叉车稳健增长，锂电化趋势确定。①叉车下游以物流为主，需求稳健增长。 从走势来看，我国叉车销量与社会物流总额同比波动整体趋势一致，2020年受益国内疫情防控的成功，加速了国内叉车企业出口的进展。2006-2021年我国叉车销量占全球销量比例从 14%提升至 56%（销量 CAGR=16.1%），2010-2016年该占比保持在 31%-34%（销量 CAGR=8.1%），但从 2017年开始占比迅速提升至 2021年的 56%（销量 CAGR=22.0%），反映不仅国内需求旺盛，出口也从2017年的 12.6万台上升至 2021年的 31.6万台，占我国叉车销量的比例近30%，体现出我国叉车全球竞争力快速提升。②锂电化趋势明确。锂电池凭借其能量密度高、体积小、免维护、充电快、使用寿命长等诸多优点，在全球叉车行业得到了广泛的应用。2021年我国锂电叉车总销售量达 33.3万台，同比增长106.3%。参考 Interact Analysis 预测，2021年全球锂电叉车出货量占比 20%出头，即约 45万台，我国出货 33.3万台，占比高达 74%，其中，国内销售量为 15.1万台，同比增长 58.6%；出口销售量为 18.2万台，同比增长 175.1%； 出口销量同比增速高于国内。 我国叉车海外份额仍低，锂电化加速全球化。①全球叉车由日德美主导，国内龙头全球份额仍低。参考美国 MMH 杂志数据，全球叉车巨头主要包括丰田/凯傲/永恒力/三菱/科朗/海耶斯-耶鲁，安徽合力和杭叉集团 2021年排在全球第7/8名，2021年销售额约 24/22.7亿美元，仅为丰田的约 15%，凯傲的 32%，永恒力的 43%。从 2017-2021年收入复合增速来看，国内安徽合力/杭叉集团/浙江中力分别为 15.5%/20.5%/28.9%，增速远好于海外巨头，一方面中国需求好，另一方面叉车在锂电产业的加持下，近几年国内出口强势。②锂电产业&交期优势，国产叉车走向全球。参考 Interact Analysis 预测，2021年全球锂电叉车出货量占比 20%出头，后续比例将持续提升，预计 2028年全球出货量里将超过 50%的叉车为锂电叉车，在锂电化叠加交期优势的情况下，国内叉车龙头有望加速走向全球。 安徽合力作为国内最大叉车企业，锂电叉车系列齐全，全球化有望加速。公司拥有 60余年的发展历程，自 2016年起持续保持世界叉车制造商七强的国际地位。根据行业协会统计数据，公司叉车产品销售台数和营业收入，持续位列国内市场第一，主要经营业绩指标连续三十一年领跑行业。在全球锂电叉车大趋势下，公司在行业内率先推出正向研发的锂电专用车系列产品，产业链深度绑定头部供应商，有望在锂电化大趋势下受益。 投资建议：预计公司 2022-2024年归母利润分别是 9.3/11.2/13.8亿元，对应估值 15x/13x/10x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：海外需求下滑导致出口下滑风险，国内经济复苏低于预期风险。

事件：公司披露2022 年业绩预告投资要点 受益于国内外市场开拓+新能源叉车及国际化业务，2022 年公司业绩超预期根据公司公告：预计2022 年净利润为8.88 亿元至9.64 亿元，同比增加40%至52%。扣非净利润为7.43 亿元至8.03 亿元，同比增加48%至60%。按此计算单四季度净利润2.02 亿元至2.78 亿元，同比+64%至+126%，环比-20%至9%；扣非净利润1.87 亿元至2.47 亿元，同比+290%至+415%，环比-9%至20%。 业绩增长主要原因：1、公司围绕“电动化、低碳化、网联化、智能化”发展目标，积极开拓国内、国际市场，公司锂电新能源叉车及国际化业务产销规模实现快速增长，推动公司经营业绩同比提升。2、非经常性损益影响报告期内，公司非经常性损益预计约14,739 万元左右，主要系公司收到的各类政府补助及购买银行理财产品获得的收益。 新能源+国际化布局成果显著，驱动公司业绩持续向上2021 年我国锂电池叉车在电动平衡重和电动仓储式步行叉车的占比分别达到42.8%和53.2%。新能源+国际化发力积极布局，成果显著，2022H1 公司电动平衡重式叉车销量实现同比增长35%，电动乘驾式仓储叉车销量实现同比增长78%，海外市场收入同比增长68%。出口高增长主要系国外品牌供应链扰动，公司国际市场加大布局力度，市占率提升所致，未来有望持续驱动公司业绩向上 2022 年国内叉车行业销量跌幅总体收窄，疫情管控优化利好下游需求回暖据工程机械行业协会统计，2022 年12 月单月叉车销量7.6 万台，同比下滑6%，累计销量104.8 万台，同比下滑4.7%，全年销量跌幅整体收窄。2022 年10 月-12月制造业PMI 连续3 个月均低于荣枯线，且持续下探，2023 年1 月再次站上荣枯线以上。国内随着稳增长预期增强，疫情缓解、复工复产等利好显现，下游制造业与物流业有望持续修复，利好下游需求回暖。 拟建新能源智能工业车辆产业园，电动化、低碳化、网联化、智能化加速公司在业内率先推出正向研发的锂电专用车系列产品，推出“小钢炮”系列高端环保内燃产品，实现氢燃料电池叉车批量化上市；与采埃孚成立合资公司，在电动新能源车辆传动系统领域实现战略协同和互补；与宁德时代CATL、鹏成新能源等成立合资公司，推动行业电动产品锂电化发展进程。公司拟投资新建新能源智能工业车辆产业园建设项目，总投资10.4 亿元，项目建设期3 年，项目建成后预计将形成年产6 万台新能源及智能工业车辆的生产能力。 投资建议：预计公司2022-2024 年实现归母净利润为9.3 亿、11.7 亿、15 亿元，同比增长49%、26%、28%，对应PE 分别为12、9、7 倍。维持买入评级。 风险提示：制造业恢复不及预期，原材料价格波动，出口不及预期。

国内叉车行业龙头，穿越周期持续成长。公司是国内叉车龙头，叉车产销量连续31年稳居国内第一。公司是拥有六十余年历史的大型国企，有省政府财政加持，股权结构集中，近几年聚焦机制变革，公司治理能力得到提升。公司主要从事叉车及关键零部件的研发、制造和销售，产品覆盖全系列，营销服务体系完善。公司穿越周期，业绩持续稳健增长：1996-2021 年营收增长超34 倍，归母净利润增长近15 倍。 叉车具备成长属性，电动化和全球化助推行业高质量发展。叉车行业下游应用广泛，需求主要来自于制造业和物流业。叉车具有成长属性，其需求短期内与宏观经济景气度相关。平衡重式叉车销量与制造业GDP 有较强相关性，仓储叉车销量则与物流业景气度相关。我们认为当前制造业需求处于筑底阶段，行业景气度有望在今年上半年迎来向上拐点；同时未来随着疫情防控政策的调整，物流业增速有望迎来恢复。我们预计国内叉车需求底部复苏在即。长期来看，在我国面临的劳动力挑战下，“叉车替人”是叉车增长的长期驱动力。近年来我国叉车电动化率逐渐提升，我们认为未来电动叉车渗透率仍有较大提升空间，主要有以下两大逻辑：平衡重存量电动化替换贡献行业收入增量，仓储叉车替代板车带来销量增长空间。叉车出口韧性较强，出口已成为我国叉车的重要支撑。我们认为，随着国内叉车产品全球竞争力不断增强，中国叉车的全球市场份额还有进一步提升空间。 完善全产业链布局，电动化、智能化和全球化支撑公司长足发展。公司是无可争议的叉车行业龙头，经营质量良好。近几年，公司积极投资扩产，完善全产业链布局；立足既有优势，拓展电动化、智能化和后市场业务；加速全球化布局，出口成绩亮眼。我们认为，公司有望继续引领叉车行业发展，持续夯实龙头地位。 我们预计公司22/23/24 年将实现营收159.92/186.89/219.79 亿元，同比增长3.7%/16.9%/17.6% ； 实现归母净利润8.43/10.02/12.22 亿元， 同比增长33.0%/18.8%/22.0%，EPS 分别为1.14/1.35/1.65 元。参考可比公司平均估值，给予安徽合力2023 年13xPE，对应目标价为17.55 元，首次给予买入评级。 风险提示宏观经济增速不及预期、国际贸易政策及汇率波动、原材料成本上涨、行业竞争加剧导致毛利率下降、国内疫情反复和海外疫情加剧、假设条件变化影响测算结果、后市场服务业务发展不及预期、产能建设及释放不及预期。

2022Q3 归母净利润同比增长93%，业绩超预期根据2022 年前三季度业绩快报，2022Q1-Q3，公司实现营业收入119.5 亿元，同比增长1.1%；实现归母净利润6.9 亿元，同比增长34.3%，归母净利润增速远大于营业收入增速，整体盈利能力提升。单季度看，营业收入39.3 亿元，同比增长1.2%；归母净利润2.5 亿元，同比增长92.4%，业绩超预期。主要系产品结构优化，锂电新能源产品销量及国际化业务实现持续增长，2021 年出口毛利率16.35%，高于国内15.47%，叠加原材料价格下降、汇率利好，锂电新能源叉车销量占比提升，2022Q3 盈利能力显著增强。 新能源+国际化发力积极布局，成果显著。 2021 年我国锂电池叉车在电动平衡重和电动仓储式步行叉车的占比分别达到42.8%和53.2%。新能源+国际化发力积极布局，成果显著，2022H1 公司电动平衡重式叉车销量实现同比增长35%，电动乘驾式仓储叉车销量实现同比增长78%，海外市场收入同比增长68%。出口高增长主要系国外品牌供应链扰动，公司国际市场加大布局力度，市占率提升所致。 9 月制造业PMI 再次站上荣枯线以上，Q4 行业边际需求有望改善9 月新增信贷大幅扩张，同环比均明显多增，社融规模新增3.53 万亿元，同比多增6245 亿元，同样呈现回升显著的趋势。制造业PMI 继7 月下降至荣枯线以下后，8 月-9 月环比提升，9 月制造业PMI 再次站上荣枯线以上。国内随着稳增长预期增强，疫情缓解、复工复产等利好显现，下游制造业与物流业有望持续修复，Q4 行业边际需求改善。 拟建新能源智能工业车辆产业园，电动化、低碳化、网联化、智能化加速公司在业内率先推出正向研发的锂电专用车系列产品，推出“小钢炮”系列高端环保内燃产品，实现氢燃料电池叉车批量化上市；与采埃孚成立合资公司，在电动新能源车辆传动系统领域实现战略协同和互补；与宁德时代CATL、鹏成新能源等成立合资公司，推动行业电动产品锂电化发展进程。为进一步落实公司“电动化、低碳化、网联化、智能化”的发展战略，扩大新能源及智能电动叉车生产能力，公司决定投资新建新能源智能工业车辆产业园建设项目，总投资10.4 亿元，项目建设期3 年，项目建成后预计将形成年产6 万台新能源及智能工业车辆的生产能力。 投资建议：预计公司2022-2024 年实现归母净利润为8.1/10.4/14.3 亿元，同比增长30%/28%/38%，对应PE 分别为12/9/7 倍。维持买入评级。 风险提示：制造业恢复不及预期，原材料价格波动，出口不及预期。

公司 2021年上半年实现营业收入 79.4亿元，同比增长 46%；归母净利润 3.8亿元，同比下降 6%；毛利率 15.9%，净利率 5.8%。 投资要点 上半年业绩实现较快增长，下半年盈利能力有望稳步提升公司 2021上半年实现营收 79.4亿元，同比增长 46%；归母净利润 3.8亿元，同比下降6%。公司 Q2实现营收 44.7亿，同比增长 26%，环比 Q1增长 29%；归母净利润 2.0亿，环比 Q1下降 12%。上半年公司毛利率 15.9%，同比下滑 4.3pct.。公司 Q2毛利率15.6%，环比下降 0.7pct.。毛利率波动较大主要原因系人民币升值影响叠加钢材等大宗商品价格持续上涨至材料成本增加，下半年盈利能力有望稳步提升。 公司 2021上半年销售费用 2.4亿元，同比增长 14%；上半年管理费用 1.8亿元，同比提升 21%；上半年研发费用 3.3亿元，同比大幅提升 50%。公司研发费用大幅增加主要系公司研发投入增加，以及去年同期享受社保减免政策所致。 公司 2021上半年经营活动产生现金流净额-0.4亿元，同比下降 114%；今年公司经营活动现金流净额大幅下降主要系原材料价格上涨及公司备货量大幅增加所致。 叉车行业保持高增速，电动化趋势明显，龙头企业市占率有望进一步提升2021年上半年国内叉车销量 56.3万台，同比增长 67%，相比 2019年上半年增长 84%； 其中出口 27.3万台，同比增长 94%，出口景气度持续复苏。 2021年上半年Ⅲ类车销量 25.5万台，占叉车总销量 45%，占比同比 2020年提升 9pct.； 电动车销量占总销量 55%，销量占比同比去年提升 8pct.。今年 1-5月国内内燃叉车销量 20.8万台，同比增长 49%；电动叉车销量达 25.1万台，同比增长 101%；电动叉车高增速系Ⅲ类车需求快速提升所致，电动叉车对内燃叉车的替代趋势明显。上半年行业销量持续大增验证叉车顺周期景气度，预计全年行业销量将超 100万台，同比增长 25%。 2021年上半年公司实现整机销量 15万台，同比增长 61%；上半年实现整车出口 3.03万台，同比增长 106%；除Ⅲ类车外，公司销量市占率稳步提升，管理机制优化，连续 30年保持行业第一地位稳固。随着公司产能扩张及产线智能化水平不断提升，我们预计公司 2021年全年销量及收入增速有望高于行业，市占率将进一步提升。 盈利预测与估值预计公司 2021-2023年实现归母净利润 8.1/9.4/11.2亿元，同比增长 10%/17%/18%，对应当前 PE 为 11/9/8倍。对比行业平均水平，公司估值水平较低，有望逐步修复。维持“买入”评级。 风险提示宏观经济及制造业投资增速低于预期；原材料价格大幅波动；行业竞争格局恶化

叉车国企龙头：具备穿越周期属性，受益于自身竞争优势和广阔市场空间 安徽合力从事叉车行业超过六十年，主营产品基本覆盖全系列叉车，产销量连续30年行业第一；依托国企集团化平台穿越周期持续成长，2000-2020年营收和归母净利润CAGR分别为18%和14%。2020年公司销量突破22万台，过去5年CAGR高达26%；全国市占率提升至27.5%，过去5年提高6.4pct，各项业绩指标创历史新高，未来公司市占率有望持续提升。 现阶段下游高景气带来旺盛需求，长期看人工替代支撑行业发展 下游高景气度和人工替代组成国内叉车行业的驱动因素。1）叉车下游中制造业和物流业合计占比约75%，与叉车销量高度相关。制造业PMI连续14个月站上“荣枯线”，近三年快递业务量增速维持在25%以上，为叉车企业带来旺盛需求，我们认为下游高景气度有望持续。 2）我国社会老龄化加剧，近年来新增劳动力人口数量与叉车销量呈“剪刀叉”。劳动力成本逐年攀升，过去5年农民工工资CAGR约7%，促使企业用叉车换人：经测算，1台3-5吨平衡重式年均成本不到等效人工1/4，人工替代是叉车需求的长期驱动力。 国内行业集中度加速提升，龙头竞争优势凸显。2016-2020年合力杭叉市占率从45%提升至54%，未来双龙头市占率有望进一步提升至60%以上。2020年国产叉车实现销量80万台（含出口），同比增长31.5%，约占全球销量一半；预计2025年国产叉车销量将达142万台（含出口），对应市场规模近570亿元，未来5年CAGR约12%。 国际市场寡头格局稳定，国内企业成长空间大。2019年公司营收位列全球行业第7，规模约为丰田工业10%；同类型叉车单台价格相比国际龙头品牌存在较大差距，未来升级换代空间大。2020年国产品牌出口量占海外总销量23%，国际市场是国产品牌新的增长点。 发挥国企优势有效应对原材料价格上涨，全方位产品矩阵打造全球竞争力 有效应对原材料价格上涨，盈利能力领先同行。2020年三季度以来钢材价格涨幅最高接近70%，对生产成本造成巨大压力，公司规模化采购议价能力强，多产能布局体现终端运输成本优势。预计随着下半年原材料价格压力有所缓解，单季度毛利率水平后续有望企稳回升。 布局电动化、AGV领域，拓展后市场，确立行业领先地位。公司整合优质资源，近年来围绕电动仓储车辆、锂电池相关产业开展了各类投资及项目建设，2020年电叉销售占比提高至四成；与国际领军企业成立AGV、叉车租赁合资公司，强强联手走在行业前列。 盈利预测及估值 公司2021-2023年实现归母净利润8.5/9.9/11.8亿元，同比增长15%/17%/19%，对应当前PE为9/8/7倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 1）制造业投资增速低于预期；2）原材料价格波动；3）行业竞争格局恶化

事件：公司发布2021年一季报预告，2021Q1实现净利润1.65亿-1.8亿，同比增长123%-143%。 叉车行业高景气持续，公司一季度业绩高增长：2021Q1公司实现净利润1.65亿-1.8亿，同比增长123%-143%，业绩实现高增长，主要系公司叉车产品销售规模同比大幅增长，而去年同期受“新冠疫情”影响，净利润等指标基数较低。 受益制造业投资景气向上，叉车行业有望延续增长趋势：叉车的下游主要是制造业企业和物流企业，去年受益于国内疫情后经济复苏以及各行各业出口爆发，制造业投资加速上行，叉车行业销售出现爆发。全年叉车行业实现销量80.02万台，同比增长31.54%，其中国内市场实现销量61.86万台，同比增长35.80%，出口18.17万台，同比增长18.87%。考虑全球抗疫过程的长期性以及国内制造业投资周期，我们判断制造业投资仍将延续上升趋势，2021年叉车行业有望延续高增长趋势。 产品毛利率受到短期影响，静待公司利润率修复：2020年公司毛利率为17.45%，较上年下降3.64pct，部分受产品运输费核算口径调整影响，剔除这一因素，行业竞争以及原材料价格上涨对公司产品毛利率有一定影响。根据行业统计数据，2020年行业龙头公司以及杭叉销量超过40万台，合计市占率达50%以上，特别是在内燃叉车领域，两家市占率已达70%，处于寡头垄断地位。我们认为公司在行业内具备较高的议价能力，中期看能够向下游传导成本压力，静待公司利润率的修复。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年净利润分别为9.14亿、10.08和11.09亿，对应PE分别为10倍、9倍和8倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内制造业投资不及预期等

2020年销量及收入高速增长，市占率及经营效益提升1）全年实现收入增速符合预期，毛利率承压导致净利润增速低于预期。Q4实现收入 37.3亿元，同比增长 41%，环比 Q3提升 2.4%；扣非净利润 0.7亿元，同比下滑33%，环比 Q3下滑 58%。原材料成本上升等因素导致公司销售毛利率承压。 2）降本增效提升人均效益，经营净现金流持续稳健。2020年公司三费稳步下降，人均产值提升至 171万元，同比增长 26%；人均创利达 11.1万元，同比增长 12%；经营性现金流量净流入 9.2亿元，同比增长 8%，高于净利润。公司 2021年经营计划： 力争全年实现销售收入约 140亿元（同比增长 9.4%），期间费用控制在约 16亿元。 3）叉车整机销量增速高于行业，电动化渗透率及公司市占率持续提升。2020年公司实现整机销量 22万台，同比增长 45%；国内市占率达到 27.5%，同比增加 2.5pct.。 公司仓储式叉车销量增速迅猛，III 类车出货量占比高但产品单价较低，导致销量增速高于营收增速。2021年一季度行量销量持续超预期，预计公司销量增速维持高位。 原材料涨价及销售策略导致毛利率下行，2021年盈利能力有望企稳1）原材料涨价及销售策略影响下，Q4毛利率降至低位。2020年公司销售毛利率为17.5%，同比下降 3.6pct.；Q4毛利率为 14.7%，同比下降 6.4pct.。公司采取积极销售政策提升市场份额。2020年下半年销售毛利率承压，目前叉车终端销售价格已有所回升，行业景气度持续较好，公司产能饱满，规模效应逐步显现。 2）有效控制原材料成本上升影响，盈利能力有望趋稳修复。2020年第四季度开始钢材价格持续上涨，导致公司的原材料成本占比提升 90.5%。公司对钢材直采比例较高，通过提前锁价等方式有效控制平滑成本波动，规模化成本优势明显。预计 2021年原材料涨价对公司成本影响程度有限，并有望通过产品终端售价提升等方式向下游传导。我们认为 2021年公司毛利率下滑趋势有望扭转，盈利能力有望逐步修复。 盈利预测与估值预计公司 2021-2023年实现归母净利润 8.5/9.9/11.8亿元，同比增长 15%/17%/19%，对应当前 PE 为 12/10/8倍，估值有望逐步修复。维持 “买入”评级。

一、事件概述3月19日，公司发布2020年年报，全年实现营收约128亿元，同比增长26.3%；归母净利润7.3亿元，同比增长12.4%；EPS为0.99元，同比增长12.5%。公司2020年Q4单季度实现营收37.3亿元，同比增长40.8%。 二、分析与判断内需+出口双轮驱动，销量持续高增长公司2020年叉车销量约22万台，同比增长44.8%；十三五期间叉车销量复合增长率达20.6%，明显高于行业平均水平。公司2020年实现营收约128亿元，同比增长26.3%；归母净利润7.3亿元，同比增长12.4%。其中国内和海外市场分别实现营收107.8和18.9亿元，分别同比增长28.4%和12.6%，国内营收增速高于海外增速约16个百分点。 国内市场高增长：1）公司进一步扩张和完善国内经销渠道，持续优化产品销售和售后服务；2）疫情后国内需求逐步恢复，制造业回暖；3）叉车行业具有周期性，目前行业处于景气上行阶段。海外市场驱动因素：1）受疫情影响，叉车出口需求持续增加；2）公司海外经销商渠道逐步搭建和完善；3）国际品牌力逐步增强；4）性价比相比海外品牌较高。 Q4毛利率短暂承压，盈利能力有望环比改善公司Q4单季归母净利润1.4亿元，同比下降14.2%；毛利率约15%，较同期下降6.4个百分点，处在历史较低水平。公司Q4单季毛利率短暂承压主要因为钢材等原材料价格的上涨以及产品运输费核算口径的调整，但我们认为公司盈利能力有望环比改善，主要原因包括：1）公司为老牌叉车龙头，对原材料价格的周期性波动有成熟的应对体系；2）公司部分产品已经涨价，行业高景气度可以传导部分原材料上涨带来的压力；3）原材料价格的上涨最终会由供需和政策调整回合理的区间内。 运营效率持续提升，应对行业周期性能力增强报告期内，公司存货周转率、应收账款周转率分别提高1.2次和1.3次，实现净资产收益率14%，同比小幅上升。公司运营效率提升方式主要包括：1）完善考核体系，2）严格管控采购、生产和库存，3）增强品牌宣传力度。叉车行业具有周期性，随着公司市场渗透率不断提升、经营管理效率持续提升，公司应对行业周期性能力将逐步增强。 三、投资建议预计2021-2023年，公司实现营业收入145.7/167.5/186.4亿元，实现归母净利润为9.9/12.5/13.9亿元，当前股价对应PE为11/9/8倍。公司2021年估值约为11倍，明显低于行业平均水平，PEG显著小于1，考虑到公司为叉车行业龙头，销量和业绩确定性强，公司估值仍有较大的提升空间，维持“推荐”评级。 四、风险提示：国内制造业景气度不及预期风险，叉车行业景气度不及预期风险，叉车出海不及预期风险。

国内份额持续提升，海外市场拓展加速国内制造业景气度持续提升，叉车行业高景气度可持续。国内叉车行业长期成长空间广阔，短期、中期和长期都有增长的驱动力。公司作为国内叉车龙头，有望获得优于行业的增速，公司将持续受益于行业空间+市占率提升。目前公司叉车订单饱满，部分叉车已经从3-5%的涨价幅度，提升到5%-8%的幅度，公司盈利能力和空间持续改善。此外，公司拥有完善的产品营销网络、产品线及电动化智能化技术储备，行业地位稳固，随着海外渗透率的不断提高以及公司叉车性能的持续优化，公司全球市占率将进一步提升，有望成为叉车行业的国际性巨头。 制造业景气度高，国内叉车行业成长空间广阔国内叉车长期市场空间广阔，短期迎来高增长。短期来看，行业高增长的原因主要包括：1）疫情后国内需求逐步恢复，制造业回暖；2）国外疫情持续恶化，国内出口需求实现较快增长，驱动制造业景气度进一步提升；3）行业景气度较高的背景下，增购及置换叉车需求增加。 长期来看，我们认为叉车行业可以持续增长的原因包括：1）国内人工成本上升，搬运等体力工人供给严重缺乏，叉车对人工的替代是长期逻辑；2）过去5年电动叉车占比逐步提升，目前国内份额已经占到50%左右，未来仍将长期对燃油叉车进行替代；3）智能仓储的渗透率提升，驱动AGV应用的逐步提升；4）国内目前每百亩工业厂房叉车数量相比美国和日本显著较低，未来可提升空间仍然巨大；5）国内叉车出口占比不到25%，海外渗透率可提升空间大。 行业集中度加速提升，高景气度可持续2013-2019年，公司的市场份额保持在20%以上的水平，并且保持稳步增长，2020年公司国内的市场份额提升到27.5%左右，行业集中度进一步提升，连续30年保持国内第一。2020年二季度，疫情对公司销量逐步消除，部分滞后的销量需求开始释放，4月销量同比增速达到30%以上，并且在6月达到80%以上，8月和9月的销量同比增速达到约97%，明显优于行业的平均增速，行业集中度加速提升。 2020年四季度，由于行业的高景气度，供需关系趋于紧张，公司对部分叉车产品实施3-5%的涨价措施，到年底涨价幅度达到5-8%。我们认为，由于国内制造业的持续回暖、海外需求的增加以及人力替代等原因，国内叉车行业的高景气度是可持续的，公司作为行业龙头，有望获得超越行业的增速，业绩和销量的边际改善可期。 对标国际巨头，海外拓展可期长周期内，公司将对标国际前六的龙头企业，主要通过几个维度：1）持续增加研发投入，增厚公司的技术壁垒；2）积极布局锂电叉车、混动叉车和LNG/LPG等新能源叉车，以及智能化方向的布局；3）数字化赋能提升公司品牌力，增加品牌宣传的力度和广度；4）逐步拓展海外经销商渠道，提升海外市场的份额。 公司目前海外市场份额可提升空间仍然很大，目前公司的全球品牌力、海外经销商渠道以及物流等问题是海外市场拓展的难点，随着公司在智能化和新能源方向的布局、品牌宣传上的发力以及海外经销商网络的完善，海外市场的拓展可期。投资建议预计2020-2022年，公司实现营业收入125.24/145.75/170.24亿元，实现归母净利润为7.92/10.61/12.83亿元，当前股价对应PE为14/10/9倍。我们参考行业内5家可比公司的估值情况，2021年平均估值约为15倍，安徽合力2021年的估值约为10倍，估值明显低于行业平均水平，考虑到公司为叉车行业龙头，销量和业绩确定性强，估值仍有较大的提升空间。 从PB的角度看，公司目前PB不足2.5倍，明显低于叉车行业内可比公司的PB水平，公司估值提升空间仍较大。综上所述，从PE和PB的角度，参考行业内可比公司的估值情况，结合公司的行业地位，公司估值仍有提升空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示国内制造业景气度不及预期风险，叉车行业景气度不及预期风险，叉车行业集中度提升不及预期风险，叉车出海不及预期风险。

公司发布 2020年三季报：前三季度公司实现营收 90.71亿元，同比增长 21.20%；实现归母净利润 5.88亿元，同比增长 21.55%；扣非后归母净利润 5.38亿元，同比增长 31.76%；基本每股收益 0.80元/股，同比增长 23.08%； 加权平均净资产收益率 11.36%，同比增加 1.14个百分点。 三季度维持高增长，龙头效应显著。 根据中国工程机械工业协会工业车辆分 会数据， 2020年 1-8月国内工业车辆销量 47.70万台，同比增长 18.88%；公 司作为工业车辆行业的龙头之一，实现了高于行业的增速，竞争力突出。 分 季度看， 2020Q1、 Q2、 Q3公司分别实现营业收入 18.82、 35.50、 36.39亿元， 同比-24.23%、 +40.33%、 +47.29%； 2020Q1、 Q2、 Q3归母净利润 0.74、 3.29、 1.85亿元，同比-47.70%、 +57.60%、 +38.62%。 2020年前三季度公司毛利率 18.97%，同比减少 2.39个百分点；净利率 7.38%， 同比减少 0.23个百分点。公司期间费用为 9.47亿元，同比减少 1.32%，期间 费用占营收比重 10.44%，同比减少 2.38个百分点。 经营活动现金流高于净利润，营运能力有所提升。 2020年前三季度，公司经 营活动产生的现金流净额 7.05亿元，同比增长 19.48%。 设立投资产业基金，股权收购整合相关优质资源。 10月 28日公司发布公告： 公司联合安徽省国控集团、安振阳明基金管理有限公司共同发起设立国合智 能制造产业基金。产业基金以合伙制方式设立，总募集规模为人民币 5亿元， 首期募集 1亿元，基金主要围绕工业车辆产业链上下游及相关产业项目进行 控股或参股投资，以推动其协同战略发展。 同时，公司以现金方式受让浙江 加力仓储设备股份有限公司 17.50%股权的交易金额为 5527万元，本次交易 完成后公司将持有加力股份 17.50%的股权并拥有 62.46%的表决权，公司将成 为加力股份的控股股东。 盈利预测与投资建议。我们调整盈利预测，预计公司 2020-2022年营业收入 分别为 123.30/138.10/154.67亿元，归母净利润分别为 8.08/9.25/10.76亿元， EPS 分别为 1.09/1.25/1.45元/股，对应 10月 29日收盘价 PE 为 13.5/11.8/10.1倍，维持“审慎增持”评级。

Q2以来市场需求回升，Q3营收同比增长47.29% 据公司10月27日公告，前三季度实现营收、归母净利润、经营性现金流量净额90.71/5.88/7.05亿元，同比增长21.20%/21.55%/19.48%。其中Q3营收36.39亿元/yoy+47.29%，净利润1.86亿元/yoy+38.62%，业绩稳步增长，主要原因在于Q2以来国内疫情逐渐得到控制，行业景气度回升，叉车需求复苏。考虑到下游制造业转型升级，物流仓储业高速发展，劳动力成本提高加速机器替代人力，以及新基建项目快速推进，叉车需求有望增长，进而推动公司业绩继续提升。预计20-22年EPS为0.97/1.08/1.20亿元，目标价19.44元，维持“增持”评级。 行业长期向好趋势不变，龙头企业地位有望强化 随着国内疫情得到有效管控，Q2以来叉车销量显著回升。据CITA数据，2020H1我国工业车辆全行业销量同比增长9.98%，1-8月全行业销量47.7万/yoy+19%，较1-7月累计销量增长7.3万台，与Q1的销量同比下行16.46%相比，行业需求明显复苏。随着新基建推进，加之智能制造大势所趋，物流业发展迅速且市场空间广阔，行业发展长期向好，叉车需求增长态势预计继续保持。工业车辆市场竞争激烈，但销量前10名企业约占全国总销量76%，行业集中度较高，按销量占比计算，H1公司国内市场份额超过27%，居行业首位。凭借已有市场份额，龙头企业地位将进一步稳固。 电动叉车渗透率预计进一步提升，智能化是行业未来趋势 随着国内经济结构的持续优化及发展质量的不断提升，工业车辆行业市场需求在规模、结构和层次上仍有较大发展空间，中高端内燃叉车、电动新能源叉车及智能化、移动互联技术的深度应用将成为未来发展重点。据CITA，上半年国内电动叉车销量比例达49.08%，较19年上行6.19pct，而2009年这一比例仅为18.58%，随着新能源的发展及环保要求，预计未来这一比例将继续上升。随着劳动力成本的提高，工业4.0的到来，5G等新技术的突破，叠加新冠疫情的催化，智能制造是大势所趋，一方面带来叉车增量需求，同时也使得智能AGV有望成为叉车行业的结构性增长点。 优化产品布局打开长期增长空间，维持“增持”评级 我们维持盈利预测，预计20-22年公司归母净利润7.17/8.01/8.87亿元，对应EPS为0.97/1.08/1.20元，PE为16.54/14.80/13.36x。参考Wind一致预期可比公司2021年12.77倍的PE估值，考虑到公司加快技术转型升级步伐，20H1实现智能工厂落地；加速推进产业转型，提高传统制造业附加值；积极发挥三大海外中心优势，优化国际业务布局；作为行业龙头企业，具备多方位优势，未来将进一步打开增长空间，我们认为应有一定溢价，给予公司2021年18倍PE估值，对应目标价19.44元（前值16.49元），维持增持评级。 风险提示：国内宏观经济下行风险；国际贸易形势恶化风险；新冠肺炎疫情加剧风险；市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现收入90.71亿，同比增长21.20%，归母净利润5.88亿，同比增长21.55%。 公司三季报实现高增长，主要受益于行业需求大幅增长：公司2020Q3单季度实现收入36.39亿，同比增长47.29%，归母净利润1.86亿，同比增长38.62%，业绩增长主要受益于行业需求大幅增长，基本符合市场预期。公司Q1-Q3毛利率为18.97%，较上年同期下降2.39pct，主要是公司主动调整部分产品价格抢占市占率影响；费用方面，四项期间费用率为10.44%，较去年同期下降2.38pct；净利润率为6.49%，较去年同期上升0.02pct，基本保持稳定。 继续受益制造业投资景气向上，叉车行业有望延续增长趋势：叉车的下游主要是制造业企业和物流企业，受益于国内疫情后经济复苏以及外贸订单爆发（海外供应链和生产受到影响，转单至中国生产），制造业投资加速上行，叉车行业销售出现爆发，近期物流重卡销售火爆也可相互印证。2020年1-9月，叉车销量已经达到56.10万台，同比增长24.13%，并且9月份销售将达到8.4万台，同比增长66%，增速创2010年以来单月最高（不考虑春节因素影响）。考虑全球抗疫过程的长期性以及国内制造业投资周期，我们判断未来2-3年制造业投资仍将延续上升趋势，叉车行业有望延续增长趋势。 加快产品技术转型升级，紧抓国内国外市场机遇：公司在今年上半年先后推出了K2、G3系列中高端叉车、锂电新能源系列叉车、智能仓储系统等产品；持续深入推动5G技术在工业互联网、智能制造、车联网等生产和产品服务环节上的有效应用，加快产品技术转型升级。 同时，公司紧抓市场机遇，国内筹划开展专题竞赛活动，推进区域营销公司4S店建设等，上半年国内销量同比增长20.27%，海外发挥三大海外中心优势，出口销量同比增长7.59%。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年净利润分别为8.29亿、9.54和10.47亿，对应PE分别为14倍、12倍和11倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内制造业投资不及预期，海外疫情管控不力影响出口等

聚焦高效运营，业绩超预期：公司发布中报，20H1实现收入54.3亿元，同比增长8.3%；归母净利润4.0亿元，同比增长15.0%；扣非后归母净利润3.7亿元，同比增长24.6%，业绩超预期。综合毛利率20.18%，同比下降1.63pct，但公司聚焦高效运营，持续扩大叉车配件、维修保养、融资租赁等业务规模；实施降本增效，进一步压缩费用预算，其中销售、管理、研发费用率分别同比变化-0.63、-0.44、-1.03pct。上半年公司经营性净现金流3.1亿元，同比增长32.8%。 持续推出新产品，市场地位加强：根据工业车辆协会的数据，20H1叉车销量33.7万台，累计增长9.98%，其中国内销量26.13万台，同比增长11.17%。分产品来看，内燃式叉车销量增长6.58%，电动步行式仓储叉车增长18.95%，增速相对较高。叉车的需求周期属性较弱，公司作为行业双龙头之一，在中美贸易摩擦和疫情的背景下，公司先后推出了K2、G3系列中高端叉车、锂电新能源系列叉车、智能仓储系统等产品，市场地位持续强化。根据半年报的披露，19年公司叉车销量13.96万台，市占率22.95%，自2017年以来份额持续提升。20H1公司国内市场销量同比增长20.27%，出口同比增长7.59%，自2015年以来份额持续提升。 投资建议：预计20-22年公司收入分别为117.66/130.46/145.03亿元，EPS分别为1.02/1.17/1.36元/股，当前股价对应PE分别为12x/10x/9x。当前行业可比公司20年平均PE估值为18x，我们按照行业平均水平，给予公司20年合理PE估值18x，对应合理价值18.32元/股，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、国际贸易环境恶化、汇率变化的风险、下游制造业投资需求波动带来的销量增速波动。

公司业绩保持稳 定增长,红 连续现金分红 20年公司 2015年以来业绩持续稳定增长,2019年公司营收 101.30亿元,同比增长 4.79%,归母净利润 6.51亿元,同比增长 11.79%,2015-2019年复合增速分别为 15.53%和 11.79%。公司经营活动现金净流量稳定,资金充裕,有较强的风险抵御能力。公司自 2000年后每年都坚持现金分红,累计金额达23.95亿元,累计分红率为 38.52%,符合投资者预期。我们预计公司2020-2022年收入增速分别为 5.24%/6.33%/7.46%,EPS 为 0.97元/1.08元/1.20元,对应 PE 为 9.54倍/8.53倍/7.71倍,首次覆盖给予“增持”评级。 下游行业 预期将助力 叉车需求 增长 ,叉车替代人工成为趋势从 2010年到 2019年,我国叉车销量由 23.24万台增长到 60.83万台,年复合增长率为 11.28%。据我国工业车辆分会(CITA)统计,叉车的需求主要来自制造业和物流行业,占到叉车销量的 70%以上。全国社会物流总额从 2010年到 2018年由 125.4万亿元增长到 283.1万亿元,年复合增速为 10.71%,但是我国物流效率大约只有英美日等发达国家的 57.4%。同时,2018年制造业劳动人员工资增长 11.85%,物流行业人员工资提高11.4%,企业迫切需要利用叉车代替人工作业,叉车市场前景良好。 公司销量持续走 高, 国内市场占有率稳居首位公司与杭叉集团在国内叉车市场形成双寡头格局,据中叉网统计,两家企业2019年共占市场份额 42%以上。公司自 2014年后,一直稳居国内市场占有率第一。2019年公司叉车销量 15.24万台,同比增长 14.87%,相较于 2018年 9.25%的同比增速再度实现提速。此外,公司“合力”品牌的国内市场占有率打破 2017年 23.19%的高点,一度超过 25%,彰显行业龙头地位。 公司以创新引领发展, 发挥 研发平台优势2019年,公司研发投入 4.92亿元,占营业收入比重达到 4.86%,为 2013至 2019年中,占比最高的一年;研发从业人员继续小幅增长至 1727人,占总人数比例达到 23.07%。截至 2019年末,公司累计获得有效授权专利2141项,其中发明专利 227项;主持或参与制定国家标准 40项,行业标准 23项,团体标准 1项。 中国叉车龙头企业,首次覆盖给予“增持”评级我们预计公司 2020-2022年归母净利润为 7.17亿元/8.01亿元/8.87亿元,同比增长 10.00%/11.78%/10.71%,对应的 EPS 为 0.97元/1.08元/1.20元。公司作为专注于叉车领域的龙头企业,且 2015-2019年的营业收入和归母净利润复合增速分别为 15.53%和 11.79%。因此,参考同类可比公司2020年 PE 估值均值 10.23倍,我们给予公司 2020年 11-13倍 PE 估值,目标价格为 10.67-12.61元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:疫情带来的市场需求风险;行业竞争风险;成本费用风险。