投资要点: 维持“增持”评 级。我们推测,江汽集团整体上市后对公司市值、业绩的考核激励都有新的标准,管理层改善治理动力高。据江汽集团整体上市公告,公司管理层持有江淮汽车的股权。公司新能源公交尤其是混合动力公交推广进度不及预期,下调2014 年业绩预测至0.03 元(原为0.11 元),上调2015 年新能源客车销量预测至2500 辆,上调2015 年EPS 至0.18 元,受益新能源客车和出口的持续增长,公司2014 年实现扭亏业绩基数较低,我们测算2014-17 年的复合增长率为170%,给予PEG0.24,对应2015 年40 倍PE,上调目标价至7.2 元, 新能源客车和出口助力公司业绩反转。预计公司2015 年新能源客车销量实现倍增,达2500 辆,占比提升至30%(2014 年测算占比为16%)。我们估计,公司新能源客车毛利率高于传统客车5%以上, 销量占比提升对业绩贡献显著。据供应链调研,我们测算公司2015 年出口订单维持20%以上的增长。 改革初见成效,计入新能源客车补贴后,前三季度公司客车业务毛利率为15%,同比提升4 个百分点。2014 年是新领导班子改革第一年,公司主动放弃低毛利率订单,全方位加强成本管控,公司公告预计实现扭亏,2015 年公司盈利能力仍将处于上升通道,业绩拐点确立。 风险提示:新能源客车推广不及预期。

首次覆盖给予“增 持”评级。预测公司2014-15 年归母净利润分别0.78 亿元、1.05 亿元,同比增长325%、34%,对于EPS 分别0.11 元、0.15 元。首次覆盖给予“增持”评级,目标价6.4 元,对应2014 年约58 倍PE。 新班子,新战略提升公司盈利能力。新任董事长积极调整公司战略, 多角度加强成本管控,主动放弃低毛利率订单。2014 上半年销量同比下滑27%。市场多着眼于公司上半年销量的同比下滑而忽视了这是公司为了改善盈利能力而主动进行的调整。据中报数据,公司2014 上半年单车收入环比提升19%,至29 万;单车毛利提升至1.4 万/台。计入补贴后我们测算上半年客车业务毛利率达到13%以上,与2013 上半年同口径比较提升3%。我们判断随着公司新战略改革进一步深入,这种改善和提升能够持续,公司盈利能力将进入一个上升通道。 新能源客车和出口逐渐放量助力公司下半年销量超市场预期。①2014 下半年新能源公交市场将迎来结构性行情。我们判断公司作为新能源客车龙头(共23 款新能源客车入围最新发布的免税目录,总数客车行业排名第一),将显著受益于安徽省内新能源公交车替换需求的爆发。②公司官网公布2014 年7 月出口1100 辆客车至阿尔及利亚(2013 全年20 辆)。我们认为公司深耕海外市场多年,品牌、品质形象上佳,出口料将实现持续稳定的增长。③我们推测公司下半年销量放量、全年扭亏是大概率事件。 风险提示:新能源汽车推广不及预期,公交市场推广低于预期

结论:综上所述,安凯作为国内高端客车的杰出代表,其全承载式车身具有其他企业难以比拟的安全优势。看好未来客车行业高端化和出口市场对公司双重推动效应。预计公司2012 年-2014 年EPS 为0.168 元、0.18 元、0.209 元,对应PE 为25 倍、23 倍和20 倍,首次给予“推荐”的投资评级。

三季报符合预期,预计全年业绩基本符合预期 1-3季营业收入为26.57亿元,同比增7%;归属母公司所有者净利润5918万元,同比增12%;EPS为0.08元;每股经营活动现金流量0.15元;ROE4.6%。业绩符合预期。 进军LNG清洁能源市场,预计2014年开始贡献业绩 公司(占35%)公告拟与安控(占51%)和吴乐先团队(占14%)投资14.3亿元建设清洁能源汽车及LNG天然气配套项目。投资14.3亿元建设清洁能源汽车及LNG天然气配套项目,建设内容为:(1)年产3000辆清洁能源汽车生产基地;(2)年产70万吨LNG清洁能源生产基地;(3)配套LNG储存及加气站若干座。目前新公司注册已完成。公司参与投资设立新公司依托达州地区丰富的天然气资源,目的在于扩大清洁能源汽车生产能力、增强公司盈利能力。预计年产70万吨LNG项目达产后可实现销售收入约25亿元。按销售净利率16-20%测算,预计2014、2015年可分别贡献投资收益折合每股收益0.09、0.22元。 预计2012年EPS为0.18元;2013-2014年净利润复合增速约25% 2012年4季度预计将向哈菲尔运输公司交付并确认剩余1100台校车,约3.7亿元;新能源客车300台,约2亿元,预计将在四季度确认收入。预计2012年4季度EPS约为0.10元,2012年全年EPS为0.18元。 未来的增长来源:第一,内销传统客车的增长,预计未来复合增速为10%;第二,募投项目,新能源客车及电机及电控系统投产;第三,新能源客车,纯电动车和混合动力车的持续放量增长,预计未来2年复合增速为50%;第四,出口的增长,预计未来复合增速为15-20%。;第五,LNG项目预计2014年下半年开始贡献业绩,预计2014年带来投资收益0.08-0.10元,2015年为0.20-0.25元。 投资建议:短期给予“谨慎推荐”评级,中期看好 公司传统业务预计2012-2014年EPS分别为0.18、0.23、0.28元;LNG项目预计2014-2015年EPS分别为0.09、0.22元;预计公司2012-2015年EPS分别为0.18、0.23、0.36、0.54元,对应当前股价PE为25X、19X、12X、8X,预计2013年还将获得土地投资收益折合EPS0.6元。由于短期估值较高,给予短期“谨慎推荐”的投资评级,中期看好。股价催化剂:销售净利率提升、股份回购、土地投资收益、募投项目达产。

盈利预测和评级 我们预计公司2012-2014年的EPS分别为0.34元、0.43元和0.51元,以最新收盘价计算,对应的动态市盈率分别是29、23和19倍,考虑到公司新能源汽车的技术优势以及出口业务的快速拓展,公司未来几年可保持高速增长态势,维持公司“增持”的投资评级。 风险提示 宏观经济下滑引发的系统性风险;价格战恶化风险;销量不达预期风险

2012年一季度,公司实现营业收入7.83亿元,同比增长19.5%;营业利润1152.53万元,同比下降12.63%;归属母公司所有者净利润1310.04万元,同比下降2.36%;基本每股收益0.0400元/股,低于预期。报告期内,公司实现投资收益9万元,同比下降98.28%(去年同期为577万元,净利润占比31.2%),主要原因为联营公司(安凯车桥)净利润下降。 毛利率和期间费用率保持稳定。1季度公司综合毛利率为10.97%,同比上升0.03个百分点;1季度公司期间费用率为9.34%,同比下降0.18个百分点。其中,销售费用率为4.56%,同比下降0.53个百分点;管理费用率为4.56%,同比上升0.50个百分点;财务费用率为0.21%,同比下降0.15个百分点。 沙特校车项目已交付800台。公司与沙特哈菲尔运输公司于2011年5月4日签署了《安凯校车销售合同》,公司向哈菲尔运输公司出售安凯牌校车3,000台,合同总金额152,400,000美元(约9.9亿元人民币)。截至本报告期末,第一批800台已交车完毕,剩余的将于本年度交付。 3500辆扩建项目按计划进行。公司年产3500辆大中型豪华客车扩建投资项目,计划扩建焊接车间、涂装车间、改造总装车间,并新建客车检测整修车间、客车停车场等生产、生活等配套设施,购置各种生产设备等。计划总工期3年。 2008年3月开工,拟于2012年竣工,项目正在进行中。 江淮客车新基地投产,新能源客车继续领跑。1)公司控股子公司江淮客车新产区目前已经开始投产,完全达产后产能可达6000辆,增幅接近90%。2)公司新能源客车积极创新营销模式,在全国各地新能源客车招标中,除指定产品外,纯电动客车中标率达到90%以上,目前新能源客车已在合肥、上海等20多个城市运营,纯电动客车市场占有率保持领先。 盈利预测与评级。鉴于公司一季度投资收益明显低于预期,且为经常性项目。故我们下调公司2012-2014年的每股收益分别至0.328元、0.381元、0.464元,按2012年04月18日收盘价格测算,对应动态市盈率分别为30倍、26倍、21倍,但是考虑公司新能源客车推广较好且销售收入占比逐步提升,预计未来仍有较大空间,维持“增持”的投资评级。 风险提示:出口低于预期风险,新能源客车需求下降风险。

投资建议 维持我们对于公司业绩拐点已至的判断,预计公司2012-2014年营业收入分别为47.7、59.2、72.5亿元,净利润分别为1.5、1.9、2.3亿元,考虑增发摊薄后EPS分别为0.42、0.57、0.66元,对应当前股价为25x、18x、16x,考虑到短期的估值压力,给予“谨慎推荐”的投资评级。

事件: 安凯客车(000868)3月16日发布2011年度报告。报告期内,公司实现营业收入37.36亿元,同比增长18.51%;归属于上市公司股东净利润0.98亿元,同比增长33.82%;基本每股收益0.30元。年度分配预案:每10股派发现金股利1元(含税)。 点评: 营业收入增加,缘于运营车辆销售增加本期公司营业总收入同比增长18.51%。在公司加工制造业务中,运营车辆实现销售收入34.92亿元,较上年增长12.67%。汽车底盘和配件、修车业务等另外两项业务营业收入则出现33.45%和12.99%的较大下降。公司全年共销售各类客车0.72万辆,比去年同期多销售1.42倍;国际化战略成效显著报告期内,公司国际业务取得进展,海外市场共销售0.19万辆客车,较上年增长1.5倍。公司积极推行开发海外市场战略,2011年,公司顺利实现与沙特签订0.3万辆校车订单、向俄罗斯出口330辆客车以及中标塞浦路斯和伦敦客车等较大出口项目,国际化战略取得显著成效。本年出口实现销售收入5.72亿元,是上年的约2.2倍;综合毛利率持平期间费用率连续下降2009年至2011年,公司综合毛利率分别为12.23%、12.10%和12.37%,在原材料价格波动的背景下,公司毛利率基本持平。报告期内,公司综合毛利率比上年微增0.26个百分点。细分业务中,配件修车业务的毛利率下降较为明显。公司期间费用在2009年达到11.29%的高位后,2010年和2011年持续下降为10.35%和10.03%,显示公司期间费用控制得到改善;发展新能源成为公司一项核心战略报告期内,国家电动客车整车集成系统工程技术研究中心获批,公司保持在新能源客车领域研发能力的领先优势;纯电动客车市场占有率名列前茅。公司新能源客车已在合肥、上海、大连、昆明等20个城市实现市场化运营,公司新能源项目在2011年全国纯电动客车获得非指定产品的90%以上中标率;募投项目投入建设。2011年8月,公司募集4.58亿元,用于新能源汽车扩建及关键动力总成制造、研发一体化项目建设。该项目在2012年正式启动,并将在2013年底建成投产。届时公司将具备年产0.6万辆新能源客车整车和1.2万套新能源客车关键动力总成的生产能力。 盈利预测及推荐评级城市交通、旅游客车以及校车市场需求仍将保持稳定增长。同时公司在新能源客车领域保持研发能力优势,新能源客车市场化进展迅速。新能源为公司提供持续发展动力。安凯客车2011年基本每股收益为0.30元,预计2012、2013和2014年基本每股收益分别为0.37元、0.43元和0.53元,以2011年12月30日为基准日,对应PE分别为19、16和13倍。给予“增持”评级。

2011年1-9月公司实现营业收入24.79亿元,同比增长15.93%;归属母公司所有者的净利润5,281.94万元,同比增长42.78%,EPS为0.17元。3季度公司实现营业收入9.06亿元,同比增长38.56%,环比下滑1.18%;归属母公司所有者的净利润2,210.13万元,同比增长116.02%,环比增长27.75%,EPS为0.07元。 3季度毛利率环比有所提升。1-9月公司综合毛利率为11.23%,同比上升0.02个百分点;受益于主要原材料钢材等价格下降幅度较大,故3季度公司综合毛利率为12.19%,同比上升0.67个百分点,环比上升1.71个百分点。预计4季度公司的盈利能力仍将保持稳定。3季度期间费用率同比下降明显。1-9月公司期间费用率为8.91%,同比下降0.71个百分点。3季度公司期间费用率为9.84%,同比下降0.63个百分点,环比上升2.28个百分点。 高档客车销量大幅增长。公司主营大中型高档客车,高档豪华客车市场占有率达30%以上,3季度,安凯客车本部(不含江淮客车)销售客车2,160辆,同比增长172%,远超行业平均水平,给公司业绩构成了有力的支撑。上半年公司签下的沙特3000辆大单目前已交付800辆剩余的2200辆,将于明年5月之前交付。今年以来,公司出口业务大幅度增长,海外市场占有率稳步提高。预计4季度订单仍然饱满,业绩保持稳定增长。 成功完成定向增发。公司于9月30日之前,以10.18元的价格向8名特定对象增发了4,500万股普通股,募集资金净额4.4亿元。拟投向新能源汽车扩建及关键动力总成制造、研发一体化项目。项目建成后可形成年产6000辆新能源客车整车和12000套新能源客车关键动力总成的生产能力。预计达产后年新增净利润2.4亿元,以增发后股本计算,折合EPS0.68元。 看点还在新能源客车。公司的纯电动客车运营数量在400辆左右,运营状况国际领先;新能源客车毛利高达20%以上,高于国内同行;上半年完成了整车控制器的量产和整车在线诊断系统的软件研发,整车控制策略目前已逐步在新能源客车上批量使用。 盈利预测与评级。预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.30元、0.39元、0.52元,按2011年10月21日收盘价格测算,对应动态市盈率分别为36倍、28倍、21倍。估值略高于同行业其他公司,考虑到公司正处于快速增长阶段,维持“增持”的投资评级。 风险提示:1)下半年客车销售低于预期的风险;2)主要原材料大幅上涨的风险;3)募投项目进展低于预期。

事件安凯客车(000868)发布2011年三季报,报告期内(第三单季度),公司实现营业收入9.06亿元,同比增长38.56%;实现归属于上市公司股东的净利润为2210.1万元,同比增长116.02%;实现基本每股收益为0.07元。 评述公司季报解读:三季度公司销量表现优于行业。安凯客车的主要产品为大中客车,2011年第三单季度,我国实现大中客的销量为45409辆,同比增长8.28%;同期,公司实现营收同比增长38.56%,大幅优于行业。 并表范围内营业利润大幅增长。公司合并报表范围内会计主体主要是公司本部和江淮客车厂(公司现持有江淮客车60.81%的股权),第三单季度,并表范围内的营业利润为2012.32万元,同比增长280.56%。 投资收益有所下滑。公司的投资收益主要来源于持股40%的安凯福田曙光车桥,第三单季度,车桥厂贡献的投资收益为133.92万元,同比下降69.50%,我们判断主要是因为钢材价格处于高位影响了车桥厂的盈利能力。 归属于上市公司股东的净利润实现翻番。第三单季度实现的归属于上市公司股东的净利润为2210.1万元,同比增长116.02%,得益于营收和毛利率的提高。并表范围内,第三单季度的毛利率为12.19%,环比第二单季度提升了1.71个百分点,比上年同期提升了0.66个百分点。 公司看点分析:公司产品线延长,增速开始超越行业。公司早在1993年与德国凯斯鲍尔公司合作,引进了世界一流的全承载客车技术并制造出世界顶级客车——SETRA,公司中高档豪华客车占国内市场份额32%以上,并出口美国、澳大利亚、迪拜、香港、澳门等发达国家和地区。然而正是因为公司产品定位较高的缘故,而我国豪华客车的市场空间较小,2009年之前公司的销量增幅大部分时间都是低于行业的。在2008年,江汽集团将江淮客车置入上市公司,在解决同业竞争问题的同时,也将公司产品线向下延长延伸,大力拓展到公交客车领域,从2010年开始,公司步入“万辆俱乐部”,增速开始反超行业。 公司全承载车身的技术优势。公司拥有了自己的全承载发明专利(国家发明专利号ZL200610086351.4),将全承载技术应用到企业全系列客车产品中。全承载车身通过有限元分析,优化空间结构,使整车质量比同类客车大大减轻,提高了燃油经济性;全承载车身在受到外界撞击时可以将力迅速分解到全身各处,不会像传统客车底盘与车身移位,抗扭曲的钢件强度是普通客车的3-5倍,安全性较高;全承载车身由于无底盘设计,底部空间宽敞,易于布置动力电池组。 因此,全承载结构车身更适合电动车,目前公司已经占据了80%的电动公交车市场。 公司新能源客车的技术优势。目前公司纯电动客车产品已经升级到第三代——磷酸铁锂电池+超级电容技术路线,处于国内领先水平。公司已完成电机电控和整车控制系统的技术研发;是国内首家将全承载车身应用在新能源客车上的生产厂家;将新能源客车高压部分与传统部分进行分线生产,确保了生产安全,提高了生产效率,同时为新能源客车整车质量的提升提供了保障。 增发完成,新能源客车生产能力更进一步。公司已于9月30日完成非公开发行股票事宜,本次增发4500万股,增发价为10.18元,增发后的股本为35201万股。本次募投项目为新能源汽车扩建及关键动力总成制造、研发一体化项目,项目建设期为3年,投产后可形成年产6000辆新能源客车整车和12000套新能源客车关键动力总成的生产能力。 出口业务锦上添花。公司与沙特的价值10亿元的3000辆出口订单是迄今为止我国最大的客车出口订单,今年将交付800辆,收入为2.67亿元;俄罗斯的280辆订单也在今年内完成。预计今年出口收入占比将达到10%,与去年相比占比实现翻番。 盈利预测与投资评级。我们预测公司2011-2013年实现的EPS分别为0.24元、0.37元和0.51元,明年《节能与新能源汽车规划》的出台和出口业务的持续发展将会成为股价上涨的催化剂,维持“增持”的投资评级。

一、事件概述 9月22日我们拜访了安凯客车(000868),就公司近期的经营情况与董事会办公室进行了深入交流。 二、分析与判断 豪华客车龙头,国内市场公交车、旅游及团体车保持稳定增长。 公司引进德国凯斯鲍尔公司的全承载技术(全承载车身具有节油、环保、安全的特征,在世界客车技术的前沿欧洲被广泛使用),在豪华客车细分市场保持领先优势,占据国内豪华客车市场1/3的市场份额。豪华车市场虽然量小但是单价达120万元,毛利可达20%,相对普通大客车附加值更高。受益于公交、团体和旅游客车市场稳定增长,仍将为公司贡献稳定业绩。 客车出口市场强劲复苏,公司屡获大单。 由于前两年金融危机时期削减和推迟执行的客车订单得以重新恢复,南美、中东等传统出口目的地区客车需求逐步增大。此外,随着新市场的有效开发,上半年我国新增澳大利亚、马其顿等新的客车出口国家,而巴西、印度和俄罗斯等新兴国家出口市场继续保持增长。今年上半年客车出口市场持续走强。从出口额来看,上半年客车出口销售额为38.6亿元,同比增幅为50.59%。我国客车市场出口未来仍将持续走强,未来数年增长速度将达到30%~50%。 今年5月4日,安凯与沙特哈菲尔运输公司签署了3000辆校车的出口合同,总计金额达1.52亿美元,折合约10亿元人民币,成为今年中国客车出口最大的订单。另外,今年安凯还将向俄罗斯出口280辆客车。沙特3000辆校车订单,今年预计交付800辆,明年上半年预计交付2200辆;俄罗斯280辆订单今年已完成交付。此外,继去年实现中国客车首次大批量出口到美国以后,安凯在英国、澳大利亚、南非和香港特区等地有新的合作。出口毛利率高于国内销售,预计新订单将对公司2011、2012年的总销售收入和利润贡献15%、25%的增幅。 新能源客车:纯电动客车第一,今年销量翻倍增长。 未来新能源汽车,公交车是主要市场,电动是发展方向。公司是国内纯电动客车制造和运营最为成熟的客车企业,在16个城市试点已有400辆电动客车在运营,占据80%的纯电动客车市场份额。公司能自产纯电动客车电控及整车控制系统,电机外购。整车电池尝试客户直接租赁的新模式,新能源汽车补贴和运营成本降低抵消购置成本价差。近年公司纯电动客车逐渐量产,去年销量200辆,今年上半年销量200辆,全年预计400辆,可实现翻倍增长。 三、盈利预测与投资建议 短期来看,出口强劲增长为业绩带来弹性;长期来看,公司新能源汽车业务发展潜力巨大;豪华客车是未来客车发展方向。预计11-13年公司EPS分别为0.25元、0.29元、0.37元,对应11-13年的动态市盈率为44、39、30倍。首次给予公司谨慎推荐评级,目标价13元。 四、风险提示: 出口市场和新能源客车需求低于预期;成本上升高于预期;市场系统性风险。

2011年1-6月公司实现营业收入15.73亿元,同比增长5.96%;归属母公司所有者的净利润3,072万元,同比增长14.78%,EPS为0.10元。2季度公司实现营业收入9.17亿元,同比增长13.19%,环比增长39.90%;归属母公司所有者的净利润1,730万元,同比增长20.09%,环比增长28.95%,EPS为0.06元毛利率小幅下降,期间费用率降速超毛利0.47个百分点。 受上半年原材价格上涨等因素影响,1-6月公司综合毛利率为10.67%,同比下降0.40个百分点;1-6月公司期间费用率为8.37%,同比下降0.87个百分点。 经营分析。公司主营大中型高中档客车,高档豪华客车全国市场占有率达30%以上。上半年,全国大中型客车(不含底盘)销售量同比上涨2.7%左右。根据汽车协会数据,公司销售大中客车(不含江淮客车)1977辆,同比增加4%左右,略高于行业平均水平。 出口业务放量上行,来年业绩无忧。上半年公司成功签下了沙特3000辆,俄罗斯280辆以及马来西亚政府招标项目70辆等较大的订单。1-6月公司累计出口客车及底盘985台,销售收入3.1亿人民币,同比增长278%。其中,公司于5月4日与沙特哈非尔运输公司签订3000台校车销售合同,总价值达9.9亿人民币。占公司2010年销售收入的30%。目前已有800台陆续装船起运交付,其中,有500台计入上半年收入。预计下半年交付500台,剩余2000台将于明年5月以前交付,未来订单饱满,给明年的业绩构成有力支撑。 定向增发提升产能。公司之前公开的定向增发方案,拟以不低于10.20元/股定向增发4500万股,募集5.18亿元投向新能源汽车扩建及关键动力总成制造、研发一体化项目,目前已获得证监会批准。项目建设期为3年,建成投产后可形成年产6,000辆新能源客车整车和12,000套新能源客车关键动力总成的生产能力。预计项目达产后,年新增净利润23956.66万元,以增发后股本计算,折合EPS0.68元。 看点还在新能源客车。公司的纯电动客车运营数量在400辆左右,运营状况国际领先;新能源客车毛利高达20%以上,高于国内同行;上半年完成了整车控制器的量产和整车在线诊断系统的软件研发,整车控制策略目前已逐步在新能源客车上批量使用。 盈利预测与评级。预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.3元、0.39元、0.52元,按2011年08月24日收盘价格测算,对应动态市盈率分别为36倍、28倍、21倍。估值略高于同行业其他公司,考虑到公司正处于快速增长阶段,维持“增持”的投资评级。 风险提示。募投项目进度低于预期;主要原材料价格大幅上涨。

出口市场拓展见成效,海外订单具备持续性公司产品在海外市场具备认证齐全、性价比高、营销和服务完善产品线齐全等竞争优势。继沙特3000辆9.9亿元订单后,后续有望在新兴经济体获得突破。海外销售网络整合与产品自身的协同发展,保证了海外订单的持续性。 新能源客车具备领先优势,销量将呈爆发式增长公司新能源客车处于行业领先地位,主要体现在(1)技术路线符合国家发展趋势,(2)掌握了驱动电机及其控制系统、整车控制系统等核心技术,(3)已具备成熟的运营经验。我们预计未来5年新能源客车业务每年均保持翻倍增长。 规模效应体现、产品结构优化、管理改善、整合效应促使盈利能力明显改善预计公司未来三年销售毛利、净利将持续提升。原因在于(1)产能释放,规模效应体现;(2)产品结构的优化、管理能力改善整合效应显现;(3)高利润率出口客车业务占比提升;(4)新能源客车业务占比提升。我们预计2011-2013年销售净利率将达到3.0%、3.2%、3.6%。 公司估值与投资建议预计2011-2013年EPS分别为0.35、0.51、0.73,CAGR为27.8%,考虑到公司业绩的拐点,出口业务的爆发增长,纯电动客车的龙头地位及2011、2012年业绩增长的确定性,应该享有一定的估值溢价,给予公司2012年25-30倍市盈率,对应的合理估值区间为12.5-15元,给予“推荐”的投资评级。

事件: 安凯客车(000868)8月25日发布中报,报告期内,公司营业总收入15.73亿元,同比增长5.96%;归属于上市公司股东净利润0.31亿元,同比增长14.78%;基本每股收益0.10元。 点评: 净利润增速高于营收增速上半年,公司销售营运车辆实现营业收入同比增长1.07%,毛利率下降0.72个百分点;汽车底盘实现营收同比降低15.80%;配件和修车业务增长1.97倍,毛利率上升7.01个百分点;其他业务与配件业务相似,营收和毛利实现双增长。此外,公司的联营公司安徽安凯福田曙光车桥有限公司业绩大幅提升,致使本期投资收益增长较上年增长30.90%。因此,本期净利润增速高于营收增速,主要得益于客车以外的配件和修车业务以及投资收益的增长; 国际市场取得突破本期,公司出口实现营业收入3.16亿元,较去年同期增长3.06倍,增幅居国内客车出口第一位。出口实现营收占比营业总收入由去年的5.24%跃升至20.10%,提高了14.86个百分点。但是由于原材料价格上涨和应对国际市场竞争,本期公司出口产品的毛利率为12.38%,毛利空间较去年压缩了大约四分之一。上半年公司外销订单充足,已签订沙特3000台订单,其中首批产品已于8月15号成功交运,俄罗斯280台订单和马来西亚政府70台公交底盘招标项目; 新能源客车建设多管齐下在新能源客车领域内,公司研发能力保持领先。上半年,公司实现整车控制器量产和完成整车在线诊断系统软件开发,整车控制策略通过试验验证,确保了自主研发电控系统的可靠性,并已在新能源客车上批量投产;完善新能源客车销售机制。公司新设立新能源客车销售公司,扩大销售队伍,组织专项培训,加强新能源售后服务体系的建设;募资保证新能源汽车扩建和动力总成制造等项目建设。公司拟计划定向增发0.45亿股,募资不超过5.18亿元,目前已收到证监会的核准函,预计将在下半年完成增发计划。 投资评级:公司近年着力发展新能源技术,新能源客车市场将在今后数年稳步扩大,并将为公司产生较大效益,加之公司在国际市场取得突破性进展,预计公司今后三年的每股收益为0.27、0.32和0.41元,以2011年6月30日为基准日,对应的2011~2013年PE分别为39、33和26倍。维持“增持”评级。

投资要点 1、事件 公司公布了2011年半年报,实现客车销量4899台,同比增长1.47%;实现销售收入15.73亿元,同比增长5.96%;实现净利润3071.81万元,同比增长14.47%,每股收益0.1元。我们认为,公司产品结构改善明显,受季节性因素影响,公司下半年收入确认情况将明显好于上半年,业绩基本符合预期。 2、我们的分析与判断 海外市场拓展见成效,国际业务增长势头强劲 上半年公司出口业务的销售收入达到3.2亿元,占比提升至20%,同比大幅增长306.42%,增速居国内客车出口第一位。主要依靠三大订单支撑:沙特3000台订单、俄罗斯280台订单和马来西亚70台公交底盘招标项目。产品的竞争力和影响力也在上半年7次国际车展中得以体现。我们认为公司海外市场良好的增长势头有望得以延续,主要原因在于公司的品牌、产品设计、制造工艺及全承载车身技术逐步得到海外市场的认可,预计今明两年高端产品将在欧美市场取得突破,在新兴经济体,中东地区、南亚等国也将有后续订单跟进。 新能源客车的竞争优势继续保持 公司上半年在新能源客车营销上取得突破性进展。一是专门成立了新能源客车销售公司,强化了售后服务体系的建设;二是进行了营销模式的创新尝试,与购车当地政府、部件配套商及电池租赁公司展开合作,优化了其标准商业化运行程度。预计今年新能源客车的销量400台,收入翻番增长将得以实现。新能源客车关键零部件研发也取得突破。上半年完成了整车控制器的量产和整车在线诊断系统的软件开发,逐步进入批量使用阶段。我们认为,控制系统自配比率的提高,将提升公司新能源客车的盈利能力。 MCU(Mini Cost Unit)项目的推进将提升公司盈利能力 在原材料上涨的背景下,公司施行MCU项目,激发了员工降成本增效益的积极性,实现了公司成本的有效控制。从三项费用率情况来看,销售费用、管理费用分别同比下降10%和2%,财务费用受到贷款增加及利率上调的影响,增幅较大,同比增长118%。我们认为,公司增发资金的到位将有效缓解公司的债务压力,财务费用将有所降低。上半年净利润率达到1.95%,同比上升8.3%。我们认为,公司盈利能力提升将持续,原因在于 (1)技术改造完成,产能释放,规模效应体现; (2)产品结构的优化、管理能力改善、整合效应显现; (3)高利润率出口客车业务占比提升; (4)新能源客车业务占比提升。预计2011-2013年销售净利率将达到3.0%、3.2%、3.6%。 投资建议 维持我们对于公司业绩拐点已至的观点,预计公司2011-2013年营业收入分别为41、56、72亿元,净利润分别为1.2、1.8、2.5亿元,考虑增发摊薄后EPS分别为0.35、0.52、0.71元,维持“推荐”的投资评级。