事件:2014年3月28日公司公布2013年年度报告,报告期公司实现营业收入1,487.77百万元,比上年同期增长-16.09%;归属于上市公司股东的净利润133.43百万元,比上年同期增长-11.8%;基本每股收益0.29元,比上年同期增长-12.12%。 公司2013年利润分配和公积金转增股本预案为:不派发现金红利,不送红股,不以公积金转增股本。剩余未分配利润,结转下年。通过对年报的研读,我们认为公司的主要投资亮点有: 公司主要产品出口不振,营业收入和归属于上市公司股东的净利润双双下滑 . 2013年公司受世界经济尚未完全摆脱低迷局面、贸易壁垒增多、国内生产成本增加、人民币升值以及国内北方夏季多雨等不利因素的影响,公司的总体销售及盈利未能达到预期,业绩出现一定的下滑。公司全年实现营业收入为148,776.85万元,比上年减少16.09%;实现利润总额13,800.64万元,比上年减少13.23%;归属上市公司股东的净利润为13,343.20万元,比上年减少11.80 %。其中:水产品出口业务2013年度受欧盟开始对部分鱼类产品征收附加关税,导致公司2013年全年水产品的营业收入和利润双双下滑,实现销售收入75,419.46万元,较去年同期下降17.66%;农产品业务2013年公司利用气调库超低氧专利保鲜技术的优势,加大了国内和国外特色水果的储存与销售,其中进口香蕉的销售业绩增加明显,进一步推高了果蔬反季节销售的收入,实现销售收入40,010.76万元,较上年同期增加21.60%;冰淇淋业务由于北方地区降水偏多,且温度较低,导致公司国内销售收入下降,同时,公司冰淇淋出口也出现波动,出口收入也出现下降,实现销售收入14,417.03万元,较去年同期下降18.44%。药品销售业务主要为代理销售,销售收入较高,但利润很低,对公司盈利影响较小,实现销售收入18,335.01万元,较上年同期减少47.04%。 产能加速扩张,主业将均衡协调发展 . 公司拥有优质的客户资源,随着近年来销售订单的不断增加,公司现有的海产品加工车间的生产能力已经不能完全满足客户采购数量的增长,因此,公司不断扩大现有各业的加工生产能力。2011 年 7 月增发后,公司将新建水产品四期工程(加工能力2 万吨)和冰淇淋二期工程(大豆冰淇淋 1.5 万吨和奶粉冰淇淋 3万吨),进一步巩固水产品主体地位和丰富冰淇淋产品线。2012 年8 月21 日公司公告拟新建物流库(冷库)项目、冰淇淋项目,公司将新增仓储能力为8 万吨的大型物流库(冷库)。项目建成后,水产品加工总产能将达5 万吨;形成5 万吨/年水产品仓储及系列果蔬净菜加工产品9.6 万吨加工的大型物流库;年可生产冰淇淋产品120,000 吨。到时,公司将形成海产品加工、冰淇淋销售、农产品加工三业协同发展的状况 。 公司拥有优质的客户资源订单饱和,销售收入将持续增长. 目前,公司已经确立了在水产品加工、销售行业内的领先地位,技术和质量都具有一定的优势。公司根据国际市场需求的变化,积极开发新兴市场,巴西等新型市场的开发已具规模,公司订单饱和。为控制风险,公司加大力度不断开发新客户,适当的降低销售集中度。作为出口为主的水产品加工企业,客户资源是衡量公司竞争力的最重要指标。近年来,公司依靠自身的实力积累了相当数量的优质客户资源,部分客户实力雄厚,拥有全球各主要地区的销售网络。由于公司产品质量符合各进口国家食品安全卫生标准,信用程度良好,近年来客户不断加大订单投放,可保证公司产品销售收入的持续增长。特别是随着公司产能的逐步释放,稳定增长的销售订单,将保证公司业绩的持续增长。 结论:天宝股份是我国领先的水产品加工出口企业,以“海洋水产品加工业务”、“农产品加工业务”和“冰淇淋制造业务”三业并举的业务格局,未来公司将进一步加大、巩固三业并举格局,发展、扩大公司优势产业,并尽量向终端消费领域延伸公司优势产品,以进一步提高公司核心竞争力。根据我们的盈利预测,公司 2014 年、2015 年营业收入分别为 2,233.00 百万元、2,998.00 百万元,分别同比增长 50.99%、34.26% 。归属母公司净利润分别为254.00百万元、353.00 百万元,分别同比增长90.10%、39.30%,基本每股收益分别为0.55元和0.76元,对应2014 年、2015 年的市盈率为12.50倍、8.97倍,给予“推荐”评级。 风险提示:市场竞争风险;产能扩张低于预期的风险;原材料价格及人工费用上涨的风险;汇率变化风险;出口国贸易政策变化的风险。

中报符合预期,新产能未到旺季 13年上半年公司实现收入6.4亿元(同比-5.2%),净利润7062万元(同比+5.0%),对应EPS为0.15元,符合我们此前预期。总体上公司上半年农产品出口大幅增长(28%),而水产贸易和冷饮收入下降。因新建水产加工(增2万吨)和冷饮(增1万吨)产能销售旺季在下半年,中报未体现。 下半年盈利有望大幅增长 上半年公司水产品和农产品毛利率分别提高6.2和5.1个百分点,说明订单饱满,同时经营活动现金净流入2.8亿元(上年同期1.9亿元),我们认为公司在订单和资金上已经为新产能扩产做好准备。由于四季度是水产加工旺季,而三季度是冷饮旺季,我们预计下半年产能翻番后将大幅提升业绩表现。 因东北降雨偏多,下调冷饮预期和盈利预测 自13年7月以来,东北地区持续多雨并发生洪灾,我们预计公司在旺季的冷饮销量将受一定的负面影响,进而投产速度略有降低,因此将对13/14/15年冷饮销量预期从2/3/4万吨下调为1.7/2.6/3.5万吨,并将EPS预期相应由0.48/0.66/0.86元下调为0.44/0.61/0.79元。 估值:下调目标价至8.90元,维持买入 我们看好新产能投放对公司未来业绩的推动力。根据调整后的盈利预测,我们将公司目标价由9.51元下调为8.90元,维持买入评级。目标价基于瑞银VCAM模型和WACC假设8.3%。

产能瓶颈限制了公司12年增长 公司12年利润1.51亿元,同比降11.4%,我们认为主要受产能瓶颈,并表费用增加和营业外收入高基数原因所致。我们认为公司四期水产车间和4.5万吨冰淇淋车间未投产,影响了业绩成长性;收购子公司并表基础从2个月扩大到全年;公司12年营业外收入65万元,而11年为1714万元。 2013年上半年新产能有望全面投产 我们预计5月四期2万吨水产项目有望全部投产,假设达产率80%,我们估算13年四期产量有望达0.9万吨,较12年产量增53%。我们预计13年6月冰淇淋4.5万吨新产能有望投产,假设50%达产率,我们估算13年产量有望达1.12万吨,较12年产量增加98%。我们认为新产能投产将成为业绩增长最大动力。 下调2013-2015年的盈利预测 由于12年公司扩产慢于我们的预期,我们调整了产量预期,预计水产加工量从12年1.76万吨增加到13年2.66万吨,冰淇淋产量从1.14万吨增加到13年2万吨。同时考虑并表和业务转变,我们提高了管理费用和销售费用预期。我们将公司13/14/15年EPS预期从0.66/0.80/0.91元调整为0.48/0.66/0.86元。 估值:下调目标价至9.51元,维持“买入”评级 我们根据上述盈利预测,基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC8.3%)得到新目标价为9.51元(原12.73元)。我们下调13-15年预测的原因是将新产能投产进度推迟一年。我们看好公司打破产能瓶颈后的业绩较快增长前景,维持“买入”评级。

净利润同比下降-11.41%,对应EPS 为0.33 元2012 年 公司分别实现销售收入17.7 亿、同比上升20.8%,营业利润1.6 亿,同比下降4.0%,实现母公司净利润1.5 亿,同比下降11.41%,对应EPS 为0.33元。从单季度情况来看,利润下降在四季度较为明显,主要原因为四季度为公司产品传统销售旺季,但2012 年由于外部环境恶化影响公司产品的销售。四季度公司收入同比增速为2.9%,归属于上市公司净利润为0.4 亿,同比下降40.0%。但同时我们发现公司四季度毛利率水平却逆势变化,从去年同期的21.74%上升到22.85%。 水产品加工业务:量降价升 2012 年公司水产品销量从11 年的2.52 万吨下降到12 年的1.76 万吨,显示了外部环境恶化对消费品出口的影响超出了我们的预期。但同时我们发现公司水产品单价从3.97 万元/吨上涨到5.20 万元/吨,导致水产品业务毛利率从17.1%上提至19.2%。对2013 年的判断:我们认为水产品加工仍将受到外部经济低迷和人力成本上升的影响,未来此项业务的毛利将维持低速增长的态势。 冰淇淋业务:好坏将会2013 年得到验证 之前市场担心逻辑在于:产能扩展-折旧上升、销售压力陡增-业绩仍然低迷。我们认为2013 年随着公司冰淇淋产能迅速扩展,公司此项业务好坏与否将会得到验证,我们推荐市场积极关注冰淇淋业务在今年中期的销售情况。 销售费用:提升较快 2012 年公司销售费用0.71 亿元,较去年增长50.2%,主要原因还是公司冰淇淋产品销售规模的扩大导致的销售费用的提升,未来一段时期内随着冰淇淋业务的扩展,销售费用有望继续扩升。 风险提示 若外部环境持续恶化,导致水产品业务低迷超出预期;食品安全问题维持公司“推荐”评级我们预测13-15 年公司EPS 分别为0.46/0.60/0.74 元,我们认为公司冰淇淋业务增长将会在今年得到验证,另外我们看好公司冷链物流库业务的发展空间,维持公司“推荐”评级。

事件内容 2013年3月28日公司公布2012年年度报告,报告期公司实现营业收入1,773.07百万元,比上年同期增长20.83%;归属于上市公司股东的净利润151.28百万元,比上年同期增长-11.41%;基本每股收益0.33元,比上年同期增长-17.50%。 公司2012年度利润分配预案为:不派发现金红利,不送红股,不以公积金转增股本。剩余未分配利润,结转下年。通过对年报的研读,我们认为公司的主要投资亮点有: 投资亮点 水产品受国际市场影响收入减少,但毛利率有所提高 公司水产品生产量为17,580.65吨,比上年增加-30.13%,销售量为17,597.39吨,比上年增加-30.18%,实现销售收入91,591.54万元,较上年减少8.38%,水产品毛利率达到19.22%,比上年同比增长22.26%,主要是水产品受国际市场的营销影响,总销售收入较去年降低,而营业成本相应减少。2012年公司为应对国际市场变化,及时调整产品结构,积极开拓新产品,提高了深加工产品的销售比例,因而使公司水产品整体毛利率较去年有所提高。公司水产品出口主要采取进料加工模式,由于进料加工所用原料主要为海捕野生鱼种,不涉及养殖用药,相对其他本土水产品而言,遭遇的技术性壁垒要比一般贸易少;同时进料加工的自主性强,利润率要比来料加工高。公司设立了境外公司美国麒麟公司,并成功收购日本HOKUDAI公司,从而加大公司在原料采购和成品销售的竞争优势,在确保市场份额稳步增长的同时,降低公司的总体运营成本。水产品四期项目截止2012年12月31日投资进度已达98.74%,公司的水产品产能将达到5万吨,同时公司引进了世界上最先进的自动化生产设备,这将在一定程度上增加公司的竞争力。 冰淇淋业务收入与毛利率稳定增长,产能将爆发增长到12万吨 2012年公司冰淇淋生产量为11,435.17吨,比上年增加14.95%,销售量为11,431.75吨,比上年增加18.66%,实现销售收入17,677.35万元,较上年增加8.38%,毛利率达到49.85%,比上年同比增长11.67%。公司冰淇淋产品中的大豆植物蛋白冰淇淋紧紧抓住国际冰淇淋市场的发展趋势,是目前国内同类产品唯一实现出口的产品,凭借优良品质和先发优势,成为公司利润的稳定增长点。公司立足于东北这一全国最大的冷饮市场,满足国内对于中低端动物蛋白冰淇淋的需要,积极拓展北京、河北、山东等北方市场,公司现有的冰淇淋产能已无法满足市场需求的增长,限制了公司销售区域的扩张。公司2011年非公开发行股票募投项目新增冰淇淋二期项目,增加产能4.5万吨/年冰淇淋加工能力。基于公司对市场的分析、预测及公司未来的发展规划,为防止二次建设加大成本,将原有16条冰淇淋生产线,增加34条生产线冰淇淋,形成全部50条生产线,建成后产能将达到12万吨。 农产品加工与贮藏发展前景广阔,业务保持快速增长势头 2012年公司农产品生产量为60,633.02吨,比上年增加-1.99%,销售量为67,948.61吨,比上年增加33.43%,实现销售收入32,902.38万元,较上年增加29.43%,毛利率达到19.11%,比上年同比增长30.89%。公司农产品主要从事白芸豆、奶花芸豆、黑豆、白瓜子等农产品的初加工业务,一直保持“公司+基地+农户”的经营模式,保证了公司“种植、收购、加工、销售”流程的顺畅进行,使得农产品供应渠道稳定、质量高、价格合理,从而提升了公司的核心竞争力。公司的出口市场也由亚洲扩展到美洲、欧洲。公司气调库项目属于果蔬低温贮藏保鲜,能够降低果蔬产品腐烂损失,提高农业资源的利用率,增加农产品的附加值,是我国目前农业产业结构调整中重点发展的产业,发展前景广阔。为了进一步扩大农产品加工的产业规模,经过充分论证,公司决定在大连金州国家农业科技园区上马8万吨物流库(冷库)建设项目,发展冷链物流,提升地区优质果蔬产品和海产品的附加值和市场竞争力。项目建成后,公司将新增仓储能力为8万吨的大型物流库(冷库),形成5万吨/年的水产品仓储以及9.6万吨/年的系列果蔬净菜加工储存。 公司现金流状况良好,期间费用增长幅度较大 2012年公司经营活动产生的现金流量净额为255,138,264.74元,较上年增加519.82%,主要是销售商品收到的现金1,819,894,305.60元,比上年增加30.78%。 销售费用金额70,730,105.96元,较上年增加50.20%,其主要原因是公司本年冰淇淋产品销售规模的扩大,相关的销售费用也随之增加,其中广告费用及促销费用合计较上年增加17,717,693.51元。 管理费用金额27,084,269.58元,较上年增加72.03%,其主要原因是公司对上年纳入合并报表范围的子公司日本北大贸易公司合并期间为当年11-12月,本年将该子公司全年发生额纳入合并报表范围所导致。 盈利预测、估值及投资评级 天宝股份是我国领先的水产品加工出口企业,以“海洋水产品加工业务”、“农产品加工业务”和“冰淇淋制造业务”三业并举的业务格局,未来公司将进一步加大、巩固三业并举格局,发展、扩大公司优势产业,并尽量向终端消费领域延伸公司优势产品,以进一步提高公司核心竞争力。根据我们的盈利预测,公司2013年、2014年营业收入分别为2,377.53百万元、2,764.62百万元,分别同比增长34.09%、16.28%。归属母公司净利润分别为247.96百万元、294.15百万元,分别同比增长63.91%、18.63%,基本每股收益分别为0.53元和0.64元,对应2013年、2014年的市盈率为13.96倍、11.09倍,维持“推荐”评级。 风险提示 市场竞争风险;产能扩张低于预期的风险;原材料价格及人工费用上涨的风险;汇率变化风险;出口国贸易政策变化的风险。

三季报盈利增速下滑。天宝股份前三季度营收11.7亿元,增长32.8%;净利润1.13亿元,增长5.5%。其中第三季度收入增长35.3%,净利润下降2.1%。三季报增速低于我们先前预期。 毛利率回落,因收入结构变化。由于水产品四期尚未投产,加工产能较为紧张,水产品收入持平,占比下降;水产品收入中还包含了低毛利的原料贸易收入;农产品贸易、冰激凌收入增速较快。收入结构变化导致毛利率回落。 冷饮业务态势良好,全年将达预期。中报显示上半年冷饮销量增长32%;其中出口增长84.6%。由于国内冷饮业务以略有盈利,出口量仍将保持20-30%增长,预计全年冷饮业务将达先前预期。 四季度盈利增速有望回升。四季度为水产品生产、销售旺季,我们预计水产品四期产能将部分投入生产,缓解目前的产能紧张局面,旺季高毛利订单较多,预计盈利增速也将回升。 下调盈利预测,维持增持。因三季报低于先前预期,我们略微下调了盈利预测,预计天宝股份2012-14年EPS预测为0.44、0.56、0.73元,下调目标价至8.7元,维持增持评级。

业绩略低于预期 2012年公司前三季度实现营业收入11.71亿元,同比增长32.75%;归属于母公司的净利润为1.13亿元,同比增长5.48%,EPS为0.24元。 水产品产能扩张,促进业绩增长 四季度是公司水产销售旺季,水产四期已投产,公司新增2万吨产能至4.97万吨,目前订单情况好,预计新增产能利用率将达到60%。产能扩张将促进公司业绩增长。 费用控制能力强 前三季度期间费用率为7.53%,与去年同期基本持平。 维持“增持”评级 预计公司2012、2013、2014年的EPS分别为0.48、0.68、0.86元,对应的PE为15、10、8X。水产品产能扩张将促进公司业绩增长;冰淇淋业务有望继续高速增长。维持“增持”评级。

投资要点 公司拥有优质的客户资源订单饱和,销售收入持续增长 目前,公司已经确立了在水产品加工、销售行业内的领先地位,技术和质量都具有一定的优势。公司根据国际市场需求变化,积极开发新兴市场,巴西等新型市场的开发已具规模,公司订单饱和。2011年公司前五名销售客户占年度销售额度的比例为37.15%,为控制风险,公司加大力度不断开发新客户,适当的降低销售集中度。作为出口为主的水产品加工企业,客户资源是衡量公司竞争力的最重要指标。近年来,公司依靠自身的实力积累了相当数量的优质客户资源,部分客户实力雄厚,拥有全球各主要地区的销售网络。由于公司产品质量符合各进口国家食品安全卫生标准,信用程度良好,近年来客户不断加大订单投放,可保证公司产品销售收入的持续增长。 公司产品质量可靠,已成为国际市场上有力的竞争者 (冻)鱼片加工多为人工操作,属劳动力密集型产品。公司(冻)鱼片产品凭借生产成本低廉、质量高、加工条件先进、卫生质量控制措施完善等优势,已成为国际市场上有力的竞争者。公司先后通过了欧盟水产卫生注册、美国FDA认证、HACCP质量体系验证、ISO9001:2000质量管理体系认证、英国BRC标准认证、韩国水产注册,是国内为数不多的几乎备齐了所有向主要高壁垒国家出口加工水产品“通行证”的企业之一。公司水产品出口主要采取进料加工模式,而国内其他加工企业一般以来料加工和一般贸易形式居多。由于进料加工所用原料主要为海洋捕捞野生鱼种,不涉及养殖用药,相对其他本土水产品而言,遭遇的技术性壁垒要比一般贸易少;同时进料加工的自主性强,利润率要比来料加工高。公司凭借可靠的产品质量,在激烈的国际竞争环境下销售额保持不断增加的态势。 产能加速扩张,主业将均衡协调发展 公司拥有优质的客户资源,随着近年来销售订单的不断增加,公司现有的10个水产品加工车间的生产能力已经不能完全满足客户采购数量的增长,因此,公司不断扩大现有各业的加工生产能力。2011年7月增发后,公司将新建水产品四期工程(加工能力2万吨)和冰淇淋二期工程(大豆冰淇淋1.5万吨和奶粉冰淇淋3万吨),进一步巩固水产品主体地位和丰富冰淇淋产品线。2012年8月21日公司公告拟新建物流库(冷库)项目、冰淇淋项目。项目建成后,公司将新增仓储能力为8万吨的大型物流库(冷库),形成5万吨/年水产品仓储及系列果蔬净菜加工产品9.6万吨加工,年可生产冰淇淋产品120,000吨。 盈利预测、估值及投资评级 天宝股份是我国领先的水产品加工出口企业,以“海洋水产品加工业务”、“农产品加工业务”和“冰淇淋制造业务”三业并举的业务格局,未来公司将进一步加大、巩固三业并举格局,发展、扩大公司优势产业,并尽量向终端消费领域延伸公司优势产品,以进一步提高公司核心竞争力。根据我们的盈利预测,公司2012年、2013年营业收入分别为1,867.29百万元、2,377.53百万元,分别同比增长27.25%、27.33%。归属母公司净利润分别为227.72百万元、329.96百万元,分别同比增长33.36%、44.89%,基本每股收益分别为0.49元和0.71元,对应2012年、2013年的市盈率为16.67倍、11.51倍,维持“推荐”评级。 风险提示 市场竞争风险;产能扩张低于预期的风险;原材料价格及人工 费用上涨的风险;汇率变化风险;出口国贸易政策变化的风险。

中报净利同比增长11.4%,基本符合预期 2012年上半年公司实现收入和净利润分别为6.76亿元和0.67亿元,同比分别增长31.0%和11.4%;实现EPS为0.14元,与我们之前中报0.71亿元净利润预期相差不大,基本符合市场预期。公司利润增长主要来自于农产品加工和冷饮销量增长。 业绩平平源自出口压力和产能减速 我们认为,2012年上半年公司收入占比最大的水产业务收入同比下滑10.5%,毛利率下降0.82个百分点,这与2009年公司(在欧美)销售遭遇金融危机冲击相仿;此外,公司四期水产上半年未能投产也制约了水产品收入增长。我们预计下半年随着产能投放,公司业绩增速有望回升。 公司大手笔扩产,意在保障成长性 公司22日公报称,计划在新厂址投资8.3亿元将冰淇凌总产能从原规划5万吨扩张到12万吨;同时投资9.9亿元新建8万吨大型冷库,配套形成5万吨/年仓储和9.6万吨/年净菜加工产能。我们认为,公司此举意在打破产能瓶颈,增强成长性,我们预计这将给公司带来资金压力。 估值:维持“买入”评级 我们维持对公司的目标价和买入评级。目标价基于瑞银VCAM贴现现金流估值法(WACC为8.3%)。

下半年业绩增速回升,维持增持。我们预计下半年水产品、冷饮两大业务进入旺季,盈利增速将比中报有所回升。2012-14 年EPS 预测为0.47、0.59、0.75 元,维持增持评级,目标价10 元。

风险提示 若欧美经济继续低迷或恶化,国外消费下滑严重将影响公司产品的销售;公司产品品质出现问题,公司销售出现困难。 维持公司“推荐”评级 我们将12-14 年的公司EPS 调整为0.48/0.64/0.79 元,对应目前股价,PE 分别为16.7/12.5/10.1 倍,维持公司“推荐”评级。

预计公司2012、2013、2014年的EPS分别为0.48、0.68、0.86元,对应的PE为16、11、9X,维持“增持”评级。

天宝股份是我国领先的水产品加工出口企业,以“海洋水产品加工业务”、“农产品加工业务”和“冰淇淋制造业务”三业并举的业务格局,未来公司将进一步加大、巩固三业并举格局,发展、扩大公司优势产业,并尽量向终端消费领域延伸公司优势产品,以进一步提高公司核心竞争力。根据我们的盈利预测,公司2012 年、2013 年营业收入分别为1,867.29 百万元、2,377.53 百万元,分别同比增长27.25%、27.33%。归属母公司净利润分别为227.72 百万元、329.96 百万元,分别同比增长33.36%、44.89%,基本每股收益分别为0.49 元和0.71 元,对应2012 年、2013 年的市盈率为15.37 倍、10.61 倍, 首次给予“推荐”评级。

未来几年公司业务快速发展,给予“推荐”评级 不考虑冰淇淋外销地区扩展的情况下,我们预计12-14年公司EPS分别为0.52/0.66/0.82元,同比分别增长40.54%/26.92%/24.24%。我们认为随着公司冰淇淋业务发展潜力逐步被市场承认,公司估值水平有望提升。首次给予“推荐”评级,一年期目标价11.44元(对应2012年动态市盈率22倍

2012年1-3月,公司实现营业收入3.06亿元,同比增长63.96%;实现营业利润2089万元,同比增长21.13%;实现归属于母公司所有者净利润2099万元,同比增长20.98%;摊薄每股收益0.09元。 新合并子公司致收入大增。公司主要业务包括海洋水产品加工、农产品加工和冰淇淋制造,产品主要用于出口。2012年1季度,公司收入快速增长主要是由于新合并子公司日本北大贸易销售收入6553万元,同时母公司和子公司美国KIRIN业务保持稳定增长。公司综合毛利率同比下降1.46个百分点至14.23%,期间费用率同比下降0.15个百分点至6.95%。 水产品新增产能将投产。目前公司收入与毛利的60%左右来源于水产加工,而公司水产加工主要采取进料加工形式。公司主要通过参加国际水产品行业专业展会等方式获得订单,并根据国际市场需求变化及时开发新兴市场。公司在美国与日本的子公司为开拓美日市场同时保障原料供应提供了基础。之前公司水产加工无法满足订单需求,10个水产加工车间2.97万吨的产能已满负荷运转,在2012年3月底定增项目投产前,公司主要通过提高高货值产品的比例来提升盈利水平。 定增投产推动公司未来多元化发展。由于公司目前水产品与冰淇淋业务处于供不应求的状态,公司2011年7月完成的定向增发正在投资新增2万吨四期水产品加工项目(预计2012年3月底投产)和4.5万吨二期冰淇淋加工车间项目(预计2012年底投产)。项目达产后,公司水产品产能将在原有基础上增加67%,年增收入4.05亿元,年增利润3,435万元(折合EPS0.15元);冰淇淋产能将在原有基础上扩大9倍(含3万吨普通冰淇淋生产),年增收入7.5亿元,年增利润5,661万元(折合EPS0.24元)。在定增项目投产之前,公司将主要通过调整产品结构的方式来实现收入的增长与毛利水平的提升。未来公司业务将逐渐呈现农产品加工、水产品加工与冰淇淋制造三足鼎立的格局。 盈利预测与评级。公司预计2012年上半年业绩同比增长0%-30%,主要是由于冰淇淋业务市场销售好于去年同期,同时水产品及气调库业务稳定增长。我们预计公司2012-2013年的EPS分别为1.07元和1.37元,以4月20日收盘价17.88元计算,对应的动态市盈率分别为17X和13X。考虑到公司产能扩张,且毛利水平较高的冰淇淋业务占比将提升,维持“增持”的投资评级。 风险提示:1)食品安全风险;2)产能扩张低于预期的风险;3)市场竞争加剧的风险;4)汇率大幅波动的风险。