事件: 公司近日发布 2019年中报,实现营业收入 16.31亿元,同比增 11.31%,归母净利润 5.08亿元, 实现扭亏为盈, EPS 为 0.24元。 热电业务稳定发展。 公司是哈尔滨市大型的地方热电联产企业之一,在政府批准的供热区域内,公司具有区域供热特许经营权,区 域垄断优势明显,用户稳定,同业竞争压力较小。 2019H 热电板块营业收入与营业成本同比分别增加 0.39%, 下降 4.81%。 。 江海证券业绩瞩目。 上半年江海证券实现营业收入 11.79亿元,同比增长 117.53%,实现归母净利润 4.46亿元, 实现扭亏为盈。分业务来看, 经纪、自营、投行、资管、信用营收占比分比为 17.8%、 53.4%、20.1%、 4.2%、 3.6%, 同比分别增长 23.83%、 430.82%、 218.14%、-27.74%、 -63.1%。 江海证券对应估值仅 1.16xPB, 安全边际突出。 哈投股份的热电、环保、工程类部分,预计估值 5亿;持有可供出售金融资产部分( 中国民生银行和方正证券),估值 19亿。则当前哈投股份总市值 141亿中,江海证券对应约 117亿元。江海证券对应 PB 为 1.16倍,显著低于当前行业估值 1.62x,安全边际突出。 投资建议: 我们预测公司 2019/2020/2021年营业收入分别为31.878/35.06/38.56亿元,归母净利润分别为 8.56/9.54/10.10亿元,对应 EPS 分别为 0.4/0.45/0.48元。 目标价 8.06元/股,对应 19年PE20.15倍, 维持“ 买入” 投资评级。

事件:公司近日发布2017年三季度报,实现营业收入17.3亿元,同比增1.74%,归母净利润3.22亿元,同比增20.08%,EPS为0.15元,加权平均ROE为2.35%。 点评:江海证券对公司的贡献逐步提升净资产占比,江海证券由6月底71.7%上升至9月底74.3%;净利润占比,江海证券由上半年60.5%上升至73.3%;营业收入占比,江海证券由上半年42.3%上升至47.2%。江海证券对于上市公司的重要度在不断提升,随之公司也会加强对江海证券的支持与投入。 江海证券发展良好,单季度净资产增加1.98% 根据江海证券披露的月度经营数据,其净资产规模由6月底101亿元增至9月底103亿元,单季增长1.98%。具体来看,股票质押业务规模具有较明显的增长。我们测算3季度,公司股票质押业务新增规模约16亿元,较年中增长29%。 债务融资活跃,杠杆率提升迅速江海证券2017年新发债券规模74亿元,仅下半年以来新发债券规模就达到52亿元,其中次级债44亿元,公司债30亿元,发行成本在5.3%-5.7%。经我们测算,江海证券的有效杠杆率由2016年底的1.67倍提升至目前约3.2倍。杠杆率的提升有助于提升江海证券未来ROE水平。 投资建议:我们预测公司2017/18/19年EPS为0.25、0.44、0.61元。根据分布估值法,我们给予公司253亿元估值,对应目标价12.01元/股。维持“买入”评级。

热电+证券双主业公司原有主营业务属于公用事业,主要从事热力电力生产供应,2016年,公司完成江海证券的收购工作。江海证券成为公司全资子公司,公司主业新增证券业务。 热电业务区域垄断,收入稳定公司是哈尔滨市大型的地方热电联产企业之一,在政府批准的供热区域内,公司具有区域供热特许经营权,区域垄断优势明显,用户稳定,同业竞争压力较小。收入维持在11-12亿之间,毛利率也是窄幅波动,在25%左右。 证券业务:资本补充到位,利润转化指日可待2016年10月,哈投股份完成对子公司江海证券50亿元的增资事项,增资完成后,江海证券净资产实现翻番。目前来看,资本效用尚未完全释放,2017年上半年公司ROE仅1.55%,行业均值为3.16%。 未来江海的业绩提升将来自于四个方面1、资本补充更加灵活。公司将积极利用债券工具,提升杠杆率;2、立足龙江,走向全国。3、市场化改革;4、公司并入上市公司后,资源的利用率将会提高。公司拥有丰富的区域资源及股东资源。 江海证券估值偏低,安全边际高通过市值拆解,当前股价下,江海证券的市值为148亿元,对应PB为1.39x,低于当前所有上市券商估值(平均估值为2.18xPB)。此外,当前股价8.21元/股,低于重组交易价9.43元/股,安全边际较高。 投资建议:我们预测公司2017/18/19年EPS为0.25、0.44、0.61元。根据分布估值法,我们给予公司253亿元估值,对应目标价12.01元/股,较当前股价有46%的空间。首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:证券行业不景气;公司经营不及预期。

投资逻辑 地方热力龙头企业,布局金融证券产业。哈投股份是黑龙江省重要的城市供热企业,随着环保成本不断提高等原因,公司及其子公司近3年来利润下滑明显。收购江海证券成为公司全资子公司后,公司将正式涉足布局金融产业,营业收入渠道将大为拓展。 配套融资将大大提升江海证券资本实力,打开未来业务发展空间。江海证券为黑龙江省地方券商,公司主要业务表现好于资本排名,2015年,江海证券总资产、净资产排名为第66、60名;代理买卖证券业务净收入、证券投资收入则位列第54、62名,资管业务净收入位列第38名。此次上市后,公司将获得50亿资本金补充,资本实力将大为提升,打开业务发展空间。 打造多元投资控股集团,哈投乘风而起。公司本次交易后,江海证券成为公司全资子公司,公司通过配套融资将大大提升江海证券资本实力,未来证券业务将为公司提供重要利润贡献,同时,公司在未来条件成熟时,将会继续布局保险、投资、信托等金融领域,提升金融板块实力。公司将通过内生和外延并重的发展,打造成为多元化投资控股集团。 大股东哈投集团承诺锁定股份和减值补偿。哈投集团承诺参与重组股份锁定期3年,重组完成后6个月内公司股票连续20个交易日或6个月期满时,收盘价低于发行价,哈投集团将自动延长锁定期6个月。同时,哈投集团承诺自重组完成后3年内,每个会计年度标的资产价值如果较交易价格出现减值,哈投集团将向哈投股份就减值部分进行股份补偿。 投资建议 公司战略目标为打造多元化投资控股集团,全资收购江海证券为布局金融产业的重要一步,50亿配套融资将大大提升江海证券的资本实力和业务贡献,我们预计融资完成后,公司对应的合理市值约为290亿,对应股价为13.80元/股,2016/2017年EPS为0.42/0.45元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险 业务整合风险;市场周期波动风险。

公司2016上半年收益完成情况已超过全年计划指标。一方面在于公司于收到民生银行分红1617.29万元,增厚收益水平;另一方面行业周期性致供暖期间盈利较好,进入非供暖期后进行的设备维修和技术改造费用将体现在下半年经营业绩中,同时营改增实施亦致上半年确认费用支出较少,导致上半年业绩向好。 主业经营承压背景下公司积极挖掘新利润增长点。受运营成本、环保成本高企影响,传统热电业务营收降低,盈利水平下降,公司坚持发展原有主业的基础上积极寻找新利润增长点,通过发行股份和现金收购的方式并购江海证券100%股权注入上市公司,将在下半年完成并表,有助于拓宽公司收入渠道,实现“公用事业+金融业”的双轮驱动。 江海证券业务牌照完善,传统倚重经纪和自营业务。江海证券成立于2003年,注册资本17.86亿元,业务范围涵盖证券期货经纪、自营投资、信用业务、资产管理和投资银行五大业务板块。2015年江海证券实现营业收入20.65亿元,同比增长80%,实现净利润8.55亿元,同比增长120%,其中经纪业务、自营投资是主要利润来源,利润贡献为51.37%、24.83%。资产管理业务特色明显,定向资管优势显著,2015年资管规模2,788.26亿元,行业排名12位。 再融资补充资本金,加速业务拓展。2015年末江海证券净资本规模40.67亿元,在行业中排名62位,资管业务和经纪业务排名好于资本金排名。此次配套融资50亿元,将有效补充公司资本金,公司净资本排名将大幅提升至37名左右,预计融资完成后有利于信用类和投资类业务的进一步开拓。 预计并表后将大大增厚公司盈利水平,实现双主业布局。哈投股份营业收入和净利润为11.67和1.24亿元,江海证券营业收入和净利润为20.65亿元和8.55亿元。我们看好公司并购江海证券后将有效补充新利润增长点。预计公司16、17年EPS为0.13和0.33,对应PE分别为89.21X和34.40X。

第一,热力供应成公司主业发展动力 作为哈尔滨地区重要热力及电力供应企业,2010年公司热力及电力供应共实现营业收入6.16亿元,营业收入占比达78.01%;但近年来,随着原料价格特别是煤炭价格上涨,公司电力业务增长乏力,毛利率持续下滑,从而导致电力供应收入占比由2008年的22.43%降至2010年17.03%的水平; 针对电力行业原料上涨和毛利率持续下滑,公司一方面努力提升热力业务毛利率,另一方加大对新建供热项目的资金投入;2010年公司热力业务毛利率为30.61%,较上年提升了4.53个百分点,此外,截至2010年底公司在建供热项目3个,总投资额达9.75亿元,已完成投资2.88亿元,特别是哈尔滨开发-化工区集中供热项目将建设4台116MW锅炉,总供热面积达802.8万平方米,建成后年均利润总额约为0.5亿元,将进一步提升公司主业增长空间; 但从项目进展情况来看,各在建项目二期建设尚未开展,而哈尔滨开发-化工区集中供热项目到2011年底才能实现两台锅炉竣工投产,因此,我们认为,2011年公司各在建项目尚无法带来主营业务收入的显著提升。 从近三年公司营业外收支情况来看,公司营业外收入主要来自于政府补贴,而2010年由于公司处置固定资产实现利得1.04亿元,从而导致营业外收入高达1.40亿元,占营业利润的36.65%,由于固定资产处置利得不具备可持续性,因此我们认为,公司未来营业外收入仍主要来自于政府补贴,对业绩影响较小。 第二,投资民生银行获益丰厚 作为民生银行法人股股东,公司初始投资成本较低,在所持民生银行股份解禁前,公司主要以现金红利方式获取参股民生银行的投资收益,而股票解禁后从2006年起,公司将所持民生银行股份计入可供出售金融资产,通过每年出售部分民生银行股份来获取稳定的投资收益; 2007年-2010年,公司通过出售民生银行股票获益共计10.28亿元,通过参股民生银行投资收益占净利润平均比重达87.44%,截至2010年底,公司共持有民生银行2.17亿股,其中0.41亿股为2010年公司在二级市场买入并计入交易性金融资产,剩下1.76亿股计入可供出售金融资产; 近期公司董事会已通过决议,在出售二级市场买入0.41亿股基础上,一年内再出售民生银行不超过0.5亿股,我们预计公司2011年通过出售民生银行股票可获益共计2.79亿元,我们假设公司还将在2012、2013年分别出售4000万民生银行股权,则每年将给公司带来2亿元以上的稳定投资收益;总体而言,公司通过参股民生银行,获取了稳定的投资收益。 第三,方正证券业绩情况分析 在参股民生银行并获益丰厚的基础上,公司于2007年11月3日与方正证券签订股权转让协议,收购其持有的泰阳证券有限公司10.135%股权,收购价格为人民币8.52亿元,而方正证券吸收合并泰阳证券后,公司成为方正证券第三大股东,持股2.96亿股,占方正证券总出资额的6.44%;按照方正证券的网站主页展示的规划,2011年将上市。 方正证券前身为浙江证券,2002年方正集团收购浙江证券并更名为方正证券,2006年其以新增注册资本10.51亿元换股吸收合并泰阳证券有限责任公司,2008年合并完成后,方正证券注册资本变更为16.54亿元,2010年注册资本增至46亿元;2008年-2010年,方正证券实现归属于母公司净利润分别为22.86亿元、13.85亿元和12.48亿元;就各项业务发展情况来看,2010年公司实现经纪业务收入17.93亿元,营业收入占比为58.06%,其中经纪业务市场份额1.71%,行业排名第17位,2010年平均佣金费率水平为0.0949%,较2009年下降31.16%;截止目前,方正证券共有84家营业网点,其中湖南省45家,浙江省17家,广东5家,湖南3家,北京、上海、河北分别2家;2010年公司实现自营收入4.85亿元,占营业收入比重达15.69%;在投行业务上,2010年公司实现证券承销业务净收入2.43亿元,营业收入占比为7.87%,共完成6家股票主承销,其中2家IPO主承销,1家增发主承销和3家配股主承销,股票承销规模达143.62亿元,居行业17位,在债券承销上,2010年全年方正证券共完成7家企业债主承销,承销规模达154.33亿元,居行业第10位。 在创新业务上,作为第三批融资融券券商,2011年3月方正证券融资融券余额为0.1亿元,所占市场份额为0.13%;2009年全年实现期货业务收入1.21亿元,同比增长33.09%,实现利润总额0.38亿元,同比增长164.29%;方正和生是方正证券直投子公司,成立于2010年8月,注册资本2亿元,截止目前还尚未正式开展业务。 第四,方正证券上市对公司市值提升较大 方正证券2008-2010年的每股收益分别为0.50元/股、0.30元/股和0.27元/股,结合目前上市券商平均PE水平,考虑了一定的溢价因素,预计方正证券的发行市盈率将介于20至25倍。结合以上因素,预计方正证券的发行价将是5.4元-6.75元,上市后有望给哈投股份带来16.09亿元-20.12亿元的市值提升,并考虑影子股折价因素,对应提升空间为26%-33%。 按照上市券商的经纪业务市值系数法,预计方正证券上市后的市值约240亿元,考虑新股发行稀释股权的因素,则对公司的市值提升幅度约24%。 第五,投资评级与风险提示 尽管受成本和毛利率下滑双重影响,公司电力业务业绩贡献持续下滑,但公司热力业务业绩稳定增长,且在建项目建成后业绩贡献较大,但受建设周期影响,对公司2011年业绩贡献最大的仍将是买参股民生银行的投资收益,预计2011年公司通过出售民生银行股权可获益2.79亿元;综合考虑方正证券上市后对公司估值的提升作用,将给公司市值带来24%-33%的提升空间;考虑未来出售方正证券的股权收益,预计公司2011、2012年EPS为0.43元、0.51元,对应今年PE为22.46倍,给予其“谨慎推荐”评级。