参芎葡萄糖注射液、 玻璃酸钠注射液、心脑宁等在售品种有望为公司提供稳定现金流现有产品覆盖心脑血管、抗肿瘤、骨伤科疾病、妇儿、消化系统、抗感染等多个领域 ,有望为公司提供稳定现金流。其中,公司的 参芎葡萄糖注射液 2019年 实现样本医院销售 1.34亿元,同比增长 6.72% 。 2020年 该品种进入了大部分省份的医保目录 ,且公司聚焦于开拓等级医院、民营医院、县域及以下医疗市场,预计其销售有望持续稳定增长 玻璃酸钠注射液 2019年样本医院销售为 2.60亿元,同比增长 4.50%4.50%,生化学工业、山东博士伦、上海景峰、昊海生物市占率分别为 36.04% 、34.97% 、 14.61% 和 13.10%13.10%,景峰医药市占率位居前三 心脑宁是公司的独家品种,竞争格局良好, 2019年实现样本医院销售 4831.58万元 。 氟比洛芬 酯注射液有效缓解术后 及癌症疼痛, 20 20年 有望 获批上市手术量和癌症患者人数逐年攀升,有望推动术后及癌症镇痛市场需求的增长。术后镇痛方面, 我国住院手术人次由 2011年的 3272.9万增长至 2017年的 5365.4万,手术量的持续增加有望带动术后镇痛用药市场规模的增长;癌症镇痛方面,根据国家癌症中心的统计数据 ,近 10年来恶性肿瘤发病率每年保持约 3.9 %的增幅,癌症患者人数的攀升有望推动癌症镇痛市场需求的增长 。 氟比洛芬 被 广泛应用于术后及癌症疼痛治疗 ,其 样本医院销售从 2014年的 5.77亿元增长至 2019年的 8.85亿元, CAGR 约为 8.92% 。 2019年北京泰德、武汉大安的氟比洛芬酯注射液分别占据 90.38% 和 9.62% 的市场份额 竞争格局良好 。 根据公司公告, 公司的氟比洛芬酯注射剂处于发补资料和研制现场检查阶段,按照当前研发进 展推测,年内有望取得生产批件,未来氟比洛芬酯注射液有望成为公司 销售 增长的重要 增量 。 交联玻璃酸钠注射液研发进展顺利,上市后有望逐步替代短效制剂公司的重磅在研品种交联玻璃酸钠注射液主要用于治疗骨性关节炎。 骨关节炎的 治疗阶段分为由浅入深的基础治疗、药物治疗、手术治疗。 在关节腔注射药物当中,玻璃酸钠同时具备较高的安全性和有效性,已 成为骨关节药物治疗阶段最常用的治疗药物之一 。 玻璃酸钠注射液在骨科领域的销售持续 增长 销售收入由 2012年的 12.41亿元持续增长至 2018年的 50.38亿元。 公司的重磅在研品种交联玻璃酸钠注射液相较于传统非交联玻璃酸钠注射液具有更长的半衰期 体内存留时间更长 能有效降低患者用药频率、改善用药质量 。 根据公司公告, 公司的 交联玻璃酸钠注射液 处于临床 I 期总结、 II 期临床启动的阶段 按照目前研发进展推算, 该产品有望 2 023年获批 上市,上市后有望 逐步替代目前市面上的短效制剂。 重磅生物药JZB01有望成为治疗心衰的有效药物,销售空间对标新活素: 2018年景峰医药的注射用重组人B型利钠肽(JZB01)获批临床,按照公司公告披露的临床进度(完成I期临床样品生产)推测,预计2023年申报生产。根据2018年中国心力衰竭诊断和治疗报告,重组人利钠肽是用于治疗急性心衰的有效药物。与传统的利尿剂、硝酸酯类药物、硝普钠等相比,重组人利钠肽明显改善患者血流动力学和呼吸困难的相关症状,且用药安全性更高,已成为心衰领域被广泛认可的常用药物。未来JZB01的销售空间有望对标西藏药业的冻干重组人脑利钠肽(新活素),2019年西藏药业的冻干重组人脑利钠肽在样本医院销售额高达4.52亿元,同比增长54.05%。 投资建议:预计2020-2022年分别实现营收19.83亿元、24.85亿元、30.14亿元,分别同比增长47.51%、25.33%、21.30%;实现归母净利润0.68亿元、1.44亿元、2.14亿元,分别同比增长107.67%、112.52%、48.92%;EPS分别为0.08元/股、0.16元/股、0.24元/股;首次给予买入-A 的投资评级。 风险提示:药品研发失败风险;药品降价大于预期风险;新冠肺炎疫情发展超预期对经济造成重大负面影响

事件:公司8月21日发布中报,2019年上半年营业收入6.89亿元,同比减少29.83%;归母净利润6303.45万元,同比减少5.80%;其中扣非归母净利润为-2320万,同比减少147.75%;经营活动产生的现金流量净额为1.4336亿,同比减少56.79%;基本每股收益0.0716元,同比减少5.79%。 点评: 受多项医药相关政策、榄香烯产品名称变更及主动营销改革等影响,2019H1营收同比下降30%1)受带量采购政策+各地区GPO带量采购影响,公司核心产品被迫降价或失去部分区域市场,如2018年11月,武汉市公布第一批公立医院药品带量采购议价拟入围候选结果。本次入围品规将于12月1日开始执行新的带量采购价格,其他未议价成功的品种品规暂停交易。其中参芎葡萄糖注射液被纳入目录二辅助用药名单中,由于我公司不能接受30%以上的降价幅度,已失去在武汉市场的全部销售份额。2)全国各地陆续制定了重点药品监控目录及辅助用药目录,被纳入其中的品种,销量受到严格限制,对企业业绩造成负面影响,如2019年4月石家庄印发《开展医疗领域辅助用药问题专项整治实施方案》,并公布了20个辅助用药产品,其中包括参芎葡萄糖注射液。3)榄香烯产品原名“榄香烯注射液”,后因工艺提升,药品管理部门将其名称变更为“榄香烯乳状注射液”,名称的变更导致各省医保需重新备案,且涉及到各省的医保重新备案工作,在这个过程中,对该产品的销售造成较大影响。目前医保变更工作已基本完成,销售业务在逐步恢复的过程中。4)为应对市场,公司主动进行营销改革,通过加强专业的学术推广工作,不断推进营销网络的覆盖,营销渠道下沉,逐步实现代理管控向自控渠道的转变,以促进终端上量,终端产品上量需要一定时间周期。 儿童回春等二线品种高速增长,海门慧聚CDMO+特色原料药渐入佳境:2019H1公司二线品种销售额稳健增长,其中儿童回春颗粒增长18.03%,心脑宁胶囊增长21.00%,注射用奥沙利铂增长21.76%,盐酸伊立替康注射液增长43.69%。 子公司海门慧聚,通过了美国FDA、日本PMDA和中国MARA的cGMP现场检查认证,与国内外数10家制药公司建立了长期的合作伙伴关系,超过10个处于临床后期或者处于等待批准上市的创新药项目。此外独立开发了数个10自有特色的原料药,其中国内已完成11个产品申报,获得2个药品批准文号;已完成17个美国申报、5个欧盟申报,3个获得CEP证书;另有十多个产品正处于研发放大或申报准备阶段。 盈利预测与估值:根据公司现有业务进展情况,我们调低公司盈利预测,测算公司19-21年EPS分别为0.16/0.18/0.21元,对应估值分别26/23/19倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:制剂增长不及预期;商誉减值风险;行业政策风险。

坚持走与国际接轨的高端特色仿制创新药产业化道路,公司新增甲泼尼龙片(4mg)和注射用比伐芦定(250mg)2品种,美国产品持续丰富: 公司控股子公司美国尚进熟悉美国ANDA注册流程和cGMP现场核查流程和管理,为公司布局美国市场的有利推动力,目前尚进有10余项产品完成ANDA申报,继2018年美国尚近安非他命混合盐口服片和泼尼松片或FDA获批上市后,甲泼尼龙片(4mg)获批上市,自申报到获批仅用10个月时间,进一步证明美国尚进申报的质量与能力。甲泼尼龙片要用于某些风湿性疾病、胶原疾病、皮肤疾病、过敏性疾病、眼部疾病、呼吸道疾病、血液病、肿瘤、水肿、胃肠道疾病、神经系统疾病、器官移植等。与其它抗结核化疗药物合用于伴有蛛网膜下腔阻塞或趋于阻塞的结核性脑膜炎,累及神经或心肌的旋毛虫病。肾上腺皮质不全、先天性肾上腺增生、非化脓性甲状腺炎、癌症引起的高钙血症。目前美国市场主要生产商有Jubilant、Par、Sandoz等。根据IMS数据显示,甲泼尼龙片(4mg)在美国市场截至2019年一季度的年销售额约为0.93亿美元,2018年和2017年在美国市场销售额分别为1.13亿美元和1.24亿美元。 公司公告美国尚进与Athenex Pharmaceuticals进行商业合作取得注射用比伐芦定(250mg)的美国销售权,进一步丰富公司美国的产品线。注射用比伐芦定是一种抗凝血剂(凝血酶抑制剂),有助于防止血栓的形成,主要用于预防血管成型介入治疗不稳定性心绞痛,前后的缺血性并发症。根据IQVIA的数据,注射用比伐芦定2018年在美国市场的销售额为8,180万美元。 盈利预测与估值:根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为0.23/0.25/0.29元,对应估值分别22/20/17倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:制剂增长不及预期;商誉减值风险;行业政策风险。

改革进行时,激发销售团队内在动力: 从 2018年开始公司着手进行内部改革,重新树立了“走专业化的国际仿制药道路”的目标。在两票制、辅助用药受限的外部压力之下,公司首先进行销售改革,辅以必要的人事变动,同时聘请资深背景的销售管理人员、聘请专业销售顾问以及管理咨询公司, 自下而上全面梳理销售团队,建立起一支动力更足的销售力量。后续氟比洛芬酯上市在即,销售力量的充实具有重要意义。 氟比洛芬酯有望下半年或明年初上市: 2018年,正大天晴的氟比洛芬酯注射液销售收入为 19亿元(+20.8%),氟比洛芬酯凝胶贴膏销售收入为7.5亿元(+73.1%)。 2018年,武汉大安的氟比洛芬酯注射液上市,公司的氟比洛芬酯目前申报进展顺利,有望成为第三家。 维持“推荐”评级: 公司改革决心强烈,氟比洛芬酯有望近期上市,届时将会带来新的增长点。维持原预测,预计 2019-2021年 EPS 分别为0.22/0.23/0.26元, 对应 PE 分别为 21x/20x/18x,维持“推荐”评级。 风险提示: 1、政策风险:医药行业政策频出,药品降价、辅助用药名单出台、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发进度不及预期:药物研发在整个流程中均有失败的可能,公司多个在研项目,其中有重要品种进入临床阶段,若失败则可能造成一定负面影响。

毛利率下降,控费导致费用率相应下降:2018年毛利率为75.66%(-2.96pp),主要是因为产品价格下降以及高毛利率产品占比下降的影响;销售费用率为46.33%(-5.91pp),主要是公司采取降低差旅费等主动控费措施导致;管理费用率为15.32%(+3.08pp),主要是因为研发费用的增长所致;财务费用率为3.17%(-0.40pp),波动较小。n参芎与榄香烯略有下滑,其他品种增长稳健:分品种来看,主要生产玻璃酸钠的上海景峰实现收入2.51亿元(+2%),净利润为0.43亿元(+16%);主要生产参芎葡萄糖注射液的贵州景峰实现收入9.58亿元(-6%),净利润为1.42亿元(+10%);主要生产榄香烯产品的大连德泽实现收入4.91亿元(-12%),净利润为0.99亿元(+10%);主要生产心脑宁等口服制剂的贵州景诚实现收入3.17亿元(+11%),净利润为0.44亿元(+0%);主要生产原料药的海门慧聚实现收入2.16亿元(+17%),净利润为0.54亿元(+23%)。虽然参芎与榄香烯收入下滑,但集团各子公司利润增长良好。尚进与联盾医院合计亏损1.2亿元,拖累了公司净利润。 受榄香烯名称调整导致一季度收入下降较多,预计二季度恢复正常:公司的榄香烯从“榄香烯注射液””更名为“榄香烯乳状注射液”,更名过程对销售造成一定影响,导致一季度公司收入端下滑较多。但一季度已经全部调整完毕,预计二季度将会恢复正常发货。一季度收入同比下降,而利润同比增加的原因是受少数股东权益的影响。 维持“推荐”评级:公司积极进行销售改革,通过加大销售力度尽量减少政策对参芎和榄香烯的负面影响,其他主要产品均增长稳健。受短期事件影响,一季度业绩低于预期,预计后续会有所好转。2019年氟比洛芬酯有望上市,且预计近两年公司将提交中美双报产品,届时将会带来新的增长点。由于收入增速低于原预测,因此稍下调业绩预期,预计2019-2021年EPS分别为0.22/0.23/0.26元(原预测2019年和2020年EPS分别为0.26/0.32元),对应PE分别为27x/25x/23x,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:医药行业政策频出,药品降价、两票制、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发进度不及预期:药物研发在整个流程中均有失败的可能,公司多个在研项目,其中有重要品种进入临床阶段,若失败则可能造成一定负面影响。

事项:公司发布公告,其控股子公司美国尚进的合资公司SunGenPharmaLLCDBAPetersonPharmaceuticals与AthenexPharmaceuticals进行商业化合资,共同拥有白消安注射剂的上市许可所有权。 平安观点: 收购与自主研发同时发力,推动公司业务增长:白消安注射液是尚进公司收购的产品,是对自主研发的良好补充,开启了公司丰富产品线的另一种方式。白消安注射液是慢性髓系白血病用药,2018年在美国市场的销售额为3,360万美元。尚进旗下合资公司目前已签约7个产品,尚进拥有其中包括白消安注射剂在内的两个产品的上市许可权。 2019年尚进即将迎来收获期:2018年尚进共完成申报12个ANDA,获批4个,预计这4个药物均在2019年上半年开始终端销售。随着剩下8个产品获批,以及公司仍将继续进行新产品的申报,预计公司在2019年和2020年将获批更多产品。2019年将是美国尚进开始收获的第一年。 维持“推荐”评级:公司积极寻找外部业务机会,提升自身研发能力。主营业务增长良好,在营销改革的推动下,预计未来业绩也将维持稳健增长,2019年年内氟比洛芬酯有望上市,届时将会带来新的增长点。维持原预测,预计2018-2020年EPS分别为0.22/0.26/0.32元,对应PE分别为26x/21x/18x,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:医药行业政策频出,药品降价、辅助用药名单出台、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发进度不及预期:药物研发在整个流程中均有失败的可能,公司多个在研项目,其中有重要品种进入临床阶段,若失败则可能造成一定负面影响。

美国子公司首批产品上市,收获在即:公司子公司美国尚进是一家仿制药研发销售公司,近期先后获得泼尼松片(10mg、20mg和50mg)、泼尼松片(2.5mg/5mg)、泼尼松片(1mg),安非他命混合盐(6个规格)的ANDA批文。根据IMS数据,2017年泼尼松片在美国市场的销售额约1.39亿美元,主要生产厂家包括Westward、Vintage、Jubilant、Actavis等。安非他命2018年在美国的市场规模约为4亿美元,主要生产厂家包括梯瓦、奥罗宾多、迈兰。尚进已经申报&准备申报的项目超过10项,预计2019年是公司ANDA批文的集中收获期。 为仿制药业务国内外联动做好铺垫:美国作为仿制药销售的成熟市场,仿制药销售中间费用低,这也是中国仿制药带量采购后的销售模式。子公司在美国市场研发销售仿制药的经验可为国内借鉴,为公司走“与国际接轨的高端特色仿创药产业化道路”做好铺垫。同时,子公司的研发和质量管理优势为实现景峰医药国际化目标以及子公司产品更快地进入中国市场奠定了基石。 维持“推荐”评级:公司主营业务增长良好,在营销改革的推动下,预计未来业绩也将维持稳健增长,19年氟比洛芬酯有望上市,届时将会带来新的增长点。维持原预测,预计2018-2020年EPS分别为0.22/0.26/0.32元,对应PE分别为20x/17x/14x,“推荐”评级。 风险提示: 1、政策风险:医药行业政策频出,药品降价、辅助用药名单出台、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发进度不及预期:药物研发在整个流程中均有失败的可能,公司多个在研项目,其中有重要品种进入临床阶段,若失败则可能造成一定负面影响。

出售价格合理,将产生可观投资收益:公司拟以1.5亿元出售成都金沙医院100%股权,此后不再持有该院股权。其中1.35亿是出售对价,0.15亿来自分红。金沙医院2018年1-9月收入为6240万元,净利润为813万元,该笔交易对应2017年PE为14.5倍,对应2018年预测PE为12.5倍,出售价格合理。此次交易预计为公司带来投资收益超过6000万,若交割顺利,将对利润表有较大正面影响。 剥离副业聚焦主业,公司转型值得关注:公司在2018年制定了择机整合资产的战略,金沙医院的剥离是战略第一步。副业资产的剥离后,公司将主要资源用到药品研发销售的主业上,将增加公司主业的竞争能力;二是对亏损资产的剥离将改善公司利润表和现金流,促进公司财务稳健运营。 维持“推荐”评级:公司主营业务增长良好,在营销改革的推动下,预计未来业绩也将维持稳健增长,明年氟比洛芬酯有望上市,届时将会带来新的增长点。维持原预测,预计2018-2020年EPS分别为0.22/0.26/0.32元,对应PE分别为21x/17x/14x,维持“推荐”评级。 风险提示:1)政策风险:医药行业政策频出,药品降价、辅助用药名单出台、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。2)产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。3)研发进度不及预期:药物研发在整个流程中均有失败的可能,公司多个在研项目,其中有重要品种进入临床阶段,若失败则可能造成一定负面影响。

公司高端仿制药陆续进入收获期,2个过亿级仿制药在美上市获批 公司坚持走与国际接轨的高端特色仿制创新药产业化道路,高端仿特色制药渐入收获期:近日控股子公司美国尚进2个仿制药安非他命混合盐口服片(5mg/7.5mg/10mg/12.5mg/15mg/20mg/30mg)和泼尼松片(2.5mg/5mg/10mg、20mg和50mg)获得FDA批准上市,这2个药品2017年在美国的销售额均突破1亿美元,安非他命混合盐口服片约为4.1亿美元,而泼尼松片约为1.39亿美元。ANDA的获批,意味着公司可以生产并在美国销售这2种产品,对公司在国际上开拓制剂市场、提升公司业绩带来积极的影响。安非他命混合盐口服片项目公司从申报到获批仅历时10个月,超快速获批,因此也堪称”GoalDate”。安非他命混合盐口服片为管控类的神经药物,标志着公司在高壁垒的管控制药方面的突破。 公司的控股子公司美国尚进为公司布局美国市场的有利推动力。尚进熟悉美国ANDA注册流程和cGMP现场核查流程和管理,并拥有多年在美研发经验。目前,尚进共有8个产品已申报ANDA,预计到2019年初预计有10余项产品完成ANDA申报。另外,预计明年将在口服制剂有更高端,更高壁垒的产品完成申请。 潜力品种氟比洛芬酯注射液被纳入医保,有望成为公司新的利润增长点 氟比洛芬酯注射液主要用于术后及癌症的镇痛,2017年国内销售总额为23亿元人民币,2018年上半年销售额约9亿元,同比增长25%。氟比洛芬酯注射液已被纳入国家医保乙类。公司氟比洛芬酯注射液镇痛适应症的申报生产已经受理,预计将于2019年获批上市。目前新适应已进入临床二期阶段,未来有望成为公司新的利润增长点。 以市场为导向,以技术为核心,坚持走国际化高端特色仿创路线 公司以高品质国际化的标准做药,目前上海景峰的生物生产线、高端脂质体生产线已竣工;贵州景峰的小容量注射剂生产线、固体口服和冻干生产线正在改造;其中,上海景峰的脂质体生产线和贵州景峰的小容量注射剂生产线、固体口服和冻干生产线正在积极准备cGMP认证体系。预计,2019年有望通过产品申报FDA,2020年通过cGMP认证。 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.20/0.22/0.25元,对应估值分别22/19/17倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:制剂增长不及预期;商誉减值风险;行业政策风险。

核心品种稳定增长,明星产品氟比洛芬酯前景可期,多个产品进入基药目录,助力销售增长 口服制剂心脑宁胶囊及榄香烯口服乳受益于慢性疾病用药习惯的影响,处于快速上升期;重点推进产品氟比洛芬酯注射液,用于术后及癌症镇痛,原研企业为日本科研制药株式会社,根据米内网数据显示,氟比洛芬酯注射液2017年全国市场规模为23亿元,同比增长28.43%,近年来持续高速增长。公司已完成申报生产,预计2019年获批生产上市,有望前三仿。2018版基药目录于近日公布,公司的注射用更昔洛韦、注射用异环磷酰胺、注射用吉西他滨和注射用培美曲塞二钠等四个品种进入目录,有利于销售上量 研发投入持续高增长,一致性评价及注射剂再评价推进顺利,积极转型高端仿制药及创新药, 公司前三季度研发投入1.04亿元,同比增长86.72%,占营收比例为7%,主要用于推进克林霉素、培美曲赛二钠、玻璃酸钠等产品的一致性评价工作和JZC11JZC13等创新药项目。公司加大注射剂再评价工作推进管理:盐酸替罗非班、兰索拉唑已获生产批件;盐酸伊立替康、克林霉素磷酸酯、培美曲塞二钠和盐酸吉西他滨等多项注射剂产品再评价推进顺利,其中3个为抗肿瘤领域权威指南推荐的临床一线治疗用药。玻璃酸钠注射液一致性评价工作已经开展,我们预计公司2019年有3个固体制剂和2个注射剂上市,2020年有8个固体制剂和6个注射剂上市。 通过尚进布局美国市场,谋求制剂国际化协同,高管增持,彰显公司高管长期发展信心 公司通过子公司美国尚进布局美国制剂业务,尚进公司熟悉美国市场法律法规、药品ANDA流程,具有制剂和原料药在欧美的多年市场研发生产销售经验,未来有利于公司更便捷的进行产品的中美双报和产品上市。目前,美国尚进有7个产品已申报ANDA,已完成14个项目的处方与工艺研究,预计到2018年底有10余个产品完成ANDA申报。近期公司公告公司董事会秘书、副总裁、人力资源总监各增持不超过30万股、合计120万股的公司股份,彰显公司长期发展信心。 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.22/0.25/0.27元,对应估值分别20/18/16倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:制剂增长不及预期;商誉减值风险;行业政策风险。

产品结构变化影响毛利率,费用率总体平稳:公司毛利率为73.53%(-1.52pp),主要由于产品结构的变化,化药及中药固体制剂的增长较高,而这部分产品的毛利低于参芎等中药注射剂的毛利率;三费率合计为61.40%(+0.89pp),变动不大。其中销售费用率为39.54%(-2.80pp),主要由于公司进行营销改革,调整了销售团队的人员以及营销模式;管理费用率为17.74%(+4.50pp),主要由于加大研发投入所致;财务费用率为4.12%(-0.81pp)。 走国际特色仿制药道路,产品线日益丰富:公司第三季度共有6个产品获批,分别是2个注册批件盐酸替罗非班注射用浓溶液、注射用兰索拉唑,3个临床批件前列地尔注射液、注射用重组人促卵泡激素、注射用重组人B型利钠肽,一个补充申请批件镇痛活络酊。日益丰富的产品线为公司业绩增长奠定基础。此外,子公司海南锦瑞的4个品种被新纳入基药目录,分别是注射用更昔洛韦、注射用异环磷酰胺、注射用吉西他滨、注射用培美曲塞二钠,纳入基药目录有望促进这些品种在基层的销售。 维持“推荐”评级:公司主营业务增长良好,在营销改革的推动下,预计未来业绩也将维持稳健增长,明年氟比洛芬酯有望上市,届时将会带来新的增长点。由于招标降价及行业对部分药品的限制使用,影响了公司部分产品销售,因此下调盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为0.22/0.26/0.32元(原预测为2018-2020年EPS分别为0.23/0.29/0.37元),维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:医药行业政策频出,药品降价、两票制、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发进度不及预期:药物研发在整个流程中均有失败的可能,公司多个在研项目,其中有重要品种进入临床阶段,若失败则可能造成一定负面影响。

产品结构变化影响毛利率,费用率总体平稳:公司毛利率为73.89%(-1.38pp),主要由于化药及中药固体制剂的增长较高,而这部分产品的毛利低于参芎等中药注射剂的毛利率;三费率合计为61.64%(+0.53pp),变动不大。其中销售费用率为40.81%(-3.17pp),主要由于公司进行营销改革,调整了销售团队的人员;管理费用率为16.39%(+4.28pp),主要由于加大研发投入所致;财务费用率为4.44%(-0.58pp)。 主营业务增长良好,研发投入和亏损医院拖累利润:公司在售的主要产品中,除了榄香烯略有下滑,其他产品均保持增长,其中以销售参芎葡萄糖注射液为主的贵州景峰实现收入3.04亿元(+2.7%),实现净利润5365万元(+5.9%),销售心脑宁等中药口服药的贵州景诚实现收入1.39亿元(+26.1%),实现净利润1706万元(+50%);销售玻璃酸钠为主的上海景峰实现收入8670万元(+26.9%),实现净利润2251万元(+119.6%)。榄香烯系列下降的主要原因是注射剂的医保支付范围受限,但目前在北京等产出较高的城市已经解限,未来有望恢复平稳,此外榄香烯口服乳增长迅速。由于公司加大研发投入力度,上半年研发投入1亿元(+98.19%),同时联顿骨科医院和联顿妇产医院合计亏损2239万元,大幅拖累了公司净利润。 氟比洛芬酯有望明年上市,竞争格局良好的大品种:公司下属子公司的产品氟比洛芬酯注射液已提交CDE审批,有望于明年上市。目前市场上销售氟比洛芬酯的厂家仅有北京泰德和武汉大安,2017年PDB样本医院合计销售额为11.5亿元。目前在申报的有2-3家,今后竞争格局良好。该产品有望为公司未来增长贡献可观销售额。 研发投入力度加大,产品管线逐渐丰富:公司上半年研发投入增加到1亿,占营业收入的比重提高到10%,建立起原料药、中药制剂、化药仿制药、新型给药系统多条研发管线。上半年公司取得3个药品注册批件、4个临床批件、1个补充生产批件,2个品种新报生产。盐酸伊立替康注射液等4个产品顺利进行一致性评价工作,未来有望首批通过一致性评价。美国仿制药平台尚进已申报九个品种。随着这些品种的上市,公司未来长期增长可期。 维持“推荐”评级:公司主营业务增长良好,在公司营销改革的推动下,部分品种增长迅速,将有望成为推动业绩持续增长的动力,氟比洛芬酯的上市也有望给公司带来新的增长点。公司加大研发投入,在研产品线逐渐丰富,中长期发展具有可持续性。维持原预测,预计公司2018-2020年EPS分别为0.23/0.29/0.37元,对应PE分别为17/14/11倍,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:医药行业政策频出,药品降价、两票制、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发进度不及预期:药物研发在整个流程中均有失败的可能,公司多个在研项目,其中有重要品种进入临床阶段,若失败则可能造成一定负面影响。

公司走与国际接轨的仿制药产业化道路,不断完善制药产业链,2015-2017年持续并购和整合制药资产,转型为高端仿制药企业,取得较好成果。 (1)上海景峰:玻璃酸钠注射液在骨科和眼科市场的增速约20%,2017年景峰玻璃酸钠营收规模约2.3亿,占PDB样本医院市场份额约10%,在国产企业中排名第二;目前已经完成长效玻璃酸钠生产线技改及产能扩建项目,其中长效玻璃酸钠JZC11已获得临床试验批件;上海景峰创新药和高端仿制药丰富,JS01抗肿瘤脂质体项目完成药学研究阶段小试及中试,产品质量达到预期水准,预计2018年可以进行注册批的生产;JZC23抗肿瘤脂质体已经获得了1.6类及5类2个临床批件;JZB01项目已通过CDE的技术审评、处于I期临床准备;JZB28项目一期临床研究已完成50%受试者入组;JZC13乳剂项目完成注册申报和现场核查,处于临床审批中。 (2)贵州景峰:参芎葡萄糖注射液2017年营收销售约10.5亿,增速有所放缓,过去一年中标省份累计达13个,没有明显降价趋势,预计2018年维持稳定;研发产品盐酸替罗非班注射液、盐酸替罗非班氯化钠注射液已处审评生产阶段,预计2018年有望实现上市; (3)大连德泽:2017年榄香烯营收规模约5.55亿,过去五年复合增速高达25.45%。考虑到榄香烯注射液为唯一脂质体口服剂型,靶向作用于肿瘤细胞,我们认为未来三年有望维持约20%增速; (4)贵州景诚:2017年营收达2.8亿,产品主要是固体口服制剂,2018年初流感高发期,尤其儿童占据流感人数大部分比例,拉动儿童回春颗粒销量上升+加大营销推广力度推动乐脉/心脑宁等口服制剂增长景气,预计景诚2018年有望实现30%增长; (5)海南锦瑞:启动4个注射剂产品一致性评价工作,分别是克林霉素磷酸酯、盐酸伊立替康注射液、注射用培美曲塞二钠和注射用盐酸吉西他滨,后3个为抗肿瘤领域权威指南推荐的临床一线治疗用药;吉西他滨一致性评价于2018年4月26日率先获得CDE承办,如一致性评价通过有望在中标价、销量等方面迎良机; (6)慧聚药业:拥14条GMP原料药生产线,预计陆续分批通过FDA认证,环保达标优,近年积极与创新药企业合作推动原料药和兽药研发上市。 (1)近四年研发投入增速均20%以上,2017年研发投入达1.84亿元,同比增长22.78%; (2)美国尚进:目前已完成速溶口服固体制剂仿制药SG100的ANDA申报,该产品用于抑制中枢神经系统兴奋。预计未来两年完成6-8个包含注射剂、口服固体制剂和外用制剂等仿制药ANDA申报、以及4-6个产品的工艺及配方研究,2020年产品陆续美国上市销售,实现约1500万美元利润; (3)科新生物:研发创新药融合蛋白AAFP,其是从分子结构到作用机制完全创新的品种,适用根治所有过敏原引起的过敏疾病,如过敏性哮喘和过敏性鼻炎,目前在I期临床,市场前景广阔。 盈利预测与估值:公司主业整体经营稳定,我们假设公司2018年下半年开始逐步剥离亏损的联顿医疗资产,减少亏损预计2018-2020年公司EPS分别可达到0.23/0.25/0.28,对应PE分别为24/22/20,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级

各地招标基本完成,营销改革有望促进主营业务持续回暖:2017年公司销售收入同比下降2.15%,主要由于参芎葡萄糖注射液及玻璃酸钠注射液招标降价及策略性弃标导致。公司及时进行了营销改革,整合销售团队,2018年一季度在销售价格持续承压的情况下,实现收入增长8.4%,具有回暖迹象。随着各地招标基本完成,2018年公司两个主要产品的价格将有望维持平稳,预计公司全年收入将继续维持较好增速。 分产品线来看,参芎葡萄糖注射液及玻璃酸钠注射液预计维持平稳,榄香烯产品有望继续保持30%左右的增速,心脑宁等中成药将有望达到50%增速,锦瑞制药和慧聚原料药企业由于具有新增品种也将维持可观增长。 产业链布局完善,国际接轨的仿制药企业整装待发:公司定位为走与国际接轨的仿制药产业化道路,从上市之初起,通过收购不断完善仿制药整个产业链平台,目前已布局的环节包括:原料药生产销售、仿制药生产销售、高端制剂研发、海外仿制药产业化平台。 子公司锦瑞制药主要做国内仿制药研发生产,2016年至今获得了19个临床批件,并有四个注射剂一致性评价正在进行中,这些前期工作均有望推动公司未来的业务高速增长。 高端制剂研发领域,公司搭建了脂质体、乳剂研发平台,目前有5个药物在研,包括抗肿瘤药和心血管药物,其中进展最快的JZB28抗肿瘤药物即将进入三期临床。海外仿制药产业化平台SungenPharma由公司持股51%,邀请知名华人科学家刘洪斌和黄河为合伙人,两位创始人及团队成员合计持股49%,团队成员激励动力充足。现有约30名的技术团队成员,2018年Sungen将完成6-8个ANDA申报以及4-6个产品的工艺及配方研究,目前推进顺利。随着ANDA产品的上市销售,预计Sungen在2019-2020年可实现收益。 生物药重磅产品在研,支撑公司长远发展:公司重组抗EGFR人鼠嵌合单克隆抗体注射液预计2018年6月开始三期临床,其对标产品爱必妥在全球最高销售峰值达到18亿美金,在国内的销售预计约为8亿元。目前公司研发进度排在前三家,具有一定先发优势。 公司具有一个生物1类新药处于临床一期,用于治疗中至重度哮喘,其对标产品是奥马珠单抗(茁乐),2017年在全球的销售额达到25亿美金。目前国内尚无类似产品在申报,该品种竞争格局良好。 公司具有一个生物类似药已拿到临床批件,其对标产品为新活素,2005年4月上市,现在仍为独家品种,其2016年销售额为5.4亿元人民币。其他在申报的公司只有苏州兰鼎一家,进度为在审,该品种竞争格局良好。 此外,公司骨关节炎长效品种HA1也开展一期临床,未来有望替代常规玻璃酸钠注射液,在全国8亿市场规模中获得更多份额。 给予“推荐”评级:公司2017年受行业环境变化的影响,业绩有所下降,2017年底及时进行改革,调整营销团队,梳理公司发展规划。2018年一季度收入增长回暖,预计全年的业绩也有望重回增长轨道。公司在仿制药领域布局已完善,且加大了创新药的投入,中长期发展具有可持续性。预计公司2018-2020年EPS分别为0.23/0.29/0.37元,对应PE分别为25/20/16倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:医药行业政策频出,药品降价、两票制、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发进度不及预期:药物研发在整个流程中均有失败的可能,公司多个在研项目,其中有重要品种进入临床阶段,若失败则可能造成一定负面影响。

投资要点: Q4营收增长超20%,环比大幅改善。 16年在面临诸多困难的情况下,公司营收及利润实现了稳健增长,其中Q4营收增长20.44%,归母净利润增长13.88%,较前三季度大幅改善。 主营产品方面,佰塞通、佰备受招标降价及弃标影响分别下滑10%、17%,榄香烯(PDB数据显示重点医院销售额达1.9亿,同比增长约70%)、心脑宁等产品在医保增补及销售拓展等影响下,实现较快增长,注射剂营收占比下降约8个百分点。 销售费用得到较好控制,研发投入大幅增加。 16年公司各项费用得到了较好的控制,其中销售费用率下降1.79个百分点,管理费用率基本持平,财务费用率略有上涨(主要是由于16年发行债券等的影响)。另外,公司在药品研发方面的投入增加71%至1.5亿,公司在高端仿制药、生物药领域的布局值得关注。 股权收购增厚业绩。 报告期内,公司用1089万美元收购了慧聚药业、海慧医药36%的股权,使持股比例提升至60%以上,保障了原料药供应,两家公司分别贡献归上市公司的净利润1937.85、-278.56万元,对公司业绩有所增厚。另外公司近期以1.8亿元收购了景诚药业30%的少数股东权益,预计对17年业绩有1500万元左右的增厚。 盈利预测及评级。 在目前的医药行业发展形势下,虽然部分主力产品的降价压力仍较大,但榄香烯等品种增长潜力较大,有望受益于医保目录调整以及在新增医保省份的扩张,长期来看公司有望受益于在高端制剂、医疗服务等领域的布局。我们认为公司业绩有望在未来保持较为稳健的增长,预计17-19年EPS分别为0.43、0.49、0.55元,对应4月19日收盘价9.34元,市盈率为21、19、17倍,维持“推荐”评级。 风险提示:招标降价、政策风险.