事件：锦江航运公布2024年报。公司2024年营业收入为59.70亿元，同比增长13.36%；归母净利润为10.21亿元，同比增长37.45%；扣非归母净利润为9.81亿元，同比增长46.60%；基本每股收益0.79元。 亚洲航运市场回暖。根据Carksons数据显示，2024年亚洲区域内航线货运量为6,524万TEU，货运量增速4.60%。截至2024年末，公司经营航线32条，以船舶高准班率为支撑，以HDS（HotDeiveryService）等特色服务为依托，打造了上海日本、太仓日本、青岛日本、大连日本等多条精品航线。公司在上海日本线、上海两岸间航线占有率稳居第一，有力支撑经营业绩。同时，公司大力开拓东南亚航线，复制精品航线服务理念培育市场与客户，实现该区域航线量价齐升，推动经营业绩同比增长。 持续优化运力结构。截至2024年末，公司共经营50艘船舶，包括26艘自有船舶和24艘租赁船舶，总运力达到5.3万TEU。2024年，公司三艘新船“通丹”“通莉”“通薇”正式交付，陆续投入至东南亚精品航线运营，为精品航线嫁接、复制奠定坚实的运力基础；此外，公司完成两艘1,100TEU船舶的购置，目前上述船舶“通响”“通悦”已顺利交付，将继续为东南亚精品航线提供稳定高效的运力保障。 分红比例维持较高水平。2024年末期拟每10股派发现金红利2.88元（含税），拟派发现金红利3.73亿元（含税），加上2024年中期已派发的现金红利1.42亿元（含税），公司2024年度共计派发现金红利5.15亿元（含税），占2024年度归属于上市公司股东净利润的50.46%。上市两年以来，公司分红比例均超过50%，在航运市场波动较大的情况下，为股东提供了较为稳定的回报。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为11、11.7、12.3亿元，BPS分别为7.12、7.59、8.09元，对应PB分别为1.3、1.2、1.1倍。参考可比公司，给予公司2025年1.6倍PB，对应目标价11.39元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、集运行业周期性风险、运力供给过剩风险等。

锦江航运：亚洲区域内精品航运服务商。 1）公司概况： 公司成立于 1983年，主要从事国际、国内海上集装箱运输业务， 2023年于上交所主板上市； 公司控股股东为上港集团， 合计持有公司 85%的股份。 2）运力规模： 截至 2024年底，公司共经营 50艘船舶，包括 26艘自有船舶和 24艘租赁船舶，总运力达到 5.3万 TEU。截至 2025年 4月，根据 Alphaliner，公司总运力位列中国大陆集装箱班轮公司第 7位，世界集装箱班轮公司第 35位。 3）航线网络： 公司主要经营东北亚航线、东南亚航线及国内航线； 2020-2024年公司上海-日本、上海-两岸间航线市场占有率行业第一。 4）服务模式： 公司坚守品牌战略，聚焦客户高品质航运细分需求，构建精品航线、 HDS 以及 Super HDS 多层级的服务模式，为客户提供高准班率的精品航运服务。 公司选择了集运优质细分赛道。 1）亚洲航线： 需求端看： 亚洲航线作为集装箱航运增速最快的细分领域， 2001-2024年亚洲航线集装箱运输货运量 CAGR为 6.85%， 受益于区域经济发展、 RCEP 推动及产业转移等多重利好， 亚洲区域内海运贸易需求有望持续增长； 供给端看， 3000TEU 以下集装箱船在手订单占比 3.59%，而船龄 20岁以上的老船占比达 24%，未来新增运力难以覆盖潜在淘汰运力， Clarksons 预计全球 3000TEU 以下集装箱船 2025、 2026年运力增速分别为 0.59%、 -2.97%。 2）两岸间航线： 需求端依托于两岸经贸往来，供给端受到特殊管理，市场发展较为稳健。 公司看点： 1） 坚持精品航运战略，东北亚航线压舱石稳固。 东北亚航线即为公司依托精品航运服务，建立起差异化竞争优势的典型，东北亚航线一直以来发挥公司业绩压舱石作用， 2019年-2023年上半年收入占比在 54%~70%； 2019年、 2020年、及 2023年上半年毛利占比均值约 92.4%。 2） 精品航线模式在东南亚市场加速复制， 有望铸成公司第二成长曲线。 近年来公司将精品航线的经营战略和商业模式正加速在东南亚等区域复制，加大运力投入及航线布局，“海防丝路快航”、“泰越丝路快航”、“泰越快线” 等精品航线成功复制， 我们预计公司有望充分受益于区域市场红利， 将东南亚市场打造为第二增长曲线。 投资建议： 1）盈利预测： 考虑到当前地缘因素对运价水平的扰动，我们预计公司 2025~2027年归母净利润分别为 7.7、 7.8、 8.0亿元，对应 PE 分别为 15、15、 14倍。 2）估值与投资建议： 锦江航运是亚洲区域内精品航运服务商， 依托精品航运服务，建立起差异化的竞争优势，在上海-日本/两岸间航线市占率领先； 公司近年来加大东南亚市场开拓，我们长期看好产业转移趋势下东南亚市场的快速增长，公司有望充分受益。 结合可比公司估值，我们给予公司 2025年 1.6~1.8倍 PB，对应目标市值为 142~160亿元，目标价 11.0~12.4元，预期较现价有 24%~39%增长空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，红海绕行结束，市场竞争加剧等。

锦江航运：从东北亚龙头到东南亚新极。根据公司年报及招股说明书，公司经营以“一主两翼”为战略核心，以班轮运输为主要业务，深耕亚洲市场数十年，通过提供高准班率的“精品航线”服务，错位竞争，做到日本航线市占率第一。同时，公司也积极开拓东南亚新增量，培育第二个业绩增长极。 需求：稳健与弹性兼备。（1）东北亚区域：成熟市场提供稳定运输需求。东北亚市场成熟，运价波动微小，区域贸易量巨大，且客户对“精品航线”高效准时服务具有较高粘性，且能够接受一定服务溢价。东北亚航线成为公司业绩的稳定支撑；（2）东南亚区域：区域经济快速发展+承接中国制造业转移，潜在弹性较大。东南亚经济快速发展以及随着东南亚制造业升级，工业原材料及中间产品运输需求与日俱增。 尽管东南亚航线易受国际干线影响，业绩水平波动较大，但需求扩张预计会给公司未来业绩带来向好预期。同时公司有望将东北亚“精品航线”成功经验在东南亚逐步进行复制，提高该区域业务的利润水平。 供给：供给投放高峰已过，中期相对偏紧。根据Clarksons，除红海问题可能带来的短期运力扰动外，截止2025年2月，3,000TEU以下集装箱船运力规模为534.49万TEU，在手订单占比下降至3.56%的历史低位，运力投放高峰期已过。预计未来三年新船交付减少，且20年以上的老船占比27.32%，中期运力整体偏紧。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年归母净利润分别为9.40、7.81和8.47亿元。考虑行业及公司历史PB值，我们给予锦江航运2025年1.5倍PB，同时预测2025年归母净资产88.63亿元，对应合理价值为10.27元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。宏观经济震荡、3,000TEU以下船供给偏多、东北亚贸易需求趋弱、新增航线收益不及预期、原油价格向上波动等。