公司的光通信配套设备产品一体化生产,极大受益光纤宽带接入大力部署。公司在配套设备中已经形成光分路器、光跳线、尾纤尾缆、钣金、塑胶件的一体化生产,已具备FTTx网络ODN设备所有的设备要素。 光分配网络(ODN)设备是光纤宽带接入网络投资部署的重要环节,一般占据FTTx总投资的25%-50%左右。 公司配套设备生产线处于饱和加班状态,产品销售呈现快速增长趋势,我们认为主要基于以下原因: 我们预测公司2010年非公开增发使得公司配套设备的相关产能增长80%以上。在产能扩张的基础上,一体化生产能够使得公司有效控制成本,并且提升对运营商需求的响应效率。 随着运营商招标集采不断提升对供应商的认证资质门槛、配套设备行业集中度不断提升,公司在行业中的份额不断上升。 我们预测公司2011年配套设备产品收入将达到5.3亿元,同比增长50%以上。 公司软件业务将保持快速增长。随着2010年非公开增发完成、易思博软件子公司得到进一步注资,易思博软件子公司的开发人数由2010年1000多人增长到目前3200多人。我们预测人员规模的增长将在2011年开始释放效应: 华为仍将是公司软件业务的主要客户,我们判断来自华为的软件收入外包占比达到80%左右。公司目前在华为6大软件外包供应商中占据第四名左右,我们认为随着公司与华为在软件业务上保持持续合作,来自华为的收入将保持快速增长。 公司也在积极拓展运营商及企业用户的软件业务。目前,公司已经与中国联通、江苏电力等单位形成持续稳定合作。 我们预测公司2011年软件业务收入将达到2.9亿元、同比高速增长100%左右。同时毛利率随着新进人员开始形成收入,将得到较好提升。(人工工资上涨因素也将通过向用户转移得到较好抵消。) 公司积极拓展新业务。公司的移动视频监控业务将保持较快发展势头,随着运营商视频系统监控业务在公安和道路监测等行业积极拓展,我们判断移动视频监控业务将在2011年实现1000-2000万元收入;公司于2011年4月28日公告成立“能源管理”公司,主要针对基站节能业务,并且与主流系统设备商形成较好合作关系。在运营商加强节能减排业务背景下,基站节能业务将有望快速增长,我们预计今年将初步形成500-600万元收入。 此外,公司的金融股权投资将为公司发展提供充裕现金流保障。根据公司目前持有相关上市公司(根据2010年年报披露,持有禾盛新材可流通股份210万股)及PE投资的股权(PE投资公司的相关项目将开始持续解禁;根据2010年年报,公司持有“元风创投”12%股份,持有“联创永宣”5%股权,持有“道富元通”8.71%股权),我们预测公司将在2011年开始持续获得稳定较高的投资收益;公司获得美商半导体的厂房及设备也为公司在苏州工业园区的长远发展提供充足保障。 盈利预测与评级。在配套设备和软件业务双轮驱动下,我们判断公司2011年将保持快速增长(一季报下滑主要是订单尚未开始确认、收入/成本核算方法不匹配导致的毛利率暂时性下降)。根据除权以后最新股本,我们预测公司2011-2013年EPS 为0.71、0.93、1.25元,净利润同比增长80%、30.8%、35.2%。考虑到公司业绩高速增长和长远持续性战略规划,给予公司2011年30倍PE,对应目标价21.3元,首次给予“买入”评级。

公司发布公告,回应与华为在欧洲专利纠纷的相关情况。 维持盈利预测与评级。预测2011-2012年EPS为1.45、1.83元,维持增持评级,目标价36.3元。公司目前2011年PE仅为18倍,在收入和净利润增速加快的驱动下,具有较大估值提升空间。 股价刺激因素:中兴在欧美市场持续突破;在国内运营商的招标中份额大幅提升。 风险提示:爱立信或者华为通过专利诉讼使得法院判决禁止中兴通讯的相关产品在欧洲销售,造成收入或市场拓展受到大幅影响。

事件: 公司4月30日(周六)公布2011年一季报:1Q2011,公司实现营业收入4.73亿元,同比增36%;归属于母公司净利润为-3738万元,同比下降408%,EPS为-0.05元;归属于母公司的扣非后净利润同比下降436%;归属于母公司的扣非和股权激励费用后净利润同比降340%。近两年新设的分支机构逐步进入收获期以及行业化驱动公司营收较快速增长,收入的季节效应以及人员同比增加较多以及目前盈利能力稍弱的高端客户收入占比上升估计是导致Q1出现亏损的主要原因。 点评: 营收加速成长:渠道扩张和行业化可能是驱动力。1Q2011,公司营收同比增36%,增幅高于2010年全年的27%。我们认为公司Q1营收加速增长的主要原因是2009年以来新设的分支机构逐步进入收获期以及医疗等新进入行业的营收逐步扩大。此外,1Q2010英孚思为没有并表也是公司营收增长的驱动之一。公司季报并未披露分业务增长情况,但提到了高端客户和政府客户占比提高,由此推断NC增速较高,表明公司A类大客户经营取得成效,而政府行业的渠道扩张亦开始有成效。 Q1营收加速增长意味着2009年开始的渠道和人员扩张进入收获期。此外,医疗等新进入行业开始放量以及并购均将为全年营收的加速增长提供基础。我们判断公司2010年营收增长35%的目标并不是难以企及。不过,值得注意的是,公司Q1营收占我们全年预期营收的比例仅为12%,低于往年的平均水平,意味着全年的营收增长仍存在不达预期的风险。 期间费用高速增长导致亏损,但全年费用增速预计有望放缓。公司本期综合毛利率为87%,同比下降约0.8个百分点。我们判断毛利率较低的服务业务占比提高以及公司继续实施外包的策略是综合毛利率下降的主要原因。 1Q2011,公司营业费用和管理费用同比分别增长约47.5%和46.5%,明显高于营收增速,直接导致了Q1亏损。我们认为Q1费用增速较高的主要原因是2010年公司人员和渠道扩张带来的费用在Q1延续。鉴于2011年公司员工扩张速度放缓(我们估计低于20%),我们判断公司2011年全年两项费用增速有望控制在30%以内。 公司本期财务费用为374万,自3Q2010年以来连续三季度财务费用为正,且金额不多扩大。由于经营现金流不佳以及产业园建设带来的现金投资需求,我们估计公司2011年财务费用将明显增加。 增值税退税延迟雪上加霜。公司1、2两个月的增值税返还未能在Q1收到,导致营业外收入同比增幅小于10%。我们判断增值税返还未能如期收到的原因是新的软件企业增值税政策实施细则尚未落实。 盈利有望逐季改善,维持“买入”投资评级。我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.66元、0.91元和1.25元,若考虑股权激励摊薄则EPS分别为0.64元、0.88元和1.21元。Q1营收高速成长使我们相信公司近两年的渠道和人员扩张开始进入收获期,而公司股权激励方案较高的行权条件为盈利成长提供了一定的保障。目前公司股价对应2011年动态市盈率约为30倍,处于公司历史市盈率水平较低位置。公司股权激励授权日价格进而股权激励费用即将确定,公司对于股价的主观态度有望发生积极变化,我们维持“买入”的投资评级和30.00元的6个月目标价。公司股价的主要催化剂包括后续定期报表显示盈利逐步恢复的趋势。 主要不确定性。Q1营收占比较低,对全年营收的预测能力较弱;费用控制未达预期;渠道成效未达预期;宏观经济不景气。

我们认为应当辩证看待公司在突破崛起过程中受到的干扰,在不改变公司市场突破趋势的背景下,来自竞争对手的干扰在客观上印证了公司在市场突破的迅猛势头。维持盈利预测与评级。预测2011-2012年EPS为1.45、1.85元,维持增持评级,目标价36.3元。公司目前2011年PE为19倍,在收入和净利润增速加快的驱动下,具有较大估值提升空间。 股价刺激因素:中兴在欧美市场持续突破;在国内运营商的招标中份额大幅提升。 风险提示。爱立信或者华为通过专利诉讼使得法院判决禁止中兴通讯的相关产品在欧洲销售,造成收入或市场拓展受到大幅影响。

事件:公司近期(2011年4月26日)公布一季报:1Q2011年公司实现营业收入11272万元,同比增28.7%;营业利润同比增107.6%;归属于母公司净利润为1443万元,同比增70.5%;摊薄EPS为0.09元。公司一季度业绩符合预期,增长主要驱动来自军工安全打印软件销售放量。 点评:军工安打软件放量是增长主要驱动。公司1Q2011营收同比增28.7%,我们估计其中10~15%的营收增幅来自军工行业安打软件的销售。此外,公司前两年的服务及营销网络建设开始进入收获期也是公司营收增长的驱动。公司一季报中披露,公司已经开发成功或正在开发多条适用于军队、军工、教育、工程、通信、金融等行业的行业应用解决方案。其中,我们认为军工行业安打软件将成为公司今年盈利增长主要驱动,军队、教育和通信等行业的进展将为公司2012年的超预期成长打下坚实基础。 公司本期综合毛利率为36.4%,同比上升约12个百分点,我们认为主要原因是军工安打软件毛毛利率较高且在本期放量。 期间费用增速高,但全年增速预计将明显下降。公司本期营业费用和管理费用同比分别增长56%和141%,两项费用合计同比增长77%。我们判断公司全年期间费用增速将明显下降,主要依据是公司1Q2011和3Q2010的两项费用合计很接近,考虑到公司今年在渠道建设方面的投入不会很大,公司今年Q1~Q3的费用环比增速应不高。 业务进展符合预期,维持“买入”投资评级。不考虑友网科技的收购,我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.68元、0.98元和1.39元。考虑友网科技收购,我们预测公司2011~2013年备考EPS分别为0.75元、1.07元和1.48元。我们维持“买入”的投资评级和33.00元的6个月目标价。我们建议投资者关注公司在教育、通信和军队等行业的进展。 主要不确定性。教育行业和军队行业业务进展存在不确定性;毛利率波动较大。

事件: 公司今日公布2011年一季报:1Q2011年公司实现营业收入24.02亿元,同比增48.9%;营业利润同比增37.7%;归属于母公司净利润为2.04亿元,同比增26.8%,EPS为0.22元。我们估计公司营收增长主要由非防伪税控业务驱动,净利增速低于收入增速的主要原因是非防伪税控业务毛利率相对较低。 点评: 营收高增长更可能源自非防伪税控。公司本期营收同比增48.9%,但并未披露分业务情况。鉴于一般纳税人降标效果已经在2010年充分体现,我们估计公司1Q2011一般纳税人防伪税控系统出货量近13万套(母公司),同比增幅为个位数,主要是用户的自然增长。同时,我们估计管理软件、培训、渠道销售和系统集成等业务是公司本期营收增长的主要驱动力。展望2011年全年,我们估计公司营收增长仍将主要由非防伪税控业务驱动,同时我们预计公司一般纳税人防伪税控业务仍能实现小幅增长。 公司本期综合毛利率为20.74%,同比下降约3.1个百分点,我们判断主要原因是低毛利率的非防伪税控业务比重上升。从2011年全年角度,我们判断非防伪税控业务的增速将低于Q1增速,从而使全年的毛利率降幅收窄。此外,公司今年将加大防伪税控卡芯片自供力度,有助于公司防伪税控业务毛利率的提升。 费用温和上升。公司本期营业费用和管理费用同比分别增长约16.4%和11.6%,处于正常水平。公司非防伪税控业务需要更多的研发和营销投入,随着防伪税控业务趋于平稳,我们估计公司期间费用增速将较以往平均水平有所上升。 经营现金流为负。本期公司经营现金流为负的1.56亿,我们判断主要原因是非防伪税控业务增速较高,而非防伪税控业务的现金流不及防伪税控业务。 维持“买入”投资评级。考虑到Q2开始公司防伪税控业务培训费将不再收取,我们暂不调高公司盈利预测,预计公司2011~2013年EPS分别为1.13元、1.39元和1.70元。公司一季报缓解了市场对于一般纳税人降标效应在2010年全面显现从而导致2011年防伪税控业务下滑的担忧,我们仍以25~30x的2011年市盈率,加上每股2元现金,预测公司股价合理区间为30.25~35.90元,维持“买入”的投资评级,维持六个月目标价为33.00元。公司可能的股价催化剂在于可能的资产并购、营业税转增值税开始试点、粮食流通信息解决方案大规模推广以及安全芯片业务放量主要不确定性。发改委取消培训费的通知影响可能会大于预期;1H2011业绩增速可能明显下降;营业税转增值税在政策上存在较大不确定性;产品降价风险;宏观经济不景气导致防伪税控出货量低于预期。

事件: 公司今日公布2010年年报:2010年公司实现营业收入49.38亿元,同比增18.5%;营业利润同比下滑39.3%;归属于母公司净利润为4.85亿元,同比下降24.3%,EPS为0.39元;归属于母公司的扣非后净利润同比下降31.6%,EPS为0.29元。公司本期不分红也不送转。 同时,公司公布了2011年一季报:1Q2011年公司实现营业收入10.38亿元,同比增19.1%;营业利润同比下滑31.0%;归属于母公司净利润为2928万元,同比下降12.6%,EPS为0.43元;归属于母公司的扣非后净利润同比下降16.6%。 点评: 2010业绩评述:涨工资和加大投入致盈利下滑。2010年,公司营收同比增18.5%,明显高于2009年的12%。2010年以来,公司加大了研发投入,加强了全球渠道建设力度,同时在业务宣传方面的投入也明显增加。这些投入使公司的营收呈现加速增长的态势。此外,公司收购的Harman和Taproot等公司贡献了部分营收增长。 分业务来看,2010年,公司软件和系统集成业务营收同比增13.1%,其中外包实现营收25171万美元,同比增23.5%,而国内软件与集成业务营收同比仅增6.2%。外包业务增长的最主要原因是本期收购了Harman公司,使得欧美外包业务高速增长,而来自阿尔派的营收同比下滑超过30%,拖累了公司外包业务增长。展望2011年,日本震灾给公司对日外包业务带来一定不确定性,但Harman等客户的放量以及新客户的拓展仍有望使公司2011年外包业务实现稳健增长。在国内软件与集成方面,我们判断增速较慢的主要原因是硬件销售较少,同时有些项目延期确认;2010年,公司医疗系统业务同比增25.3%,增速较前五年平均水平明显提高,我们判断主要原因是公司推出了16层CT等新产品,而海外渠道布局力度很大。 从毛利率来看,公司2010年综合毛利率为31.5%,同比下降3.4个百分点。毛利率下降的主要原因是人力成本的上涨、收购的外包业务短期内毛利率较低以及国内市场竞争加剧。公司2010年薪酬支出上升了39%,而员工数量增加不到11%。薪酬支出目前占公司成本费用比重已经超过40%。薪酬支出的大幅上涨给公司毛利率带来较大压力。展望2011年,我们预计公司员工工资涨幅趋小,公司毛利率将趋于稳定。而且,公司目前自有软件业务和外包业务的占比较高,30%的毛利率不算高。 2010年,公司营业费用和管理费用同比分别上升37.7%和33.5%,明显高于营收增速,主要原因仍是员工薪酬上涨较快。此外,公司业务宣传、出差等费用增幅亦较高,表明公司在市场投入方面力度较大。我们判断2011年公司两项费用增速将随薪酬涨幅趋缓。 1Q2011业绩评述:营收增长稳健。2011年一季度,公司营收同比增19.1%,其中软件外包和国内解决方案同比分别增约33%和6%,而医疗系统业务同比增约23%。我们认为软件外包增速较高源于去年基数不高,而日本与欧美外包市场仍在持续恢复中。我们判断公司Q1合同增速高于营收增速,全年营收增长有望加速。 1Q2011,公司综合毛利率约为30.5%,同比上升约0.5个百分点。我们认为主要原因是毛利率较高的医疗系统业务占比上升。 公司Q1营业费用和管理费用同比分别上升19.5%和16.7%,明显低于2010年全年增速,表明公司费用增长步入健康轨道。 由于Q1是公司传统淡季,利润额较低。公允价值变动和投资收益等的减少,尽管绝对金额不大,仍引致了公司Q1净利负增长。 2011年数字医疗和汽车电子最值得期待。公司年报中预测2011年营收为57亿,成本为40亿,期间费用为13亿。以营收减成本和期间费用为口径,上述预测意味着公司2011年的盈利预测值为4亿,而2010年实际数约为4.5亿。我们认为这是较为保守的预测,公司业绩超上述预测值的可能性较大。我们判断数字医疗和汽车电子将是公司2011年业务的最重要看点。数字医疗领域,我们建议关注健康城市计划的市场拓展情况;汽车电子领域,我们估计公司今年在业务模式上将有重大突破。 短期股价受制于业绩不佳,维持长期“买入”投资评级。基于更低的毛利率假设,我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.43元、0.59元和0.81元。我们仍看好公司长期的业绩成长能力,相信公司通过全球渠道布局和行业布局方面的投入在未来数年终将进入收获期。但从短期来看,公司不佳的年报和季报业绩以及较低的业绩指引将给股价带来压力。从长期角度,我们维持“买入”的投资评级,并给予18.00元的6个月目标价,对应约30倍的2012年PE。我们建议投资者待股价回调后配置,并密切关注公司在汽车电子和数字医疗等业务方面的进展。 主要不确定性。涨薪幅度高于预期;日本震灾影响仍有不确定性;Nokia业务有下滑风险。

事件: 公司今日(2011年4月22日)公布2011年一季报:2011年第一季度公司实现营业收入8904万元,同比增55.2%;营业利润同比增127.3%;归属于母公司所有者的净利润为1585万元,同比增长125.2%,EPS为0.21元。公司同时发布了2011年上半年的业绩预测,预计归属于母公司所有者的净利润将同比增长100%~130%。公司Q1业绩略超我们预期。去年同期受金融危机影响导致业绩基数低、瑞穗银行等客户在2010年下半年放量以及员工负荷率提升等因素是公司本期业绩高速成长的主要驱动。 点评: 维持“增持”投资评级,上调目标价至27.20元。基于更高的收入增速和毛利率预期,我们小幅上调了公司2011~2013年的盈利预测,预计公司未来三年的EPS分别为0.85元、1.06元和1.39元。目前公司股价对应2011年动态市盈率约为28倍,略低于A股软件行业平均水平。同时,我们认为一季度业绩的大幅增长将有助于减轻投资者对公司业务受地震影响的担忧。我们维持“增持”的投资评级,上调6个月目标价至27.20元,对应2011年约32倍市盈率。我们认为公司今后三年业绩将进入快速成长轨道,特别是2011年业绩较快增长确定性高。公司股票已经进入较好的配置时机,建议中长期投资者可积极关注。公司股价可能的催化剂包括后续定期报告显示业绩保持较快增长趋势和移动互联网业务取得明显进展。

维持盈利预测与评级。预测2011-2012年EPS为1.45、1.85元,维持增持评级,目标价36.3元。公司目前2011年PE为20倍,我们预测随着公司二季度开始运营商的重要招标和收入确认开始落实,公司已经存在较好投资机会。 风险提示:爱立信通过专利诉讼使得法院判决禁止中兴通讯的相关产品在欧洲销售。

首次给予“买入”评级。我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.86、1.21元和1.67元。我们认为ERP咨询与实施服务市场是高端且潜力巨大的市场。从五年的区间看,公司具备成为百亿市值公司的潜力。尽管公司的业务模式决定了其业绩很难有爆发式增长,考虑到公司未来两年预期盈利增速均在40%左右,我们首次给予公司股票“买入”的投资评级,六个月目标价为35元,对应约40倍的2011年市盈率。公司股票可能的股价催化剂包括股权激励预期,定期报表验证高速成长以及可能的资产并购。 主要不确定性。人力成本上升幅度可能超出预期;IBM和Accenture可能会加大中小企业市场的开拓力度,从而带来较大竞争压力。

事件:公司今日公布2010年年报:2010年公司实现营业收入2.94亿元,同比增52.5%;营业利润同比增169.0%;归属于母公司所有者的净利润为4520万元,同比增长123.0%,EPS为0.61元;扣非后归属于母公司所有者的净利润同比增158.7%。公司利润分配预案为10转5派1元。 点评:维持“增持”投资评级。我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.80元、1.05元和1.37元。目前公司股价对应2011年动态市盈率约为28倍,估值仍具有一定吸引力。我们维持“增持”的投资评级,6个月目标价为25.60元,对应2011年约32倍市盈率。公司股价可能的催化剂包括定期报表显示业绩保持稳健增长趋势和移动互联网业务取得明显进展。 主营业务恢复良好带来营收净利均高速增长。2010年,公司营收同比增52.5%,增幅显著高于2009年的9.7%,主要原因是公司主营业务恢复良好和2010年全年有华钟计算机并表,若剔除华钟计算机并表因素,营业收入则同比增长约34.0%。公司净利润同比增123.0%,主要原因是公司综合毛利率大幅上升和期间费用率的显著下降,由于公司所持有的华钟计算机股份是从50%增加至51%,净利润受华钟计算机并表影响较小。 分产品来看,本期营收增速较快的有证券/银行/保险软件、物流/流通行业软件和手机内容服务相关软件等三条产品线,营收同比分别增加104.8%、96.7%和47.3%,而嵌入式软件和电子商务及其他软件业务营收则出现了下滑,分别同比减少1.3%和32.7%。分地区来看,对日软件外包仍是公司主要收入来源,占营业收入的比重为77.9%;本期国内业务和对美软件外包业务均取得了明显进展,营业收入分别同比增加74.8%和274.3%,欧美软件外包市场与日本具有较为相似的业务模式,我们预计随着公司欧美业务团队的逐步成熟,对美软件外包业务有望保持较高速增长。 展望2011年,我们认为公司的手机内容服务软件业务和物流/流通行业软件业务有望保持较快增长,证券/银行/保险软件业务和电子商务软件业务将呈现稳健发展态势,而嵌入式软件业务收入在连续两年下滑后有触底反弹可能。考虑到公司具有较为稳固的客户基础,我们判断公司2011年营收增长仍有望接近30%。 开工率增加及日元汇率升值有效提升业务毛利率。公司本期综合毛利率为40.2%,同比上升约5.0个百分点,主要是因为公司业务的开工率上升及日元对人民币汇率走高。2010年全年日元保持对人民币的升值态势,累计升值约10.5%,由于公司对日软件外包合同以日元计价,而成本以人民币计价,较为有利的日元汇率走势对公司综合毛利率上升贡献较大。分业务来看,除手机内容服务及相关软件业务外,其他各产品线毛利率均有所上升,其中证券/银行/保险软件业务、物流/流通行业软件业务和嵌入式软件业务的毛利率提升幅度较大,分别增加5.3、4.5和3.4个百分点。考虑到目前人民币具有较强的升值压力,我们认为2011年的日元汇率走势将是影响公司毛利率的一个重要不确定因素。 日本震灾短期内对公司直接影响较小,中长期影响仍有不确定性。公司于3月15日发布公告,金融、证券以及手机内容服务等相关行业的主要客户均集中在东京周边地区,震后各项业务运作正常。我们判断短期内震灾对公司的直接影响较小,但若震灾及核电站危机对日本宏观经济造成较大不利影响,则有可能对公司业务带来实质性负面影响。 移动互联网业务仍处于探索期。海隆宜通是公司主要的移动互联网业务平台,公司持有其55%的股份。本期海隆宜通实现销售收入52万元,净利润则亏损43万元。2010年海隆宜通已与苏州移动合作推出了两款手机内容软件,手机网络游戏产品也于2011年3月下旬正式上线运营。我们维持公司移动互联网业务仍处于探索期的判断,海隆宜通短期内难以显著贡献业绩,但中长期则有可能带来惊喜。 主要不确定性。人力成本仍有较大上涨压力;日本震灾对公司主要客户的IT投资可能带来不利影响;日元汇率波动风险。

点评: 1.通信设备行业中专利具有非常重要的地位。以专利形式体现的知识产权不仅是设备商研发创新实力的体现,更是设备商的市场开拓战略得以实施的重要手段。 由于通信设备行业一般通过行业标准的形式确保网络设备的互联互通,因此如果专利发明的相关技术被写进了标准规范中,则该专利技术很难被规避、进而体现出基本专利的特性。 2.本次爱立信与中兴通讯专利战的“震源”在于中兴加快突破欧洲市场引发的市场格局变化。 正如我们之前一再强调,以LTE为代表的4G技术在欧美开始启动给中兴带来了拓展封闭市场的宝贵机遇。 自2009年开始,中兴已经获得KPN、Telefonica、Telenor、法国电信、和记黄埔、KDDI的一系列GSM/WCDMA/LTE多模网络建设合同。而2010年12月底中兴更是获得和记黄埔瑞典500个基站的TD-LTE合同。 2010中兴通讯在欧美/大洋洲的收入比例已经达到20%,收入增长率达到50%; 在LTE设备市场启动之际,中兴通讯在LTE设备市场中已经与其他国际一流设备商处于同一起跑线(LTE的专利份额为7%,基本与主流设备商持平),不存在2-3年的落后时间差。 因此,我们认为爱立信发起诉讼的原因主要是中兴在欧美发达市场的快速崛起较大程度上冲击了爱立信的传统市场,爱立信希望通过专利战来延缓发中兴在欧美市场的发展步伐。 3.我们认为双方最终通过谈判解决本次专利纠纷将是较大概率事件。(换言之,不会改变中兴的市场突破格局趋势。) 我们认为本次专利纠纷侧重于手机终端领域,而不是网络设备领域: -手机终端设备的功能便于测试与验证,即所谓“容易找到侵权案例”。 -对手机终端设备的侵权纠纷进行起诉较不易冒犯运营商。

渠道扩张略显成效。2010年,公司营收同比增26.9%,增幅低于2009年的36.0%,主要原因是2009年有方正春园并表。分产品来看,本期NC、U8/9和T三条产品线营收同比分别上升30%、36%和16%。公司本期新增71家地区分公司。考虑到U8/9仍有较高的直销比例,我们判断U8/9较快的增速与渠道扩张有关。此外,我们判断NC持续快速增长的原因是央企和大企业集团对集团管控需求的深化。由于T产品线相对成熟,且面临航天信息等新兴势力的竞争,我们判断该产品线的成长将趋于稳定。公司本期服务和培训业务营收同比增约29%,略低于软件产品销售增速,可能原因是公司部分实施服务和培训业务外包。 展望2011年,我们认为2009~2010年的渠道投入有望在2011年产生明显效应,医疗卫生等新进入业务有望在2011年放量,加上国内人力资源成本上升驱动的信息化需求以及政府对IT投入的加大,我们判断公司2011年营收增长有望加速。 毛利率因外包而有所下降。公司本期综合毛利率为82.7%,同比下降约0.8个百分点。分业务看,本期公司软件销售和服务业务的毛利率同比分别下滑0.9和4个百分点。服务业务本期毛利率降幅较高,我们判断主要原因是人力成本上升以及公司对部分实施和培训服务采用外包的方式。我们假设公司服务业务毛利率随着外包比例提高而逐年略有下降。 渠道以及人员扩张导致期间费用猛增。公司本期营业费用和管理费用同比分别增长约30%和36%,明显高于营收增速。本期费用增速高的主要原因是新增了71家分公司,同时人员规模增加了27%。年报显示公司2010年薪酬支出同比上升37%,可见员工规模扩张给公司期间费用带来了巨大压力。 我们判断公司2011年费用增速有望明显下降。首先,我们估计公司2011年人员规模扩张幅度在10%左右,明显低于2010年;其次,2010年新设分公司是产生大量的开办费,而2011年无此费用;最后,我们相信为了达到股权激励行权条件,公司将严格控制两项费用。 需要指出的是,由于软件园建设对资金需求较大,公司2011年利息支出将明显上升。此外,若最近的股权激励方案获得通过,公司2011年预计将计提6000多万的激励费用,明显高于2010年的1480万。上述两个因素均会给2011年的期间费用带来部分压力。 缺少股票投资收益直接导致净利大幅下降。公司本期公允价值变动收益和投资收益同比均大幅下降,主要原因是2009年公司出售北京银行股票获得2.67亿盈利。 静待股权激励方案通过,维持“买入”投资评级。我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.66元、0.91元和1.27元,若考虑股权激励摊薄则EPS分别为0.64元、0.88元和1.23元。2011年,公司近两年的渠道和人员扩张有望进入收获期,而公司股权激励方案较高的行权条件为盈利成长提供了一定的保障。目前公司股价对应2011年动态市盈率约为30倍,处于公司历史市盈率水平较低位置。我们维持“买入”的投资评级和30.00元的6个月目标价。公司股价的主要催化剂包括股权激励方案通过和定期报表显示盈利高速增长趋势。 主要不确定性。费用控制未达预期;渠道成效未达预期;宏观经济不景气。

事件: 公司今日公布2010年年报:2010年公司实现营业收入94.51亿元,同比增26.2%;营业利润同比增38.6%;归属于母公司净利润为9.08亿元,同比增48.7%,EPS为0.98元,略超我们预期;归属于母公司的扣非后净利润同比50.1%。公司利润分配预案为10派4。 点评: 防伪税控及软件与集成驱动成长。2010年,公司增值税防伪税控业务营收同比增24.6%。本期防伪税控业务增长的主要原因是一般纳税人降标,我们估计出货量为54万套,同比增约50%,但最终确认收入数量可能少于出货量。本期防伪税控业务毛利率同比下降约4.5个百分点,公司的解释是受服务费降价影响。2011年,我们估计公司防伪税控系统出货量增长5~10%。由于防伪税控培训费取消,公司防伪税控业务将因此减少3000~5000万。我们认为公司将通过增持子公司或参股公司股权、提高通用设备配套率等手段实现防伪税控业务的增长。 公司本期软件与系统集成业务本期营收同比增54%,且毛利率同比提升了3.7个百分点,从而使毛利同比增76.5%,成为本期公司营收和盈利增长的主要驱动。公司将软件与系统集成业务的增长归因于完善渠道建设,提高服务渠道的营销能力和市场化意识,自主研发出更多的软件产品,更多的参与行业招投标及系统集成项目。我们判断ERP和金盾业务是本期软件与系统集成业务成长两大驱动因素。软件与集成业务的成长体现了公司渠道的价值,而渠道价值的进一步体现将驱动公司软件与集成业务的持续成长。2010年,软件与集成业务的毛利占比已经接近25%,意味着公司业绩对防伪税控业务的依赖在减弱。 IC卡业务营收本期同比增23.4%,毛利率同比上升近12个百分点。公司本期对披露的业务重新归类,我们估计本期IC卡业务包括了防伪税控系统中包含的税控IC卡。 税控收款机业务本期营收同比增13.1%,我们判断随着海南、重庆和山西等地网络开票业务的开展,2011年公司税控收款机业务增长将提速。 费用增速略高于预期,但仍在合理范围。公司本期营业费用和管理费用同比分别增长约20.7%和17.9%,高于我们前期预期,但仍明显低于毛利增速。公司Q4单季营业费用和管理费用同比分别上升91.8%和20.1%,明显高于前三季度增速,我们认为公司存在盈利管理的可能。从业务结构分析,公司软件与集成等业务需要更多的研发和营销投入以驱动增长,意味着公司今后几年费用增速可能会高于往年的平均水平。 2011年计划实现营收115亿,并购将加强。公司年报披露,2011年公司计划实现营收115亿,同比增长约22%,并且规划2015年底营收比2010年翻倍。2011年,公司的重点工作是推广重点业务、加强新产品研发和资产收并购。在重点业务的推广方面,公司将继续做好增值税防伪税控系统及相关设备、延伸产品的推广工作,我们认为通用设备配套率以及网上申报、网上认证和远程抄报等业务渗透率的提升将是重点;继续推动企业信息化软件产业的快速发展,我们认为主要是指A6和A8;以娱乐业推广为契机,推进金盾业务快速增长;积极进行物联网业务拓展,我们认为粮食流通领域和智能交通值得期待;大力推进航信电子政务与行业集成产业的发展;统一规划培训产业的推广,打造财税培训专业的领军品牌;促进安全芯片、在线网络业务、CA业务、数字媒体、移动互联网应用等新业务的开展。总而言之,我们认为公司2011年的工作重点主要是在巩固防伪税控业务基础的同时,积极培育非防伪税控业务。具体而言,我们认为ERP、培训业务、税控收款机、粮食流通信息化解决方案、金盾和安全芯片等业务是2011年的主要看点。 维持“买入”投资评级。我们预测公司2011~2013年EPS分别为1.13元、1.39元和1.70元。2010年报表明,非防伪税控业务对公司毛利贡献已经超过40%,且2010年公司盈利成长的最大驱动来自于软件与集成业务,体现了公司渠道的巨大价值。这意味着公司业绩对防伪税控业务的依赖性趋于降低,公司业绩长期成长空间逐步打开,其估值水平有望得到提升。我们认为营业税转为增值税的预期和物联网等业务的进展将提升公司估值。我们以25~30x的2011年市盈率,加上每股2元现金,预测公司股价合理区间为30.25~35.90元,维持“买入”的投资评级,维持六个月目标价为33.00元。公司可能的股价催化剂在于营业税转增值税开始试点、粮食流通信息解决方案大规模推广以及安全芯片业务放量。 主要不确定性。发改委取消培训费的通知影响可能会大于预期;软件与集成业务增速低于预期;营业税转增值税在政策上存在较大不确定性;产品降价风险;宏观经济不景气导致防伪税控出货量低于预期。

取消防伪税控培训费对盈利影响不大。3月8日,发改委发出通知,要求从2011年4月1日起,取消增值税防伪税控系统培训费。我们估计2010年公司增值税防伪税控系统培训费收入小于5000万,假设净利润率为30%,取消培训费对盈利的影响不超过2%。需要指出的是,通知中还要求不能强制搭售计算机和打印机等配套设备以及严格清理技术服务类收费,可能会对公司配套设备销售和网上认证等服务费有一定影响。 2011年一般纳税人防伪税控系统或进入自然增长期。受益于一般纳税人降标,我们估计公司2010年一般纳税人防伪税控系统销量可以达到54万套,同比增长约50%。2011年,我们认为公司一般纳税人防伪税控系统销量将进入自然增长阶段,其2011年的防伪税控系统销量估计将增长约5~10%,我们假设增长率为5%。除了防伪税控系统销量的增长,公司增值税防伪数控业务增长驱动还包括对服务公司股权比例的提高,计算机和打印机等配套设备配套率的提升以及网上申报、网上认证和远程抄报等用户比例的提高。 假如营业税改为增值税。我国营业税存在重复征税和税负较高等问题,不利于国内服务业的发展。2011年两会,有代表提出将服务业营业税转为增值税。我国在十二五规划纲要中提出服务业增加值比重要增加4个百分点,而营业税改革有助于推动服务业的增长。我们认为十二五期间,营业税改为增值税有可能试点甚至全面推广。在营业税改为增值税,且原营业税纳税人采用增值税一般纳税人防伪税控系统的假设下,我们认为航天信息公司很可能明显受益。2010年,我国营业税收入约为增值税收入的53%。随着服务业比重的持续提高,我们预计营业税占增值税的比例将持续上升。因此,我们可以粗略估计若营业税改为增值税,航天信息公司一般纳税人防伪税控系统客户基础将因此扩大约50%。需要指出的是,国税总局自2006年开始在公路、内河货运行业逐步推广货运发票税控系统。该系统的供应商并非航天信息公司。因此,即使营业税改为增值税政策开始推行,公司受益程度亦存在不确定性。 物联网业务潜力不逊防伪税控系统。在公司近几年培育的新业务中,目前营收过亿的业务包括税控收款机、管理软件和金盾等。然而,物联网(主要是RFID应用)尽管目前营收规模较小,从长期来看,一旦取得突破就有可能成为公司中长期业绩成长的驱动,也有助于公司估值水平的提升。在物联网领域,公司拥有食品药品安全追溯、智能物流、智能交通和身份识别等领域的解决方案。其中,粮食流通整体信息化解决方案目前来看是公司最具应用前景的业务,该解决方案是公司在承建“十一五”国家科技支撑计划重点项目“粮食流通追踪技术设备与应用示范”和发改委首批国家信息化试点项目“基于RFID的区域粮食流通管理试点应用”的基础上形成的。公司粮食流通整体信息化解决方案目前包括农户结算卡子系统、粮库信息系统集成子系统、粮食物流监管子系统、粮食安全追溯子系统和粮食流通公共信息交换平台等五个子系统。目前,该解决方案在常州现代粮食物流中心、郑州和内蒙巴彦淖尔等地已经或开始有部分应用。在2010年12月国家粮食局召开的“粮食收购RFID技术应用”研讨会上,国家粮食局副局长指出2011年的主要工作是扩大五大子系统的示范范围,粮食系统各单位要结合自身实际情况,积极与航天信息合作,加强示范推广工作。无锡粮食科技物流中心已经计划2011年投资1200万元于粮食流通信息化领域。一个完整的解决方案包括农户卡、读写机具、RFID标签和后台软硬件系统等产业链环节,我们估计一个地级市在该领域的投资至少应在千万级,这意味着粮食流通整体信息化解决方案市场规模可能会超过百亿。若能成为该解决方案的唯一供应商或者占绝对领先优势的供应商,一旦该市场进入全面推广期,公司有望凭借该系统实现中长期的业绩持续增长。