事件：禾信仪器于近日发布 2023 年上半年度报告：2023 上半年公司实现收入 1.6亿（+44.2%），主要是由于：1、环境监测领域的招投标流程正常开展，2023年上半年新签单项目、2022 年签单正常执行项目及 2022 年签单延期执行验收项目均在 2023 上半年逐步执行、验收并确认收入，营业收入同比有所增加；2、公司医疗、实验室等新领域的业务拓展顺利，新业务领域的收入同比有所增加。2023 上半年归母净利润亏损 3431.5 万元，主要是由于 2023上半年综合毛利率有所下降、研发费用较上年同期有较大增长和公司销售回款和政府补助均出现不同程度的延后，导致信用减值损失增加和其他收益减少。2023 上半年公司实现扣非归母净利润亏损 4084.1 万元。分季度看，2023Q2 实现收入 1.0 亿（+57.0%），归母净利润亏损 1795.3 万元，扣非归母净利润亏损 1817.3 万元。 研发维持高水平投入，核心关键技术自主可控助力国产替代公司持续高强度研发投入，2023H1 研发投入 3722.1 万（+19.2%）。高度重视核心关键部件的自主可控，自主研制了包括电喷雾离子源、电子轰击离子源、真空紫外单光子、离子探测器、飞行时间质量分析器等关键核心部件。 在高端通用零部件（高端激光器、分子泵、气相色谱质谱联用仪）方面，公司持续与国内相关的高校和科研机构联合进行技术攻关，逐步实现高端通用零部件研发、生产的自主化、国产化，基本实现核心关键技术自主可控。 在产品方面，公司于 2022 年发布了满足市场大部分用户应用需求的三重四极杆液质联用仪，实现了中国制造三重四极杆从技术创新、核心部件突破、整机产业化的三大阶段，可广泛应用于临床诊断、食品安全、公安安全、环境检测、教育科研等领域。公司于 2023 年 5 月发布的四极杆飞行时间液质联用仪(LC-QTOF 7000)成功完成多项核心技术的开发和验证，实现一批关键部件的国产替代。 投资建议与盈利预测公司 2023 年上半年新签订单 1.6 亿，业务持续恢复，高端质谱仪技术领域不断突破、新产品的持续推出，临床质谱、实验室仪器领域的大力开拓，叠加广阔进口替代空间，预计公司 2023-2025 年营收 4.0/5.5/7.1 亿，增速分别为 43.6%/35.9%/29.3%；归母净利润为-43.8/-14.3/20.7 百万元；EPS 为-0.6/-0.2/0.3 元/股，对应 PE 为-52.0/-159.3/110.1。给予“买入”评级。 风险提示临床质谱等新领域拓展不及预期风险、新技术研发风险、行业政策风险等。

公司专注质谱技术 19载，成为国内质谱仪龙头公司：质谱仪的研发壁垒较高，公司自 04年成立以来在以创始人周振博士为代表的研发管理团队带领下，多次牵头参与国家级重大科研攻关计划，通过 19年的技术积累掌握了质谱仪进样系统，质量分析器和离子源等众多核心技术。目前主要产品包括 SPAMS 系列、SPIMS 系列、其他自制仪器和外购仪器及组件等，主要技术服务包括数据分析服务和技术运维服务。 质谱仪技术壁垒高，进口替代趋势明显：质谱仪具备高分辨率、高通量、高灵敏性与高准确度的特性，被称为“终极检测手段”。质谱分析技术作为产业关键共性技术，在环境监测，生命健康，临床医学，工业过程监测，食品安全领域拥有广阔的市场，2022年中国质谱仪市场约 172亿元。但国内质谱仪技术相较国际先进产品仍有较大差距，目前国内质谱仪市场被以赛默飞、岛津、丹纳赫为代表的国际巨头公司垄断。随着国内质谱技术发展以及政府政策支持，根据海关总署的数据统计，质谱仪国内进口依赖度由 2017年的 84.47%下降到 2022年的 70.93%。 深耕飞行时间质谱技术，QTOF 研发开拓医疗赛道：公司是国内少数全面掌握质谱核心技术的企业之一，自成立以来坚持正向研发，深耕飞行时间质谱技术，本土化服务优势明显，服务价格较低，能够满足客户定制化需求。从产品应用看，公司长期深耕环境监测领域，主要产品在多次的技术认定结果中达到国际先进水平，目前以环境监测领域技术积累为起点，向多领域拓展，2023年 5月 26日公司发布国产首台 LC-QTOF 仪器，未来有望在生命医疗领域广泛运用，成为新的增长点。 我们预计公司 2023年-2025年每股收益为 0.23、1.09、1.74元，由于公司在技术上拥有深厚的壁垒，未来下游领域拓展性强，参照可比公司估值给予 20%溢价，给予公司 2024年 32倍的 PE 估值，对应目标价为 34.88元，首次给予增持评级。 风险提示费用率变动风险，新技术开发不及预期，国内质谱仪市场需求不及预期，市场竞争加剧的风险，高端零部件供应链风险，政府补贴减少，假设条件变化影响测算结果。

新冠疫情干扰业绩短期波动，总体营收增长稳健禾信仪器长期专业从事质谱仪的研发、生产、销售及技术服务，是国内唯一一家以“质谱分析技术”入选科技部“国家创新人才推进计划-重点领域创新团队”的企业。过去公司业绩增长迅速，2018-2021年营收由1.25亿增长到4.64亿，期间CAGR为54.79%；归母净利润由0.20亿增长至0.79亿，CAGR为57.68%。2022年受新冠疫情影响，公司业绩出现波动，随着疫情风险不断出清，有望重回增长快车道。 国内质谱仪市场空间广阔，国产替代大有可为质谱技术应用不断拓展：临床质谱技术在新生儿遗传代谢病筛查、维生素及激素检测、微生物鉴定等方面具有较大发展潜力；食品领域检测范围和标准不断提高，为上游检测仪器市场需求提供强大支撑。据华经产业研究院，2020年我国质谱仪进口品牌市占率仍高达74%，国产替代空间巨大。 环境监测技术已为市场认可，医疗、食品领域有望成为新增长点公司主要产品SPAMS系列和SPIMS系列已在全国31个省（自治区、直辖市）、200多个城市得到广泛应用，预期环境监测业务将保持稳健增长。 2022年禾信仪器实现医疗仪器及耗材收入1453.46万元，已布局由全自动微生物质谱检测系统、全自动核酸质谱检测系统、三重四极杆液质联用系统、电感耦合等离子体质谱系统构成的临床质谱综合解决方案，其中全自动微生物质谱检测系统已经在医院销售。在食品安全领域，公司已推出多款应用产品，将进一步加速相应产品的产业化进程。 投资建议与盈利预测环境监测业务在政策支持下将保持稳健增长，公司高端质谱仪技术领域不断突破、新产品的持续推出，临床质谱、实验室仪器领域的大力开拓，叠加广阔进口替代空间，预计公司2023-2025年营收4.66/6.14/7.75亿，增速分别为66.18%/31.87%/26.16%；归母净利润为-9.43/30.29/81.51百万元，增速分别为85.10%/421.07%/169.14%；EPS为-0.13/0.43/1.16元/股，对应PE为-267.96X/83.46X/31.01X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示临床质谱等新领域拓展不及预期风险、新产品新技术研发风险、行业政策风险等。

专注于质谱仪自主研发国产化的“专精特新”小巨人。公司是一家集质谱仪研发、生产、销售及技术服务为一体的国家火炬计划重点高新技术企业，主要向客户提供质谱仪及相关技术服务。公司公告多次牵头承担或参与国家级重大科研攻关计划，其中包括国家重大科学仪器设备开发专项、国家高技术研究发展（863）计划、国家重点研发计划、中科院战略性先导科技专项等，公司于2019年入选工信部第一批专精特新“小巨人”企业。2014-2020年，公司收入增长7.2倍（CAGR=42.0%），2015-2020年归母净利润增长5.9倍（CAGR=47.2%）。公司两大主营业务中，环境监测仪器占66.2%，技术服务占33.8%。 质谱分析，高端定量检测分析法，广泛应用于环境医疗食品及工业过程分析，国内进口依赖度7744%。质谱仪从20世纪20年代出现已有近百年发展历史，质谱分析技术作为产业关键共性技术，在多个行业或领域广泛应用，在环境监测、医疗健康、食品安全、工业过程分析等领域拥有广阔的市场前景。环境监测目前国内主要用在PM2.5、VOCs源解析及处理领域，医疗主要应用于临床检验，包括微生物鉴定、新生儿筛查及维生素检测，食品安全质谱仪广泛用于品质和卫生项目检测。根据智研咨询数据，2020年中国质谱仪市场规模约为142.2亿元，占全球市场30%左右（2015-2020年CAGR≈20.2%）。根据海关总署数据，2014-2020年我国进口质谱仪由44.7亿元提升至105.2亿元（CAGR≈15.3%），进口依赖度由2014年的94.7%降至2020年的74.0%，呈现改善趋势；从进口设备国家来看，美国、德国、新加坡、日本是我国进口质谱仪数量靠前的几个国家。 公司环境监测量产，医疗食品工业过程分析产品线全面开花。公司的产品线布局涉及环境、医疗、食品及工业过程分析，目前已经产业化应用的产品主要是环境监测领域的SPAMS和SPIMS以及AC-GCMS-1000，均应用于环境监测领域（截止2018年，禾信的PM2.5源解析业务覆盖全国31个省级行政区域、服务覆盖152个城市，VOCs走航监测评估业务已完成全国18个省、170个城市）；DT-100、GGT-0620及CMI-1600（全自动微生物检测质谱仪）处于市场拓展阶段。医学领域有三重四极杆质谱仪（用于新生儿筛查）、核酸检测质谱仪处于研发阶段；食品领域有大气压电离飞行时间质谱仪（API-TOF）、热辅助等离子体电离飞行时间质谱仪（TAPI-TOF-1000）处于研发阶段，主要用于农兽药残留、添加剂分析；工业过程分析有激光共振电离飞行时间质谱仪（LRI-TOFMS-2200）目前处于研发阶段。 运维占比逐步提升，业务稳定性逐步增强。从业务模式来看，公司业务可分为分析仪器销售和技术服务。其中，分析仪器销售收入占总收入比重由2018年的77.3%降至66.2%，而技术服务占收入比例提升至33.8%，主要是数据分析占收入比例提升较快，业务稳定性增强，主要原因：①得益于环保政策的有利影响及公司及时开发出适应市场需求的数据分析方法，下游客户对公司数据分析服务的需求快速增长；②随着公司销售在外的仪器数量的逐年增加，技术运维需求亦随之增加。 进一部分分拆得出，2020年公司仅提供设备的收入占比为28.1%，而提供设备+技术服务业务类型占比51.3%，仅提供技术服务占20.5%。 投资建议：预计公司2021-2022年净利润0.97亿元、1.28亿元，对应EPS分别为1.39元、1.83元，给予买入-A评级，12个月目标价为109.80元，相当于2022年的动态市盈率60倍。 风险提示：1）产品线推进进度低于预期风险：公司目前产品以飞行时间为主，后续公司将推出三重四级杆产品，属于新产品序列，技术原理与飞行时间存在较大差异，可能会出现进度偏慢的风险，或对后续公司盈利预测产生不可控风险；2）客户开拓进度低于预期风险：公司目前专注于环境监测设备，一般采取招投标方式，客户主要是政府，但公司后续新产品下游客户主要是医院、食品检测公司、工业企业等，对公司的渠道能力要求大幅提升，可能存在公司渠道建设偏弱导致新产品销售受阻进而影响公司销售额增速风险。3）产品进入成熟阶段后价格大幅下滑风险；4）公司面对国际竞争压力过大导致替代海外产品进度低于预期风险。