国内领先的特色多肽制剂生产企业:公司上市后一直保持良好的经营状况,销售业绩长期保持增长。预计2015年可实现营业收入2.30亿元,同比增长42.62%,归属上市公司股东的净利润达到6457万元,同比增长9.57%。宁波双成建设项目进入建设投入阶段,收购杭州澳亚46%股权等造成公司管理费用和财务费用大幅增长,使得公司净利润增速落后于销售收入增速。 主力产品市场竞争优势明显,在研产品蕴含潜力:公司目前已成为我国化学合成多肽药物行业的骨干企业之一,主导产品胸腺法新是我国自主研发的免疫调节药物大品种,全国市场销售额达到60亿元以上。胸腺法新市场竞争环境良好,受益于慢性肝病和肿瘤治疗的千亿市场空间,长期保持增长。竞品胸腺五肽受到招标降价冲击严重,胸腺法新有望抢占胸腺五肽市场份额。艾塞那肽(制剂+原料药)年内有望获批生产,比伐卢定(制剂+原料药)也已进入申报生产阶段,依替巴肽已进入临床试验阶段。新品种的上市将改善公司产品结构,并有望推动公司业绩新一轮的增长。 提高生产技术工艺,参股杭州澳亚:公司多个生产车间顺利通过GMP认证。公司与昂博等国内外知名研发企业合作,进行研发外包或项目指导,目前已完成了奥曲肽等6个品种的工艺确认工作。公司主导产品注射用胸腺五肽经过工艺升级,已达到原研药水平。公司收购杭州澳亚46%股权,掌握先进的冻干生产技术和管理经验,可降低公司生产成本并获得长期股权投资收益,未来继续收购杭州澳亚剩余股权预期强烈。 外延并购+内生扩建,全力打造肿瘤产品新平台:公司拟通过7000万至2亿元收购德国Lyomark和Bendalis两家制药公司各74.9%的股权。德国收购项目不仅可以极大地丰富公司肿瘤产品线,更为未来制剂出口打下基础。公司设立宁波双成全资子公司,加码抗肿瘤药物和口服固体制剂产品的研发和生产。 宁波双成未来将成为艾塞那肽、抗肿瘤药物等新品种的生产基地。 盈利预测和投资建议:预计公司2015~2018年将实现净利润0.65亿、0.87亿、1.11亿和1.50亿,对应EPS分别为0.15、0.21、0.26和0.36,对应PE分别为64.4、47.9、37.5和27.6倍。公司多肽药物主业稳步健康发展,宁波双成建设项目推动内生增长,德国海外项目和杭州澳亚等外延并购预期强烈。我们首次推荐为“增持”评级。 风险提示:药品政策性降价风险;新药研发风险;外延并购进展低于预期,商业减值风险。

受制于费用提升,主业收入增长超预期但业绩增长乏力 公司扩展营销渠道销售发力,15年营收22.99亿,同比增42.63%,收入增长超预期,但营业利润增长7056万,同比减2.26%。主要是以下三个原因:1)研发投入增大,2015年研发支出2827万,聘任了高技术人才提升研发团队实力,包括FDA认证以及多肽领域技术研发人员,成本上升;2)财务费用大幅提高,公司外延并购及宁波肿瘤基地投资大量资金,使得公司资产负债率超30%,对比2014年同期5.3%,大幅提升,公司财务费用率从-2.87%提升到6.7%,全年财务费用超1000万,而2014年为-463万元;3)2015年新增员工激励成本。 澳亚CMO业务拓展,推动双成战略转型 公司已收购杭州澳亚46%股权,切入制剂CMO业务,剩余股权预计通过定增收购,澳亚主要集中在注射剂的代工和生产,且投资5000万建立冻干大学,建立的MES系统可实时全程在线监控生产全过程保证质量,老板是个工匠,对冻干工艺有20多年的研究经验,澳亚是国内冻干工艺的标准制定者。澳亚与复旦复华,绿叶制药多家大型企业有长期的战略合作关系。虽2015年澳亚因行业变化影响客户销量而业绩低于预期,但其未来有望拓展与延伸新业务:1)帮客户做冻干针剂工艺的改进往,与CRO企业谋求合作,往上游延伸并技术输出。2)拓展国际CMO订单,加速国际化,CMO企业中做欧美标准的国际代工制剂。3)正开始谋合作,化妆品的冻干的生产代工。4)澳亚有望受益于上市许可人制度的落地,从而订单增多。 成立医药产业并购基金助公司外延并购加速落地 公司关联方石河子双成与北京旗隆医药公司成立并购基金规模约20亿,目的为双成医药大健康战略升级,支持和帮助公司实现相关并购,有专业投资团队的支持以及其在医药生物领域资源的对接,有望加速公司外延的步伐。 盈利预测与估值:澳亚46%股权计入股权投资收益,预计公司15-16年EPS分别为0.16、0.22、0.29元,对应70.3、48、36倍PE。公司胸腺法新持续稳定增长,国际化发展路线清晰,处于转型发展拐点期,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:单一产品风险,研发以及外延并购不达预期风险

事件:2015年上半年公司实现营业收入、扣非后净利润分别为8804万元、1624万元,同比增长分别为25.8%、-21.6%。2015Q2公司营业收入、扣非后净利润分别为6062万元、1441万元,同比增长分别为30%、-17.5%。 上半年业绩增长符合预期,核心产品业绩稳定。2015年上半年营业收入增速约26%,增幅符合市场预期。主要原因如下:1)随着抗肿瘤市场的进一步扩大,公司主打核心产品胸腺法新的销售额持续增长;结合样本医院数据,我们判断胸腺法新售额超过5000万元,维持市场的高占有率地位。2)公司积极拓展多肽类产品出口业务,报告期内原料药出口额有33.8%增长幅度;3)以卡尼丁为代表的其他产品销售情况良好,同比增长53.2%。4)公司在各地区销售均有较大幅度的增长,受招标工作的积极影响,公司在华东、华中及西南地区增幅较大,其中西南地区增幅超过55%。公司上半年期间营业成本增加41%,主要原因是销量的增加导致销售成本的增加。 加快内生与外延发展,看好公司未来业绩。1)公司报告期内实行股权激励以及银行贷款2.5亿收购杭州澳亚46%股权对公司短期业绩造成一定的负面影响。其中,收购澳亚短期加大了财务压力及管理费用,管理费用与财务费用分别同比增长99.6%与265.6%;而从长期来看,公司将受益于杭州澳亚盈股权购买,进军合同加工外包(CMO)业务,杭州澳亚是全国最大的冻干粉针加工外包企业,2014年营业收入和净利润分别为2.29亿元和1.03亿元,是公司同期的142%和170%,收购成功并表后将大幅提升公司业绩与盈利能力。2)公司加快了宁波双城抗肿瘤药物与口服固体制剂基地的建设速度,全力加码抗肿瘤药物产业的延生,专注于发展抗肿瘤产业,将宁波抗肿瘤药物基地发展成为年产值超10亿元的生产中心。3)公司拟以0.7-2亿元收购德国Lyomark Pharma GmbH 和Bendalis GmbH各74.9%的股权,增强仿制药和专利肿瘤药的实力;并出资0.6亿元参与并购基金运作,进一步加强价值链整合和产业链扩张,外延扩张趋势明显。 盈利预测及评级:从目前公司产品的市场竞争力情况分析,我们假设主营多肽产品增速为20%,其他产品增速15%;由于今年5月份完成了对澳亚公司46%股权的购买,暂时不考虑对澳亚剩余股权的收购,只将澳亚收益部分计入长期股权投资收益部分。我们预计2015-2017年的每股收益为0.20元、0.30元、0.36元,我们认为公司核心产品胸腺法新市场竞争力强,内生与外延活动短期影响净利润,但对公司未来盈利能力有明显的提高作用,维持“买入”评级。 风险提示:外延收购进展及效果或低于预期。

投资要点 事件:公司与宁波杭州湾新区开发建设委员会签订《投资协议书》,拟投资10亿元建设“抗肿瘤药物和口服固体制剂产品的研发和生产项目”;我们前期也对公司进行了调研,就经营情况及未来发展与公司高管进行了交流。 事件点评。我们认为该项目的建成投产将优化产品结构,丰富产品线。公司的多肽产品胸腺法新等占13年公司销售收入78%,而其它产品占比相对较小。尽管公司在研产品较多,如盐酸美金刚胶囊(处于在审评阶段)、艾塞那肽(已经完成临床,即将进入生产申报环节)、依替巴肽(重新做临床)等产品,具体涉及老年痴呆、糖尿病等领域,但涉及肿瘤领域的产品相对较少。通过本项目建设,将对肿瘤产品线形成很好的覆盖,因此具有战略意义。 核心产品注射用胸腺法新增长稳定。注射用胸腺法新(胸腺肽α1)是公司的核心产品,2013年占总收入的66.25%,目前该产品面临着三大发展机遇:1)国内市场胸腺法新的进口替代趋势明显。从目前的样本医院市场格局来看,意大利蒙沙培森、成都地奥及双成药业排在前三位,大概分别为49%、23%、17%,外资份额占明显优势。但如从历年的市场增长趋势来看,外资药品在12年、13年的市场增速(约个位数)均低于国产的胸腺法新增速(约20%增长),进口替代趋势十分明显;2)胸腺法新的科室将进一步拓展。该品种主要是作为免疫应答增强剂来使用,其适用科室是非常广的。目前主要适用于慢性乙肝患者,根据临床试验情况,未来可能会扩展到抗肿瘤、脓毒症等疾病治疗领域。科室大幅拓展加速其增长;3)在作好药的同时努力提高原料药质量标准。从目前市场的售价情况来看,同规格的胸腺法新进口和国产的价格分别约为567元/支、132元/支(四川,2013年中标价)。目前进入这个市场的厂家已经有8家,竞争情况激烈。公司产品作为国内第二家获批的品种希望通过提升原料药的质量标准,达到原研药的水平,进而提升公司的竞争力。 储备品种在近两年将陆续上市。1)盐酸美金刚胶囊主要用于老年痴呆症,据调查老龄人群中该病症发病率在5%以上。随着我国老龄化势头不断加剧,老年痴呆症发病率仍将呈现出上升趋势,产品市场空间或将打开。目前申报国内新药胶囊剂型的有双成药业,片剂及口服剂型的有珠海联邦制药。由于该品种医保受限,国外进口药的售价超过500元/盒(13年该产品销售额约3亿),国内产品由于其价格优势可抢占市场份额。公司的盐酸美金刚胶囊目前处于在审评阶段;2)艾塞那肽已经完成临床,即将进入生产申报环节。该品种可用于改善2型糖尿病患者的血糖控制,实现患者血糖的双向调节。目前我国市场上为礼来独家占有,无国内厂商进行生产或申报药品批件。公司的艾塞那肽(原料药+制剂)已完成临床正处于申报生产阶段;3)依替巴肽的申报工作仍将继续,之前撤回的原因是由于原研药的用法用量发生变更。该品种可防治心绞痛等疾病,国内只有江苏豪森在生产,14年样本医院市场有明显扩大迹象,值得期待。目前在按照新的用量做临床,完成后可报生产。 外延式扩张预期较强。当前医药行业的并购此起彼伏,行业增速放缓给并购提供了环境。公司的货币现金比较充裕,也给并购活动提供了保障,公司在14年已经将并购作为本年工作计划之一。 估值分析与投资策略。我们认为:公司在14年业绩增速较为稳定,后续几年盐酸美金刚胶囊及艾塞那肽的陆续上市等都是股价催化剂。同时考虑到公司现金充裕,当前并购预期较为强烈。我们预计14年、15年、16年EPS 为0.27元、0.34元、0.53元,对应的市盈率为41倍、33倍、21倍,首次给予“买入”评级。 风险提示: 1)老产品挖潜进展低于预期;2)新产品上市进展低于预期;3)项目建设进展低于预期。

摘要: 首次覆盖给予“谨慎增持”评级,目标价16.5元:公司主要产品胸腺法新仍面临竞争加剧和限价压力,化学药和多肽原料药出口将是未来重要利润增长点。暂不考虑多肽原料药出口,预计13-15年EPS分别为0.37/0.44/0.57元,参照同类多肽药上市公司,给予目标价16.5元,对应PE:45/37/29倍。 胸腺法新仍然面临竞争加剧和招标压力:公司目前主要利润来自胸腺法新,以胸腺法新为主的多肽类药物占公司2013年1-6月毛利的91%。胸腺法新注射液目前已有6家企业获得批件,同时仍有4家在申请,未来胸腺法新参与者将增多,竞争将趋于激烈,公司将通过国际化战略来带动国内销售,我们认为未来胸腺法新产品将是价跌量增的格局。 多肽原料药出口将带来利润弹性:未来几年多个重磅多肽类药物专利将过期,相应原料药市场将实现放量。公司原料药生产目前已经通过FDA认证,国际上单个重磅多肽原料药市场空间可达亿美元级,原料药出口将为公司带来较大的利润空间。 化药类产品将成为中期利润增长点:公司计划利用超募资金1.33亿元新建固体制剂项目,主要用于研制开发盐酸比格列酮片等6个新品种,预计项目3年建设完毕,达产后每年提供2亿元收入和6000万元净利润。 后续产品线较为丰富,盈利结构将逐步多元化:目前公司新产品产品包括多肽类的艾塞那肽、特立帕肽(依非巴特撤回待再申报),化药类盐酸美金刚胶囊、匹伐他汀钙片以及盐酸比格列酮片等,后续产品将使公司盈利趋于多样化,脱离目前过度依赖胸腺法新的现状。 催化剂:多肽新品上市,原料药出口市场打开,新化学药获批l核心风险:胸腺法新竞争加剧、价格下降,多肽原料药订单不确定性较强