飞马国际发布2016年年报。2016年公司实现营业收入521.6亿元(+9.15%),毛利率上升至0.82%(+0.19pct),归属于母公司净利润15.3亿元(+574.79%),EPS为1.58元。公司拟每10股派发现金红利1.10元(含税),以资本公积金每10股转增7股。 大力拓展资源行业供应链业务。2016年度公司实现营业收入521.6亿元,同比增长9.15%,收入的增长主要是公司资源行业供应链业务拓展所致。据披露,公司未来将通过深耕现有供应链业务,积极拓展建材行业等新业务领域,通过延伸服务链条为客户提供深度增值服务。 涉足环保新能源,推进双主业发展战略。公司于报告期内通过股权收购等方式,获得一个投入运营的垃圾焚烧发电和一个正在试运营的生物质与垃圾混烧发电项目,并通过市场拓展等方式与多个地方政府合作投资、建设和运营静脉产业园和循环经济产业园协议。2016年公司实现环保新能源行业相关收入1.52亿元(占总收入0.29%),毛利0.69亿元(占总毛利16.65%),双主业发展战略有序推进。 投资性房地产会计政策变更。为更客观地反映公司持有的投资性房地产的真实价值,公司决定自2016年12月1日起对投资性房地产的后续计量模式进行会计政策变更,即由成本计量模式变更为公允价值计量模式。公司持有的投资性房地产公允价值变动,增加2016年度净利润约13.69亿元,其中归属上市公司股东的净利润约13.14亿元,为非经常性损益的增长。 投资建议:受益于大宗供应链回暖,我们预计公司2017-18年营业收入568.6亿和622.6亿元,归母净利21.35亿和25.45亿元。选取过去半年平均市销率0.3884倍估值,六个月目标价22.71元,“增持-A”评级。 风险提示:外汇业务收益波动,新业务拓展不及预期等。

事件:今日公司公布2014年中期财报,同比看,2014年上半年营收增长47.73%至146.35亿元,综合毛利率回落0.45个百分点至0.62%,归属于上市公司股东的净利润增长48.55%至8878.19万元,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润下降1.73%至6702.13万元;每股收益为0.22元;同时公司公布前三季度盈利预测,预计2014年前三季度归属于上市公司股东的净利润增长20%-60%。 投资要点: 资源行业供应链业务的大力拓展提升公司营收增速,但综合毛利率及综合毛利润持续下降显示着公司主业的低盈利特性。2014年上半年公司供应链服务收入占比由2013年的99.92%提升至2014年上半年的99.93%,但业务的低盈利性质加上人工成本、运营成本等上升因素,使主业毛利率由2013年的0.61%下降至2014年上半年的0.58%,拖累公司综合毛利下降0.04个百分点至0.62%和综合毛利润下降13.84%至9097万元。 依托供应链业务开展外汇业务致财务费用大幅减少及公允价值变动损益大幅增长是公司实现营业利润及净利润大幅增长的重要因素。公司依托供应链开展外汇业务并获取一揽子收益,上半年公司实现利息收入1.28亿元,冲抵当期利息支出、汇兑损失和银行手续费等项目后,财务费用为-2855.96万元,较去年同期的-23万元大幅下降,对营业利润净增量贡献度为40.87%;公允价值变动损益实现2490万元,对公司营业利润净增量贡献度为35.94%。此外,公司销售费用率及管理费用率自2013年以来维持着小幅走低态势显示公司费用管控能力的增强,对公司营业利润增长形成正面影响。2014年上半年公司营业利润同比增长53%,净利润同比增长48%。 公司拥有自贸区投资主题。为进一步完善公司资源能源行业供应链运营网络,利用上海自贸区相关政策、管理、信息、金融等便利条件更好配合公司相关业务拓展,提高公司业务的运营效率,上半年公司以自有资金出资1000万元,占注册资本的100%,现设立子公司的相关工商手续已办理完毕,注册资本金尚未投入,上海自贸区子公司的设立使公司拥有了自贸区投资主题。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2014-2015年每股收益分别为0.42元、0.51元,对应PE分别为35和25倍。尽管公司主业盈利较低且毛利率呈下滑走势,但是主业扩张态势明显,预计依托供应链业务开展的外汇业务对公司业绩稳定增长形成支撑,首次给予公司“增持”评级。 投资风险。依托供应链业务的外汇业务收益不确定性较强。

报告要点 事件描述 飞马国际发布2014年中报,公司上半年实现营业收入146.35亿元,同比增长47.73%,毛利率同比下降0.44个百分点至0.62%,归属母公司净利润为8878万元,同比增长48.55%,实现EPS为0.22元。其中,第2季度实现营收80.77亿元,同比增长86.62%,毛利率同比下降0.37个百分点至0.44%,归属母公司净利润为4042万元,实现EPS为0.1元。 事件评论 营收持续快增,主业盈利微薄,外汇业务增厚利润。公司2季度营业收入增速环比改善,在1季度增速不足18%的情况下完成营收同比增加87%,带动上半年营收增速恢复至48%。其中主要是上半年华南地区公司传统的矿物贸易执行业务量恢复,该地区营收同比增长345%。但鉴于毛利率较低的资源行业供应链业务占比上升,公司毛利率同比下降0.37个百分点至0.44%,实现毛利3544万元。不过,2季度净利润同比增加55%至4042万,主要增量来自于2季度公司转口贸易中DF/NDF汇率套利业务,由此形成的财务费用、公允价值变动以及投资净收益综合收益,比上年同期增加2815万至3060万,贡献净利润的76%。 传统市场续发力,客户集中略降低。公司主要客户依然集中于华南的电厂、钢铁厂,以及华东地区的铜、铝需求方。从增速看,公司传统客户营收增速保持领先,上半年华南地区销售收入同比增加345%,远高于全国平均水平48%,而华中、华北等非核心销售区域则出现了70%以上的下滑。从销售额看,华东与华南依然是公司最主要的市场,两地销量占公司国内市场营收的80%。同时,公司的客户集中度持续降低,前5名客户营业收入占比为22.55%,去年同期为44.22%。 我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.36元、0.40元和0.44元,维持“谨慎推荐”评级。

事件描述 飞马国际基本面跟踪更新,我们梳理公司基本面及14 年投资逻辑如下: 事件评论 13 年前三季度业绩高增长是现有业务调整形成的统计同比效果。我们单以净利润率和收入增速考虑,13 年前三季度收入增速为150%,而净利率0.54%。12年前三季度公司收入增速为46%和0.92%。因此业务调整是造成前三季度业绩出现了同比近50%的高增长,我们预计13 年Q4 公司单季度的业绩增速会出现下滑,全年维持30-35%的业绩增长。 明确新支点,转型大宗交易支撑营收13 年爆炸式发展,14 年或延续。自12年下半年公司开始介入转口铜和转口铝交易以来,公司的营收开始出现爆发式增长,单季度复合增速达到150%以上。我们认为,公司营收增速自2010 年起就没有低于100%,2014 年公司在大宗交易上有继续维持增速的可能,尤其是监管严厉的转口贸易资格可能在14 年继续给公司更多服务需求机会。 新盈利模式在13 年调整完成,14 年净利率下降空间有限,收入弹性确定14年业绩弹性。截止2013 年Q3 公司的净利润率已经下滑至0.54%的水平,较2012 年年度水平的0.56%基本不变。我们预计目前业务模式调整到位,全年净利润率继续大幅下滑的空间有限,因此收入增长能够在一定程度上确定业绩弹性。 新盈利模式具高弹性潜力,但确定性较低,且新项目业绩贡献不明,维持“谨慎推荐”。我们认为,虽然公司近两年业绩的增速偶然成分较大,12 年的成长一半来自于11 年的调节,13 年同样存在业务结构调整造成的同比效应。目前来看,公司的业务调整基本面完成,我们预计14 年只要收入弹性继续维持,业绩弹性潜力巨大。但是综合考虑,收入弹性的不确定性又非常高,其弹性既不是整合某个市场,也不是新增加某一部分的市场供给,因此非常难以预期。 预计2013 年至15 年EPS 分别为0.26 元,0.29 元及0.38 元,基于极高的不确定性,我们维持评级“谨慎推荐”。

事件描述 飞马国际(002210)今天公布2013年三季度报告,前三季度公司实现营业收入166.05亿元,同比增长154.38%;其中第三季度实现营收167.57亿元,同比增长149.76%。前三季度公司营业成本支出为164.57亿元,同比增长60%;其中第三季度支出营业成本为66.56亿元,同比增长152.67%。报告期内公司实现归属母公司净利润为8929.71万元,实现EPS为0.22元,同比增长46.67%;其中第三季度实现归属母公司净利润为2953万元,实现EPS为0.07元,同比增长133.33%。 事件评论 转口贸易监管短时利好,营收增速依然似强。转口铜贸易和转口铝贸易是三季度公司强劲增长的主要支撑。短期刺激或源于转口铜和转口铝交易进入新的监管周期,小型机构在银行合作上出现问题,促进客户流转至飞马国际等国际进出口和资金结算业务历史较悠久的公司。 薄利多销,毛利润负增长显示业务低盈利性。煤炭和转口贸易均是持续拉低毛利率的业务,1)煤炭价差的缩小进一步压缩公司煤炭贸易执行业务的毛利率空间。2)转口贸易业务因为公司不是实际融资需求方,转接服务费利差空间极小,主要依靠交易量,因此,虽然公司收入增速极其高,但是毛利润项目的下滑无法制止。 煤炭业务收缩减少销售费,转口金融服务保证金增加利息收入,造成业绩短期同比改进1亿。公司期间费用合计-1454万元,同比减少78.34%。公司今年的转口贸易不需要销售费用,同时多存的大量保证金增加了利息收入,和去年同期的业务现金流方向完全不同,促进费用大减,明年无同比效用。 新转口贸易模式不持续,新项目业绩贡献不明,维持“谨慎推荐”。我们认为,公司近两年业绩的增速偶然成分较大,12年的成长一半来自于11年的调节,13年同样存在部分调节。目前转口贸易的商业模式不确定性较高纯融资功能性较大,实业客户太少导致其类似于通道业务,再加上监管继续加强,我们认为这种毛利润绝对额下滑的情况在明年还有持续,但是费用上的同比减少却不会出现,同比业绩高增长在目前的基本面下难以预见。预计2013年至15年EPS分别为0.26元,0.29元及0.38元,维持评级“谨慎推荐”。

报告要点 事件描述 飞马国际供应链股份有限公司公告,公司已于2013年8月14日收到法院转来的案件执行款18,647,843.00元。至此,公司和江苏琼花集团有限公司保证合同纠纷一案全部执行完毕。 事件评论 扬州诺亚化学有限公司、扬州琼花新型材料有限公司签订《供应链服务框架协议》,约定由公司为诺亚化学、琼花新型提供货物供应链服务、资金流服务、信息流服务等供应链解决方案服务。根据上述框架协议,原告分别与诺亚化学、琼花新型签订了数份《购销合同》,确定了指定供应商、采购货物的品种、规格型号、数量、价格、违约责任等具体内容,并依照约定逐次履行。由于后期合同后期执行遭遇违约,公司对琼花集团提起诉讼追回账款。在2011年度报告中,该笔账款已经被公司按账载应收诺亚化学及琼花新型的款项21,804,875.16元全额计提了坏账准备。 坏账全部收回,回冲增加公司当期净利1000万。该案件被深圳市福田区人民法院对此出具了《民事调解书》,判定江苏琼花集团有限公司应支付公司款项合计28,750,496.18元。并于2012年12月10日收到法院转来本案件执行款10,000,000.00元。今年,公司于2013年8月14日收到法院转来的案件执行款18,647,843.00元。至此,本案全部执行完毕,预计2013年度将增加公司净利润1,083万元。 税务优惠和坏账回冲为今年业绩保底,谨慎推荐。从公司中期报告拆分来看,公司中期业绩同比增长贡献主要来自于税收优惠+政府补助。以上两项合计贡献1400万左右的业绩增量,而13年中期较12年中期公司同比净利润净增加仅1000万元。因此,我们认为公司主体业务依然处于经济周期底部,尚未走出低迷,但是加上政府补贴以及税收优惠等行为,包括本次的坏账回冲,使得公司13年的业绩绝对额获得了相当程度的保底收益能力。加上本期坏账回冲,我们预计公司13-15年EPS分别为:0.26,0.30和0.38元,对应EPS为23,20和16倍,鉴于业绩保底部分的不可持续性,维持谨慎推荐。

事件描述 深圳市飞马国际供应链股份有限公司计划在青海省西宁经济技术开发区甘河工业园区与西宁国家低碳产业基金投资管理有限公司共同成立青海合冠国际供应链有限公司,在为园区企业提供第三方专业物流服务的基础上,建立“采购、销售执行平台“,并为大型企业提供整体物流方案的设计及实施。青海合冠注册资本暂定为人民币10000万元。公司以自有资金出资5000万元,占注册资本的50%。青海合冠是否纳入公司合并范围等后续事宜,公司根据办理情况另行公 告。该事项经公司第二届董事会第二十一次会议审议通过,根据公司章程的有 关规定,本次对外投资事项需提交公司股东大会审议。本次对外投资不构成关联交易和《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。 事件评论 与国家产业基金合作,拓展园区供应链。本次投资合作方为西宁国家低碳产业基金投资管理有限公司。其是由青海省人民政府牵头发起设立的中国首只国家级的低碳产业基金,基金总规模500亿元人民币。 青海甘河工业区:将继续成长的金属产业园。西宁(国家级)经济开发区甘河工业园规划面积10平方公里是青海省重点建设的工业园区之一,发展定位为:依托青海丰富的电力和矿产资源,重点发展铝、铜、铅、锌、钠、硅、稀有金属以及电石、PVC、烧碱、化肥等高载能、多金属冶炼及其下游产品精深加工产业。 为金属平台贡献潜在实体客户,利好现平台出货。虽然公司金属平台已经开始贡献营收及净利润,但是目前的下游客户主要是贸易商客户。因此,此园区投资项目对于公司而言,实际上最大的吸引点在于提供了公司大量的潜在实体客户,可以为公司提供大量稳定的制造业金属需求,如果可以成功开发,其稳定性、利润空间及风险程度将较现有贸易商为主的客户结构更好。 延续战略目标,协同效应尚未体现,维持“谨慎推荐”。我们认为本次对外投资虽延续公司的战略目标,但平台协同作用尚未发挥,新平台尚在整合。鉴于新投资的下游客户需求未知,且公司在青海获得稳定金属原料供给的未知。我们不上调公司2012及2013年盈利预期。我们预计公司12年-14年EPS分别为0.24元,0.298元和0.378元,对应PE分别为21倍,17倍,及14倍,维持“谨慎推荐”。

事件描述 我们对公司基本面跟踪更新。1)原有石油设备进口业务维持稳定发展,暂无继续深耕计划;2)煤炭业务:客户结构初步调整完毕,替换中小客户至大唐电力,升级为系统内供应商;其次,成立团队进去焦煤领域,同步扩展。3)电解铜铝业务平台完工,13年核心发展;4)物流园区:三旧改造范围,获得改造选择权,可更改项目进行商业利用再开发。 事件评论 石油设备进口业务维稳,暂无深耕计划。从业务整体趋势考虑,目前石化行业固定资产投资增速下降明显,而设备进口上也趋于稳定,考虑到未来国产化设备的增加,我们认为公司此部分业务处于极力维持现有业务所带来的良好现金流的状态。 电解铜双平台搭建完成,正式投入。金属平台包含的华南及华东平台,公司2012年业绩可以看出,公司Q3的业绩同比增长贡献主要由此部分完成,由于2013Q3是煤炭业务开展困难的季度,电解铝平台正式完成并上线运营适时分担了公司在煤炭业务上的风险因素。 煤炭业务平台继续调整,新增冶金煤团队。1)首先,公司目前的煤炭业务在12年的冲击之后继续进行调整,将部分支付能力较差的小钢企排除在供应客户外,将供应转会大唐电力内部供应为主。获得较快的回款速度。 但是目前的供应体系而言,公司虽然新增江苏港口垛位,但在货量上的增长依然受到一定局限,配煤能力和下游煤源缺失使得公司无法持续快速扩大煤炭业务量。因此公司在客户开展上有待继续发掘。2)目前公司已经组建完成冶金煤团队,着手开展冶金煤业务,继续将煤炭平台完成。 金属平台使上半年存一定同比效应,维持“谨慎推荐”。我们认为公司的业务平台转换正在逐步完成,新业务平台也快速开始盈利,但是鉴于新平台的持续成长能力不明确以及公司所面临的煤炭平台继续调整需要,我们预计公司12年-14年EPS分别为0.24元,0.298元和0.378元,对应PE分别为21倍,17倍,及14倍,维持“谨慎推荐”。

事件描述 飞马国际(002210)今天公布2012年三季度报告,前三季度公司实现营业收入65.28亿元,同比增长46.8%;其中第三季度实现营收26.82亿元,同比增长205.55%,环比上季度增长59.02%。前三季度公司营业成本支出为63.29亿元,同比增长48.88%;其中第三季度支出营业成本为26.34亿元,同比增长222.66%,环比上季度增长64.20%。报告期内公司实现归属母公司净利润为6040万元,实现EPS为0.1519元,同比增长19.95%;其中第三季度实现归属母公司净利润为1240万元,实现EPS为0.0312元,同比增长76.68%,环比下降39.29%。 事件评论 营收同环比大幅增长,基数升高增速下滑:我们认为,公司第三季度营收创新高,是由于公司不断拓展煤炭贸易执行业务所带来的;不然公司整体营收增速明显低于去年同期水平,低基数效应之后,增速开始逐步回复常态。 煤贸低迷,模式盈利能力欠佳,毛利率继续下滑:今年一季度开始,煤炭贸易价差持续收窄,在相同的收入情况下,价差收窄意味着公司毛利润空间缩小,我们认为,由于第三季度营收增长主要是来自于煤炭业务的拓展,而公司的港口煤模式盈利能力及壁垒较低,煤炭价差的缩小注定压缩公司毛利率空间。 费用控制得力,业绩同比小幅上升:前三季度,公司销售费用同比减少22.37%,财务费用同比减少8.54%。公司三费的绝对值减少显示出公司良好的三费控制能力,费率的降低则与营收的大幅增加有关。报告期内公司实现归属母公司净利润为6041万元,实现EPS为0.1519元,同比增长19.95%,增速低于我们的预期,根据我们的测算,得益于三费的控制,去除减值准备和投资收益的影响后,前三季度公司在税后净利润同比去年同期增长23.95%,在毛利润仅同比增长2.35%的情况下,三费控制得力是现阶段公司不多得的亮点。 新平台贡献依然不明,维持“谨慎推荐”:我们认为,下半年的煤炭行情或许有所改善,对于公司的盈利空间带来部分正面作用。但由于构建煤炭贸易平台是一项长期的工程,公司现在仍处于“以利润换客户”的阶段,且公司的盈利模式仍然集中于港口煤交易,中间收费环节较少,长期业绩贡献依然不明朗。 考虑到公司煤炭供应链网络建设的募投项目预计将在年底建设完成,届时或将进一步实现公司营收的增长,但模式劣势依然构成毛利率下滑风险,预计2012年至14年EPS分别为0.24元,0.29元及0.38元,维持评级“谨慎推荐”。

受宏观经济影响,主营收入增幅下滑。从2011年下半年开始收入增速下滑,2012年上半年公司实现营业收入38.46亿元,同比增速下滑至7.76%。主要原因是公司主营业务涉及的煤炭需求受宏观经济的影响出现下滑,低迷经济大环境下公司的业务拓展遭遇困难。 煤炭贸易执行业务是公司目前的主要利润来源。公司的主营业务分为贸易执行服务、综合物流服务和物流园经营三大结构,其中贸易执行服务又以能源资源行业为主,上半年能源资源行业贸易执行服务收入占比92%,毛利占比75%,业务收入同比增长8.52%。 公司主攻煤炭供应链业务,逐步涉足有色金属品类。能源资源行业供应链服务是公司未来拓展的业务方向。目前,除了煤炭供应链业务外,公司于2011年11月开始涉足有色金属(电解铜)供应链业务,目前量尚小,公司表示将逐步介入有色金属品类的供应链服务。 自营车队后将提高保障系数。公司的煤炭配送以公路运输为主,去年募投项目变更为1.69亿元用于西北地区煤炭供应链物流网络的建设和运作。公司在内蒙古子公司组建了自营车队,购买了将近100台煤炭运输车辆。运输车队从以前全部以外包形式改为自营与外包相结合形式。目前自营车队正在上牌阶段,预计下半年可投入使用。自营车队可以提高运输服务的保障系数,降低煤炭运输运营成本的概率较大。 盈利预测及投资建议。预计2012-2014年EPS分别为0.26元、0.37元、0.44元,对应PE分别为18.5倍、13倍、10.93倍。估值水平偏低,但考虑到目前尚处于低迷的宏观经济大环境下,公司主业增速受宏观经济影响大有下滑的风险,以及衍生金融交易存在汇兑损失的风险,维持“谨慎推荐”的投资评级。

事件描述 飞马国际(002210)公告2012年半年度报告,报告期内公司实现营业收入38.46亿元,同比增长7.76%,环比去年下半年增长60.83%;其中第二季度实现营收16.87亿元,同比增长9.47%,环比上季度减少21.89%。报告期内公司营业成本支出为36.95亿元,同比增长7.53%,环比去年下半年增长68.6%;其中第二季度支出营业成本为16.04亿元,同比增长8.27%,环比上季度减少23.28%。报告期内公司实现归属母公司净利润为4801.63万元,实现EPS为0.121元,同比增长10.12%;其中第二季度实现归属母公司净利润为2039.58万元,实现EPS为0.051元,同比增长22.97%。 事件评论 受累煤炭贸易低迷,营收增速缓中企稳:由于受宏观经济及市场环境的不利影响今年秦皇岛煤价及坑口煤价价差持续收窄,影响客户的利润水平,降低客户从多渠道购煤的积极性,加大了公司扩展业务的难度。虽然公司业务增速放缓,但是,从我们测算的公司市场份额来看,2012年上半年公司的煤炭贸易占全国煤炭销量的1.67%,公司在全国市场中份额还是稳中有升。 煤炭贸易低迷侵蚀公司主业毛利率:由于公司占收入主体的煤炭业务是以买断形式完成的,而货物的价值也包含在收入和成本中,放大了毛利率的计算基数。 今年一季度煤炭贸易价差持续收窄,在相同的收入情况下,价差收窄意味着公司毛利润空间缩小,我们认为,这一定程度上会侵蚀公司毛利率,而第2季度的煤炭贸易价差的相对回暖也使公司第2季度单季度毛利率有所改善。 业务开展推高财务费用,三费增幅收窄:报告期内,财务费用比去年同期增加了44.03%,与此同时,公司销售费用、管理费用比去年同期分别下降了18.68%、3.82%,显示出公司三费控制能力有所好转。 下半年煤炭或继续低迷,贸易业务稳健推进仍值期待,维持“谨慎推荐”:根据我们公司煤炭组的观点,下半年的煤炭行情持续低迷或是大概率的事件,这将一定程度影响公司的盈利能力和业务扩张。煤炭贸易业务上下游均是强势客户,构建煤炭贸易平台是一项长期的工程,但是持续增长的贸易规模将逐渐成为公司护城河,公司最近几年电力煤贸易在全国市场的占比稳中有升,贸易规模的扩大和多元化将为公司提供越来越强的抵抗风险的能力,同时由于公司去年转销存货跌价两千万元,将未来公司未来业绩提供一定保障。预计2012年至14年EPS分别为0.34元,0.42元和0.57元,维持“谨慎推荐”。

公司业务开拓仍向煤炭供应链倾斜,能源资源供应链逐步涉及有色金属。 公司煤炭供应链业务模式主要是实现在煤炭采购(大型煤厂、经销商)到煤炭销售(终端电厂为主)链条上达到集中采购(实现规模采购,整合资源)、集中供给,在整合资源中体现供应链管理价值,获取服务费和部分超额收益。 公司煤炭供应商以北京大唐燃料有限公司为主,占据比重在50%以上,2011年煤炭进口占据公司总量的30%左右,以印尼、澳大利亚等地区为主要进口货源;2012年仍以煤炭供应管理业务为主要开拓方向,在争取与大唐系取得进一步深度合作的同时,尝试与神华等供应商取得合作。 公司11年煤炭业务开拓未达到既定目标,我们认为主要受银根紧缩,公司资金链紧张以及2011年煤炭需求增速相对放缓双重因素影响。虽然公司乐观预计2012年全年营收规模或可达百亿,但由于产业结构调整,经济增速放缓,煤炭整体需求增速放缓,预计公司12年煤炭供应链业务规模可达75亿,全部业务规模可超81亿。公司能源资源供应链业务中逐步涉及有铜、铝等,但目前量相对很小。 我们认为公司目前煤炭业务虽然扩张较快,但与上下游合作深度依然不够,公司以利润换市场空间的动作依然存在,公司当前煤炭供应链业务依然是微利甚至不盈利,受此影响,公司业绩拐点仍然需要等待。 2012年通胀压力减缓,公司财务成本压力降低。 2011年公司借款利率普遍为基准上浮20%,票据贴现利率超过12%,公司财务成本大幅上升;进入2012年以来,公司整体授信额度在40-50亿之内,信贷逐步放宽,公司目前部分借款利率在基准上浮10%,票据贴现利率6%左右,公司财务成本压力较2011年有所下降。 公司其他业务呈小幅萎缩,未来成长依赖煤炭供应链。 公司当前旗下12个子公司,目前主要仍以上海两家IT、电子贸易执行业务平台为主要利润贡献点,受IT、电子制造业增速放缓以及产业内迁等因素影响,该部分业务11年呈负增长,预计12年业务量将持续降低,我们预计较11年业务萎缩10%左右,毛利率基本维持; 同时,我们预计公司综合物流业务和物流园经营业务将保持相对稳定,因此公司未来业绩突破对煤炭供应链业务依赖程度较大。 估值和投资建议。 公司乐观预计2012年业务规模可以达到百亿,由于公司IT、电子贸易执行业务及综合物流业务增速均有下降可能,煤炭供应链业务将保持高速扩张状态,但其弱势地位使得利润仍难以释放,我们预计公司12-14年可实现营业收入规模为81亿元、108亿元和139亿元,公司可实现每股收益分别为0.32元、0.51元和0.69元,对应PE分别为23倍、15倍和11倍,估值相对合理,我们维持公司“增持”评级。

报告要点 事件描述飞马国际(002210)公告2011年一季度报告,主要内容如下: 2012年第1季度公司实现营业收入21.59亿元,同比增长6.46%,环比2011年第四季度增长42.67%;第一季度支出营业成本20.91亿元,同比增长6.96%,环比2011年第4季度上升52.04%;一季度公司综合毛利率为3.15%,较上季度环比增加5.97个百分点,较去年同期下降0.45个百分点;公司实现归属母公司净利润2762.05万元,同比增长2.24%,环比2011年第4季度下降4.63%,实现EPS 为0.0903元。 事件评论 压力初现,煤炭业务增长放缓。公司的营收主要是以煤炭贸易为基础的煤炭供应链业务为主,收入占比在90%以上。我们认为今年营收增速大幅下滑或是因为煤炭贸易市场增速放缓导致的。今年秦皇岛煤价及坑口煤价(统一折算5800大卡)价差持续收窄,且较去年同期水平明显下降,影响客户的利润水平,降低客户从多渠道购煤的积极性,加大了公司扩展业务的难度。 成本增长较快,毛利率相比略有下跌。由于公司占收入主体的煤炭贸易是以买断形式完成的,而货物的价值也包含在收入和成本中,放大了毛利率的计算基数。今年一季度煤炭贸易价差持续收窄,在相同的收入情况下,价差收窄意味着公司毛利润空间缩小,我们认为,这一定程度上会影响公司毛利率。 三费控制得力,汇兑收益增厚业绩。公司今年第一季度期间费用率为1.67%,比去年同期减少0.07个百分点,公司三费控制得力。公司为规避汇率风险在贸易时运用远期外汇合约规避汇率变动风险,今年1季度公司交易性金融资产公允价值变动收益628.5万元,增厚业绩0.02元。 煤炭业务虽受阻,环比改善依然带来业绩增长驱动因素,维持“谨慎推荐”。 煤炭贸易价差存在一定周期性,通常一、二季度的价差较低,而今年第一季度与往年同期相比也处于相对低点。我们认为,未来价差的环比改善将是拉动公司营收增速和改善毛利率的驱动因素,同时由于公司去年转销存货跌价2千余万元,这也将未来公司未来业绩提供一定保障。预计2012年至14年EPS 分别为0.359、0.49和0.672元,维持评级“谨慎推荐”。

飞马国际今日发布2011 年度业绩报告,报告期内公司实现营业总收入59.6 亿元,同比增长106.45%;其中,第四季度单季度实现营业总收入15.13 亿元,同比增长22.16%,环比第三季度增长72.43%。 报告期内公司营业成本共计56.29 亿元,同比增长108.23%;其中,第四季度营业成本共计13.75 亿,同比增长16.63%,环比第三季度增长68.74%。 公司全年实现归属于母公司净利润7657.85 万元,去年同期为5073.43 万元,同比增长49.96%;实现EPS 为0.25元。其中,第四季度公司实现归属于母公司净利润2639.7 万元,同比增长103.08%,环比第三季度增长290.55%,单季度实现EPS 为0.09 元。 我们认为,1)全年营收完成目标的60%,受整体电力行业煤炭销售下滑影响,同比增速逐季度下降;2)煤炭业务下半年增势有所放缓,综合物流及物流园业务出现萎缩,募投项目前景依然不明;3)下半年毛利率有大幅度提升,全年毛利率水平较去年下降14%,净利率水平处于正常范围;4)资产减值损失减少营业利润4953 万,12 年转销时将提升毛利2040 万;5)外汇金融工具公允价值变动及确认的投资损失侵蚀利润,业务稳定性风险突出;6)煤炭业务依然处于扩张初期,跌价准备结转增厚毛利,上调“谨慎推荐”评级公司 2011 年营业收入增长较快,主要由煤炭贸易业务带动。我们认为公司目前依然处于煤炭贸易业务的初期,虽然从基本面上来看,煤炭贸易业务上下游均是强势客户,长期发展并形成大型平台的可能性依旧需要考量,但是从短期来看,业务需求旺盛,引致业绩实现能力依然可期。预计2012 年至14 年EPS 分别为0.36 元,0.49 元及0.67 元,上调评级至“谨慎推荐”。

维持“谨慎推荐”评级,关注煤炭供应链业务的拓展。今年的经济环境增大了公司实现年初制定的年营业收入100亿的计划难度,我们预计公司2011年实现营业收入同比增长107.83%,实现净利润同比增长34.64%。预计公司2011-2013年EPS分别为0.23、0.31和0.37元,对应的PE分别为32.7、23.5和20.1。公司目前的估值水平较为合理,考虑到公司正在积极拓展煤炭供应链业务,该供应链网络投产后业绩有望实现拐点,且今年以来国家对物流行业尤其是专业物流的支持力度在加大,维持对公司“谨慎推荐”的评级。