清溢光电是国内营收规模最大的掩膜版企业，2024年营收11.1亿元，同比+20%。公司投资35亿元建设佛山生产基地，进一步扩充平板显示及半导体产能，目前项目进展顺利，首台主设备已搬入。我们认为受益于平板显示及半导体产业下游技术及产品的创新升级，叠加半导体/面板行业国产化需求逐步提升，公司作为国内掩膜版头部企业未来成长空间较大，经营规模和盈利水平有望伴随扩产项目放量而快速提升。 国内规模最大的掩膜版企业，收入/利润规模快速提升。公司创立于1997年8月，2019年11月于在上交所科创版上市，是国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一。公司产品主要应用于平板显示、半导体芯片、触控、电路板等行业。2022年公司成立深圳清溢微及佛山清溢微子公司，开始独立运营半导体业务。受益于面板产业向中国大陆转移、平板显示及半导体行业国产替代需求提速，2020年至今公司经营规模快速扩张，营业收入由2020年4.87亿元提升至2024年的11.12亿元，收入规模实现翻倍；公司归母净利润整体保持向好趋势，2024年底达1.72亿元，同比+28%，连续三年增速高于25%。 掩膜版高端技术及市场多被日/美/韩等厂商掌握，国产化提升空间较大。掩膜版是微电子制造过程中的图形转移的母版。受益于平板显示行业长期发展呈现像素高精度化、尺寸大型化、转移加速化等趋势，Omdia预计2025年全球平板显示用掩膜版市场将达到1417日元，约合67亿人民币。平板显示掩膜版销售集中度较高，2023年全球销售CR6约92%，销售金额前六名分别为福尼克斯（美，25%）、SKE（韩，20%）、HOYA（日，16%）、LG-IT（韩，14%）、清溢光电（中，11%）、路维光电（中，6%）。光掩膜版是芯片材料成本中仅次于硅片的原材料，价值占比约12%。伴随下游AI、新能源车、先进封装等行业发展，半导体掩膜版市场规模有望持续扩大。2025年全球晶圆制造掩膜版市场规模约58亿美元，同年国内市场有望达100亿元。SEMI数据显示2023年TOPPAN（日）、福尼克斯（美）及DNP（日）在第三方市场的市占率分别为38%、32%及14%，合计占比约84%。目前中国半导体掩膜版的国产化率为10%左右，高端掩膜版国产化率更是仅有3%。 加速布局130-28nm半导体掩膜版，35亿投资扩充产能驱动公司规模快速扩张。在晶圆制造用掩膜版领域，海外龙头厂商对应下游半导体制程水平已经达到小于等于14nm的水平，国内独立第三方掩膜版厂商技术能力主要集中在130nm制程节点以上，与海外差距较大。国内上市公司清溢光电、路维光电、龙图光罩、冠石科技均有披露130nm以下精度掩膜版产线建设计划。2023年末公司与佛山市南海区政府签约，计划总投资35亿元，投向高精度掩膜版生产基地建设项目和高端半导体掩膜版生产基地建设项目。一期项目达产后，公司将形成新增每年产能2,665张高精度掩膜版及25,120张高端半导体掩膜版。目前公司正在推进130nm-65nm的PSM和OPC工艺的掩膜版开发和28nm半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。受益于面板及半导体下游产品更新迭代加速及行业国产化需求提升，公司业绩有望伴随新产能释放及高价值掩膜版产品占比提升而快速成长。 盈利预测与估值综合考虑公司规模体量和扩产计划、行业发展动力及趋势，我们预计公司2025-2027年营收分别为14.34、18.04、21.61亿元，同比增速分别为+29%、+26%、+20%；归母净利润分别为2.41、3. 13、4.02亿元，同比增速分别为+40%、+30%、+28%。基于2025年6月13日收盘价，对应PE分别为33、25、20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期风险；主要设备和原材料均依赖进口且供应商集中的风险；新产线建设进展不及预期风险等。

事件： 公司发布《2023年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书（注册稿）》，本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过 120,000.00万元（含本数），募集资金扣除相关发行费用后将用于： 1.高精度掩膜版生产基地建设项目一期； 2.高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期。 加快产品业务布局， 填补国内空白。 1.受益于电视平均尺寸增加，大屏手机、车载显示和公共显示等需求的拉动，平板显示行业长期正处于快速发展期。据 Omdia 统计， 2022年中国大陆平板显示掩膜版需求 731亿日元，预计到 2027年中国大陆平板显示掩膜版需求达到 822亿日元，具有广阔的市场空间。目前，中国大陆中高端半导体掩膜版产品仍严重依赖进口，国内自主供应尚有较大的缺口。 在所处行业高速发展的背景下，公司将通过本次向特定对象发行，加快平板显示业务布局，扩大公司的业务规模，提升持续盈利能力。 2. 在海外技术封锁和贸易摩擦等不确定性因素增加的背景下，我国半导体芯片产业加速进口替代。受益于中国大陆半导体制造领域的高速发展，半导体掩膜版市场规模呈现快速增长的趋势。 由于 IC制造掩膜版技术壁垒高，工艺难度大，国内半导体掩膜版生产厂商的技术水平及产业化能力与美国、日本等国际先进厂商相比存在较大差距，我国中高端半导体掩膜版产品主要仍依赖于进口。 通过实施本次募投项目，公司可逐步实现 130nm、 65nm 以及更高节点的高端半导体掩膜版的量产与国产化配套，满足客户需求的不断变化，推动公司实现产品升级、技术领先，加强公司可持续发展的市场竞争能力。 客户资源深厚，技术实力领先。 公司作为国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一， 具备较大的发展成长空间。 目前，公司已经与国内重点的 IC Foundry、功率半导体器件、 MEMS、 MicroLED 芯片、先进封装等领域企业均建立了深度的合作关系，服务的典型客户包括芯联集成、三安光电、艾克尔、士兰微、泰科天润、积塔半导体、华微电子、赛微电子和长电科技等客户。在技术实力方面，公司坚持“量产一代，研发一代，规划一代”的研发方式，逐步向新技术发展，提高公司的技术能力及市场竞争力。截至 2024年 12月 31日，公司累计获授境内外专利和软件著作权合计 166项。 盈利预测我们认为，公司作为国内掩膜版龙头企业，本次项目建成投产后，将显著提高平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能，一方面将在显示面板掩膜行业不断优化产品结构，提高 OLED 等显示中高端产品收入占比；另一方面有望在半导体掩膜行业获得更多订单，不断提升半导体掩膜收入占比，从而在扩大营收规模的同时不断提高产品获利能力。我们预计公司 2025-2027年分别实现营收 14.38、 18. 10、 21.03亿元，实现归母净利润 2.48、3.24、 4.08亿元，对应 PE 33.45、 25.60、 20.36x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 下游需求景气度波动风险、行业竞争加剧风险、产品升级不及预期风险。

深耕掩膜版领域，业绩稳健增长。清溢光电成立于1997年，专注高精度掩膜版的生产和技术创新，2019年成功在上海证券交易所上市，在掩膜版领域公司始终保持国内领先地位，公司作为国内规模最大的掩膜版产品和服务提供商之一，具备各类掩膜版产品设计、研发、制造与销售能力，产品主要涉及平板显示和半导体产业，涵盖了平板显示、触控、柔性电路、集成电路凸块、集成电路代工、集成电路载板、MicroLED芯片、微机电等领域掩膜版，凭借自主创新的技术研发实力、订单的响应快速速度、丰富优质的产品及服务来满足客户需求。 从业绩角度来看，清溢光电2024年实现营收11.12亿元，同比增长20.35%，实现归母净利润1.7亿元，同比增长28.8%，2019-2024年，公司营收及归母净利润CAGR分别达18.32%，19.66%，实现业绩稳健发展。 面板产能提升+新型显示技术发展驱动掩模版市场增长，本土厂商大有可为。掩膜版是平板显示面板制造中关键材料，新型显示技术驱动下，掩模版层数需求增加，以LTPS背板为例，传统LTPS背板需要9~13层掩膜版，结合IGZO技术后，LTPO背板工艺所需掩膜版要增加至13~17层。随着新型技术普及和高分辨率需求增加，掩膜版层数增加，叠加面板产能持续提升，预计2030年全球平板显示光掩膜市场规模达13.2亿美元，中国平板显示掩膜版市场全球占比有望在2025年超60%。当前平板显示掩膜版国产化率仍较低，2023年AMOLED/LTPS等高精度掩膜版国产化率为12%。清溢光电作为全球前五平板显示掩模版制造厂商（以销售额计），目前已实现8.6代高精度TFT用掩膜版、6代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版，及中高端半透膜掩膜版(HTM)产品的量产，同时通过募投项目拟新增8.6代线掩膜版应用场景，提高公司平板显示掩膜版产能及高端产品供应能力，以进一步提升市场份额。 芯片制程微型化+特色工艺多样化+晶圆厂扩产催生半导体掩模版需求。掩模版在半导体芯片制造中主要用于光刻工艺中的图形传递，受益于芯片制程微型化驱动掩模版层数增加（130nm制程节点所需掩膜版层数为30层，7nm达到70层）+特色工艺多样化（产品应用领域广阔且迭代速度快）催生半导体掩模版需求+晶圆厂持续扩产。根据SEMI数据，2025年全球半导体光掩膜版市场规模将达60亿美元，其中中国大陆市场规模近50亿元。目前中国半导体掩膜版国产化率为10%左右，高端掩膜版国产化率仅3%，国产化率亟待提高。清溢光电持续推进半导体领域掩模版工艺节点突破，目前已实现180nm半导体芯片掩膜版量产，完成150nm客户测试认证与小规模量产，正在推进130nm-65nm的PSM和OPC工艺的掩膜版开发和28nm所需掩膜版工艺开发规划，同时公司拟通过募投加强250nm-65nm产品布局，以更快速实现更高制程节点的高端半导体掩膜版的开发及产业化，进一步打破境外领先厂商垄断格局，提升公司产品竞争力。盈利预测及投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年实现营收11.1/14.7/18.6亿元，实现归母净利润1.7/2.4/3.2亿元，实现毛利率为29.4%/30.2%/30.8%，对应PE为34.9/25.2/18.8x，具备估值优势，看好公司后续产能释放及业绩增长，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：产能无法完全消化风险、市场竞争加剧、原材料进口依赖风险。

公司于 2月 27日发布 2024年度业绩快报。 2024年收入 11.12亿元，+20.35%YoY；归母净利润 1.72亿元，增速高于营收端达到 28.80%YoY，对应 2024年的净利润率达 15%；每股收益 0.65元。我们认为，公司 2024年在收入端稳健增长的同时，盈利能力持续提升的原因有： 1）高精度/高端平板显示掩膜板占比提升； 2）高毛利率的半导体收入增长。此外，根据 2月22日的公告，公司关于《关于 2023年度向特定对象发行 A 股股票》的申请已获得上海证券交易所审核通过，定增计划稳步推进中。 持续推进更高制程的半导体芯片掩膜版的开发。 公司现有半导体掩膜板产品制程覆盖 500nm-150nm（其中， 150nm 产品已实现客户认证与小规模量产），应用于功率半导体（含第三代半导体）、 MEMS 传感器、电源管理芯片、滤波器件、射频器件、模拟 IC 等领域。定增募投项目“高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期”将提升产品制程至 250nm-65nm，应用领域较现有产品新增逻辑 IC、 DSP 芯片、 Fash 芯片、 MCU 芯片等领域。我们认为，半导体掩膜板作为关键半导体材料，是连接 IC 设计和晶圆制造的桥梁，目前高端IC 产品的国产化率仍有充足空间；公司本次募投项目将有利于扩充产能，推动产品结构升级，加快掩膜版的国产化进程。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 11.12/14.45/18.86亿元，归母净利润为 1.72/2.40/3.20亿元，对应 EPS 为 0.65/0.90/1.20元。 我们采用 PE 估值法，考虑到公司在平板显示掩膜版领域的领先地位，以及半导体掩膜版扩产带来的成长动能，给予 2025年 35.0-40.0X PE 估值，我们认为公司的合理市值区间为 84.09-96.10亿元，对应合理价值区间为31.52-36.02元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。 1）下游显示面板新品推出速度弱于预期； 2）客户拓展不及预期； 3）过度竞争。

事件点评： 公司于 2025年 2月 22日发布关于 2023年度向特定对象发行 A 股股票申请收到上海证券交易所审核通过的公告。 国产掩模版龙头， 技术持续向前演进： 公司主要从事掩膜版的研发、 设计、 生产和销售业务， 是国内成立最早、 规模最大的掩膜版生产企业之一。 公司生产的掩膜版产品根据基板材质的不同主要可分为石英掩膜版、 苏打掩膜版和其他（包含凸版、菲林） 。 产品主要应用于平板显示、 半导体芯片、 触控、 电路板等行业， 是下游行业产品制程中的关键工具。 在平板显示掩膜版技术方面， 公司已实现 8.6代高精度TFT 用掩膜版、 6代中高精度 AMOLED/LTPS 等掩膜版， 以及中高端半透膜掩膜版(HTM)产品的量产。 半导体芯片掩膜版技术方面， 公司已实现 180nm 工艺节点半导体芯片掩膜版的量产， 以及 150nm 工艺节点半导体芯片掩膜版的客户测试认证与小规模量产， 正在推进 130nm-65nm 的 PSM 和 OPC 工艺的掩膜版开发和28nm 半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。 持续推动高精密掩模版项目落地， 业绩有望步入新台阶： 2023年公司主营业务收入约 9.16亿元， 其中平板显示行业收入约 7.31亿元， 半导体芯片行业收入约 1.44亿元。 相对比国内掩模版市场的容量， 公司作为龙头企业还具备较大的发展成长空间。 公司佛山生产基地项目包括高精度掩膜版生产基地建设项目和高端半导体掩膜版生产基地建设项目， 总投资 35亿元。 其中， 高精度掩膜版生产基地建设项目将分三期进行建设， 合计拟投资 20亿元， 高端半导体掩膜版生产基地建设项目合计拟投资 15亿元。 项目建成投产后， 将显著提高清溢光电平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能。 我们认为， 新产能将会带来两个方面的成长： 1、 新产能释放是公司作为高端制造业营收成长的底层逻辑； 2、 公司高精度掩模版项目的落地有望推动公司整体产品结构走向更高端， 带动营收和毛利率的增长； 3、 公司高端半导体掩模版项目的落地， 有望提升半导体业务占比， 从而更快的提升公司综合毛利率。 投资建议： 维持前次预测， 我们预计 2024-2026年公司分别实现营收 11.59亿元、14.32亿元、 17.67亿元， 同比增速分别为 25.4%、 23.6%、 23.4%， 预计归母净利润分别为 1.92亿元、 2.51亿元、 3.36亿元， 对应 PE 分别为 41.9倍、 32.2倍、24.0倍， 考虑到公司所处市场空间较大， 公司持续推动产品升级和新产能释放， 有望带来新一轮业绩成长， 维持买入建议。 风险提示: 下游需求不景气、 行业竞争加剧、 产品升级不及预期、 主要原材料出口国（地区） 政策调整风险

投资要点： 根据公司官网信息显示， 2025年 1月 6日上午， 清溢光电佛山生产基地“高精度掩膜版生产基地建设项目” 圆满封顶。 高端产能建设持续推进顺利， 国产掩模版龙头空间广阔： 掩模版是集成电路制造过程中的图形转移工具或者母板， 承载着图形信息和工艺技术信息。 掩模版的作用是将承载的电路图形通过曝光的方式转移到硅晶圆等基体材料上， 从而实现集成电路的批量化生产。 掩模版广泛应用于半导体、 平板显示、 电路板、 触控屏等领域。 清溢光电是国内成立最早掩膜版生产企业之一。 产品聚焦于低温多晶硅（LTPS） 、金属氧化物（IGZO） 、 有源矩阵有机发光二极体（AMOLED） 、 MicroLED 显示、Micro OLED 显示、 半导体芯片、 Chiplet 先进封装技术等领域， 为客户提供品类多样的平板显示和半导体芯片掩膜版。 在平板显示掩膜版技术方面， 公司已实现 8.6代高精度 TFT 用掩膜版、 6代中高精度 AMOLED/LTPS 等掩膜版， 以及中高端半透膜掩膜版(HTM)产品的量产， 且利用合肥清溢光电现有厂房， 扩大 AMOLED、HTM 用掩膜版的产能， 同时未来将新增 PSM 掩膜版的生产能力， 将扩大 AMOLED、AR/VR 等高端掩膜版的产能， 加快公司以 HTM、 OPC、 PSM 等技术为代表的新产品、 新工艺的研发及量产， 填补 PSM 产品的技术空白， 并进一步缓解平板显示行业等上游企业高端掩膜版的需求缺口， 更有利于公司的长远发展。 半导体芯片掩膜版技术方面， 公司已实现 180nm 工艺节点半导体芯片掩膜版的量产， 以及 150nm工艺节点半导体芯片掩膜版的客户测试认证与小规模量产， 正在推进 130nm-65nm的 PSM 和 OPC 工艺的掩膜版开发和 28nm 半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。 从总体市场规模来看， 根据 SEMI 数据， 作为半导体材料的重要组成部分， 掩模版占半导体材料市场规模的比例约为 12%， 仅次于硅片和电子特气， 2023年全球半导体掩模版市场规模为 95.28亿美元， 2023年中国半导体掩模版的市场规模约为 17.78亿美元。 未来随着半导体行业容量的持续上升， 半导体掩模版市场规模将不断提升； 平板显示方面， 根据 Omdia 分析， 中国大陆平板显示行业掩膜版需求占全球比重， 从 2017年的 32%上升到 2022年的 57%。 未来随着相关产业进一步向国内转移， 中国大陆平板显示行业掩膜版的需求将持续上升， 预计到 2026年，中国大陆平板显示行业掩膜版需求全球占比将达到 60%。 我们认为公司未来具备以下几点趋势： 1、 平板显示方面， 公司作为国产掩模版龙头， 将充分受益于国产面板产业崛起所带来的供应链国产化机遇， 构建了公司业务持续向上的基本盘； 2、半导体方面， 在国产成熟制程不断释放产能的背景下， 伴随着公司新产能的逐步释放与技术的向前演进， 公司半导体业务也有望迎来快速发展； 3、 伴随着公司半导体业务产能释放和技术升级所带来的产品结构升级， 公司销售毛利率有望持续提升。 公司佛山生产基地项目包括高精度掩膜版生产基地建设项目和高端半导体掩膜版生产基地建设项目， 总投资 35亿元。 其中， 高精度掩膜版生产基地建设项目将分三期进行建设， 合计拟投资 20亿元， 高端半导体掩膜版生产基地建设项目合计拟投资 15亿元。 项目建成投产后， 将显著提高清溢光电平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能， 新产能释放为公司未来的成长打下坚实的基础。 投资建议： 维持前次预测， 我们预计 2024-2026年公司分别实现营收 11.59亿元、14.32亿元、 17.67亿元， 同比增速分别为 25.4%、 23.6%、 23.4%， 预计归母净利润分别为 1.92亿元、 2.51亿元、 3.36亿元， 对应 PE 分别为 33.4倍、 25.6倍、19.1倍， 考虑到公司所处市场空间较大， 公司持续推动产品升级和新产能释放， 有望带来新一轮业绩成长， 维持买入建议。 风险提示： 下游需求不景气、 行业竞争加剧、 产品升级不及预期、 定增推进不及预期

事件2024年 10月 31日， 清溢光电公告 2024年三季度报告，公司前三季度实现营业收入 8.27亿元，同比增长 23.81%，实现归母净利润1.20亿元，同比增长 27.30%，实现扣非归母净利润 1.08亿元，同比增长 33.13%。对应 3Q24单季度实现营业收入 2.66亿元，同比增长6.19%，环比减少 8.03%，单季度归母净利润 0.32亿元，同比减少23.53%，环比减少 19.74%， 主要原因在于佛山项目设备订购、厂房建设等增加了财务费用的利息支出和管理费用，同时日元、 美元汇率波动增大了财务费用的汇兑损失。 单季度扣非归母净利润 0.27亿元，同比减少 28.41%，环比减少 25.02%。 中高端面板带动高精度掩膜版需求， 建设高端产能推动产品结构升级随着 LCD 面板产能完成向中国大陆的转移，价值量更高的 OLED面板成为中韩竞争的焦点。京东方、维信诺先后投资建设 OLED G8.6代线推高了中高端显示面板的投资热度，也带动了对上游高精度面板掩膜版的需求。作为国产面板掩膜版龙头， 公司加快向高端掩膜版产品技术升级，增扩高端掩膜版产能以提升高端市场份额。 合肥工厂聚焦于提升 AMOLED、 LTPS、 Micro LED 、 AR/VR 等高精度高端掩膜版和中高端半透膜掩膜版（ HTM） 的产能， 同时新增 PSM 掩膜版产能，加快推动 HTM、 OPC、 PSM 等新产品、新工艺的研发及量产； 佛山高精度掩膜版生产基地已于 2024年 3月开工建设； 深圳工厂提升了 FMMOLED 大尺寸高精度掩膜版和 HTM 中高精度掩膜版的工艺技术能力。 紧抓国产替代机遇， 加快半导体芯片掩膜版产能布局受益于中国大陆半导体芯片产业的快速崛起和国家政策的持续推动，大陆半导体芯片掩膜版市场规模快速增长。公司紧抓行业发展机遇，立足于在面板掩膜版领域深耕多年的经验技术加速向半导体芯片掩膜版市场扩展，“平板显示掩膜版+半导体芯片掩膜版”互促共进的“双翼”战略稳步推进。 （ 1） 技术方面， 目前公司已实现 180nm 量产， 150nm客户测试认证与小规模量产，正在推进 130nm-65nm 的 PSM 和 OPC工艺掩膜版开发和 28nm 工艺开发规划；（ 2）产能方面，佛山半导体 IC配套掩膜版生产线一期已经开工建设， 未来将实现 250-28nm 光掩膜版量产，满足 8寸和 12寸晶圆厂掩膜版需求，有望为公司半导体业务营收增长提供强劲动能。 投资建议我们调整盈利预测， 公司 2024~2026年营业收入 11.11/13.58/16.55亿元（前值为 11.11/14.06/17.09亿），归母净利润为 1.84/2.44/3.16亿（前值为 1.93/2.53/3.39），对应 EPS 为 0.69/0.91/1.19元，对应 PE 为35/26/20倍。维持“增持”评级。

23年归母净利润同比增长 35.18%， 24Q1营收同比增长 48.54%。 23年公司实现营收 9.24亿元，同比增长 21.26%；全年毛利率为 27.62%，同比提高 2.42个百分点；归母净利润为 1.34亿元，同比增长 35.18%。 23年公司来自平板显示、半导体芯片和其他行业的收入分别为 7.31/1.44/0.41亿元，同 比 增 长 分 别 为 25.42%/41.04%/-36.30% ， 占 总 营 收 比 重 分 别 为79.06%/15.61%/4.40%。公司 24Q1实现营收 2.72亿元，同比增长 48.54%； 归母净利润 0.50亿元，同比增长 155.22%。 面板厂商新品开发力度加强与公司高规面板产品技术实力提升，带动平板显示掩膜版产销规模持续爬升。公司 23年 AMOLED/LTPS 的营收达 2.97亿元，较上年同期增长 43.91%。 23年全球平板显示行业景气度下滑，面板厂商为加大新品开发的力度，带动平板显示掩膜版的需求大幅增长。目前，公司已实现 8.6代高精度 TFT 掩膜版及 6代中高精度 AMOLED/LTPS 等掩膜版的量产。平板显示掩膜板生产保持稳定产能利用率： 1）深圳工厂 23年提升了 FMM大尺寸高精度掩膜版和触控 PSM 高精度掩膜版的工艺技术能力，产品获得了客户的认证并逐步量产，产品附加值较高的 FFM、 TFT a-Si 等产品的出货量增长较快； 2）合肥清溢 AMOLED/LTPS/MicroLED 高精度掩膜版工艺技术能力和产能提升， 23Q3新进厂的平板显示掩膜板光刻机在 24Q1投产后将进一步提升合肥清溢的综合产能和技术能力。 把握国产替代机遇，半导体掩膜板业务营收增速亮眼。 公司已实现 180nm 工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，与 150nm 工艺节点半导体芯片掩膜版的客户测试认证与小规模量产，正在推进 130nm-65nm 的 PSM 和 OPC 工艺的掩膜版和 28nm 半导体芯片用掩膜版工艺开发。用于生产半导体掩膜板的二级子公司深圳清溢微产能稳步提升： 1） 23H1引进的清洗设备和 AOI 投产，新引入光刻机在 Q3度投产，进一步提升半导体掩膜版的产能； 2）加快芯片工艺平台建设进度，新产品逐步上量，改善了半导体掩膜板业务盈利水平。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 11.09/14.06/18.34亿元，归母净利润为 1.91/2.16/2.80亿元，对应 EPS 为 0.71/0.81/1.05元。 我们采用 PE 估值法，参考行业平均水平并考虑到公司在掩膜板行业的领先地位和国产替代属性，给予公司 2024年 35.0-38.0XPE，我们认为公司的合理市值为 66.72-72.44亿元，对应合理价值区间为 25.01-27.15元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示： 1）下游显示面板新品推出速度弱于预期； 2）客户拓展不及预期； 3）市场过度竞争。

事件：公司发布23年年度报告，23年全年公司实现收入9.24亿元，同比增长21.26%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长35.18%；实现扣非归母净利润1.13亿元，同比增长42.48%。毛利率27.62%，净利率14.49%。 24Q1单季度，公司实现收入2.72亿元，同比增长48.54%，环比增长6.25%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长155.22%，环比增长28.21%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同比增长194.24%，环比增长40.63%。毛利率30.68%，净利率18.24%。 下游加大新品开发力度，促进公司业绩增长下游客户积极加大新品开发力度，带动了掩膜版需求增长，公司接受的订单数量有所提升，使得公司收入增长。并且，公司针对产品、业务和客户进行了结构性优化，产品获利能力提升，也促进了公司利润增长。 半导体产销规模持续爬升，逐步推进6代超高精度AMOLED/LTPS等新品研发公司子公司合肥清溢光电有限公司平板显示行业掩膜版业务产销规模持续爬升，凭借充足的产能和稳定的质量从客户端争取到更多高规产品的订单。并且，公司23年AMOLED/LTPS营收约2.97亿元，同比增长43.91%，产品被广泛用于下游AMOLED和LTPS显示面板的产品上，包括平板电脑、手机、笔记本、手表、智能驾驶等产品。此外，公司已实现高精度TFT掩膜版及6代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版的量产，实现了掩膜基板涂胶工艺的量产及半透膜掩膜版（HTM）产品的多家客户供货，开发出了6代AMOLED高精度掩膜版。正在逐步推进6代超高精度AMOLED/LTPS等掩膜版的研发和高规格半透膜掩膜版（HTM）规划开发。公司新引进的平板显示掩膜版光刻机已于23Q3末进场，随着公司产能的提升，公司平板显示收入有望快速增长。 抓住半导体掩膜版国产替代机遇，持续推进半导体掩膜版产能提升公司通过提高半导体芯片掩膜版产品的技术能力及产能，优化半导体芯片掩膜版的产品结构，以及提升细分市场占有率等举措，来推动半导体芯片掩膜版业务的发展。目前，公司已实现180nm工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，以及150nm工艺节点半导体芯片掩膜版的客户测试认证与小规模量产，正在推进130nm-65nm的PSM和OPC工艺的掩膜版开发和28nm半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。随着公司产品布局的丰富，公司半导体收入有望进一步增长。 投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.93/2.53/3.39亿元，对应PE为28.04/21.40/15.98倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期、新产品研发及导入不及预期等。

事件：公司12月6日公告称，拟向境内自然人、机构投资者定增募资不超12.0亿元，发行数量为8004.0万股。募集资金扣除相关发行费用后将用于投资：高精度掩膜版生产基地建设项目一期、高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期。 新建项目助力半导体掩膜板业务推进，国产化需求迫切：“高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期”项目预计建设周期为36个月，主要产品为覆盖250nm-65nm制程的高端半导体掩膜版，计划总投资6.04亿元人民币，拟投入募集资金6亿元。公司2023年上半年半导体业务收入为6,161万元，在主营业务中占比为14.90%。 SEMI2023年6月分析报告中指出，2022年全球半导体材料市场销售额增长8.9%，达到727亿美元，超过2021年创下的668亿美元的前一市场点。硅、湿化学品和掩膜版等领域在晶圆制造材料市场中表现出最强劲的增长。本项目将提高公司半导体掩膜版产品的技术能力和产能，优化公司掩膜版产品结构，提升公司在半导体掩膜版市场占有率。公司已实现180nm工艺节点半导体芯片掩膜版的客户测试认证及量产，同步开展130nm-65nm半导体芯片掩膜版的工艺研发和28nm半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。 国产替代叠加新品开发，面板掩模版持续高景气：“高精度掩膜版生产基地建设项目一期”项目预计建设周期为24个月，主要产品为平板显示掩膜版，系平板显示产业链上游核心材料之一，计划总投资80,001万元人民币，拟投入募集资金60,000万元，主要生产8.6代及以下高精度掩膜版，应用于a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO、MicroLED等平板显示掩膜版产品。根据Omdia数据，2027年全球8.6代及以下平板显示行业掩膜版销售收入预计达1,293亿日元，占全球平板显示行业掩膜版销售额的比例为93.5%，8.6代及以下平板显示行业用掩膜版需求保持稳定增长。中国大陆平板显示行业掩膜版的需求将持续上升，预计到2026年，中国大陆平板显示行业掩膜版需求全球占比将达到60%。AMOLED/LTPS等高精度掩膜版2022年国产化率仍只有9%，国产替代空间大。项目建成投产后，将提高公司平板显示掩膜版产能，提升高精度平板显示掩膜版国产化程度及配套水平，填补国内产业空白。公司已实现8.6代高精度TFT掩膜版及6代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版的量产，正逐步推进6代超高精度AMOLED/LTPS等掩膜版的研发和高规格半透膜掩膜版规划开发。 前三季度业绩稳增长，盈利能力持续提升：公司前三季度实现营业收入6.68亿元，同比增长21.97%，归母净利润0.95亿元。同比增长36.87%。公司Q3单季度毛利率为29.48%,同比上升2.80pcts;净利率为16.48%，同比上升2.00pcts。公司前三季度营收上升，主要系客户加大新品开发的力度，带动掩膜版需求增长，公司接受的订单数量有提升。公司前三季度净利上升主要系因公司整体产能利用率高，对产品、业务和客户进行了结构性优化，产品获利能力优于上年同期。我们认为，未来随着公司整体产能扩张及技术水平升级，市占率及盈利能力有望进一步提升。 投资建议：根据半年报，募资项目已基于公司自有资金启动分期建设，我们预计公司2023-2025年收入分别为9.50亿元、12.13亿元、15.57亿元，归母净利润分别为1.39亿元、1.89亿元、2.34亿元，对应EPS分别为0.52元、0.71元、0.88元。综合考虑掩模版行业国产化需求迫切、公司平板显示掩膜版市场龙头地位以及未来产能扩充，给予公司2024年40倍PE，对应12个月目标价28.4元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：政策变动及贸易形势不确定性；设备材料依赖进口的风险；重资产经营的风险；新产品进展不及预期；产能扩充不及预期等。

事件：10月20日，公司发布2022三季报，前三季度实现营收5.47亿元，YoY+41.46%；实现归母净利润0.69亿元，YoY +123.27%；实现扣非归母净利润0.56亿元，YoY +142.20%。 合肥工厂产销规模持续增长，盈利能力大幅提高：22Q3单季度实现营业收入2.06亿元，YoY+28.95%；实现归母净利润0.30亿元，YoY +193.82%，单季度毛利率为26.13%，YoY +3.33pct，自22Q1起持续提升。净利润增长主要由于子公司合肥清溢产能爬坡后产销规模增长放量，根据公司公告，22Q3合肥工厂盈利1,451.03万元，去年同期亏损1,053.76万元。合肥工厂于22年上半年实现量产，随着产能释放，市场份额提升，利润端有望持续增长。同时，折旧等固定费用由于产销规模增加而减少了单位成本，从而提升利润率。 面板新品开发带动需求增长，产能释放加速提升市场份额：根据公司公告，上游掩模基板及掩膜版保护膜等上游材料供应紧张，同时今年上半年全球面板行业景气度下降，面板厂商为提升产能利用率，加速新品开发，带动掩膜版需求端快速增长。因此平板显示用掩膜版景气度上行。根据公司半年报，合肥工厂聚焦AMOLED/LTPS用高精度掩膜版等中高端产品，部分产品分辨率达到1,600 pixels per inch (ppi)并已应用于VR产品。同时，公司计划新引进平板显示掩膜版光刻机，有望进一步提升综合产能。 半导体芯片掩膜版部分产品已量产，积极推进客户认证：半导体芯片用掩膜版产能上半年受疫情影响增速放缓，三季度随着疫情影响消退，业务加速增长。根据公告，半导体掩膜版技术目前已实现250nm工艺节点的6英寸和8英寸半导体芯片用掩膜版的量产，正在推进180nm半导体芯片用掩膜版的客户测试认证，同步开展130nm-65nm半导体芯片用掩膜版的工艺研发和28nm半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。公司半导体芯片掩膜版的客户有：艾克尔、颀邦科技、长电科技、中芯国际、士兰微、英特尔、上海先进等。 投资建议：我们预计公司2022~2024年营业收入分别为8.65亿元、11.44亿元、14.33亿元，归母净利润分别为0.93亿元、1.33亿元、1.85亿元，EPS分别为0.35元、0.50元和0.69元，对应PE分别为61倍、43倍和31倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：产能扩张不及预期的风险，光刻技术路径变化的风险，全球贸易摩擦风险，原材料涨价风险，疫情反复风险。

【事件】清溢光电发布2022年第三季度报告：公司前三季度实现营业收入5.47亿元，同比增长41.46，其中Q3实现营业收入2.06亿元，同比增长2，环比增长6.40%；前三季度实现归母净利润0.69亿元，同比增长1，其中Q3实现归母净利润0.30亿元，同比增长193.82%，环比增长17.29%。 【投资要点】合肥工厂扭亏为盈助力业绩高增。公司“合肥清溢光电有限公司8.5代及以下高精度掩膜版项目”是对公司高精度产能的补充，该项目于2021年四月投产，2022年上半年已实现AMOLED/LTPS用高精度掩膜版全面量产，去年Q3该项目正处于产能爬坡初期，亏损0.11亿元，今年同期随着合肥清溢光电产能爬坡的顺利进行以及产销规模的增长，盈利0.15亿元，这成为公司业绩高增的重要原因。 平板显示新品开发提升公司技术竞争实力。在平板显示领域，公司掩膜版客户主要包括京东方、惠科、天马、华星光电等企业，目前我国正在集中建设高精度、高世代面板线，这为中国承接全球新型显示产能转移提供了良好条件，也为平板显示用掩膜版打开更广阔的市场空间。目前公司AMOLED用高精度掩膜版打破了完全依赖国外进口的局面，合肥工厂已经实现8.5代高精度TFT用掩膜版及6代中精度AMOLED/LTPS用掩膜版的量产，初步实现了掩膜基板涂胶工艺的量产及半透膜掩膜版(HTM)产品的多家客户供货，正在逐步推进8.6代高精度TFT用掩膜版和6代高精度AMOLED/LTPS用掩膜版的客户导入及后续逐步量产计划，同步正在进行6代超高精度AMOLED/LTPS用掩膜版的研发和高规格半透膜掩膜版(HTM)规划开发。 半导体领域“自主可控”稳定公司行业地位。在半导体领域，公司掩膜版主要客户包括艾克尔、颀邦科技、长电科技、通富微电、赛微电子、中芯国际、士兰微等领先企业，随着半导体国产替代的进程加快，中国大陆半导体芯片用掩膜版市场规模也将出现快速增长的趋势。目前公司已实现250nm半导体芯片用掩膜版的量产，正在推进180nm半导体芯片用掩膜版的客户测试认证，同步开展130nm-65nm半导体芯片用掩膜版的工艺研发和28nm半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划，“自主可控”成为公司的技术创新战略目标。【投资建议】根据公司新产品的拓展进程以及合肥工厂新产能的释放节奏，我们预计公司2022/2023/2024年的营业收入分别为8.16/10.59/13.30亿元；预计归母净利润分别为0.98/1.46/2.04亿元，EPS分别为0.37/0.55/0.77元，对应PE分别为49/33/23倍，给予“增持”评级。 【风险提示】下游需求不及预期；产能爬坡进程不及预期；疫情反复的影响。

二十年磨一剑，国内最大掩膜版厂商之一：深圳清溢光电创立于1997年，从事于掩膜版的研发、设计、制造和销售业务，是中国大陆成立最早、规模最大的掩膜版厂商之一。提高二十多年的努力，公司产品完成了从低精度、小尺寸到高进度、大尺寸的跨越。 2020年公司以3.87亿元销售额以及 7.12%市占率在全球平板显示掩膜版市场位居第四。 目前，公司客户包含了国内外的领军企业，比如平板显示领域的京东方、天马、华星光电、群创光电、瀚宇彩晶、龙腾光电、维信诺等等； 半导体芯片领域的客户包括中芯国际、英特尔、艾克尔、顾邦科技、长电科技、士兰微等等。 合肥子公司产能释放， 产销规模增长助力净利率回升： 公司 2021年营业收入达到 5.44亿元，同比增长 11.64%；归母净利润为 4,453万元，同比下滑 41.63%。 公司利润率同比下降幅度较大，主要是因为合肥子公司仍处于产能爬坡阶段，整体产销规模较小，而折旧等固定成本相对较大，加之公司研发费用、财务费用等同比增加，最终导致净利润下降。 根据公司 2022半年报， 2022H1合肥子公司产能释放，产销规模迅速增长，因此公司营收实现较高增长，净利率回升。 22H1营业收入 3.42亿元，同比增长 50.22%； 归母净利润为 3,899万元，同比增长 88.30%。 22H1公司毛利率为 23.70%，同比下降 6.03个百分点；净利率为 11.40%，同比上升 2.30个百分点。 面板新品开发引领上游掩膜版高景气度， 产能释放抢占市场份额： 今年上半年全球面板行业景气度下降，面板厂商为提升产能利用率，加速新品开发， 导致上游掩膜版需求的快速增长。 公司合肥工厂于二季度末实现量产，紧跟市场需求的扩大，顺势增强供应能力，抢占市场份额。 22H1公司平板显示掩膜版领域营收达到 2.55亿元，同比增长 71%。 合肥工厂聚焦 AMOLED/LTPS 用高精度掩膜版等中高端产品， 部分产品分辨率达到 1,600pixels per inch (ppi)并已应用于 VR产品。 公司计划新引进平板显示掩膜版光刻机，进一步提升合肥工厂的综合产能。 产能的增加有望进一步降低单位成本，并且提高该项业务的利润率。 半导体芯片掩膜版产销规模持续增长， 静待疫情缓解提升产能： 公司通过提升半导体芯片掩膜版的产能以及缩短交付周期，优化产品结构，提高细分市场的市占率。该项业务的产销规模持续增长。 22H1公司半导体芯片掩膜版领域营业收入达到 4,995万元，同比增长25.82%。 目前，深圳工厂新引进的半导体芯片用掩膜版光刻机已经到位。然而受疫情影响，配套的清洗和检测设备交付时间延后。预计相关设备到齐后将提升公司在 IC Bumping 和 Mini LED 芯片掩膜版等产品的产能。与此同时，国内一家半导体芯片掩膜版保护膜的主要供应商受疫情影响停产，给国内供应链带来负面影响。 半导体芯片掩膜版业务的增速暂受产能的限制， 预计以上短期负面因素缓解之后，公司产能将大幅增长，有望快速提高细分市场占有率。 不断推进两大领域技术进步， 客户测试与导入进行中： 平板显示领域， 公司 G8.5高精度 TFT 掩膜版以及 G6中精度 AMOLED/LTPS 掩膜版已经进行量产；同时， 初步实现了掩膜基板涂胶工艺量产以及半透膜掩膜版版（HTM） 产品的多家客户供货； 正在有序推进 G8.6高精度 TFT掩膜版和 G6高精度 AMOLED/LTPS 掩膜版的客户导入及后续逐步量产计划，同步进行 G6超高精度 AMOLED/LTPS 掩膜版的研发和高规格半透膜掩膜版版（HTM） 规划开发。 半导体芯片掩膜版领域， 公司已实现 250nm 的 6英寸和 8英寸掩膜版的量产，正在推进180nm 掩膜版的客户测试认证，同步开展 130nm-65nm 掩膜版的工艺研发和 28nm 所需的掩膜版工艺开发规划。 投资建议： 我们预计公司 2022~2024年营业收入分别为 8.65亿元、11.44亿元、 14.33亿元，归母净利润分别为 0.93亿元、 1.33亿元、 1.85亿元， EPS 分别为 0.35元、 0.50元和 0.69元，对应 PE 分别为 56.7倍、39.6倍和 28.5倍， 予以“买入-A”投资评级。 风险提示： 上游材料价格不稳定； 下游客户出货量不及预期；扩产进度不及预期； 掩膜版价格不稳定；疫情防控不及预期。