事件： 铜冠铜箔发布 2023 年三季报。 公司 2023 年前三季度收入 27.77亿元，同比+0.61%，归母净利润 584.52 万元，同比-97.43%；单 Q3收入 10.24 亿元，同比+31.16%，归母净利润-2235.12 万元，同比-163.16%。 铜箔加工费收入下滑，公司前三季度业绩承压。 在全球经济增速放缓、下游消费电子需求承压以及市场竞争加剧的背景下，公司铜箔加工费收入下滑。 2022 年前三季度，公司经营活动产生的净现金流-737.33 万元，毛利率/净利率分别为 2.49%/0.21%，较上年同期下滑明显。 产品结构持续优化，高端 PCB 铜箔持续领先。 公司坚持锂电池铜箔+PCB 铜箔双轮驱动的发展模式， 产品方面， 公司提升核心技术，加大轻薄化、 高抗拉产品研发力度， 据公告，公司 2023 年上半年 6μm 及以下锂电池铜箔占锂电池铜箔总产量的比例达到 92.16%，且目前已经成功研发 3.5μm 锂电池铜箔。高端产品占比提升有望带动公司盈利能力增长，提升产品竞争力。 产能方面， 公司现有年产能 5.5 万吨，在建产能2.5 万吨，其中铜陵铜冠 1 万吨产能已进入设备采购、安装阶段， 后续产能增长至 8 万吨将进一步带动公司业绩提升。 投资建议公司产能扩张稳步推进，伴随下游市场恢复、高端产品占比持续提升，公司业绩具备修复空间， 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为0.93/2.54/3.85 亿元（前值为 2023/24 年归母净利润 6.65/7.36 亿元，考虑到铜箔加工费超预期下滑，下调盈利预期）， 对应 PE 分别为106.5/39.1/25.8 倍， 调整至“增持”评级。 风险提示产能释放不及预期；下游需求下滑；行业竞争加剧

投资要点公司率先突破技术壁垒，实现高端HVLP 铜箔批量供货。铜箔生产对工艺技术要求极高，高端铜箔产能是行业内企业的重要竞争壁垒。公司高频高速用PCB 铜箔在内资企业中具有显著优势，其中RTF铜箔产销能力于内资企业中排名首位，并于2022 年HVLP1 铜箔已向客户批量供货，HVLP2 铜箔已通过终端客户全性能测试，HVLP3、RTF2和RTF3 铜箔已突破核心技术。5G 用RTF 铜箔方面，公司当前可实现销量300 吨/月，产销能力于内资企业中排名首位，即公司在高性能PCB 铜箔领域具有显著的优势；锂电池铜箔方面，公司系2020 年出货量排名第五的内资锂电池铜箔生产商，属于国内头部锂电池铜箔厂商之一。 客户基础良好，多为业内头部客户。公司是国内生产高性能电子铜箔产品的领军企业之一，已与生益科技、台燿科技、台光电子、沪电股份、南亚新材、比亚迪、宁德时代、国轩高科、星恒股份等知名厂商建立了长期合作关系，并成为其长期供应商，获得了其对公司产品和服务的认可。 持续推进扩产项目建设，为公司放量打下坚实基础。公司电子铜箔产品总产能为5.5 万吨/年，其中PCB 铜箔3.5 万吨/年，锂电池铜箔2.0 万吨/年，在建产能2.5 万吨，预计24 年达产。 5G、云计算等行业高速发展随着5G 技术、云计算、数据中心、物联网、人工智能、新能源汽车、智能驾驶和智能家居为代表的产业蓬勃发展，包括高频高速电子电路用低轮廓铜箔、IC 封装基板用极薄铜箔、高端挠性电路板用铜箔，以及大电流、大功率基板用超厚铜箔等高端电子铜箔产品，将是电子电路铜箔未来的发展方向。 据测算， 预计23-25 年高端标准铜箔需求分别达到6.10/7.13/7.35 万吨，行业增速分别为7.4%/16.7%/3.1%。叠加国产替代持续推进，到2025 年市场对HVLP 系列高端铜箔的需求约为11.01吨，整体来看，2025 年标准铜箔市场空间有望达到154.07 亿元。 盈利预测预计公司2023/2024/2025 年实现营业收入45.07/60.93/75.87亿元，分别同比增长16.31%/35.20%/24.52%；归母净利润分别为3.25/5.16/6.91 亿元，分别同比增长22.41%/59.09%/33.80%，对应EPS 分别为0.39/0.62/0.83 元。以2023 年7 月3 日收盘价14.23 元为基准，对应2023-2025E 对应PE 分别为39.90/25.08/18.75 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；美联储加息超预期；产能建设不及预期。

铜冠铜箔是国内主流铜箔厂商，标箔和锂电铜箔业务共驱公司发展。标箔和锂电铜箔业务共驱公司发展。 2020年铜箔产量3.6万吨，其中PCB铜箔2.8万吨，锂电铜箔0.8万吨，分别在国内厂商中排名第一和第五。受益铜箔行业高景气，公司业绩表现优异，2021年前三季度实现营收30.71亿元、归母净利润2.84亿元，预计全年实现营收39.65亿元，实现归母净利润3.49亿元。 产品结构优化叠加行业供需错配，公司尽享量价齐升红利。 从营收来看，锂电铜箔营收快速提升，PCB铜箔营收占比66%，仍是主要收入来源；从销量来看，目前PCB铜箔以HTE、HTE-W、RTF为主，锂电铜箔以8μm和6μm为主，且6μm比例不断提升。从利润来看，高性能标箔和极薄铜箔的单吨毛利和加工费更高，标箔、8μm、6μm铜箔的加工费分别为2.62/2.56/3.5万元/吨。受公司目前的产品结构影响，利润率暂时低于同行，随着公司产品结构持续优化，高端铜箔产品占比不断增加，公司利润率将持续提升。 铜冠铜箔的alpha：紧邻材料采购地运输成本低，高材料周转率减少资金占用量；PCB产品良品率行业领先，锂电铜箔良品率有望快速提升；绑定比亚迪、生益等大客户，订单充沛；高端产能持续释放，现有产能4.5万吨/年，2022年预计标箔产能增加1万吨。此次公司募投1万吨项目瞄准高性能标箔，将改善公司产品结构并进一步稳固公司在标箔领域的优势。 新能源汽车和5G通信需求旺盛，铜箔行业高景气通信需求旺盛，铜箔行业高景气。 下游产业升级刺激国产高性能PCB铜箔需求，2020年全球PCB铜箔出货量增长至51万吨，国内高端铜箔依赖进口，高性能铜箔国产替代空间广阔。乘新能源东风，锂电池铜箔增量市场空间较大，锂电池铜箔极薄化大势所趋，公司重点布局6μm以下铜箔产品。 投资建议：我们预计公司2021-2023年分别实现净利润3.50/5.15/6.06亿元，同比增速分别为388.2%/47.1%/17.6%，对应PE为39X/26X/22X，给予“买入”评级。 风险提示：公司产能释放不及预期，产品结构优化不及预期，行业竞争导致铜箔加工费大幅下降，PET等新技术对铜箔形成替代。