事件:公司今日公布2010年年报:2010年公司实现营业收入44943万元,同比增33.4%;营业利润同比增37.7%;归属于母公司净利润为6060万元,同比增26.2%;按期末股本摊薄EPS为0.38元。公司利润分配预案为10转增5派2。同时,公司预计2011年一季度净利同比增幅超过50%。 点评:Q4毛利率显著上升推高盈利,费用增幅趋缓但仍高于预期。公司本期办公信息系统解决方案及服务业务营收同比增约48%,从而驱动公司本期整体营收的快速增长。文件设备销售业务营收同比下降约26%,占公司主营比重下降到11%。公司并未披露文件外包和视音频解决方案业务各自营收情况,我们估计2010年公司文件外包和视音频解决方案业务营收同比均增长40~50%。其中,文件外包业务增长受益于收购同方汇智等公司,而下半年军工行业安全打印软件业务的放量也助推了营收增长;我们判断公司视音频解决方案业务高速增长的主要驱动力在于下半年华为业务放量。展望2011年,我们预计公司教育行业的文件外包业务将有较高增长,而安打软件在军工行业的推广亦有望使该业务增长明显加速。同时,我们预计华为业务继续放量以及视音频外包服务的推广有望驱动公司视音频解决方案及服务业务增速达到50%。 公司2010年净利润符合预期,但毛利率和费用增速均超出我们预期。公司2010年综合毛利率达34.3%,同比上升约5.9个百分点,主要源于两个因素。首先,低毛利率的文件设备销售业务本期占主营比重同比下降近9个百分点;其次,办公信息系统业务毛利率同比上升约3.2个百分点。我们判断办公信息系统业务毛利率提高的主要原因是下半年放量的安全打印软件业务毛利率较高,而且收购的同方汇智和从兴科技等公司业务毛利率相对较高。随着安打软件业务继续放量,我们预计公司2011年综合毛利率有望稳中有升。 公司本期营业费用和管理费用同比分别增长103%和80%,其中Q4两项费用环比分别上升23%和70%,高于我们此前预期,我们由此调高公司2011年的费用增幅。考虑到2010年公司加大渠道建设产生大量开办费用,我们预计公司2011年费用增速将明显下降。 2011年关注军工、教育和军队行业业务进展。我们预计公司军工行业安打软件营收2011年达6000万,有望成为公司盈利增长主要驱动;在教育行业,随着政府对班班通等教育工程支持力度加大,我们判断公司在该行业取得突破概率较大;军队行业若能进展顺利可为公司业绩带来惊喜。 Q1如期预增,维持“买入”投资评级。不考虑友网科技的收购,我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.68元、0.98元和1.39元。考虑友网科技收购,我们预测公司2011~2013年备考EPS分别为0.75元、1.07元和1.48元。公司年报中预计2011年一季度盈利同比增长超过50%,符合我们前期预期。我们认为公司2011年盈利处于转折期,维持“买入”的投资评级和33.00元的6个月目标价。我们判断公司股价后续可能的催化剂在于教育行业取得突破、军工行业明显放量以及军队行业的实质性进展。 主要不确定性。教育行业和军队行业业务进展存在不确定性;毛利率波动较大。

公司今日公布2010年年报:2010年公司实现营业收入40.75亿元,同比增21.5%;营业利润同比增14.9%;归属于母公司净利润为2.08亿元,同比增10%;按期末股本摊薄EPS为0.41元。公司利润分配预案为10派1.2。 点评:Sun影响延续及运营商IT开支滞后致营收低于预期,合同预示成长恢复。公司本期营收同比增21.5%,不考虑ASL并表则同比下滑约7%。2010年,Sun被收购对公司的负面影响仍在延续,加上运营商的IT需求滞后到Q4释放,导致公司ASL以外业务出现下滑。分业务来看,公司本期系统集成业务营收同比增约8%,软件与服务业务同比增约44%。不考虑ASL,公司本期系统集成业务营收同比下降约21%,而软件与服务业务营收同比增长约16%。可见,公司ASL以外业务下滑主要受累于系统集成业务,公司软件与服务业务持续保持稳健的增长,我们估计公司自有服务2010年增速约30%。 公司Q4合同达18.7亿,同比增约30%;2010年全年新签合同约45.1亿,同比增约21%,明显高于2010年上半年增速。我们判断Q4合同激增的主要原因是运营商的IT需求在Q4集中释放。 向服务转型提升毛利率。公司本期综合毛利率为19.5%,同比上升约0.5个百分点,主要原因是毛利率较高的软件与服务业务占营收比重上升约7个百分点。公司未来几年仍将坚持向IT综合服务提供商转型的战略,公司软件与服务业务占比将持续提升,意味着公司综合毛利率有望持续上升。 股权激励加大费用压力,营收加速增长缓解费用压力。公司本期营业费用和管理费用同比分别增长约29%和58%,主要原因是2010年ASL并表一个季度,而2011年ASL全年并表。公司营业费用率和管理费用率均有所上升,原因是ASL以外业务营收下滑。2010年,公司计提了约850万股权激励费用。我们预计2011年公司将计提约3400万股权激励费用,给盈利带来负面影响。鉴于公司2010年Q4订单激增,我们预计公司2011年营收增速上升,其两项费用率有望在2011年下降。需要指出的是,公司在2010年冲回存货跌价损失1282万,导致其2010年资产减值损失大幅下降。2011年公司资产减值损失可能会大幅上升。 从长期角度维持“买入”投资评级。我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.48元、0.65元和0.88元。就营收结构而言,近几年来,公司软件与服务营收占比不断提升,表明公司向服务转型的战略取得了初步进展。在云计算方兴未艾之时,公司作为构建云基础架构所需软硬件的主要分销商,加上自身在云计算资源调度等领域的研发,有可能成为云计算浪潮下主要受益厂商之一。从长期角度,我们维持公司股票“买入”的投资评级。公司可能的股价催化剂包括增发方案获批、云计算业务取得实质性进展。 主要不确定性。运营商IT开支增速存在低于预期的可能;毛利率仍有下降压力。

Q4费用增速如期下降,2010年盈利基本符合预期。公司2010年归属于母公司净利为6060万,基本符合我们6212万的预期。尽管公司2010年营收略低于预期约3%,公司净利润仍基本符合预期,表明公司Q4费用控制符合我们的预期,Q4费用同比增速明显下降。 公司2010年营收基本符合预期。其中,2H2010营收同比增约56%,明显高于1H2010 15%的营收增速。我们判断公司下半年营收增速明显上升的主要原因是华为视音频解决方案及服务业务在下半年放量、军工安打亦在下半年取得进展。 军工、军队和教育行业将是2011年主要期待。从公司目前的业务进展来看,军工行业安打业务在2011年的放量相对比较确定,有望成为公司2011年业绩成长最主要的驱动力;教育行业在上半年有望取得突破,成为公司业绩增长另一主要驱动;军队行业业务仍存在较大不确定性,但一旦取得突破,有望促使公司2012年及之后业绩超出我们预期。 Q1业绩有望构成股价催化剂,维持“买入”投资评级。公司目前各项业务进展基本符合预期。不考虑友网科技的收购,我们预测公司2010~2012年EPS分别为0.38元、0.67元和0.98元。考虑友网科技收购,我们预测公司2010~2012年备考EPS分别为0.44元、0.74元和1.07元。尽管公司短期市盈率水平并不低,我们看好公司今后两到三年的业绩高速增长的潜力,维持“买入”的投资评级和33.00元的6个月目标价。鉴于公司2010年Q4费用增速如期下滑,而军工安打业务持续放量,我们预计公司2011年Q1净利增长有望超过50%,从而成为公司股价短期催化剂。

事件: 公司于2011年2月26日(周六)公布2010年业绩快报:2010年公司实现营业收入18046万元,同比增35.1%;营业利润同比增14.9%;归属于母公司净利润为3199万元,同比增14.4%;按期末股本摊薄EPS为0.58元。 点评: 上市费用会计核算变化致盈利微幅低于预期。公司2010年归属于母公司净利为3199万,低于我们前期预期约2%,主要原因是公司根据财政部下发的财会[2010]25号文的相关规定,将报告期内发行权益性证券过程中发生的广告费、路演费及上市酒会费等费用323.50万元计入当期损益。 与我们早期盈利预测以及市场平均盈利预测相比,公司2010年盈利明显低于预期。除了上述上市费用会计政策变化的影响,公司盈利低于预期的主要原因还包括SCS产品因认证时间较长而未能形成销售,而军工行业的市场开拓亦低于预期。 2011年期待新产品和新模式。新模式方面,公司前期与江苏四家船厂成立合资公司。我们预计合资公司将使公司2011年VEIS营收超过1亿。而且,一旦江苏的合资公司运营较为成功,此模式有望复制到华北、浙江和华南等地区,从而成为公司长期成长的最主要驱动力。新产品方面,公司SCS产品的国内外认证已经完成,2011年形成销售的可能性很大,而电子海图、大型雷达等产品亦有望在年内形成销售。 2011年是关键观察期,维持“增持”投资评级。根据公司目前新业务的进展情况,我们略调低公司2011至2012年的营收预测,并由此预测公司2011~2013年EPS分别为1.08、1.95元和2.94元。2011年是公司新产品集中放量的一年,同时也是公司与船厂成立合资公司的模式能否运营成功的关键一年。我们建议投资者观察3~6个月左右的时间,维持对公司股票“增持”的投资评级。 主要不确定性。与船厂合资模式能否成功存在不确定性;新产品认证及销售进展存在不确定性;军工行业销售存在不确定。

事件: 公司于2011年2月23日公布年报,2010年共实现营业收入45057万元,同比增长46.0%;实现毛利24801万元,同比增长47.7%;归属于母公司所有者的净利润为16503万元,同比增长57.6%;按期末股本摊薄EPS为0.92元。公司同时公告拟以超募资金3.2亿元收购上海兴安得力软件,并对梦龙软件进行2900万元的增资。公司利润分配预案为每10股派6元转增5股。 点评: 造价软件产品为营收增长主要驱动,项目管理软件有望快速增长。公司整体营收同比增长46.0%,来自造价软件产品的收入增长约49.4%,是营收增长的主要驱动。我们判断造价软件的需求增长主要来自于两个方面:其一,造价软件使用环节的增加,工程量计算软件原本主要用于土建和钢筋算量领域,2010年公司已将造价软件推广至安装算量领域,市场容量明显增大;其二,既有客户的升级需求,造价软件每3-4年便需更新一次,每年有约20%-30%的用户需升级现有软件或购买新产品。 本期公司来自项目管理软件产品的收入同比下降了21.8%,我们判断主要是因为项目管理软件仍处于市场培育期,收入具有一定的波动性。公司于2010年12月并购梦龙软件,其平台产品与核心技术显著提升了公司在项目管理软件领域的实力。考虑到住建部的对建筑施工企业资质申请的硬性规定和项目管理软件系统的实施周期,我们预计未来两年项目管理软件有望呈现快速增长态势。 综合来看,我们预测公司2011年造价软件产品仍有望维持较高速增长,项目管理软件产品则有出现大规模应用的可能,公司整体营收增速有望接近50%。未来两年增速的不确定性则主要来自项目管理软件推广的具体进展以及房地产调控政策对造价软件需求的影响。 业务结构变化抬高毛利率。公司2010年综合毛利率为97.4%,同比上升约1.1个百分点,主要原因是业务结构有所变化,高毛利率的造价软件产品收入占比进一步上升至95.7%,而毛利率相对较低的项目管理软件产品收入占比则从2009年的2.5%下降至1.3%。分业务来看,造价软件本期毛利率为98.0%,同比上升约0.7个百分点;项目管理软件产品本期毛利率为58.3%,同比下降1.8个百分点。我们预计随着未来项目管理软件收入占比的提高,公司的综合毛利率有小幅下滑的可能。 销售费用率降幅明显,研发投入较大导致管理费用上升较快。公司本期两项期间费用合计增加44.2%,略低于营收和毛利增速,主要原因是销售费用率出现明显下降,而管理费用率有所上升。本期销售费用同比增加28.3%,销售费用率为39.8%,显著低于上年同期的45.2%,其原因可能是由于公司前期较大的营销投入已渐显成效,规模效应带动销售费用率下降;管理费用同比大幅增加74.1%,管理费用率从2009年的24.0%上升至28.6%,研发投入较大是导致管理费用增加较快的重要原因,公司全年研发支出达到4770万元,较去年同期的2520万元增加89.3%。 并购有望形成新的利润增长点。公司拟以3.2亿元收购上海兴安得力软件100%股权,截至2010年底兴安得力的净资产为6874万元,2010年实现净利润1631万元,本次收购价格对应2010年约19.6倍市盈率。兴安得力的产品主要包括造价软件、建材及供应商信息和投资控制系统,在上海造价软件市场拥有极高的市场份额。我们认为本次收购将有助于公司开拓上海市场,同时,兴安得力拥有的投资控制系统产品未来有可能成为公司新的利润增长点。 维持“增持”评级。我们预测公司2011~2013年EPS分别为1.47元、2.20元和2.85元。我们认为公司2011年的主要看点包括项目管理软件的大规模应用、新产品(量对量软件、精装修算量软件、结算和审核软件等)的规模化推广以及服务业务取得实质进展。公司目前股价为63.41元,对应2011年约43倍市盈率,考虑到公司处于业绩高速增长期以及公司在行业中的龙头地位,我们认为可以给予公司一定的估值溢价,6个月目标价为72.92元,对应2011年约50倍市盈率。 主要不确定性。房地产调控政策导致房地产投资大幅下降,导致造价软件需求减少的风险;项目管理软件业务有进度滞后的风险。

公司以离岸软件外包为主业。随着日本IT投资复苏以及国内和美国外包业务的增长,公司主营业务有望保持持续稳健增长。公司与MTI公司合作进军中国移动互联网市场,短期内虽难以增厚业绩,但中长期可能会带来惊喜。 首次给予“增持”评级。我们预测公司2010年-2012年的EPS分别为0.60元、0.81元和1.07元。综合相对估值和绝对估值结果,同时考虑到公司未来较为稳健的增长前景,我们认为海隆软件的内在合理价值应当在24.30-25.92元之间,给予“增持”的投资评级。随着市场对公司手机内容业务关注程度的提高,我们认为公司股票估值水平有进一步提高的可能。公司股价的可能催化剂在于手机内容业务取得实质性进展,2010年年报的公布以及2011年定期报告进一步确定公司业绩稳健增长态势。 中国软件外包市场增速较快,欧美外包业务开始向中国转移。据IDC预计,2009~2014年中国离岸软件外包市场年均复合增长率为22.4%,显著超过全球市场仅6.6%的增速。从发包国的地域构成来看,欧美业务占比从2005年的22.5%快速上升至2009年的48.0%,显示了欧美软件外包业务开始向中国转移的趋势。 公司外包业务关注点。从规模以及整体竞争实力看,公司相对于规模靠前的外包公司而言无明显竞争优势。我们认为公司外包业务关注点在于稳定而不断扩大的客户基础以及规模小带来的弹性。 移动互联网业务值得期待。公司与日本MTI合作进军中国移动互联网市场,我们认为海隆宜通不会简单复制MTI的业务模式和既有产品,而会倾向于学习MTI对用户的研究分析方法,将MTI既有的成功产品如动漫、游戏等加以本土化,寻找出一条适合中国市场的发展道路。考虑到移动互联网业务的特殊性和公司的稳健经营风格,我们判断短期内海隆宜通难以显著增厚公司业绩,但中长期则有可能带来惊喜,同时公司业务向移动互联网扩张也有助于提升公司的估值水平。 主要不确定因素。(1)汇率波动的风险;(2)人力成本上升的风险;(3)主营业务对主要客户有较大依赖的风险;(4)日本宏观经济波动的风险。

事件: 公司于2011年1月29日(周六)公布2010年度业绩预减公告,预计公司2010年度实现归属于母公司股东的净利润与上年同期相比下降40%~60%,即EPS为0.29元~0.44元。 点评: 扣非后净利同比变动10%概率较大,09年股票投资收益和10年投入大是业绩下降主因。公司预计2010年度归属于母公司净利润同比下滑40~60%,对应EPS为0.29元~0.44元,市场预期在区间内。公司本期业绩下滑最主要原因是2009年公司通过出售交易性金融资产及其公允价值变动获得约2.79亿税前盈利。此外,2010年渠道投入的继续加大也给公司短期盈利带来负面影响。假设2010年公司非经常性损益为4000万(已经所得税调整),公司2010年扣非后净利润为1.97亿~3.16亿,同比增约-31~11%。我们判断公司2010年净利下滑幅度为40~50%的概率较大,即EPS为0.36~0.44元的概率较大。假设2010年公司非经常性损益为4000万(已经所得税调整),我们判断公司扣非后净利润增-10~11%的概率较大。 靴子落地,维持“买入”评级。我们预测公司2010~2012年EPS分别为0.43元、0.66元和0.93元。我们相信公司2010年的投入将在2011年产生收益,而公司2011年效益化增长的策略使我们对公司的盈利持乐观态度。公司目前股价比25.16元的股权激励行权价低约17%,在投资者心理上构成一定安全边际。考虑到公司公布股权激励方案以来软件股出现大幅调整,估值中枢持续下移,我们预测公司6个月目标价为30元,对应2011年和2012年动态市盈率分别为45倍和32倍,并维持“买入”的投资评级。我们认为公司的股价催化剂在于2011年定期报告印证盈利恢复快速增长的判断。 主要不确定性。2011年费用增速能否降低存在一定不确定性;公司行业化战略需要较长的实施周期。

事件: 公司于2011年1月17日收到北京发改委转发国家发改委关于2010年信息安全专项项目文件的通知(京发改【2010】2215号),国家发改委同意将“立思辰涉密电子文档打印复印的安全监控与审计系统及其产业化项目”列入2010年国家高技术产业发展项目计划,并给予800万元的国家补助资金,该补助资金主要用于软硬件设备采购及研究开发支出。 点评: 行业地位确立,推广进程有望加速。“涉密电子文档打印复印的安全监控与审计系统”即我们前期报告中提到的安全打印软件,我们理解该系统实现的功能是实现军工企业等客户的涉密电子文档打印和复印流程自动化,并提供监控和审计功能。客户在实施该系统后可以减少打印和复印流程中可能存在的泄密点,提升主管部门对客户信息安全的评价。公司在三季报中披露,自2010年下半年开始进行该系统的市场推广,已在军工系统的多个研究院、所上线应用,并获得用户的高度认可。不同于公司以往的文件管理外包业务,该系统的盈利模式是软件授权加上服务。该业务的放量丰富了公司的业务组合,有助于提高公司的净利润率水平。我们认为本次补助确立了公司在安全打印软件行业的市场地位,可以显著提高客户实施该系统的意愿,有助于公司快速抢占市场份额,形成先发优势。我们维持2011年公司该业务实现6000万营收的预测。 短期增厚盈利,尽管规模较小。公司公告称该笔资金将计入递延收益,对公司2011年度及2012年度的净利润将有积极影响。假设补助在2011年和2012年均摊,公司每年盈利有望获得400万得增厚。 维持“买入”评级。考虑到本次补助对公司盈利影响较小,我们暂维持公司盈利预期。不考虑友网科技的收购,我们预测公司2010~2012年EPS分别为0.39元、0.67元和0.98元。考虑友网科技收购,我们预测公司2010~2012年备考EPS分别为0.45元、0.74元和1.07元。公司近期股价受累于大盘而有所调整,目前公司股价对应2011年和2012年的市盈率分别约为31倍和21倍(考虑友网科技收购)。鉴于我们对公司今明两年业绩的高速增长较有信心,我们维持“买入”的投资评级和33.00元的目标价。 主要不确定性。收购友网科技能否获批仍有不确定性;教育和军队行业进展可能会低于预期。

2011年仍有可能是投入期,短期仍需观察,长期建议买入。我们认为本次收购对于公司医疗IT业务进而整个医疗业务均有明显的助益。然而,从我们了解的情况看,公司2011年仍有可能处于投入期,其盈利仍有可能低于我们预期。我们暂维持公司2010~2012年EPS分别为0.42元、0.52元和0.68元的预期。考虑到公司2011年业绩低于预期的可能,我们建议投资者短期观察,从长期的角度维持“买入”的投资评级。

从长期角度,首次给予“买入”评级。不考虑友网科技的收购,我们预测公司2010~2012年EPS分别为0.39元、0.67元和0.98元。考虑友网科技收购,我们预测公司2010~2012年备考EPS分别为0.45元、0.74元和1.07元。鉴于公司未来三年盈利增速均有望超过40%,而2012年业绩可能会超预期,我们以40~45倍的2011年市盈率预测公司股票合理价值区间为29.60元-33.30元,6个月目标价为33.00元。我们看好国内文件管理外包服务市场以及公司竞争实力的提升,从长期角度,首次给予公司股票“买入”的投资评级。 文件管理外包服务市场可以诞生十亿级营收企业。2009年全球文件管理外包市场规模约为240亿美元。在降成本和改进业务流程的驱动下,全球文件管理外包市场今后五年CAGR有望超过20%,而国内市场未来几年CAGR有望达到30%。我们认为本土第三方服务商市场份额在未来几年有望持续提升。未来五到十年,国内文件管理外包服务市场规模有望达到百亿,而本土领先的第三方服务商市场份额有望达到两位数,意味着中国诞生十亿营收级别的本土第三方文件外包服务商是可以期待的。 公司成长驱动:新业务、新行业、广渠道。公司文件管理外包服务毛利占比接近70%,已经成功转型为服务商。未来几年,公司的业绩成长驱动主要来自三方面:其一,军工企业安全打印软件开始放量,同时公司进军文件全生命周期管理;其二,明年开始,公司在教育行业和军队行业可能会取得突破;其三,2010年新设的营销机构和新招聘的大量员工有望从2011年起产生效益。 技术优势和先发优势是核心竞争力。我们认为公司的核心竞争力体现在先发优势、技术优势、资金优势和成本优势。在技术优势方面,公司DOMAS软件对打印输出流程进行控制,需要获得各种打印设备的接口,并编制相应的程序驱动设备运行。文件设备厂商不会轻易开放接口给服务商,特别是规模较小的本土服务商。 主要不确定因素。(1)教育行业进展可能会低于预期;(2)军队行业能否取得突破有较大不确定性;(3)我们假设4Q2010期间费用环比下降有不确定性.

公司股权较为分散,定向增资建立良好激励。公司股权结构较为分散,实际控制人仅持有公司19.9%的股份。公司在2008年一季度进行定向增资,引入了104名核心业务骨干作为公司股东,这一激励措施能有效增强企业凝聚力和公司核心人员的稳定性,为公司长远发展打下良好基础。 建筑行业信息化基础薄弱,仍有加大提升空间。目前,我国建筑行业信息化已取得了一定的成果,但整体仍处于较低水平。随着建筑业信息化的深入,我国建筑业行业应用软件的技术水平将进一步提高,逐步从单纯的工具软件向综合业务管理系统、行业信息服务、整体解决方案和电子商务等方面发展,这为建筑行业信息化的发展提供了广阔的市场空间。 公司竞争优势明显。公司目前拥有33万直接使用的客户,工程造价软件市场占有率超过50%居行业首位。我们认为公司主要的竞争力在于技术研发实力强、行业经验丰富以及客户粘性较强,而公司的竞争优势在中长期内仍将得以保持。 公司财务指标表现良好。从历史财务指标分析,公司具有较强的盈利能力和较好的增长前景,偿债能力指标和资产管理能力指标比较健康。 盈利预测与投资建议。根据分产品的营业收入预测,我们预计公司2010年-2012年的每股收益分别为0.93元、1.53元和2.14元。根据海通DCF模型测算,得到公司的内在合理价值为66.04元。综合绝对估值和相对估值结果,我们认为公司的合理股价区间在68.85-76.50元之间,对应于2011年45-50倍市盈率,距目前市场价格约有14%的上涨空间,给予“增持”的投资评级。 主要不确定因素。(1)主营业务依赖建筑信息化市场的风险;(2)竞争态势加剧的风险;(3)工程项目管理软件的推广进度有可能低于预期。

海兰信今日公布合作意向书。公司与扬子江船业集团、江苏韩通船舶重工有限公司、泰州三福船舶工程有限公司以及江苏奕淳集团有意共同投资设立江苏海兰船舶电气系统科技有限公司。该合资公司的股东方持股比例见表1。该意向书于各方法定代表人或授权代表签字及加盖公章后,且各方履行完毕内部决策批准程序之日起生效。合资公司主要从事船舶电子配套产品的开发、生产和销售,目标是成为中国乃至全球最大的船舶电气系统综合供应平台。 点评:成立合资公司的目的是与客户利益绑定,有助于VEIS业务的快速扩张和自主产品的快速应用。合资公司的其他股东方在向合资公司提供订单的同时可以分享合资公司的利润。此外,海兰信承诺,自合资公司达产之日起满三年或成立之日满四年,向其它各方收购合资公司的股权。这意味着,合资公司其他股东方与合资公司的利益充分绑定。 同时,合资公司的其他股东方承诺:将合资公司列入所属船厂所有造船项目中电气产品或系统的厂商表,并优先采购;如因故无法列入厂商表,则同意合资公司代为向其他供应商采购;与海兰信或者合资公司签署战略合作协议;同意以增资或者其他方式引入新的船厂与合资公司进行合作;不参与本合作以外的其他同类合作。 因此,合资公司的成立有助于公司VEIS业务的快速推广和自主产品的快速应用。 对公司未来几年业绩有积极影响。合资公司将成为扬子江船业集团、江苏韩通船舶重工有限公司、泰州三福船舶工程有限公司、江苏奕淳集团及其下属船厂的船舶电气系统综合供应平台;上述船厂每年的交船量合计超过100艘。谨慎估计每艘船为合资公司贡献的VEIS收入为200万,则合资公司在达产后(预计在2012年)每年可为公司带来至少2亿元营收;乐观估计,每艘船的电气系统造价可达500万,则合资公司在达产后每年可为公司带来超过5亿元营收。 目前,公司VEIS业务毛利率在20%左右。公司电子海图、SCS等新产品的研发接近尾声。合资公司的模式有助于自主产品的应用,从而提高VEIS业务的毛利率水平。 谨慎预计,合资公司达产后可以为公司带来超过1000万的净利润(已扣除少数股东损益);乐观估计,合资公司达产后可以为公司带来超过2500万的净利润(已扣除少数股东损益)。 模式有进一步推广的可能。本次合作的船厂仅有四家,且集中在江苏省。若合作顺利,我们预计该模式还可以推广到华北、华南等地区,从而为公司带来更多的业绩贡献。 首次给予“增持”评级。假设合资公司在2012年达成,我们预计公司2010~2012年EPS分别为0.59元、1.13元和2.01元。公司短期市盈率较高,考虑到业绩持续高速增长的可能,我们给予公司60元的6个月目标价,对应30x的2012年动态市盈率,首次给予“增持”评级。 主要不确定性。合资公司达产时间、每艘船的电气系统造价以及VEIS业务的毛利率水平均有较大的不确定性。

用友软件今日公布股权激励草案。期权数量:本次计划对应的公司标的股票数量为2448.40万股,占本股票期权激励计划公告时公司股本总额的3%。其中首次授予数量占90%,预留10%;激励对象:公司高管和核心员工共1906人;行权价格:25.16元,为11月29日收盘价;行权条件:2011~2013年扣非后净资产收益率不低于12%,2011~2013年扣非后净利与2009年扣非后净利相比增幅分别不低于70%、120%和185%;行权期限:第一行权期为自授权日起12个月后的首个交易日起至自授权日起24个月内的最后一交易日止,可行权30%;第二行权期为自授权日起24个月后的首个交易日起至自授权日起36个月内的最后一交易日止,可行权70%。 点评: 激励方案使投资者更关注于2011年业绩,从而降低2010年业绩可能低于预期对股价的冲击。公司前三季度业绩欠佳使市场对公司2010年全年业绩较为担忧。本次股权激励草案的推出可降低投资者对公司2010年业绩的关注程度,而更加关注于公司2011年业绩。公司本次激励方案的行权条件意味着公司2011~2013年扣非后净利的CAGR不能低于30%。考虑到公司可以以并购的方式扩大盈利规模,我们认为本次股权激励的行权条件得到满足的概率较大。 激励方案对盈利的影响是双刃剑。不考虑因激励方案实施带来的收入加速增长的可能,我们认为激励方案对公司业绩的影响是双方面的。首先,公司预计本次激励方案对应的会计成本合计约为12951万,其中2011~2014年分别为6313万、5364万、1198万和76万;其次,通过股权激励,公司可以适当降低被激励对象的工资增幅,从而降低公司期间费用增速。 EPS可能会因收购而摊薄。公司的行权条件规定了扣非后净利增幅,但不限制公司通过收购的方式实现行权条件。若公司通过增发股票的方式进行收购从而增加盈利,则公司EPS可能会低于我们预期。 提高评级至“买入”。考虑股权激励费用,我们调整公司2010~2012年EPS预期分别至0.49元、0.66元和0.93元(若考虑因股权激励带来的股本扩大,公司2010~2012年EPS分别为0.47元、0.64元和0.90元)。不考虑激励费用,我们预测公司2010~2012年EPS分别为0.51元、0.73元和0.99元(若考虑因股权激励带来的股本扩大,公司2010~2012年EPS分别为0.49元、0.71元和0.96元)。鉴于本次股权激励方案草案增强了市场对公司2011年的业绩信心,而公司市盈率水平通常高于行业平均水平,我们调高公司评级至“买入”,6个月目标价为33元,对应约50倍的2011年市盈率。 主要不确定性。Q4业绩进而2010全年业绩仍有低于预期的风险;收购可能使公司EPS因股本扩大而低于预期。

东软集团今日公布2010年三季报。前三季度,公司营收同比增14.4%;毛利同比增5.6%;归属于母公司净利同比降27.1%,全面摊薄EPS为0.23元;扣非后归属于母公司净利润同比降31.8%,EPS为0.16元。从Q3单季来看,公司营收同比增24.5%;毛利同比增21.3%;归属于母公司净利同比降24.3%。医疗系统业务合同快速增长以及海外公司并表驱动公司本期营收增长,而Q3单季营收的快速增长则是受益于Q3订单的明显回升。涨工资以及市场与研发投入加大使得公司毛利率下滑以及费用上升较快,最终引致利润大幅下滑。 Q3单季营收如期触底回升,订单饱满有望使趋势延续。公司本期营收同比增14.4%。其中,软件及系统集成业务和医疗系统业务同比分别增13.7%和18.5%,与上半年增速相比明显加速。 软件及系统集成业务中,国际软件业务(即软件外包)本期实现营收17119万美元,同比增19.2%,与中期8.8%的增速相比有明显提升。我们估计三季度外包增速回升的可能原因包括:收购的海外手机软件公司并表;阿尔派和东芝等重要客户贡献的营收企稳;Nokia、Sony和Denso等客户贡献的营收增长良好。我们维持公司2010年外包业务整体增速为20~25%的预期。 公司本期国内解决方案业务营收同比增约9.2%,与中期约7.8%的增速相比有所回升,但幅度不大。我们判断第三方产品业务的下滑以及电力和电信行业差强人意的表现是国内解决方案业务增速较低的主要原因。不考虑第三方产品业务,我们估计公司前三季度国内解决方案合同增速超过25%。随着健康城市等业务的收入确认,公司国内解决方案业务全年营收增速较前三季度有望上升。 医疗系统业务本期营收同比增18.5%,与中期14.5%的增速相比有所回升,但仍低于全年30%以上增长的预期。随着唐山和海南等健康城市项目的签订,我们估计公司全年医疗系统业务订单增速有望达到50%,这意味着我们对公司医疗系统业务营收全年增长35%的假设并不显得乐观。 涨工资和市场投入加大导致费用继续高速上涨,盈利能力下降。公司本期盈利大幅下降,主要原因是工资涨幅大和加大市场布局导致毛利率下滑和费用快速上升。 公司本期综合毛利率为32.3%,同比下降约2.7个百分点;Q3单季度毛利率为33.2%,同比下滑0.9个百分点。我们认为公司综合毛利率同比下滑的主要原因是人员工资上涨、毛利率较高的阿尔派业务大幅下滑以及毛利率较低的SESCA公司并表。从Q2开始,公司综合毛利率逐季环比上升,表明公司综合毛利率有企稳的迹象。 前三季度,公司销售费用和管理费用同比分别增长31.3%和32.6%,两项费用合计同比增长32.2%,显著高于近三年以来的增速。我们认为公司本期期间费用高增长的主要原因是涨工资、SESCA公司并表、海外渠道布局加强以及医疗系统等业务研发投入加大。我们由此略微调高了公司全年的费用增速。 政府补贴高于预期。公司本期非经常性损益为8298万,其中,科研项目政府补助以及服务外包业务发展基金等政府补助约7000万;子公司成都东软信息技术发展有限公司出售资产获得投资收益近4000万,对公司净利润影响近2000万。我们假设公司未来两年每年获得的增值税返还以外的政府补助为5000万。 现金流不理想但属正常。公司本期实现经营现金流为负的3.5亿元,较上半年负的4.0亿略有改善。从现金流量表上看,公司本期现金流不理想的主要原因是员工薪酬增加较多,而采购现金支出增幅高于现金收入增幅。随着国内解决方案业务的逐步结算,我们认为公司全年现金流可恢复正常。 业务触底确立,短期估值优势不明显,维持长期“买入”评级。我们预测公司2010~2012年EPS分别为0.42元、0.52元和0.68元。三季报显示公司业务触底回升的趋势已经确立。在外包业务恢复较快增长的同时,公司医疗系统业务和嵌入式解决方案业务存在巨大的市场机会和超预期增长的可能。我们相信公司今年的大投入将成为未来两到三年业绩加速增长的基础,而公司的估值水平也有望获得提升。公司目前股价对应2011年动态市盈率约为35倍,吸引力并不明显。从长期的角度,我们维持公司“买入”的投资评级,6个月目标价为21.00元,对应约40倍的2011年市盈率。我们建议股价若有回调则加大配置。公司可能的股价催化剂在于健康城市项目超预期、嵌入式解决方案业务取得实质进展以及新18号文公布。

用友软件10月30日(周六)公布2010年三季报。前三季度,公司营收同比增20.8%;毛利同比增23.2%;归属于母公司净利润同比降89.9%,全面摊薄EPS为0.04元;扣除非经常性损益后的净利润同比降84.8%,EPS为0.02元;扣除非经常性损益和股权激励成本后的净利润同比降74.2%。从Q3单季来看,公司营收同比增24.3%;毛利同比增23.8%;扣非后净利润同比下降59.6%。公司本期营收增长主要由NC和通系列产品推动,而烟草、政务等业务则拖累了营收增长,人员扩张和渠道建设导致期间费用增速较高,最终使得扣非后净利大幅下滑。 NC延续快速增长,子公司情况有所改善。公司前三季度营收同比增20.8%,相比上半年增速略有提升,但与我们全年增长近30%的预期相比仍有差距。我们估计本期公司NC、U8和T系列等三条产品线营收同比分别增长约35~40%、20%左右和25~30%。按收入来源分,母公司营收同比增约15,%,较上半年23%的增速下降,主要原因是U8产品线在三季度表现一般。子公司营收增速上升表明Q3单季子公司情况有所改善。 我们认为Q4营收同比增速将继续回升,主要基于以下考虑:其一,英孚思为公司估计从9月份开始并表,而并表效果主要体现在Q4;其二,增速较高的NC业务将在Q4集中确认;最后,烟草和政府等子公司Q4情况有望继续改善。 从目前来看,宏观经济景气度不断走高,公司业务与宏观经济较高的关联度意味着公司Q4和明年的行业景气度向好。自2009年下半年以来公司加大了市场投入,在较好行业景气度下,公司明年营收增长较为乐观。我们维持公司全年营收增速达到25~30%的预期。 盈利下降原因与中期相同:没有股票投资收益、大投入和子公司业绩不佳。公司本期扣非后净利同比大幅下降,主要原因有三:其一,公司去年同期出售北京银行股票实现收益2.67亿元,而本期没有该项收益;其二,投入继续加大。在去年下半年成立16家分公司的基础上,前三季度,公司新成立36家分子公司,客户经营机构已达到100家。同时,在上半年增加近千人的基础上,Q3公司又增加了近千人;其三,NC业务比重上升,而其盈利能力低于T系列,且盈利主要体现在Q4;最后,烟草、政务等子公司业绩完成率低,拖累了整体盈利。公司本期综合毛利率为87.8%,同比上升4.7%。鉴于外包实施等服务会降低毛利率,我们估计本期毛利率提高的主要原因是低毛利率的服务业务和产品销售业务比重下降。 从财务数据看,公司本期综合毛利率约为85.2%,同比上升约1.6个百分点。然而,公司本期销售费用和管理费用同比分别增长35.2%和27.9%,两项费用合计同比增约32.2%,远高于毛利增速,导致公司主业利润大幅下滑。公司本期期间费用高速增长的主要原因是人员扩张和涨工资导致员工薪酬费用同比大增。我们原来预期公司下半年费用增速明显下降,但公司Q3增加近千人超出我们预期。若Q4公司员工规模不会继续大幅扩张,我们预计公司费用增速不会继续上升。 工资大增减少现金流。公司前三季度经营活动现金流约为负的2.24亿,同比下降约9500万,主要原因是工资支出大幅增加。公司三季度末现金余额约为7亿元,与年初相比减少约9亿,主要原因是支付大额股利、用友软件园建设投入以及收购英孚思为。公司目前有一定资金压力,预计后期采用各种方式融资可能性大。 Q4盈利不确定较大,维持“增持”评级。我们预测公司2010~2012年EPS分别为0.49元、0.70元和0.99元。由于前三季度公司利润规模较小,同时人员大幅扩张决定了Q4费用同比增速难以大幅下降,公司全年盈利能否达到预期取 决于Q4单季营收的确认进程。Q4营收小幅低于预期将导致公司盈利大幅低于我们预期。因此,我们需要更多时间来观察公司今年的业绩风险。从未来两年来看,公司盈利增速取决于公司人员扩张计划和渠道扩张计划。我们对公司未来两年的盈利预期使建立在公司每年新增员工10~15%以及考虑部分资产收购的基础上。公司目前股价对应约35倍的2011年市盈率,与行业平均水平接近。从历史上看,公司估值水平一直大幅高于行业平均水平,但考虑到公司今年业绩存在低于我们预期的可能,我们以40倍的2011年市盈率预测公司6个月目标价为28.00元,维持“增持”的投资评级。公司三季报可能会动摇部分投资者信心,我们建议在更低价位配置。 主要不确定性。Q4营收小幅变动将引起公司全年盈利大幅波动;我们假设每年增值税返还以外的补贴有4000万,可能会低于我们预期;明年宏观经济形势不确定;并购对公司的业绩贡献存在较大不确定性。