事件： 华康股份发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营收 20.4亿元，同比+28.6%；归母净利润 2.8 亿元，同比+7.9%。 2023Q3 单季度， 公司实现营收 6.7 亿元，同比+5.5%；归母净利润 0.9 亿元，同比-20.4%。 毛利率稳中有升， 控费水平持续稳健。 2023Q3毛利率 25.3%，同比上升 0.6pp；净利率 13.4%，同比下降 4.3pp。 2023Q3毛利率是近 7个季度以来最高水平，环比大幅攀升，主要源于毛利率更高的晶体糖醇占比上升而液体糖醇占比下降带来的产品结构优化。净利率环比略有提升，同比有所下滑，主要因去年同期有约 700 万的投资收益所致。 2023Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别为1.3%/2.7%/0.1%/4.7%，分别同比-0.1/-5.0/+1.5/+0.2pp。公司销售、管理费用维持稳定，研发费用率攀升主要源于公司为舟山新厂提前布局，加码研发力度。 技改完善原材料配套，舟山工厂加码投资。 原材料木糖的配套决定木糖醇的盈利能力，公司于 2022 年 5 月开工建设“年产 3 万吨 D-木糖绿色智能化提升改造项目”，目前已进入试产阶段，预计公司木糖醇产品的竞争优势将进一步加强。同时公司新增 1 万吨麦芽糊精及玉米胚芽榨油产能，有望再度增厚舟山新厂业绩。 2023年 10月 24日，公司拟分别投资近 1.48亿元和 9960万元投建 10万吨麦芽糊精及 10 万吨玉米胚芽榨油产能，投产后预计每年分别新增营收4.44/1.43 亿元，每年新增利润 3754/2353 万元。 可转债审批通过， 产能布局添砖加瓦。 公司可转债项目已获上交所审议通过，为舟山新产能的持续落地提供坚实的资金支持。本次可转债项目预计新增产能100 万吨，涵盖山梨糖醇、阿洛酮糖等高毛利产品。 目前产能是公司现阶段发展的主要瓶颈， 2022年公司晶体糖醇产能利用率超过 95%接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。新厂产能预计将在明年 Q3逐步落地， 公司大力拓展境内客户， 叠加境外产品出口替代的长期趋势， 看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 盈利预测与投资建议。 华康股份作为功能糖醇龙头， 持续丰富优化产品结构，内延外伸布局新赛道， 高毛利单品产能持续落地， 成长性优异。 故给予公司 2024年 14 倍估值，对应目标价 27.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场需求低迷风险； 原材料供应及价格波动风险；汇率波动风险；产能不及预期风险。

2023Q1-Q3公司实现收入 20.42亿元， 同比增长 29%1） 前三季度看， 2023Q1-Q3公司实现收入 20.42亿元，同比增长 29%，实现归母净利润2.75亿元，同比增长 8%，实现扣非净利润 2.73亿元，同比增长 19%。 2）单三季度看，2023Q3公司实现收入 6.73亿元，同比增长 5%，实现归母净利润 0.90亿元。 我们预计收入增长主要源于， 年初以来山梨糖醇等晶体醇产品持续供不应求，且公司为舟山新厂提前布局拓展境内客户有方， 年初以来新增境内客户数量 68家， 单 Q3境内收入同比增长24%。 我们预计 Q3单季度收入增速放缓主要源于， Q3木糖醇等产品出口平均单价承压所致，根据海关总署数据， 7-9月木糖醇平均出口单价同比下滑约 4%。 毛利率稳中有升， 研发费用率攀升明显毛利率方面， 2023Q3单季度实现毛利率 25.3%，是近 7个季度以来最高水平，环比大幅攀升 1.3pcts， 我们预计主要源于产品结构的优化。 费用率方面， 2023Q3单季度公司销售费用率 1.3%、管理费用率 2.7%， 同比环比变动均在 1pcts 内。 2023Q3单季度研发费用率5.4%，同比大幅攀升近 3pcts，我们预计主要源于公司为舟山新厂提前布局、加码研发力度所致。 净利率方面， 2023Q3公司净利率 13.4%， 环比略有提升， 同比有所下滑， 除却上述费用率影响，主要源于去年同期有约 700万投资收益所致。 可转债项目已获上交所审议通过，舟山新厂再获添砖加瓦1）公司可转债项目已获上交所审议通过，为舟山新产能的持续落地提供坚实的资金背书。 本次可转债项目预计新增产能 100万吨，涵盖山梨糖醇、阿洛酮糖等高毛利产品。 产能是公司现阶段较大的发展瓶颈， 2022年公司晶体糖醇产能利用率已超 95%，接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。新厂产能预计明年 Q3逐步落地，伴随当下公司拓展境内客户有方，我们看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 2） 新增 10万吨麦芽糊精及玉米胚芽榨油产能， 有望再度增厚舟山新厂业绩。 公司公告拟分别投资近 1.48/1.00亿元投建 10万吨麦芽糊精及 10万吨玉米胚芽榨油产能， 根据公司公告预计分别新增年收入 4.44/1.43亿元，新增利润总额超 4400/2300万元。 盈利预测与估值公司主营业务为代糖制造，我们预计 2023-2025年公司实现收入 26.08/30.10/37.75亿元，同比增 18.54%/15.41%/25.42%, 预计实现归母净利润 3.65/4.45/5.66亿元，同比增速为14.47%/21.64%/27.41%，对应 PE 为 14/12/9倍。考虑到我国无糖时代刚刚到来，代糖需求方兴未艾，结合公司前景广阔且具备一定竞争力，维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动、汇率波动、海运成本波动、市场竞争加剧、批文进度不达预期等。

2023H1公司实现收入 13.69亿元，符合预期1）半年度看，2023H1公司实现收入 13.69亿元，同比增长 44%，实现归母净利润1.85亿元，同比增长 30%，实现扣非净利润 1.92亿元，同比增长 58%。2）单二季度看，2023Q2公司实现收入 7.18亿元，同比增长 32%，实现归母净利润 0.95亿元，实现扣非净利润 1.04亿元，同比增长 28%。业绩稳增长源于年初以来山梨糖醇等晶体醇产品持续供不应求。根据海关总署数据，今年 1-6月我国山梨醇/木糖醇出口金额累计同比分别为 61%/20%，代糖订单转移红利仍在继续。 毛利率提升，控费水平继续维持稳健毛利率方面，2023Q2实现毛利率 24.0%，同比大幅攀升 1.8pcts，主要源于产品结构优化。费用率方面，2023Q2公司销售费用率 1.6%、管理费用率 2.5%、研发费用率5.6%、同比变动均在 1pcts 以内。净利率方面，2023Q2公司净利率 13.3%，同比有所下滑，主要源于汇兑、非流动资产处置损失等非经常性损失项目增多，将其排除后，2023Q2实现扣非净利率约 14.5%，同比几乎持平。 可转债项目已获上交所审议通过，舟山新产能预计明年 Q3逐步落地1）远航欲济有“舟”楫：本月公司可转债项目已获上交所审议通过，为舟山新产能的持续落地提供坚实的资金背书。产能是公司现阶段最大的发展瓶颈之一，2022年公司晶体糖醇产能利用率已超 95%，接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。本次可转债项目预计将新增产能 100万吨，涵盖山梨糖醇、麦芽糖醇、抗性糊精、阿洛酮糖等高毛利产品，旨在缓解公司产能压力的同时进一步丰富产品结构，巩固竞争优势。 2）成长之衢如弦直：直销占比 9成，深度绑定优质客户，新工厂落地后产能有望快速消化。公司常年以直销模式为主，2022年前五大客户（玛氏箭牌/不凡帝/可口可乐/亿滋/农夫山泉）占比近 5成，23H1直销收入占比 9成，经多年业内深耕，公司已形成对优质大客户的深度绑定，我们看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 盈利预测与估值公司主营业务为代糖制造，我们预计 2023-2025年公司实现收入 26.08/30.10/37.75亿元，同比增 18.54%/15.41%/25.42%, 预计实现归母净利润 4.01/4.99/6.50亿元，同比增速为 25.59%/24.36%/30.29%，对应 PE为 15/12/9倍。考虑到我国无糖时代刚刚到来，代糖需求方兴未艾，结合公司前景广阔且具备一定竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动、汇率波动、海运成本波动、市场竞争加剧、批文进度不达预期等。

华康股份发布2023Q1 业绩，业绩略超预期俄乌“黑天鹅”事件下，22Q2 以来我国代糖产业出口替代持续演绎，公司作为隐形冠军持续强受益。2023Q1 公司实现收入6.5 亿元，同比增长60.4%，其中晶体醇实现收入5.0亿元，同比增长63.8%，实现归母净利润0.9 亿元，同比增长79.0%，收入利润均实现高成长。业绩高增速源于去年同期低基数，协同年初以来山梨糖醇等晶体醇产品供不应求所致。根据海关总署数据，今年1-3 月我国山梨醇、木糖醇出口金额同比分别增长81.5%、27.1%，代糖订单转移红利仍在继续。 毛利率攀升，控费水平持续稳健毛利率方面，2023Q1 实现毛利率23.22%，同比大幅攀升4.16pcts，主要源于产品结构优化，即高毛利晶体醇收入占比持续攀升。费用率方面，2023Q1 公司销售费用率1.19%、管理费用率3.01%，同比基本持平；研发费用绝对值0.19 亿元，去年同期0.22 亿元。净利率方面，2023Q1 公司归母净利率13.84%，同比+1.44pcts，攀升幅度弱于毛利率主要源于非经常性损益的减少，去年同期公司实现联营及合营企业投资收益0.13 亿元。 出口替代红利有望长期延续，紧抓历史机遇扬帆奋进1）订单转移不只是短期催化，代糖出口替代有望成为长期趋势。受益于俄乌事件下的订单转移红利，2023Q1 公司实现境外收入3.92 亿元（同比+78.8%）。根据海关总署数据，去年以来代糖重要品种山梨醇出口俄罗斯金额逐季攀升，22Q2 至23Q1 季度环比分别为87%/70%/17%/43%，目前出口俄罗斯山梨醇金额占我国山梨醇总出口比重已从去年Q1 的5%升至16%。规模的快速攀升，结合已延续1 年多的稳定供货，我们预计我国代糖制造企业已初获新客户信任并已形成一定粘性，转移订单有望长期可持续。 2）直销占比超9 成，深度绑定优质客户，新工厂落地后产能有望快速消化。公司拟发行可转债投建新厂已获上交所受理。该项目预计总产能100 万吨，一阶段建设期2 年，拟涵盖阿洛酮糖、山梨糖醇、麦芽糖醇等高毛利产品，旨在进一步丰富产品结构，巩固竞争优势。公司常年以直销模式为主，23Q1 直销收入占比91%，已形成对优质大客户的深度绑定，我们看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 盈利预测与估值公司主营业务为代糖制造，我们预计2023-2025 年公司实现收入26.08/29.22/33.53 亿元，同比增18.54%/12.05%/14.76%, 预计实现归母净利润4.02/5.02/5.91 亿元，同比增速为26.03%/24.67%/17.74%，对应EPS 为1.76/2.20/2.59 元/股，对应 PE 为16/13/11 倍。考虑到我国无糖时代刚刚到来，代糖需求方兴未艾，结合公司前景广阔且具备一定竞争力，维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动、汇率波动、海运成本波动、市场竞争加剧等。

华康股份发布 2022年报， 收入增速超预期1） 全年看， 2022全年公司实现收入 22.00亿元（同比+38%）， 实现归母净利润3.19亿元（同比+34.88%）， 业绩高成长源于俄乌事件下我国代糖行业出口替代持续演绎， 公司作为代糖隐形冠军强受益。 2） 单季度看， 单 Q4公司实现收入6.12亿元（同比+50.61%）， 实现归母净利润 0.65亿元（+21.98%）。 收入超高增速源于山梨糖醇、 麦芽糖醇两类产品供不应求， Q3新产能落地后直接增厚业绩。 利润增速慢于收入增速源于年末期货交易、 捐赠等多项大额支出， 合计近1500万元， 将其扣除后利润增速与收入几乎同步。 毛利率维持稳定， 控费水平持续稳健毛利率方面， 2022全年毛利率 22.94%， 同比几乎持平； 单 Q4实现毛利率24.30%， 环比微微下浮 0.45pcts， 主要源于期内原材料成本攀升。 费用率方面，2022全年公司销售费用率 1.6%、 管理费用率 3.2%， 同比均稳中有降； 研发费用绝对值近 1亿， 同比增长 40%， 彰显公司长期发展决心。 净利率方面， 2022全年公司归母净利率 14.51%， 同比-0.34pcts， 维持相对稳定； 单 Q4归母净利率10.57%， 同比大幅下降 7.08pcts， 源于 Q4多项大额支出拖累。 紧抓历史机遇扬帆奋进， 顺应无糖替代大势拟再创一个华康1） 公司又一次紧抓历史机遇， 形成境外大客户深度绑定。 2022全年公司实现境外收入 11.29亿元， 同比+71%， 俄乌“黑天鹅” 事件下紧抓订单转移的产业红利。 同时公司常年以直销模式为主， 直销收入占比近 9成， 加之行业多轮周期扰动下公司始终稳定供货， 已形成对大客户的深度绑定， 看好其在高客户粘性下的可持续发展。 2） 拟发行可转债投建 100万吨新工厂， 顺应国内无糖替代大势敢为天下先。 公司拟发行可转债募集不超过 13.25亿元， 用于浙江舟山新厂投建，总产能预计 100万吨， 项目拟涵盖阿洛酮糖、 山梨糖醇、 麦芽糖醇等高毛利产品， 旨在进一步丰富产品结构， 巩固竞争优势， 早日成为全球领先的糖醇企业。 盈利预测与估值公 司 主 营 业 务 为 代 糖 制 造 ， 我 们 预 计 2023-2025年 公 司 实 现 收 入26.08/29.22/33.53亿元， 同比增 18.54%/12.05%/14.76%, 预计实现归母净利润4.02/5.02/5.91亿 元 ， 同 比 增 速 为 26.03%/24.67%/17.74% ， 对 应 EPS 为1.76/2.20/2.59元/股， 对应 PE 为 15/12/10倍。 考虑到我国无糖时代刚刚到来， 代糖需求方兴未艾， 结合公司前景广阔且具备一定竞争力， 维持“买入” 评级。 风险提示产品价格波动、 汇率波动、 海运成本波动、 市场竞争加剧等。

2022Q3单季营收同比+39.78%， 归母净利润同比+65.74%， 业绩实现超高速增长， 维持“买入”评级。 晶体糖醇产品放量， 公司 Q3业绩超预期俄乌事件持续， 出口替代持续演绎， 代糖制造龙头受益明显。 1） 2022年前三季度 公 司 实 现 营 收 15.88亿 元 （yoy+33.71% ）， 归 母 净 利 润 2.55亿 元（yoy+38.61%）。 2） Q3单季公司实现营收 6.38亿元（yoy+39.78%）， 归母净利润 1.13亿元（yoy+65.74%）。 晶体糖醇产品大幅提升， 前三季度营收同比+43.01%。 公司抓住历史机遇， 乘势而起。 我国玉米成本优势持续走高， 带动公司享受出口“剪刀差”盈 利 能 力 继 续 改 善 ， 控 费 水 平 稳 健 。 Q3单 季 实 现 毛 利 率 24.75%（yoy+1.81pct）， 实现净利率 17.65%（yoy+2.76pct）， 毛利率和净利率均创 21年来新高。 公司 22年前三季度实现毛利率 22.42%（yoy-1.91pct）， 净利率 16.03%（yoy+0.57pct）， 实现销售费用率 1.42%， 同比-0.48pcts， 管理费用率 3.25%， 同比增加 0.2pcts， 研发费用率 4.48%， 同比-0.56pcts， 费用率基本维持稳定。 紧抓历史机遇踔厉奋进， 剑指再创一个华康1） 公司与主要客户保持稳定合作关系， 抓住欧洲市场机遇， 提升海外发货量。 前 三季 度 实 现海 外 营收 8.24亿 元， 同 比 +64.85% ， 境外 收 入 占比 提 升至51.88%。 2） 公司技改项目八月底投产， 新增产能结晶麦芽糖醇 20000吨/年、 液体麦芽糖醇 6000吨/年， 增强业绩确定性， 迎合低碳绿色理念实现健康发展。 公司 9月发行可转债 9.9亿元， 进行浙江定海一期“100万吨玉米深加工健康食品配料项目” 建设， 涵盖淀粉糖/糖醇、 膳食纤维、 阿洛酮糖、 乳酸/聚乳酸、 氨基酸等产品， 平滑单一糖醇产品价格风险、 为客户提供多元化产品。 盈利预测与估值公 司 主 营 业 务为 食 品 甜 味 剂 制 造 ， 我 们预 计 2022-2024年 公 司 实 现 收 入19.08/24.02/28.61亿元， 同比增 19.72%/25.88%/19.10%, 预计实现归母净利润3.46/4.16/4.97亿 元 ， 同 比 增 速 为 46.20%/20.32%/19.38% ， 对 应 EPS 为1.45/1.74/2.08元/股， 对应 PE 为 21/18/15倍。 考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力， 维持“买入” 评级。 风险提示产品价格波动风险、 疫情反复风险、 海运成本风险、 市场竞争加剧风险等。

事件：今日，公司公告拟发行公开可转债9.9 亿元，计划全部用于浙江定海一期“100 万吨玉米深加工健康食品配料项目”建设。根据此前公告，本次项目产品内容拟涵盖：淀粉糖/糖醇、膳食纤维、阿洛酮糖、乳酸/聚乳酸、氨基酸等多品类产品。 2022H1 公司业绩快速成长，盈利大幅修复1）伴随我国原材料及能源的相对优势、人民币汇率的变动，上半年公司业绩实现快速增长。2022 H1 年公司实现营收9.5 亿元（同比+29.9%），归母净利润1.4 亿元（ 同比+22.6%）， 扣非净利润1.21 亿元（ 同比+19.3%），Q2 单季度公司实现营收5.4 亿元（+35.2%），扣非净利润8,119 万元（+60.2%），相比Q1 提速明显。2）随着海运及汇率的改善，Q2 单季盈利实现大幅修复。2022Q2 公司单季毛利率22.19%，环比修复3.13pcts，净利率14.94%，环比抬升4.43pcts。 疫情无阻新产能均如期落地，浙江定海新厂剑指再创一个华康1）疫情反复不改产能如期落地。8 月31 日公司公告年产2 万吨麦芽糖醇项目如期落地，加之今年5 月如期落地的年产3 万吨赤藓糖醇项目，公司年内业绩增厚的确定性再次加强。2）浙江定海200 万吨玉米精深加工新项目协议已签订，此次可转债预案继续彰显公司坚定决心。公司8 月公告拟于定海建设200 万吨玉米精深加工健康食品配料项目，分两期完成，一期年加工100 万吨，拟涉足淀粉糖/糖醇、膳食纤维、阿洛酮糖、乳酸/聚乳酸、氨基酸等多品类产品。建设新厂一方面能助力公司拥有港口口岸，在运输方面降本增效；另一方面协助公司突破产能瓶颈，在出口替代大浪潮下继续乘胜追击，成为世界领先的糖醇企业。 盈利预测与估值公司主营业务为食品甜味剂制造，我们预计2022-2024 年公司实现收入18.95/23.80/28.29 亿元，同比增18.87%/25.64%/18.85%, 预计实现归母净利润3.06/3.68/4.52 亿元，同比增速为29.19%/20.31%/22.84%，对应EPS为1.28/1.54/1.89 元/股，对应PE 为24/20/16 倍。考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力，维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险、疫情反复风险、市场竞争加剧风险等。

事件：今日，公司公告拟发行公开可转债9.9亿元，计划全部用于浙江定海一期“100万吨玉米深加工健康食品配料项目”建设。根据此前公告，本次项目产品内容拟涵盖：淀粉糖/糖醇、膳食纤维、阿洛酮糖、乳酸/聚乳酸、氨基酸等多品类产品。 2022H1公司业绩快速成长，盈利大幅修复1）伴随我国原材料及能源的相对优势、人民币汇率的变动，上半年公司业绩实现快速增长。2022H1年公司实现营收9.5亿元（同比+29.9%），归母净利润1.4亿元（同比+22.6%），扣非净利润1.21亿元（同比+19.3%），Q2单季度公司实现营收5.4亿元（+35.2%），扣非净利润8,119万元（+60.2%），相比Q1提速明显。2）随着海运及汇率的改善，Q2单季盈利实现大幅修复。2022Q2公司单季毛利率22.19%，环比修复3.13pcts，净利率14.94%，环比抬升4.43pcts。 疫情无阻新产能均如期落地，浙江定海新厂剑指再创一个华康1）疫情反复不改产能如期落地。8月31日公司公告年产2万吨麦芽糖醇项目如期落地，加之今年5月如期落地的年产3万吨赤藓糖醇项目，公司年内业绩增厚的确定性再次加强。2）浙江定海200万吨玉米精深加工新项目协议已签订，此次可转债预案继续彰显公司坚定决心。公司8月公告拟于定海建设200万吨玉米精深加工健康食品配料项目，分两期完成，一期年加工100万吨，拟涉足淀粉糖/糖醇、膳食纤维、阿洛酮糖、乳酸/聚乳酸、氨基酸等多品类产品。建设新厂一方面能助力公司拥有港口口岸，在运输方面降本增效；另一方面协助公司突破产能瓶颈，在出口替代大浪潮下继续乘胜追击，成为世界领先的糖醇企业。 盈利预测与估值公司主营业务为食品甜味剂制造，我们预计2022-2024年公司实现收入18.95/23.80/28.29亿元，同比增18.87%/25.64%/18.85%,预计实现归母净利润3.06/3.68/4.52亿元，同比增速为29.19%/20.31%/22.84%，对应EPS为1.28/1.54/1.89元/股，对应PE为24/20/16倍。考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力，维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险、疫情反复风险、市场竞争加剧风险等。

盈利预测及估值公司主营业务为食品甜味剂制造， 我们预计 2021-2023年公司实现收入13.95/18.12/23.74亿元， 同比增 5.72%/29.89%/30.98%, 预计实现归母净利润2.06/3.18/4.95亿 元 ， 同 比 增 速 为 -32.94%/54.60%/55.49% ， 对 应 EPS 为1.26/1.95/3.03元/股， 对应 PE 为 29/19/12倍。 考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力， 我们给予公司 2023年 16倍 PE（对应 2022年 25倍）， 对应市值约70亿元， 较当前市值仍有 15%以上空间， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 产品价格波动风险、 疫情反复风险、 市场竞争加剧风险等。