公司是国内糖醇行业领先企业。公司是一家主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产、销售的高新技术企业。公司主要客户为玛氏箭牌、亿滋、百事可乐、康师傅、农夫山泉、蒙牛等国内外知名食品饮料行业。截至2023年，公司主要晶体功能性糖醇及淀粉糖产品产能超过30万吨。 公司发行可转债募集资金13亿元用于100万吨玉米精深加工健康食品配料项目。该项目总投资额24.8亿元，项目全部建成后，公司将形成功能性糖醇、淀粉糖及其他健康食品配料产能105.38万吨，包括液体淀粉糖产能39.68万吨、功能性糖醇产能19.00万吨、膳食纤维产能9.50万吨、食品级变性淀粉产能7.55万吨及副产品29.65万吨。项目于2022年8月启动，建设期为5年，第一阶段建设期2年，主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主，第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。根据2024年年报，晶体山梨糖醇产线已经投产。 2024年公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，收购豫鑫糖醇100%股权，强化公司木糖醇行业龙头地位。豫鑫糖醇主要生产木糖醇、麦芽糖醇、木糖、阿拉伯糖、赤藓糖醇等功能性糖醇产品，木糖醇产能达到3万吨以上，同时拥有超过3万吨原料木糖产能。根据公司《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》援引中国生物发酵产业协会的统计，2021年公司晶体木糖醇产品在全球市场占有率仅次于丹尼斯克，此次收购豫鑫糖醇有利于强化公司在全球木糖醇市场优势地位。 盈利预测与投资评级。我们预测公司2025-2027年归母净利润为3.47、4.85、6.09亿元，EPS为1.14、1.59、1.99元。参考同行业公司，我们认为合理估值区间为2025年PE15-18倍，合理价值区间为17.10-20.52元，首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示。下游需求不及预期风险；扩产项目进度不及预期风险；行业竞争加剧的风险。

事件：公司发布2024年年报：2024年实现营收28.08亿元，同比+0.93%，归母净利润2.68亿元，同比-27.72%；其中单四季度实现营收7.03亿元，同比-5.13%，归母净利润0.82亿元，同比-15.65%。点评：销量稳步增长，利润短期承压。2024年公司整体经营表现稳健，尽管原料价格波动导致产品单价有所下降，但公司凭借强劲的市场竞争力，销量持续攀升，推动整体营收保持增长态势，而毛利率略有下降。 全年公司实现晶体糖醇产品销量17.2万吨，同比+13.4%，液体糖、醇及其他产品销量23.3万吨，同比+11.2%。报告期内舟山工厂建设持续推进，公司整体费用支出有所增长。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别1.86/4.76/4.57/0.30%，同比分别+0.25/+1.79/+0.11/-0.05pct。 基于此，公司2024年整体利润端有所承压。百万吨项目逐渐投产，打开长期成长空间。报告期内，公司积极推进“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的建设，其中晶体山梨糖醇产线已经投产，其他产线以及年加工10万吨玉米胚芽榨油、年产10万吨麦芽糊精和年产10万吨植脂末技改项目预计将在今年陆续投产。公司晶体山梨糖醇产能紧张问题将得缓解，同时业务布局也将更丰富。未来，公司将继续推进项目建设，助力巩固行业领先地位，打开长期成长空间。拟收购豫鑫糖醇，重塑糖醇行业格局。公司正在推进全资收购河南豫鑫糖醇有限公司。 豫鑫糖醇同样是我国功能性糖醇行业的领先企业，深耕行业多年，拥有先进的糖醇生产工艺和技术水平，尤其拥有3万吨以上木糖醇产能，业内排名前列。此外，豫鑫糖醇还布局了超过3万吨木糖原料产能。后续收购事项如若成功落地，有助于提升和巩固公司在国内外木糖醇市场的竞争地位。同时，公司能够通过整合双方在原料供应、生产线、销售渠道等方面的优势资源，充分发挥业务协同效应，进一步提升公司的盈利水平。 盈利预测与估值：随着舟山工厂开始投产，公司产能瓶颈得以突破，未来业绩持续增长可期。预计公司2025-2027年净利润3.80/4.73/5.73亿元，对应EPS分别1.24/1.55/1.87元，对应当前PE估值分别12.20/9.79/8.08倍。公司前期股价调整较为充分，估值处于上市以来低位，随着后续成长性逐渐释放，看好公司估值回暖。首次覆盖，给与买入评级。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，业绩预测和估值不达预期

公司发布 2024年年报：报告期内，公司实现营收 28.08亿元（YoY+1%），归母净利润 2.68亿元（YoY-28%），扣非归母净利润 2.59亿元（YoY-27%）。其中，24Q4单季度实现营收 7.03亿元（YoY-5%，QoQ-6%），实现归母净利润 0.82亿元（YoY-16%，QoQ+68%），实现扣非归母净利润 0.78亿元（YoY-8%，QoQ+51%），单季度业绩环比改善显著。24全年公司销售毛利率 21.77%，同比变动-2.41pct，净利率 9.57%，同比变动-3.81pct。24全年公司销售、管理、研发、财务费用率合计 11.50%，同比变动-0.29pct。24Q4公司利润端改善明显，毛利率 24.42%，同、环比分别变动+0.26pct、+4.90pct，净利率 11.58%，同、环比分别变动+0.26pct、+4.90pct，我们认为主要是高毛利的晶体类产品收入占比提升以及子公司焦作华康的恢复（焦作华康 24H1亏损 176万，24全年盈利 1127万元），此外股权激励费用 Q4也有冲回。公司发布 2024年度分配预案利润分配预案：拟向全体股东每 10股派发现金红利 5元（含税），拟派发现金红利约 1.52亿元（含税），占公司 2024年度归母净利润比率为 56.44%，不以公积金转增股本。 24Q4高毛利晶体类糖醇产品占比提升，收入结构变化带动盈利能力修复；舟山基地新产能陆续投放，支撑公司后续成长。根据公司披露经营数据，2024年公司晶体糖醇产品销量 17.22万吨，同比增长13%，实现营收 19.43亿元，同比增长 2%；液体糖、醇及其他产品实现销量 23.31万吨，同比增长11%，实现营收 7.55亿元，同比增长 11%；其中 24Q4单季度公司晶体糖醇产品实现营收 5.40亿元，环比增长 16%，液体糖、醇及其他产品实现营收 1.79亿元，环比下滑 26%，季度收入结构发生显著变化，高毛利晶体类产品占比明显提升，带动公司盈利能力修复。展望后续，随着公司积极推进舟山基地项目建设，同步对接境内/境外客户，以及员工的招聘和培训，为新产能的释放和消化做足准备。截至目前，舟山基地晶体山梨糖醇产线已经投产，其他产线以及年加工 10万吨玉米胚芽榨油项目、年产 10万吨麦芽糊精项目、年产 10万吨植脂末技改项目预计将在 2025年陆续投产，为公司带来显著增量。此外，公司年产 1万吨精制功能糖醇及粉粒状车间扩建项目也于 2024年 6月开工建设。 截至 2024年年报，公司固定资产 22.54亿元，同比增加 7.08亿元，在建工程 13.30亿元。 收购资产开启糖醇行业整合，核心产品话语权将持续增强，预计产品价格将有提涨空间。2024年 11月，公司公告拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买河南豫鑫糖醇有限公司全部股权。根据公告披露，河南豫鑫糖醇以木糖起家，不断拓展产品线，目前已涵盖木糖醇、麦芽糖醇、木糖、阿拉伯糖、赤藓糖醇等产品，同时豫鑫还通过子公司盛久糖醇进行原料木糖等产品的生产；豫鑫目前厂区面积约13万平方米，木糖醇产能达到 3万吨以上，子公司盛久糖醇拥有超过 3万吨木糖产能，业内均排名前列；同时与众多国内外知名品牌建立了合作关系；截至 2024H1，河南豫鑫资产总计 13.68亿元，营业收入 4.92亿元，净利润 5937万元。华康股份作为领先的糖醇行业专家，产品线及客户等与豫鑫高度重叠，尤其拳头产品木糖醇，2021年全球市场占有率为 25.5%，排名第二（仅次于丹尼斯克），国内市场占有率 58.5%，排名第一（中国生物发酵产业协会数据）。此次收购若能成功落地，公司将进一步强化木糖醇等核心产品的全球市占率与话语权，同时也能为舟山基地的客户拓展助力。 投资分析意见：业绩预测暂时不考虑河南豫鑫并表，24年舟山华康净利润亏损 4662万元，随着产能的逐步爬升将逐步实现盈利，但考虑到项目转固后折旧摊销费用的压力，小幅下调公司 2025-2026年归母净利润预测为 3.82、4.93亿元（原值为 4.00、5.26亿元），新增 2027年归母净利润预测为 6.17亿元，当前市值对应 PE 分别为 12、9、7X，看好公司舟山基地投产带来的成长性，以及行业整合带来的产品价格弹性，维持“增持”评级。 风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）产品价格大幅下跌；3）新项目推进不及预期；4）收购尚处于筹划阶段，存在不确定性。

2024年业绩同比下滑 27.72%， 主要为管理费用与销售费用增加因素。 2025年 2月 27日晚， 公司发布 2024年度报告， 2024年， 公司实现营业收入 28.08亿元， 较去年同比增长 0.93%； 实现归属于上市公司股东的净利润 2.68亿元， 较去年同比下降 27.72%， 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 2.59亿元， 同比下降 27.46%。 归属于上市公司股东的净资产为 32.43亿元， 同比增长 4.98%； 总资产 69.92亿元， 同比增长 13.18%。 2024年利润下滑原因主要为： （1） 随着舟山新项目建设， 公司已提前布局销售、 生产团队， 产生了一定金额支出， 管理费用与销售费用增加； （2） 公司 2023年推出了股权激励计划， 产生了一定摊销费用； （3） 公司晶体糖醇业务毛利率下滑， 利润端受到一定影响。 舟山新产能有序投产， 将有力推动公司业绩上行。 公司舟山“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目” 分两期建设， 其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目” 于 2022年 8月启动， 一期项目建设期为 5年，分两个阶段， 第一阶段建设期 2年， 主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主， 第二阶段建设期 3年， 膳食纤维、 变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。 截至目前， 一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的晶体山梨糖醇产线已经投产， 其他产线以及年加工 10万吨玉米胚芽榨油项目、 年产 10万吨麦芽糊精项目、 年产 10万吨植脂末技改项目预计将在2025年陆续投产。 预计随着公司新增产能的逐步投产， 将有效带动公司业绩上行。 拟收购豫鑫糖醇， 巩固木糖醇行业领先地位。 根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》 ， 华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付， 购买豫鑫糖醇 100%股权， 收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位， 国内产能占比将达到49.6%。 此外， 双方在采购、 生产、 销售、 研发、 内控管理等多方面均可充分发挥协同作用， 提升市场综合竞争力。 风险提示： 产品价格波动的风险、 原材料价格波动的风险、 舟山新增产能投产进度低于预期的风险、 舟山项目新增产能的市场消化风险、 市场竞争加剧的风险。 投资建议： 华康股份作为国内功能糖醇的领先企业， 通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、 完善产业链发展； 此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能， 持续巩固公司行业龙头地位， 预计未来 5年将处于持续成长期。 我们谨慎上调公司 2025-2027年盈利预测， 预计公司未来三年营业收入分别为 36.72/43.56/50.09亿元（ 前值为 36.68/44.07亿元， 与上次预测+0.11%/-1.15%） ； 归母净利润分别为 4.00/5.04/5.92亿元（ 前值为3.96/4.94亿元， 与上次预测+1.01%/+2.02%） ； EPS 分别为 1.31/1.65/1.94元， 当前股价对应 PE 为 11.6/9.2/7.8X， 维持“优于大市” 评级

公司主营功能糖醇生产销售业务，主营业务收入占比69%。公司是国内领先的功能糖醇生产销售企业，主要产品包括山梨糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等。公司的产品广泛应用于食品、饮料、日化等行业，下游客户包括玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、可口可乐、百事可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、蒙牛等海内外知名食品饮料企业，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。公司现已形成晶体功能性糖醇19.5万吨、果葡糖浆10万吨，生产规模与综合实力位居行业前列，已成为全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业之一。 功能糖醇需求持续增长，公司产能行业领先。随着全球糖尿病人数量的增长，公众的健康意识和各国控糖政策的升级，甜味剂在用糖领域的渗透率持续提升。根据Straitsresearch，2023年全球功能糖醇市场规模在38.3亿美元，预计2032年将达到65.3亿美元，年化复合增速达到6.52%。根据华经研究院数据，2023年我国功能糖醇产量超170万吨，销量约160万吨，2017-2023年我国功能糖醇产量年化复合增速为8.9%，销量年化复合增速达9.9%。公司主要产品木糖醇、晶体山梨糖醇、麦芽糖醇产能规模均处于行业领先位置，其中木糖醇与晶体山梨糖醇产能位于我国首列。 舟山“100万吨玉米精深加工”项目逐步投产，公司进入第二成长曲线。公司“100万吨玉米精深加工项目”建设于舟山国际粮油产业园区内，项目以玉米为主要原材料，依托该产业园作为东部沿海重要的粮食集散中心和加工贸易基地的区位优势，使公司在扩充现有功能性糖醇产能的同时，横向发展扩充产品种类，纵向完善上游供应链布局，保障主要原材料供应。 该项目于2022年8月启动，项目建设期为5年，第一阶段建设期2年，以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主；第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新产品线将陆续投入建设。截至2025年1月16日，项目第一阶段建设的5万吨/年结晶山梨糖醇产线已经正式投产，公司当前晶体山梨糖醇产能达到10万吨/年，位居国内产能第一。根据公司测算，如一期项目产品完全达产，将为公司贡献51.81亿元收入。 拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。 盈利预测与估值：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。预计公司2024-2026年营业收入分别为29.45/36.68/44.07亿元（同比+5.8%/+24.6%/+20.2%）；归母净利润分别为2.58/3.96/4.94亿元（同比-30.7%/+53.8%/24.8）；EPS分别为0.84/1.30/1.62元。通过多角度估值，预计公司合理估值15.60-17.71元，按照2025年EPS对应PE为12-14倍，相对于公司目前股价有12%-27%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。

2024Q2实现收入 7.24亿元， 同比上升 1%1） 24H1看， 公司实现收入 13.59亿元，同比下降 1%，实现归母净利润 1.38亿元，同比下滑 25%。 2）单看 24Q2，公司实现收入 7.24亿元，同比增长 1%，实现归母净利润 0.58亿元，同比大幅下滑。 我们预计，收入增速放缓主要源于原材料成本优化带动产品售价同比略承压； 利润下滑主要源于阶段性出货结构变动致使毛利率大幅波动、 新厂管理人员招聘等费用前置致使费用率提前高企所致。 毛利率波动较大， 各项费用变动尚处预期之内毛利率方面， 2024Q2实现毛利率 19.6%， 同比环比均大幅下滑 4.5pcts， 我们预计主要源于阶段性出货结构变动致使毛利率大幅波动， 其中 2024Q2单季度毛利率更低的液体产品收入占比从 24Q1的 20%提升至 28%，晶体产品内部来看，我们预计毛利率相对较高的晶体木糖醇等品种阶段性出货较少；部分源于合并报表子公司焦作华康出现亏损约 176万元，去年同期其盈利约 2000万元，我们预计该项亏损主要为营业成本项拖累。 费用率方面， 2024Q2看，销售/研发费用率等同比变动幅度较小， 仅管理费用率同比提升幅度较大，约 2.5pcts， 我们预计主要源于舟山新厂管理人员招聘等费用前置及股权激励费用计提。 可转债顺利落地，舟山新产能释放在即前期准备工作充分，新产能快速消化可期。 2024H1公司进一步新增境内/境外贸易商 18/11家，新客户快速增加是公司积极为舟山产能的消化做足储备，伴随公司拓展客户有方，我们看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 舟山新厂预计 2024Q3逐步落地，顺利推进有望增厚年内业绩。 本次新厂投建项目预计新增产能约 100万吨，涵盖山梨糖醇、阿洛酮糖等高毛利产品。 产能是公司现阶段较大的发展瓶颈， 在 2022年时公司晶体糖醇产能利用率已超 95%，接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。新厂产能我们预计 2024Q3逐步落地。 盈利预测与估值公司主营业务为代糖制造，我们预计 2024-2026年公司实现收入 30.85/37.83/49.68亿元，同比增 11%/23%/31%, 预计实现归母净利润 3.72/4.65/5.61亿元， 2025-2026年同比增速为 25%/21%，对应 PE 为 10/8/7倍。考虑到我国无糖时代刚刚到来，代糖需求方兴未艾，结合公司前景广阔且具备一定竞争力，维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动、汇率波动、海运成本波动、市场竞争加剧等。

公司发布 2023年报，业绩符合预期：报告期内，公司实现营收 27.83亿元（YoY+26%），归母净利润 3.71亿元（YoY+16%），扣非归母净利润 3.57亿元（YoY+12%），销售毛利率 24.18%（YoY+1.24pct），净利率 13.38%（YoY-1.13pct），销售、管理、财务费用率 4.92%（YoY-1.30pct），同时研发费用同比增长 24%至 1.24亿元。其中，23Q4单季度实现营收 7.41亿元（YoY+21%，QoQ+10%），实现归母净利润 0.96亿元（YoY+48%，QoQ+7%），实现扣非归母净利润 0.84亿元（YoY-6%，QoQ+4%），业绩符合预期。23Q4公司销售毛利率 24.16%，净利率 13.12%。公司发布 2023年度利润分配及公积金转增股本预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 7元（含税），每 10股以资本公积金转增 3股。 糖醇产品销量维持高速增长，盈利能力持续加强，境内外市场同步发展。根据公司披露经营数据，2023年公司晶体糖醇产品完成销量 14.87万吨（YoY+28%），实现营收 19.14亿元（YoY+15%），毛利率 28.90%（YoY+2.18pct），收入增速低于销量增速主要原因是产品结构的变化，2023年木糖醇销量基本维持稳定，山梨糖醇、麦芽糖醇销量增长明显，尤其山梨糖醇销量增长 60%左右，但其价格相对木糖醇较低；液体糖、醇及其他产品完成销量 20.98万吨（YoY+34%），实现营收 6.80亿元（YoY+33%），毛利率 8.82%（YoY+1.14pct）。分地区看，2023年公司境内收入 14.63亿元（YoY+39%），毛利率15.60%（YoY+0.61pct）；境 外收 入 12.68亿 元（YoY+12% ）， 毛利率 33.04%（YoY+1.44pct）。 木糖项目强化木糖醇原材料配套优势，加码舟山项目打开未来成长空间。公司“年产 3万吨 D-木糖绿色智能化提升改造项目”于 2022年 5月开工建设，目前已进入试产阶段。同时考虑到丝丽雅集团宜宾市盐坪坝厂区产业搬迁规划，公司拟与宜宾市高县人民政府签订《半纤维素资源综合利用产业化项目投资协议》，继续利用丝丽雅集团生产粘胶纤维过程中产生的半纤维素碱液生产木糖。舟山基地方面，公司“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于 2022年 8月启动，目前正在建设中。一期项目分两个阶段，第一阶段建设期 2年，主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主；第二阶段建设期 3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。报告期内，公司公告拟投资不超过 9960万元新增“年加工 10万吨玉米胚芽榨油项目”，拟投资 1.48亿元新增“10万吨麦芽糊精项目”，这两个项目均是舟山一期原有规划项目的延伸，预计建设周期均为 13个月，投产后分别年新增营收（不含税）1.43、4.44亿元，年增加利润 2353、3754万元。 投资分析意见：考虑后续股权激励费用，以及舟山项目爬坡节奏，下调 2024-2025年归母净利润预测为 4.07、5.10亿元（原值为 5.08、6.32亿元），新增 2026年归母净利润预测为 6.35亿元，当前市值对应 PE 分别为 12、 10、8X，根据 Wind 一致预期，可比公司金禾实业、百龙创园、晨光生物 2024年平均 PE 为 15X，维持“增持”评级。 风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）产品价格大幅波动；3）新项目推进不及预期。

事件： 华康股份发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营收 20.4亿元，同比+28.6%；归母净利润 2.8 亿元，同比+7.9%。 2023Q3 单季度， 公司实现营收 6.7 亿元，同比+5.5%；归母净利润 0.9 亿元，同比-20.4%。 毛利率稳中有升， 控费水平持续稳健。 2023Q3毛利率 25.3%，同比上升 0.6pp；净利率 13.4%，同比下降 4.3pp。 2023Q3毛利率是近 7个季度以来最高水平，环比大幅攀升，主要源于毛利率更高的晶体糖醇占比上升而液体糖醇占比下降带来的产品结构优化。净利率环比略有提升，同比有所下滑，主要因去年同期有约 700 万的投资收益所致。 2023Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别为1.3%/2.7%/0.1%/4.7%，分别同比-0.1/-5.0/+1.5/+0.2pp。公司销售、管理费用维持稳定，研发费用率攀升主要源于公司为舟山新厂提前布局，加码研发力度。 技改完善原材料配套，舟山工厂加码投资。 原材料木糖的配套决定木糖醇的盈利能力，公司于 2022 年 5 月开工建设“年产 3 万吨 D-木糖绿色智能化提升改造项目”，目前已进入试产阶段，预计公司木糖醇产品的竞争优势将进一步加强。同时公司新增 1 万吨麦芽糊精及玉米胚芽榨油产能，有望再度增厚舟山新厂业绩。 2023年 10月 24日，公司拟分别投资近 1.48亿元和 9960万元投建 10万吨麦芽糊精及 10 万吨玉米胚芽榨油产能，投产后预计每年分别新增营收4.44/1.43 亿元，每年新增利润 3754/2353 万元。 可转债审批通过， 产能布局添砖加瓦。 公司可转债项目已获上交所审议通过，为舟山新产能的持续落地提供坚实的资金支持。本次可转债项目预计新增产能100 万吨，涵盖山梨糖醇、阿洛酮糖等高毛利产品。 目前产能是公司现阶段发展的主要瓶颈， 2022年公司晶体糖醇产能利用率超过 95%接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。新厂产能预计将在明年 Q3逐步落地， 公司大力拓展境内客户， 叠加境外产品出口替代的长期趋势， 看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 盈利预测与投资建议。 华康股份作为功能糖醇龙头， 持续丰富优化产品结构，内延外伸布局新赛道， 高毛利单品产能持续落地， 成长性优异。 故给予公司 2024年 14 倍估值，对应目标价 27.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场需求低迷风险； 原材料供应及价格波动风险；汇率波动风险；产能不及预期风险。

2023Q1-Q3公司实现收入 20.42亿元， 同比增长 29%1） 前三季度看， 2023Q1-Q3公司实现收入 20.42亿元，同比增长 29%，实现归母净利润2.75亿元，同比增长 8%，实现扣非净利润 2.73亿元，同比增长 19%。 2）单三季度看，2023Q3公司实现收入 6.73亿元，同比增长 5%，实现归母净利润 0.90亿元。 我们预计收入增长主要源于， 年初以来山梨糖醇等晶体醇产品持续供不应求，且公司为舟山新厂提前布局拓展境内客户有方， 年初以来新增境内客户数量 68家， 单 Q3境内收入同比增长24%。 我们预计 Q3单季度收入增速放缓主要源于， Q3木糖醇等产品出口平均单价承压所致，根据海关总署数据， 7-9月木糖醇平均出口单价同比下滑约 4%。 毛利率稳中有升， 研发费用率攀升明显毛利率方面， 2023Q3单季度实现毛利率 25.3%，是近 7个季度以来最高水平，环比大幅攀升 1.3pcts， 我们预计主要源于产品结构的优化。 费用率方面， 2023Q3单季度公司销售费用率 1.3%、管理费用率 2.7%， 同比环比变动均在 1pcts 内。 2023Q3单季度研发费用率5.4%，同比大幅攀升近 3pcts，我们预计主要源于公司为舟山新厂提前布局、加码研发力度所致。 净利率方面， 2023Q3公司净利率 13.4%， 环比略有提升， 同比有所下滑， 除却上述费用率影响，主要源于去年同期有约 700万投资收益所致。 可转债项目已获上交所审议通过，舟山新厂再获添砖加瓦1）公司可转债项目已获上交所审议通过，为舟山新产能的持续落地提供坚实的资金背书。 本次可转债项目预计新增产能 100万吨，涵盖山梨糖醇、阿洛酮糖等高毛利产品。 产能是公司现阶段较大的发展瓶颈， 2022年公司晶体糖醇产能利用率已超 95%，接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。新厂产能预计明年 Q3逐步落地，伴随当下公司拓展境内客户有方，我们看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 2） 新增 10万吨麦芽糊精及玉米胚芽榨油产能， 有望再度增厚舟山新厂业绩。 公司公告拟分别投资近 1.48/1.00亿元投建 10万吨麦芽糊精及 10万吨玉米胚芽榨油产能， 根据公司公告预计分别新增年收入 4.44/1.43亿元，新增利润总额超 4400/2300万元。 盈利预测与估值公司主营业务为代糖制造，我们预计 2023-2025年公司实现收入 26.08/30.10/37.75亿元，同比增 18.54%/15.41%/25.42%, 预计实现归母净利润 3.65/4.45/5.66亿元，同比增速为14.47%/21.64%/27.41%，对应 PE 为 14/12/9倍。考虑到我国无糖时代刚刚到来，代糖需求方兴未艾，结合公司前景广阔且具备一定竞争力，维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动、汇率波动、海运成本波动、市场竞争加剧、批文进度不达预期等。

2023H1公司实现收入 13.69亿元，符合预期1）半年度看，2023H1公司实现收入 13.69亿元，同比增长 44%，实现归母净利润1.85亿元，同比增长 30%，实现扣非净利润 1.92亿元，同比增长 58%。2）单二季度看，2023Q2公司实现收入 7.18亿元，同比增长 32%，实现归母净利润 0.95亿元，实现扣非净利润 1.04亿元，同比增长 28%。业绩稳增长源于年初以来山梨糖醇等晶体醇产品持续供不应求。根据海关总署数据，今年 1-6月我国山梨醇/木糖醇出口金额累计同比分别为 61%/20%，代糖订单转移红利仍在继续。 毛利率提升，控费水平继续维持稳健毛利率方面，2023Q2实现毛利率 24.0%，同比大幅攀升 1.8pcts，主要源于产品结构优化。费用率方面，2023Q2公司销售费用率 1.6%、管理费用率 2.5%、研发费用率5.6%、同比变动均在 1pcts 以内。净利率方面，2023Q2公司净利率 13.3%，同比有所下滑，主要源于汇兑、非流动资产处置损失等非经常性损失项目增多，将其排除后，2023Q2实现扣非净利率约 14.5%，同比几乎持平。 可转债项目已获上交所审议通过，舟山新产能预计明年 Q3逐步落地1）远航欲济有“舟”楫：本月公司可转债项目已获上交所审议通过，为舟山新产能的持续落地提供坚实的资金背书。产能是公司现阶段最大的发展瓶颈之一，2022年公司晶体糖醇产能利用率已超 95%，接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。本次可转债项目预计将新增产能 100万吨，涵盖山梨糖醇、麦芽糖醇、抗性糊精、阿洛酮糖等高毛利产品，旨在缓解公司产能压力的同时进一步丰富产品结构，巩固竞争优势。 2）成长之衢如弦直：直销占比 9成，深度绑定优质客户，新工厂落地后产能有望快速消化。公司常年以直销模式为主，2022年前五大客户（玛氏箭牌/不凡帝/可口可乐/亿滋/农夫山泉）占比近 5成，23H1直销收入占比 9成，经多年业内深耕，公司已形成对优质大客户的深度绑定，我们看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 盈利预测与估值公司主营业务为代糖制造，我们预计 2023-2025年公司实现收入 26.08/30.10/37.75亿元，同比增 18.54%/15.41%/25.42%, 预计实现归母净利润 4.01/4.99/6.50亿元，同比增速为 25.59%/24.36%/30.29%，对应 PE为 15/12/9倍。考虑到我国无糖时代刚刚到来，代糖需求方兴未艾，结合公司前景广阔且具备一定竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动、汇率波动、海运成本波动、市场竞争加剧、批文进度不达预期等。

华康股份发布2023Q1 业绩，业绩略超预期俄乌“黑天鹅”事件下，22Q2 以来我国代糖产业出口替代持续演绎，公司作为隐形冠军持续强受益。2023Q1 公司实现收入6.5 亿元，同比增长60.4%，其中晶体醇实现收入5.0亿元，同比增长63.8%，实现归母净利润0.9 亿元，同比增长79.0%，收入利润均实现高成长。业绩高增速源于去年同期低基数，协同年初以来山梨糖醇等晶体醇产品供不应求所致。根据海关总署数据，今年1-3 月我国山梨醇、木糖醇出口金额同比分别增长81.5%、27.1%，代糖订单转移红利仍在继续。 毛利率攀升，控费水平持续稳健毛利率方面，2023Q1 实现毛利率23.22%，同比大幅攀升4.16pcts，主要源于产品结构优化，即高毛利晶体醇收入占比持续攀升。费用率方面，2023Q1 公司销售费用率1.19%、管理费用率3.01%，同比基本持平；研发费用绝对值0.19 亿元，去年同期0.22 亿元。净利率方面，2023Q1 公司归母净利率13.84%，同比+1.44pcts，攀升幅度弱于毛利率主要源于非经常性损益的减少，去年同期公司实现联营及合营企业投资收益0.13 亿元。 出口替代红利有望长期延续，紧抓历史机遇扬帆奋进1）订单转移不只是短期催化，代糖出口替代有望成为长期趋势。受益于俄乌事件下的订单转移红利，2023Q1 公司实现境外收入3.92 亿元（同比+78.8%）。根据海关总署数据，去年以来代糖重要品种山梨醇出口俄罗斯金额逐季攀升，22Q2 至23Q1 季度环比分别为87%/70%/17%/43%，目前出口俄罗斯山梨醇金额占我国山梨醇总出口比重已从去年Q1 的5%升至16%。规模的快速攀升，结合已延续1 年多的稳定供货，我们预计我国代糖制造企业已初获新客户信任并已形成一定粘性，转移订单有望长期可持续。 2）直销占比超9 成，深度绑定优质客户，新工厂落地后产能有望快速消化。公司拟发行可转债投建新厂已获上交所受理。该项目预计总产能100 万吨，一阶段建设期2 年，拟涵盖阿洛酮糖、山梨糖醇、麦芽糖醇等高毛利产品，旨在进一步丰富产品结构，巩固竞争优势。公司常年以直销模式为主，23Q1 直销收入占比91%，已形成对优质大客户的深度绑定，我们看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 盈利预测与估值公司主营业务为代糖制造，我们预计2023-2025 年公司实现收入26.08/29.22/33.53 亿元，同比增18.54%/12.05%/14.76%, 预计实现归母净利润4.02/5.02/5.91 亿元，同比增速为26.03%/24.67%/17.74%，对应EPS 为1.76/2.20/2.59 元/股，对应 PE 为16/13/11 倍。考虑到我国无糖时代刚刚到来，代糖需求方兴未艾，结合公司前景广阔且具备一定竞争力，维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动、汇率波动、海运成本波动、市场竞争加剧等。

华康股份发布 2022年报， 收入增速超预期1） 全年看， 2022全年公司实现收入 22.00亿元（同比+38%）， 实现归母净利润3.19亿元（同比+34.88%）， 业绩高成长源于俄乌事件下我国代糖行业出口替代持续演绎， 公司作为代糖隐形冠军强受益。 2） 单季度看， 单 Q4公司实现收入6.12亿元（同比+50.61%）， 实现归母净利润 0.65亿元（+21.98%）。 收入超高增速源于山梨糖醇、 麦芽糖醇两类产品供不应求， Q3新产能落地后直接增厚业绩。 利润增速慢于收入增速源于年末期货交易、 捐赠等多项大额支出， 合计近1500万元， 将其扣除后利润增速与收入几乎同步。 毛利率维持稳定， 控费水平持续稳健毛利率方面， 2022全年毛利率 22.94%， 同比几乎持平； 单 Q4实现毛利率24.30%， 环比微微下浮 0.45pcts， 主要源于期内原材料成本攀升。 费用率方面，2022全年公司销售费用率 1.6%、 管理费用率 3.2%， 同比均稳中有降； 研发费用绝对值近 1亿， 同比增长 40%， 彰显公司长期发展决心。 净利率方面， 2022全年公司归母净利率 14.51%， 同比-0.34pcts， 维持相对稳定； 单 Q4归母净利率10.57%， 同比大幅下降 7.08pcts， 源于 Q4多项大额支出拖累。 紧抓历史机遇扬帆奋进， 顺应无糖替代大势拟再创一个华康1） 公司又一次紧抓历史机遇， 形成境外大客户深度绑定。 2022全年公司实现境外收入 11.29亿元， 同比+71%， 俄乌“黑天鹅” 事件下紧抓订单转移的产业红利。 同时公司常年以直销模式为主， 直销收入占比近 9成， 加之行业多轮周期扰动下公司始终稳定供货， 已形成对大客户的深度绑定， 看好其在高客户粘性下的可持续发展。 2） 拟发行可转债投建 100万吨新工厂， 顺应国内无糖替代大势敢为天下先。 公司拟发行可转债募集不超过 13.25亿元， 用于浙江舟山新厂投建，总产能预计 100万吨， 项目拟涵盖阿洛酮糖、 山梨糖醇、 麦芽糖醇等高毛利产品， 旨在进一步丰富产品结构， 巩固竞争优势， 早日成为全球领先的糖醇企业。 盈利预测与估值公 司 主 营 业 务 为 代 糖 制 造 ， 我 们 预 计 2023-2025年 公 司 实 现 收 入26.08/29.22/33.53亿元， 同比增 18.54%/12.05%/14.76%, 预计实现归母净利润4.02/5.02/5.91亿 元 ， 同 比 增 速 为 26.03%/24.67%/17.74% ， 对 应 EPS 为1.76/2.20/2.59元/股， 对应 PE 为 15/12/10倍。 考虑到我国无糖时代刚刚到来， 代糖需求方兴未艾， 结合公司前景广阔且具备一定竞争力， 维持“买入” 评级。 风险提示产品价格波动、 汇率波动、 海运成本波动、 市场竞争加剧等。

2022Q3单季营收同比+39.78%， 归母净利润同比+65.74%， 业绩实现超高速增长， 维持“买入”评级。 晶体糖醇产品放量， 公司 Q3业绩超预期俄乌事件持续， 出口替代持续演绎， 代糖制造龙头受益明显。 1） 2022年前三季度 公 司 实 现 营 收 15.88亿 元 （yoy+33.71% ）， 归 母 净 利 润 2.55亿 元（yoy+38.61%）。 2） Q3单季公司实现营收 6.38亿元（yoy+39.78%）， 归母净利润 1.13亿元（yoy+65.74%）。 晶体糖醇产品大幅提升， 前三季度营收同比+43.01%。 公司抓住历史机遇， 乘势而起。 我国玉米成本优势持续走高， 带动公司享受出口“剪刀差”盈 利 能 力 继 续 改 善 ， 控 费 水 平 稳 健 。 Q3单 季 实 现 毛 利 率 24.75%（yoy+1.81pct）， 实现净利率 17.65%（yoy+2.76pct）， 毛利率和净利率均创 21年来新高。 公司 22年前三季度实现毛利率 22.42%（yoy-1.91pct）， 净利率 16.03%（yoy+0.57pct）， 实现销售费用率 1.42%， 同比-0.48pcts， 管理费用率 3.25%， 同比增加 0.2pcts， 研发费用率 4.48%， 同比-0.56pcts， 费用率基本维持稳定。 紧抓历史机遇踔厉奋进， 剑指再创一个华康1） 公司与主要客户保持稳定合作关系， 抓住欧洲市场机遇， 提升海外发货量。 前 三季 度 实 现海 外 营收 8.24亿 元， 同 比 +64.85% ， 境外 收 入 占比 提 升至51.88%。 2） 公司技改项目八月底投产， 新增产能结晶麦芽糖醇 20000吨/年、 液体麦芽糖醇 6000吨/年， 增强业绩确定性， 迎合低碳绿色理念实现健康发展。 公司 9月发行可转债 9.9亿元， 进行浙江定海一期“100万吨玉米深加工健康食品配料项目” 建设， 涵盖淀粉糖/糖醇、 膳食纤维、 阿洛酮糖、 乳酸/聚乳酸、 氨基酸等产品， 平滑单一糖醇产品价格风险、 为客户提供多元化产品。 盈利预测与估值公 司 主 营 业 务为 食 品 甜 味 剂 制 造 ， 我 们预 计 2022-2024年 公 司 实 现 收 入19.08/24.02/28.61亿元， 同比增 19.72%/25.88%/19.10%, 预计实现归母净利润3.46/4.16/4.97亿 元 ， 同 比 增 速 为 46.20%/20.32%/19.38% ， 对 应 EPS 为1.45/1.74/2.08元/股， 对应 PE 为 21/18/15倍。 考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力， 维持“买入” 评级。 风险提示产品价格波动风险、 疫情反复风险、 海运成本风险、 市场竞争加剧风险等。

事件：今日，公司公告拟发行公开可转债9.9 亿元，计划全部用于浙江定海一期“100 万吨玉米深加工健康食品配料项目”建设。根据此前公告，本次项目产品内容拟涵盖：淀粉糖/糖醇、膳食纤维、阿洛酮糖、乳酸/聚乳酸、氨基酸等多品类产品。 2022H1 公司业绩快速成长，盈利大幅修复1）伴随我国原材料及能源的相对优势、人民币汇率的变动，上半年公司业绩实现快速增长。2022 H1 年公司实现营收9.5 亿元（同比+29.9%），归母净利润1.4 亿元（ 同比+22.6%）， 扣非净利润1.21 亿元（ 同比+19.3%），Q2 单季度公司实现营收5.4 亿元（+35.2%），扣非净利润8,119 万元（+60.2%），相比Q1 提速明显。2）随着海运及汇率的改善，Q2 单季盈利实现大幅修复。2022Q2 公司单季毛利率22.19%，环比修复3.13pcts，净利率14.94%，环比抬升4.43pcts。 疫情无阻新产能均如期落地，浙江定海新厂剑指再创一个华康1）疫情反复不改产能如期落地。8 月31 日公司公告年产2 万吨麦芽糖醇项目如期落地，加之今年5 月如期落地的年产3 万吨赤藓糖醇项目，公司年内业绩增厚的确定性再次加强。2）浙江定海200 万吨玉米精深加工新项目协议已签订，此次可转债预案继续彰显公司坚定决心。公司8 月公告拟于定海建设200 万吨玉米精深加工健康食品配料项目，分两期完成，一期年加工100 万吨，拟涉足淀粉糖/糖醇、膳食纤维、阿洛酮糖、乳酸/聚乳酸、氨基酸等多品类产品。建设新厂一方面能助力公司拥有港口口岸，在运输方面降本增效；另一方面协助公司突破产能瓶颈，在出口替代大浪潮下继续乘胜追击，成为世界领先的糖醇企业。 盈利预测与估值公司主营业务为食品甜味剂制造，我们预计2022-2024 年公司实现收入18.95/23.80/28.29 亿元，同比增18.87%/25.64%/18.85%, 预计实现归母净利润3.06/3.68/4.52 亿元，同比增速为29.19%/20.31%/22.84%，对应EPS为1.28/1.54/1.89 元/股，对应PE 为24/20/16 倍。考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力，维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险、疫情反复风险、市场竞争加剧风险等。

事件：今日，公司公告拟发行公开可转债9.9亿元，计划全部用于浙江定海一期“100万吨玉米深加工健康食品配料项目”建设。根据此前公告，本次项目产品内容拟涵盖：淀粉糖/糖醇、膳食纤维、阿洛酮糖、乳酸/聚乳酸、氨基酸等多品类产品。 2022H1公司业绩快速成长，盈利大幅修复1）伴随我国原材料及能源的相对优势、人民币汇率的变动，上半年公司业绩实现快速增长。2022H1年公司实现营收9.5亿元（同比+29.9%），归母净利润1.4亿元（同比+22.6%），扣非净利润1.21亿元（同比+19.3%），Q2单季度公司实现营收5.4亿元（+35.2%），扣非净利润8,119万元（+60.2%），相比Q1提速明显。2）随着海运及汇率的改善，Q2单季盈利实现大幅修复。2022Q2公司单季毛利率22.19%，环比修复3.13pcts，净利率14.94%，环比抬升4.43pcts。 疫情无阻新产能均如期落地，浙江定海新厂剑指再创一个华康1）疫情反复不改产能如期落地。8月31日公司公告年产2万吨麦芽糖醇项目如期落地，加之今年5月如期落地的年产3万吨赤藓糖醇项目，公司年内业绩增厚的确定性再次加强。2）浙江定海200万吨玉米精深加工新项目协议已签订，此次可转债预案继续彰显公司坚定决心。公司8月公告拟于定海建设200万吨玉米精深加工健康食品配料项目，分两期完成，一期年加工100万吨，拟涉足淀粉糖/糖醇、膳食纤维、阿洛酮糖、乳酸/聚乳酸、氨基酸等多品类产品。建设新厂一方面能助力公司拥有港口口岸，在运输方面降本增效；另一方面协助公司突破产能瓶颈，在出口替代大浪潮下继续乘胜追击，成为世界领先的糖醇企业。 盈利预测与估值公司主营业务为食品甜味剂制造，我们预计2022-2024年公司实现收入18.95/23.80/28.29亿元，同比增18.87%/25.64%/18.85%,预计实现归母净利润3.06/3.68/4.52亿元，同比增速为29.19%/20.31%/22.84%，对应EPS为1.28/1.54/1.89元/股，对应PE为24/20/16倍。考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力，维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险、疫情反复风险、市场竞争加剧风险等。