下半年以来，受内需下行、价格波动、新建产能利用率不足等因素影响导致业绩承压，我们认为公司有望在2025年迎来困境反转，主要基于：①绑定海外大客户，出口导向愈发显著：2021-2023年公司内外销售收入CAGR分别约17%、29%，出口占比由33%提升至44%，公司绑定全球顶尖空压机制造商英格索兰、特灵科技以及全球最大工程机械制造商卡特彼勒等，未来外销占比有望进一步提升；②海外数据中心景气向上：AI数据中心的建设带动温控设备、发电设备需求，相关设备供应商主要系公司客户，公司作为核心铸件供应商有望充分受益；③新产品开发有望贡献业绩增量：公司产能储备充分，2024年又是公司新品开发数量有史以来最多的一年，未来有望进入集中批量阶段。受益海外数据中心需求景气，相关设备供应商订单表现回暖：据市场研究机构Gartner预测，人工智能(AI)和生成式人工智能(GenAI)正在导致用电量飙升，未来两年数据中心的用电量预计将增长高达160%。其预测一定程度上侧面反映了AI数据中心Capex的增长。 从设备端来看：①根据英格索兰2024年Q3投资者交流，压缩机的订单在过去2年累计有小个位数的下滑，而在2024年Q3实现了中个位数的增长，其对短期市场的判断也是呈加速向上的趋势。②根据特灵科技2024年Q3投资者交流，相比于亚太地区的订单下滑，欧美商用压缩机订单持续增长，2024年上半年美国增速超20%，呈边际向上趋势。墨西哥工厂助力公司开启新一轮新品开发，有望贡献业绩增量：产能储备：①公司12月24日公告实施主体在浙江明德的“高精度机械零部件生产建设项目”结项，厂房建设完毕，设备均已到位，整体已达可使用状态。②公司墨西哥工厂目前处于建设过程中，预计2025年部分投产，这也是公司为抵抗贸易风险，拓展北美市场的重要举措，更有利于公司争取海外订单。 新品开发：而2024年也成为公司新品开发数量有史以来最多的一年，公司2024年1-9月份，研发费用0.53亿元，研发费用率6.24%，同比+0.64pct。新品主要集中在能源行业（为卡特提供的能源设备部件包含油气设备、柴油机、燃气轮机等）、工程机械、农机等大型工业化领域。 投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为11.38/14.13/17.43亿元，同比增速分别为-6.1%/24.2%/23.4%，归母净利润分别为2.01/2.60/3.44亿元，同比增速分别为-20.1%/29.3%/32.3%,对应PE分别为21.0/16.2/12.3倍。公司有望在2025年迎来业绩反转，海外需求叠加新品批量支撑下，产能利用率逐步提升，盈利能力有望逐步改善，当前估值水平较低，具备投资价值，2025年给予20XPE，对应12个月目标价21.6元，维持“买入-A”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；经济复苏不及预期导致下游需求减少；产能扩张不及预期；重要客户流失；收购及参股公司业务开展不及预期。

核心观点：我们认为，浙江鼎力当下的预期差在于两点：①被忽视的产品力，公司产品力不仅仅在于成本控制能力带来的性价比，更重要的是能够持续推陈出新、通过差异化保持技术引领；②被放大的税率影响，由于公司国际化程度较高、欧美市场敞口较大，市场存在对于贸易摩擦影响公司业绩的担忧，实际上公司具备贸易保护关税的成功应对经验，盈利能力稳定性较强。整体而言，公司是α突出的高机行业龙头，盈利稳定高企、业绩弹性较强，估值较低，具备投资价值。 预期差一：被忽视的产品力。2021年起，国内传统工程机械龙头陆续入局高机行业，市场竞争加剧背景下，考验的不仅仅是产品性价比，更是创新驱动的长期产品竞争力。我们认为公司产品力的核心优势在于两点：①剪叉、臂式等传统产品能够推陈出新。剪叉式方面，公司发布电缸代替传统液压油缸的无油全电PA系列等革新性品种，为客户在传统剪叉领域提供更丰富的选择。臂式方面，公司实现16～44m臂式产品全系列的模块化，即全系列同平台研发、柴/电/混同平台、全部件85%以上通用，提升了后市场服务的效率，此外公司提供终身产品维修与配件保养，保障“7×24小时”保姆式售后服务，客户TCO使用体验较优。②全球创新性的差异化产品。公司利用底层技术的共通性横向开发具有多元化应用场景的新品，包括轨道高空车、大吸力电动玻璃吸盘车、智能定位打卡机器人、小型钻孔车等，丰富产品下游应用场景，打开未来成长天花板。 预期差二：被放大的税率影响。11月，公司美国、欧洲面临的反倾销关税陆续获得减免。①美国方面：根据美国商务部，11月8日，针对公司的反倾销调查终裁结果公布，公司反倾销税率由31.54%下降至12.39%，反补贴税率保持11.95%，美国双反税率由43.49%下降至24.34%，降幅达19.15pct。本次反倾销行政复审仅针对公司独家开展，其余中国企业面临的反倾销税率仍保持165.14%；②欧洲方面：根据AccessInternational，针对国产高机的反倾销调查终裁结果公布，公司反倾销税率由31.3%下降至23.6%，降幅达7.7pct。此轮反倾销终裁结果针对其他企业的关税调整如下：星邦智能（56.1%→49.3%）、Genie（25.6%→22.9%）、JLG（23.6%→22.5%）、临工/中联/徐工等其他配合调查公司（32%→30.2%）、其他国产品牌（56.1%→49.3%），公司反倾销税率与Genie、JLG等外资龙头接近。面对来自欧美的双反，公司税率相对较低，依然是真正具备全球化竞争能力的国产高机品牌。 盈利能力创新高式发展，价值销售属性彰显。①行业：国内市场方面，根据工程机械工业协会，1-10月，中国高机销量同比-14.34%；海外市场方面，根据Terex投资者交流，Q1-Q3，Terex在手订单分别同比-18.29%、-31.9%、-49.51%。②公司：Q1-Q3，公司收入分别同比+11.53%、+34%、+38.37%，因阶段性补库完成行业需求短期波动，凭借产品谱系齐全、新品储备充分、渠道建设完善等优势，公司全球份额持续提升、收入加速增长且显著跑赢行业。盈利能力方面，Q1-Q3，公司净利率分别为20.82%、21.71%、28.01%，凭借差异化的产品属性以及欧美市场为主的外需导向，公司盈利能力持续维持高位，随着关税减免未来或进一步创新高式发展。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为76.9、94、115.5亿元，增速分别为21.8%、22.3%、22.9%，净利润分别为20.7、26、32亿元，增速分别为10.9%、25.4%、23.4%，对应PE分别为14.9、11.9、9.7倍；维持“买入-A”的投资评级，12个月目标价为71.82元，相当于2025年14X的动态市盈率。 风险提示：内需持续下行，海外需求下行，国际贸易摩擦加剧，新产品拓展不及预期，新项目产能爬坡进度不及预期。

事件： 恒立液压发布 2024年三季报， 1-9月，公司实现营业收入 69.36亿元，同比增长 9.32%，实现归母净利润 17.91亿元，同比增长 2.16%；单 Q3，公司实现营业收入 21.03亿元，同比增长 11.12%，实现归母净利润 5.04亿元，同比增长 6.07%。 挖机行业持续复苏，“国际化+多元化”支撑公司收入向好增长。 根据工程机械工业协会， 1-9月， 我国挖机销量 14.74万台，同比-0.96%；其中内销 7.39万台，同比+8.62%；出口 7.34万台，同比-9.04%。 内销 3月以来持续保持较好增长；出口 Q1-Q3增速分别为-17.89%、 -9.8%、 +2.96%，下半年以来实现转正。行业复苏背景下， 我们判断公司收入稳健增长主要来源于：①挖机板块收入改善；②非挖板块持续放量；③海外业务持续扩张。 短期来看，随着国内政策的不断加码，内需或顺周期复苏，公司挖机业务有望持续受益；中长期来看，未来墨西哥工厂投产、丝杠等新兴业务放量，有望为公司贡献成长新动能。 公司盈利能力维持稳定。 根据 Wind， 毛利率方面， 1-9月，公司毛利率 41.46%，同比+1.27pct；单 Q3，公司毛利率 41.03%，同比-1.93pct；公司 Q3毛利率有所承压，我们判断可能系受新兴业务产能利用率波动以及新建产能折旧影响； 净利率方面， 1-9月，公司净利率 25.87%，同比-1.81pct；单 Q3，公司净利率 23.99%，同比-1.13%。 从费用角度看： 单 Q3，公司期间费用率合计 15.95%，同比+0.73pct；销售/管理/研发/财务费用率为 2.06%、 7.41%、9.54%、 -3.06%，同比-0.23pct、 +2.28pct、 +0.62pct、 -1.94pct； 管理费用增长相对显著， 主要系公司持续加大海外市场开拓力度、员工薪酬增长所致；财务费用下降主要系汇兑损失减少所致。 从非经营性角度看， 公允价值变动、减值计提对公司盈利有一定正面影响。 展望未来，公司墨西哥工厂与线性驱动器项目进展稳步推进，我们认为随着新兴业务产能利用率的逐步爬坡，公司盈利能力有望保持稳定。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年的收入分别为 96.2、111.8、 134.2亿元，增速分别为 7.1%、 16.2%、 20.1%，净利润分别为 24.4、 27.7、 33.1亿元，增速分别为-2.2%、 13.2%、 19.7%，对应 PE 分别为 28.3、 25、 20.9倍。 从成长性来看， 随着公司持续突破新市场与大客户，市场份额仍有较大提升空间；从稀缺性来看， 公司系液压核心零部件国产替代龙头， 具备高技术壁垒与强客户粘性； 维持“买入-A” 的投资评级， 12个月目标价为 59.74元，相当于 2025年 29X 的动态市盈率。 风险提示： 挖机内销复苏不及预期、公司新品拓展不及预期、公司国际化开拓不及预期、全球贸易摩擦加剧、原材料成本上行。

国内推土机行业龙头，历史悠久底蕴深厚。山推股份前身可追溯至1952年成立的烟台机械厂，21世纪80年代，公司通过引进卡特彼勒、小松技术完成推土机起步，随后持续深耕推土机主业，1997年于深交所挂牌上市，2009年与潍柴控股集团、山东省汽车工业集团共同组建山东重工集团。经历40余年研发积累，公司逐步实现300-900HP大马力推土机的国产替代。目前，国内方面，公司推土机市占率多年维持60%以上，龙头地位长期稳固；海外方面，公司国际化业务发展迅速，已在新兴市场占据一席之地。复盘公司近20年业绩：在2004-2011年、2016-2021年两轮工程机械上行周期中，公司收入CAGR分别为36%、16%，归母净利润CAGR分别为44%、37%,而公司收入、利润历史峰值是伴随第一轮周期见顶，分别于2011、2010年达到的，分别为147.02、8.4亿元。第一轮周期中，公司受益于城镇化率快速提升、“四万亿”计划等国家政策刺激，同时作为推土机龙头也推动了国产替代进程的不断深入；而在第二轮周期中是挖机品类国产替代、大放异彩的阶段，公司未能再创新高还要归结于品类单一的局限性。 2023年，公司实现收入、归母净利润105.41、7.65亿元，内需筑底外销贡献增量，盈利能力修复显著，未来公司有望凭借国际化与多元化发展战略的持续落实，实现创新高式发展。山推股份的核心关注点在于：1）公司海外收入能否持续增长？2020-2023年，公司海外收入由12.45亿元增长至58.78亿元，3年CAGR高达67.76%，其中2023年出口规模首次超越内销，出口成为公司成长的核心驱动力之一。未来，公司海外收入能否持续保持高速增长是市场关注的重点，我们认为：公司海外收入持续增长的动力主要系新兴市场开拓、大马力推土机与挖机等新产品放量的“两新”战略。从区域结构来看：目前，中国推土机行业主要出口区域为俄罗斯，东南亚、中东及非洲等其他区域尚处于初步开拓阶段；公司聚焦发展中国家新兴市场，欧美地区市场份额相对较低，整体仍具较大发展潜力；未来，海外新兴市场的进一步开拓有望支撑公司海外收入保持较好增长。从产品结构来看：大马力推土机与挖机是公司海外收入增量来源。推土机方面，全球推土机行业市场规模约2.5～3万台，其中大马力机型约1500-1800台、均价达300万元/台以上且需求主要来自海外。2020年，公司大马力推土机产能仅10台，通过定增扩产项目，预计2027年提升至200台。公司大马力产品全球份额相对较低，产能逐步释放有望为公司海外收入增长提供可观驱动力。挖机方面，2020-2023年，公司以挖机为代表的商业产品收入由4.26亿元增长至15.9亿元，CAGR达55.12%，其中挖机海外销售贡献显著，未来挖掘机等新品出口的放量有望助推公司海外收入进一步增长。 2）公司挖机新品能否做大做强？挖机是公司重点拓展品类之一，其制造主要由山重建机负责（系山东重工集团子公司）。2021-2023年，公司向关联公司山重建机的采购金额由2.99亿元迅速增长至13.69亿元；2024年Q1，公司启动对山重建机的收购筹划，或将实现制造销售一体化。未来，公司挖机业务是否具备足够竞争力成为第二增长曲线同样是市场关注的重点，我们认为：背靠集团打造的“黄金内核”是山推挖机最大的差异化竞争优势。公司背靠山东重工集团，旗下兄弟企业包括潍柴动力、林德液压等。公司凭借集团内部核心零部件的资源共享，将挖机传统的“康明斯发动机+川崎液压件”替换为“潍柴发动机+林德液压件”，实现省油10%-15%、提效10%-15%，构筑“黄金内核”的差异化竞争逻辑，提升挖机业务核心竞争力。此外，公司加强与集团内其他业务线的渠道共享，以推土机拳头产品带动挖掘机销售，打造一体化解决方案。 3）公司能否持续释放利润弹性？2020-2023年，公司归母净利润由1.01亿元增长至7.65亿元，CAGR达96.39%；其中，毛利率由13.73%提升至18.44%，净利率由1.48%提升至7.29%，凭借需求结构持续优化、降本控费效果显现，公司盈利能力改善显著。展望未来，公司利润弹性仍有望持续释放：①区域结构优化：2023年，公司国内、海外业务毛利率分别为10.92%、24.05%，海外业务盈利能力优势显著，未来随着公司海外收入占比的进一步提升，有望驱动整体盈利能力持续提升；②产品结构优化：公司核心主业推土机大吨位发展趋势显著。根据2021年非公开发行股票反馈意见的回复，公司大马力推土机毛利率达33.63%，高于推土机综合毛利率26.15%，未来随着大马力产品海外放量，主业盈利能力有望进一步提升。③挖机制造资产注入：2023年，公司以挖掘机为主的商业产品毛利率仅3.68%，毛利率较低的原因系：公司挖机业务目前仅包含销售端毛利，制造端毛利仍归属于关联方企业山重建机。未来，如若公司完成对集团挖机资产整合，实现制造、销售一体化，挖掘机业务的毛利率有望获得较大提升。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为134.4、158.1、182亿元，增速分别为27.5%、17.7%、15.1%，净利润分别为9.5、12.1、14.3亿元，增速分别为24.6%、26.5%、18.7%，对应PE分别为15.2X、12X、10.1X；山推股份作为推土机行业龙头，大吨位推土机与国际化业务增长迅猛，同时挖掘机、装载机等新兴业务具备较好成长潜力，具备较好成长性。首次给予买入-A的投资评级，12个月目标价为11.2元，相当于2025年14X的动态市盈率。 风险提示：内销持续下滑风险、出口增速放缓风险、新品拓展进度不及预期风险、国际贸易摩擦风险、盈利预测不及预期。

事件：三一重工发布2024年三季报，1-9月，公司实现营业收入583.61亿元，同比+3.92%，实现归母净利润48.68亿元，同比+19.66%；单Q3，公司实现营业收入193亿元，同比+18.87%，实现归母净利润12.95亿元，同比+96.49%。挖机内外需同步边际改善，驱动公司收入较好增长。根据工程机械工业协会，1-9月，我国挖机内销同比+8.62%，其中9月小、中、大挖内销同比+24.84%、+9.19%、+19.12%，系年内首次实现全吨位段的同步增长，回暖趋势明显；挖机出口同比-9.04%，其中Q1-Q3出口增速分别为-17.89%、-9.8%、+2.96%，下半年以来实现转正。 在挖机内外需同步边际改善的背景下，我们认为：公司国内业务受土方机械需求恢复带动筑底回升，海外业务在新兴市场需求复苏驱动下稳中有进。展望未来，在国内多项政策助力下，公司收入有望持续边际改善。控费举措成效显著，盈利能力持续增强。根据Wind，公司Q3毛利率28.32%，同比-0.87pct；净利率6.95%，同比+2.89pct；期间费用率合计18.34%，同比-6.65ct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.36%、3.48%、6.42%、0.09%，同比-1.33pct、-0.51pct、-1.92pct、-2.88pct。凭借业务流程数智化转型，公司费用控制成效显著，驱动公司利润弹性较好释放（财务费用下降主要系汇兑损失减少所致）。展望未来，随着公司“全球化、数智化、低碳化”三化战略布局的逐步完善，其在成本端和费用端或有更好表现，看好公司盈利能力进一步提升。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为749.3、814.4、901.1亿元，增速分别为1.2%、8.7%、10.7%，净利润分别为62.7、80.9、103.3亿元，增速分别为38.5%、28.9%、27.7%，对应PE分别为25.4、19.7、15.4倍。公司系挖机行业领先龙头，有望优先受益于内需复苏，出口凭借较强的全球竞争力有望持续增长；在规模效应与降本控费的双重驱动下，我们看好公司未来成长的确定性；维持“买入-A”的投资评级，12个月目标价为22.8元，相当于2025年24X的动态市盈率。 风险提示：内需复苏不及预期；控费效果不及预期；海外市场拓展不及预期；海外需求下滑风险；市场竞争导致盈利受损风险。

事件： 徐工机械发布 2024年三季报， 1-9月，公司实现营业收入 687.26亿元，同比-4.11%，实现归母净利润 53.09亿元，同比+9.71%；单 Q3，公司实现营业收入 190.94亿元，同比-6.37%，实现归母净利润 16.03亿元，同比+28.28%。 内销受结构性分化拖累，新兴市场需求旺盛驱动出口稳增。 根据工程机械工业协会， 1-9月， 我国挖机、起重机内销分别同比+8.62%、 -22.58%，内需结构性分化显著，土方机械需求较优；出口分别同比-9.04%、 +10.78%，其中挖机前三季度出口增速分别为-17.89%、 -9.8%、 +2.96%，于下半年实现转正。 行业筑底背景下，公司 Q3营收个位数下滑，我们判断公司外销稳定增长，主要原因系：①东南亚等出口主粮区需求有所恢复；②非洲拉美等新兴市场需求保持高增；内销有所承压，主要原因系：①公司收入占比较高的非土方机械业务内需持续低迷；②公司主动收缩国内部分低毛利业务。 展望未来，国内市场在多重政策加持下有望复苏，公司业务结构调整逐步完善，预期 Q4内销有所好转，也为 2025年业绩弹性释放打下基础。 毛利率提升兑现，盈利能力稳步增强。 根据 Wind，毛利率方面，公司 Q3毛利率 25.54%，同比+2.53pct，环比+2.65pct，第三季度以来，公司收入端市场结构、产品结构进一步优化，成本端供应链降本成效显著，毛利率稳步提升。净利率方面，公司 Q3净利率 8.31%，同比+1.95pct，环比-0.06pct，盈利能力提升由成本、费用两端贡献。费用方面，公司 Q3期间费用率合计 16.55%，同比-2.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.43%、3.76%、 4.31%、 1.05%，同比-0.20pct、 -0.25pct、 +0.15pct、 -1.83pct， 财务费用下降显著， 主要系汇兑损失减少所致。 经营质量加速改善，风险敞口收缩。 现金流方面， 1-9月，公司经营活动现金流量 20.43亿元，同比+24.45%，财务稳健性进一步增强。资产质量方面，表内应收款项合计 515.77亿元，较年中-28.42亿元，结合国央企客户年末集中回款的特点，预计 Q4进一步下降；表外方面，公司中报按揭/融资租赁担保余额分别为96.87、 582.92亿元，较年初分别-2.55、 -46.37亿元，公司资产质量整体向好发展。 我们认为，公司在国企改革目标的指引下，通过“一稳一降三调整”战略布局，毛利率预期实现稳步提升，经营质量有望加速改善。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年的收入分别为 940.8、1016.9、 1130.4亿元，增速分别为 1.3%、 8.1%、 11.2%，净利润分别为 63.5、 80.8、 100.5亿元，增速分别为 19.2%、 27.3%、24.4%，对应 PE 分别为 15.2、 11.9、 9.6倍。考虑到公司工程机械行业市场龙头地位， 短期有望受益内需顺周期改善，长期凭借国改盈利能力预计持续改善，维持“买入-A” 的投资评级， 12个月目标价为 9.52元，相当于 2025年 14X 的动态市盈率。 风险提示： 国内市场需求不及预期，海外业务拓展不及预期，新兴业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧。

事件：浙江鼎力发布2024年三季报，1-9月，公司实现营业收入61.34亿元，同比+29.35%；实现归母净利润14.6亿元，同比+12.91%；单Q3，公司实现营业收入22.74亿元，同比+38.37%；实现归母净利润6.36亿元，同比+37.72%。“内弱外强+剪弱臂强”需求结构特点延续，公司收入大幅跑赢行业。根据中国工程机械工业协会，1-9月，高空作业平台总销量14.48万台，同比-14.45%；分市场看，内销同比-33.92%，出口同比+21.33%；分产品看，剪叉式同比-24.9%，臂式+29，65%；行业需求整体下滑，市场与产品结构分化特征突出。 公司层面，收入保持高速增长，表现显著优于行业，我们判断可能系：①CMEC并表对公司收入端有所增厚；②收购CMEC增强公司全球竞争力，北美市场开拓力度加大贡献海外收入增量；③臂式产品上半年较好增长趋势延续。展望未来，随着公司“高端化+差异化”竞争优势不断巩固，公司收入天花板与全球市场份额有望持续提升。 “国际化+高端化”需求结构优化支撑公司保持较强盈利能力。1）毛利率：1-9月，公司毛利率36.16%，同比-1.51pct；单Q3，公司毛利率37.6%，同比-6.23pct，环比+5.79pct。公司Q3毛利率同比下降可能系：会计准则调整，质保费用从销售费用移入营业成本；海运费有所波动。公司Q3毛利率环比提升可能系：盈利能力较强的海外业务占比持续提升；臂式高机等高附加值产品逐步放量。2）净利率：1-9月，公司净利率23.83%，同比-3.45pct；单Q3，公司净利率28.01%，同比-0.09pct，环比+6.3pct。费用方面，单Q3，公司期间费用率6.08%，同比-7.33pct，其中销售、财务费用率下降相对显著，分别同比-3.29pct、-5.36pct，我们判断可能系：①海外渠道建设的前期投入基本完成，销售费用有所收窄；②汇兑损失减少驱动财务费用下降；③CMEC并表增收入收入，规模化效益显现。公司净利率同比基本持平主要得益于费用控制效果优异；环比改善显著则主要由毛利率提升拉动。展望未来，公司“年产20000台大型智能高位高空平台项目”等产能扩张升级项目正有序推进；叠加公司市场与产品结构的双重优化，公司盈利能力有望持续维持较优水平。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为77.1、92.8、108.2亿元，增速分别为22.2%、20.3%、16.6%，净利润分别为20.9、25.1、29.8亿元，增速分别为12.1%、19.7%、18.8%，对应PE分别为11.7、9.8、8.3倍。公司α属性突出，产品差异化有望驱动海外业务持续贡献成长动能，同时具备较强海外风险抵御能力；维持“买入-A”的投资评级，12个月目标价为59.4元，相当于2025年12X的动态市盈率。 风险提示：内需持续下行，出口增速放缓，国际贸易摩擦加剧，新产品拓展不及预期，新项目产能爬坡不及预期。