事件：公司发布 2022年年报。2022年，公司实现营收 21.19亿元，同比增长 28.1%；归母净利润 1.5亿元，同比减少 1.4%；扣非归母净利 1.24亿元，同比减少 3.6%。2022Q4，公司实现营收 5.64亿元，同比增长 11.1%、环比增长 16.1%；归母净利润 0.09亿元，同比减少 81.3%、环比减少 68.5%；扣非归母净利-0.09亿元，同比减少 125.3%、环比减少 137%。业绩符合业绩快报。 2022年，归母净利润同比下降的原因主要是费用和税金同比减利 4889万元。其中主要是销售费用同比增加 1671万元，因为产销规模扩大，市场开拓费用相应增加，财务费用同比增加 1131万元，或由于原材料镨钕金属 2022年均价同比增长 40%至 100.5万元/吨，流动资金压力较大，不得不增加长短期借款以覆盖铺底流动资金，从而利息支出加大。以及减值损失等减利 1706万元，主要是因为稀土价格二三季度大幅下跌带来存货减值。 2022年业绩的增利点主要为毛利同比增长 5687万元。毛利的增长主要得益于产品量价齐升。①量：截至 2022年底公司已具备年产钕铁硼毛坯 8000吨的生产能力，同比增长 33%，2022年销量达到 2727吨，同比增长 8%。②价、本、利：2022年镨钕金属均价上行，推高钕铁硼磁材产品售价，公司 2022年成品售价为 63.4万元/吨，同比增长 16.7%，同期单位成本为 50.94万元/吨，同比增长 18.5%，由于售价上涨数值大于成本上涨，单位毛利同比增长 1.11万元/吨至 12.46万元/吨。由于分母端变大，磁材毛利率同比下降 1.2pct 至 19.7%。 ③产品结构：工业电机、汽车工业、消费电子、其他板块毛利占比分别同比变化-14%/+12%/+4%/-3%至 43%/31%/19%/7%。主要得益于新能源车车用磁材快速放量。另外值得注意的是 2022年公司境内业务营收占比达到 75.1%，毛利占比达到 67.1%，同比增长 8.8pct，大力发展的国内客户贡献了主要盈利增量。 2022Q4归母净利润同比环比均大幅减少，主要是由于毛利下降。营收同环比均保持增长，毛利的下降核心是成本抬升速度超过营收增速，毛利率同比下降10.8pct，环比下降 7.0pct 至 11.4%显著低于全年整体毛利率水平。或由于 Q4生产原料多为 Q3采购，Q3稀土价格暴跌过程中公司原料核心供应商北方稀土为稳价，其挂牌价 Q3均价比市场价 Q3均价高 4.18万元/吨金属镨钕。 盈利预测与投资建议：公司正积极推进合肥、包头、宁国三大生产基地扩产项目建设，公司计划于“十四五”末由当前的 8000吨产能增长到 21000吨钕铁硼毛坯的产能，2022-2025年 CAGR 为 37.9%。我们预期公司 2023-2025年将 实 现 归 母 净 利 1.92亿 元 、 2.37亿 元 和 2.96亿 元 ， 增 速 分 别 为28.4%/23.2%/24.8%，EPS 分别为 2.38元、2.93元和 3.66元，对应 3月 31日收盘价的 PE 分别为 19、16和 12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，稀土价格快速下跌，产能投放不及预期等。

事件：2022年 3月 21日，公司发布 2021年报。2021年，公司实现营收16.55亿元，同比增长 111.5%；归母净利润 1.52亿元，同比增长 191.1%；扣非归母净利 1.29亿元，同比增长 276.9%。2021Q4，公司实现营收 5.08亿元，同比增长 90.5%、环比增长 19.9%；归母净利润 0.47亿元，同比增长 136.2%、环比增长 21.8%；扣非归母净利 0.37亿元，同比增长 344.1%、环比增长 7.5%。 业绩符合此前发布的业绩预告。 2021年实现归母净利润 1.52亿元，创历史最佳业绩，主要是因为磁材业务量价齐升。量：产品产量同比增长。大地熊包头公司一期项目和合肥本部烧结钕铁硼产能持续释放，为市场开拓提供了产能保障。公司全年烧结钕铁硼永磁材料毛坯产量 3955吨，同比增长 44.33%；2021年末毛坯产能 6000吨，同比增长 50%。价格与成本：价格和成本均上涨，但价格上涨更多，单吨盈利空间扩大。 氧化镨钕 2021年均价为 59.58万元/吨，同比增长 91.8%，原材料上涨使得公司钕铁硼磁材成品的单吨销售成本上涨 24.5%至 43万元/吨。同时单吨售价也同比增长 26.2%至 54.3万元/吨，单价的涨幅超过成本涨幅，单位盈利空间扩大。 2021Q4，公司归母净利润同比环比均有所增长，分拆来看，归母净利润的增长主要是由于毛利的增长。毛利的增长或主要是因为钕铁硼磁材量价齐升。钕铁硼磁材的产品型号较多，定制化需求为主，但价格走势基本类似，以钕铁硼烧结毛坯 45H 的价格为例，2021Q4，钕铁硼毛坯（45H）均价为 305.35元/公斤，环比增长 29.07%。环比来看，除了毛利之外，其他增利点还有其他/投资收益（+260万元）、公允价值变动（+11万元），主要的减利点在于费用和税金（-1484万元）、所得税（-322万元）、营业外利润（-101万元）、少数股东损益（-43万元）、减值损失等（-39万元）。 公司与北方稀土加深合作，保证原材料稳定供应。2021年 8月，公司与北方稀土对合资公司北方稀土安徽公司同比例共同增资 9,036万元（北方稀土出资60%、公司出资 40%），用于扩大钕铁硼速凝薄带合金片产能规模。北方稀土安徽公司为公司最大原材料供应商，主要向公司提供钕铁硼速凝薄带合金片，此举深度绑定北方稀土，保持稳定的原材料供应。 投资建议：三大产业基地齐头并进，下游新能源汽车、风电、工业电机等景气，磁材产销两旺。公司计划于“十四五”末达到 21000吨钕铁硼毛坯的产能，其中合肥庐江 8000吨/年，包头 8000吨/年，宁国 5000吨/年，CAGR 将达到36.8%。随着产能逐步释放，我们预计公司 2022-2024年将实现归母净利 2.54亿元、3.66亿元和 4.56亿元，EPS 分别为 3.17元、4.58元和 5.71元，对应 3月 23日收盘价的 PE 分别为 30、20和 16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：加工费下跌，产能释放、下游需求不达预期等。

事件： 大地熊披露 2021年年度报告， 2021年公司实现营业收入 16.55亿元，同比增长111.54%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.52亿元，同比增长 191.07%。其中 21Q4营收为 5.08亿元，同比增长 90.55%，环比增长 20.09%；归母净利润为 0.47亿元，同比增长 136.19%，环比增长 23.68%； 2021Q4实现扣非净利润 0.37亿元，同比增长 344.08%。 公司业绩符合预期。 量价齐增助力公司业绩大幅增长。 1）量： 包头公司一期项目和合肥本部烧结钕铁硼产能持续释放，并在报告期内收购宁国公司， 年末毛坯产能 6000吨，同比增长 50%，产能快速释放，公司全年烧结钕铁硼永磁材料毛坯产量 3955吨，同比增长 44.33%， 钕铁硼成品销量为 2525.35吨，同比增长 62.61%； 2）价： 21年稀土价格整体处于上涨趋势， 钕铁硼产品采取“毛利率”定价机制， 公司 21年钕铁硼产品均价为 54.34万元/吨，同比增长 26.21%。 产品结构进一步优化，毛利率水平进一步改善。 分业务板块来看， 2021年公司工业电机领域实现收入 6.71亿元（yoy+89%），占比由 53.1%→47.4%，同比下降 5.7pcts； 汽车工业领域收入达到 3.07亿元（yoy+124.79%） ， 占比由 20.4%→21.7%，同比增加1.3pcts； 消费类电子领域收入 3.01亿元（yoy+85.88%），占比由 24.2%→21.2%，同比下降 3.0pcts。 公司将持续发力节能工业电机+新能源汽车领域，产品结构不断优化，21年毛利率为 20.51%（yoy+2.48pcts） ， 其中 21Q4毛利率进一步提升至 22.20%（同比+5.60pcts,环比+1.62pcts）。 费用管控能力提升，期间费用率同比下降 0.81pcts。2021年公司期间费用率为 11.13%，同比下降 0.81%。其中研发费用率为 5.83%， 同比上升 1.48pcts；销售费用率为 1.84%，同比下降 0.66pcts ； 管理费用率为 3.09%，同比下降 1.05pcts ； 财务费率分别为 0.37%，同比下降 0.58pcts。 加快产能扩建布局应对高景气需求。 公司目前具有合肥、宁国、包头三大生产基地，当前具备毛坯产能 6000吨，较上一年提升 50%；根据 22年规划产能将达到 8000-10000吨， 25年产能有望达到 21000吨（合肥 8000吨+包头 8000吨+宁国 5000吨），公司 21-25年 CAGR 为 36.78%。 盈利预测及投资建议： 假设 2022/2023/2024年钕铁硼磁材毛坯产量分别为 7000/11000/14000吨， 公司 2022/2023/2024年净利润分别为 3.41、 5.03、 6.56亿元。截止 2022年 03月 21日，市值 75亿元， 对应 2022-2024年 PE 分别为 22/15/12X，维持公司“买入” 评级。 风险提示事件： 主营产品价格波动、原料成本波动、产业政策变动、项目进展不及预期、需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后的风险等。

一、专注稀土永磁的冉冉之星公司成立于2003年，具备丰富的技术积累，并形成了相对完整的产业链体系：1）进一步与上游合作紧密，公司与北方稀土新建年产8000吨钕铁硼合金片项目，不断稳定原材料供应；2）更重要是，2021年以来，下游应用领域对高性能烧结钕铁硼的需求增长旺盛，公司把握市场机遇积极扩产，其包头及合肥本部烧结钕铁硼产能进入了快速释放期：当前具备毛坯产能6000吨，25年产能有望达到21000吨；3）加之，不断加强产品研发和高盈利产品市场开拓，“量价齐升”推动盈利能力不断提升。公司是国内8家日立金属授权专利厂商之一，扫除了进军海外市场的商业壁垒。 二、高性能钕铁硼行业：重塑的持续高景气1）持续高成长：在新能源、节能电机等下游应用领域的带动下高性能钕铁硼需求高增，20-25年复合增速或将超过20%。具体来看，在新能源汽车领域到20-25年复合增速高达48%；在节能领域，根据最新电机提效计划，23年钕铁硼磁材需求有望达2万吨以上，20-23年复合增速高于50%；2）持续高盈利：钕铁硼供给受制于上游稀土资源，供需紧平衡局面有望长期维持。 以一定毛利率的定价模式及供不应求格局，将推动钕铁硼企业盈利能力进入新台阶：钕铁硼价格由年初13万元/吨最高涨到34万元/吨，涨幅为162%。行业盈利能力从单吨2万元扩张至3-5万元。（我们以N35钕铁硼与氧化镨钕等原材料价差表征）3）产业格局有望实现重塑。高性能钕铁硼由于对资金、技术、产能规模等具有较高要求，加之上游稀土价格不断走高，产业格局有望实现重塑：1）中小企业经营困难，或退出或被并购，行业洗牌进行时；2）头部企业加速扩产相应市占率快速提升,行业“马太效应”则进一步加剧。 三、产能扩建+产品结构优化，公司步入高速成长期加快产能扩建布局应对高景气需求。公司目前具有合肥、宁国、包头三大生产基地，当前具备毛坯产能6000吨，较上一年提升50%；根据22年规划产能将达到8000-10000吨，25年产能有望达到21000吨（合肥8000吨+包头8000吨+宁国5000吨），公司20-25年规划产能复合增速高达47.58%。 产品结构不断改善：持续拓展工业电机和新能源汽车应用领域。目前上述领域销售占比达到53%，未来也将进一步增加。同时公司已开始向产业链下游组件拓展，这也将进一步增强公司盈利能力。 四、盈利与估值我们预计21/22/23年钕铁硼毛坯产量为4000/7000/11000吨，假设21/22/23年钕铁硼磁材成品售价为55/60/55万元/吨，公司21/22/23年总收入为16.56/30.04/42.52亿元，同比增长112%/81%/42%。归母净利润分别为1.5/3.4/5.0亿元，同比增长190%/125%/48%。对应当前股价2021/2022/2023年PE 估值为41x/18x/12x，明显低于行业可比公司平均估值水平（2021年61x，2022年41x），首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：原料成本波动、产能释放不及预期、行业景气不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司致力于烧结钕铁硼永磁材料的研发、生产和销售，主要应用于汽车工业、工业电机和高端消费类电子等重要工业产品领域。公司自主开发和掌握了涵盖烧结钕铁硼永磁材料磁体制备、机械加工、表面防护和再生制造等领域的多项核心技术，是拥有全过程核心专利技术的企业。2019年营业收入6.31亿，同比+7.74%；归母净利润5,799.51万元，同比+39.82%。 公司2019年烧结钕铁硼磁体产量为1,251.96吨，根据公开资料测算，公司烧结钕铁硼磁体产成品产能在国内的占比约为1.21%。 短期看产销增长和认证通过，长期看新能源的发展。募投项目建成投产带来产销增长，且通过新能源车一线供应商等认证。长期来看，预计从2020-2025年全球新能源汽车将迎来快速发展期，将拉动动力电机用烧结钕铁硼需求快速增长，年均20%增速以上。 公司是国内高性能烧结钕铁硼领域领先企业，尤其在汽车及工业电机领域具备较强的市场竞争力。盈利预测与评级：考虑募投项目1,500吨烧结钕铁硼永磁材料建设期以及下游需求受到全球公共卫生事件的影响，预计公司2020-2022年归母净利分别为0.61、0.78、1.05亿元，EPS分别为0.76、0.97、1.32元。首次覆盖，给予公司“审慎增持”评级。 风险提示：下游需求不达预期；汇率波动; 贸易政策变动风险; 项目进程不达预期等。