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事件概述：2021年3月31日，公司收到深交所上市审核中心出具的告知函：认为公司非公开发行符合发行条件、上市条件和信息披露要求，后续将按规定报中国证监会履行相关注册程序。 分析与判断：近期校外培训政策事实与传言颇多，我们分析：1）复课与牌照：从复课看海淀教委已公布第一批复课名单，公司虽未出现在此但在积极推进相关工作、预计不久后即有望复课，从牌照看未来若将从严审批，公司作为合规企业有一定能力获取新牌照，同时公司不排除考虑将购买已有牌照进一步满足扩张需要。2）延长校内服务课时：具体减负政策尚未出台、且判断仍将由家长和学生自主选择，我们认为教育公平更多体现在公平的选拔机制而非统一的学习方式，在公办学校教师不足的情况下，校外培训提供了高效率且多样化的教培补充，具备可持续的社会价值，但若延长校内服务课时成强制性，或给校外培训带来一定冲击。3）禁止超纲教学：更多体现在理科的思维能力因超前输入固定套路被禁锢，文科包括大语文的文化培养存在明显超纲问题则更少，但此政策在实际执行中仍存在一定难度。 教育部网站3月31日消息，《国际中文教育中文水平等级标准》（GF0025-2021）近日发布并作为国家语委语言文字规范自2021年7月1日起正式实施，此《标准》相当于中文的四六级；而此前不久教育部考试中心公告不再承办剑桥英语KET/PET考试，因此预期语文相较英语的地位将进一步加强。 豆神教育语文业务20Q4已出现拐点、改善趋势在21Q1有望延续，如线下复课顺利将在4、5月暑期招生时进一步体现。此次定增落地有望加速公司管理变革及治理改善步伐、为未来持续扩张筑牢基础。 盈利预测与投资建议考虑非大语文业务下降，预计公司20-22年收入20/24/29亿元、归母净利-19.8/2.5/4.1亿元。看好大语文地位提升及公司大语文业务竞争力，定增落地叠加未来线下复课有望消除股价压制因素，维持“买入”评级。 风险提示非主业剥离的不确定性；开店节奏低于预期；内生改善低于预期风险；系统性风险。

盈利预测与投资建议 考虑非大语文业务下降，预计公司20-22年收入20/26/32亿元更新至20/24/29亿元、归母净利从-19.8/2.5/4.3亿元更新至-19.8/2.5/4.1亿元。我们认为，公司语文业务拐点信号明确、未来有望重回高增长轨道，语文之外业务已充分计提减值，公司治理有望逐步改善，维持买入评级，综合绝对估值和相对估值，给予目标市值210亿元、目标价24.41元（对应2022年50倍PE），基本与2020.3.10所给目标价24.11元接近。 风险提示 定增进展的不确定性；非主业剥离的不确定性；开店节奏低于预期；内生改善低于预期风险；系统性风险。

事件概述公司公告预计2020年收入同比增长1.04%-6.10%至20-21亿元，归母净亏损19.80-24.66亿元、扣非亏损20.11-24.91亿元。 分析判断::分业务来看：1、教育信息化项目、百年英才及叁陆零教育受疫情影响出现大额亏损，且公司出于谨慎性原则计提信用减值损失5000万元、商誉减值准备17-21亿元；我们分析，截至2020Q3商誉账面净值28.61亿元、剔除中文未来为23.89亿元，预计此次减值将减除非大语文业务商誉净值的71%-88%。剔除减值影响，预计公司2020年归母净亏损在0-5亿左右。 2、大语文业务20年收入+42%至6.23亿元，符合预期，其中Q4单季收入同比增长125%至2.98亿元。（1）从报名人次看，考虑公司9月才线下复课，Q4线下新增报名58,795人次（前三季度平均单季为35651人），与2019H2的62,061人次接近；Q4线上六人小班正价课新增在读学员7,252人次（Q3时为6801人次），Q4末线上在读（含六人小班型、豆神明兮小班课、网校专题课在读学员）共14,738人次。（2）从管理变革及续班和缴费效果看，2020Q4加强了KPI考核、做了寒春联报，使得寒假班续报率达到了84%的历史新高、Q4收款金额同比增长38%至1.65亿元，体现出积极信号。 投资建议：预计2021年大语文业务直营店开店在20家左右，包括进入5-6个新城市+加密+加盟回购，重点在于上海、深圳、广州的单城市店效提升；线上发展及营销投入有望加大，我们预计线上/线下/定制产品营收分别在3/6/1亿左右、扣除股权激励费用后利润预计在2.2-2.5亿左右，且不排除有超预期可能。我们分析，Q4已初步显现出管理改善的积极信号，语文之外资产的计提也大部分体现在了20年、21年有望轻装上阵，待定增落地后股价压制因素有望解除，业绩加速会在22年更加明显。安全边际参考18年回购成本9.64-10.11元、19年大股东增持均价9.6元，我们认为当前市值已进入长期布局区间，20Q4续班率改善及缴费增长有望提振信心。考虑非大语文业务计提减值及大语文发展良好，预计公司20-22年收入从21/26/32亿变更至20/26/32亿元、归母净利从-0.6/2.5/4.2亿变更至-19.8/2.5/4.3亿元，EPS从-0.07/0.29/0.48元变更至-2.28/0.29/0.49元。长期看好公司基本占据业内最强语文师资资源、以及课程研发体系领先，我们预计公司长期开店空间在1200家左右、长期收入有望达到40亿以上、利润有望达到10亿以上，维持“买入”评级。 风险提示定增进展的不确定性；信息化业务剥离的不确定性；开店节奏低于预期；加盟商质量管控风险；系统性风险。

2020年11月27日晚，公司公告全资子公司云安信息拟作价2.5亿元向共青城众智、中电信息、奇安信息及马莉4个交易对手方出售江南信安100%股权，各受让方按受让股权比例支付价款，转让完成后，公司将不再持有江南信安的股份。国信社服观点：1）传统业务剥离有望逐步启动：公司历史上多次收购转型，致报表账面商誉体量较大，其中康邦科技商誉净额为13亿元、留学360（19年12月26晚公告拟剥离）为2.0亿元、江南信安为1.8亿元。前期wid交流日志显示，未来除“中文未来+百年英才”外，其余传统业务将陆续剥离，业务剥离虽可补充资金，但仍需警惕减值风险。2）窦昕拟增持强化市场信心：公司公告窦昕拟增持且池燕明拟减持对应股份，若顺利落地，未来二者持股比例差距预计将缩小至2%以内，彰显窦昕对语文业务发展的信心。3）风险提示：剥离计划终止、股东减持、对赌失败、商誉减值等；4）投资建议：我们预计公司20-22年整体EPS为-0.08/0.32/0.51元，其中教育板块“中文未来+百年英才”20-22年EPS分别为0.21/0.39/0.55元，教育主业对应估值分别为59/32/22x（若考虑再融资9折增发及股权激励摊薄影响，20-22年EPS分别为0.17/0.32/0.45元，对应估值71/38/27x）。受融资环境几度变化、及K12行业竞争加剧影响短期股价显著回调，但公司逻辑不改，维持中线“买入”评级，密切跟踪再融资进展以及传统业务剥离进度。 江南信安若无法完成业绩承诺，上市公司需进行现金补偿，具体补偿方式如下。根据公告披露信息，江南信安2019-2020Q1-3，营业收入分别为3476、3239万元，净利润分别为78、-411万元，其中20年预计受疫情影响较大。协议约定江南信安2021-2023年实现的净利润分别不低于2700万、3100万以及3700万元，三年累计实现净利润不低于9500万元，如截至任一会计年度当年年末累计实现净利润减去截至当年年末累计可抵扣超额研发费用之和低于截至当年年末累计承诺净利润的80%（不含本数），则转让方、上市公司应于该年度审计报告出具后30个工作日内向江南信安现金补偿至80%，当期应补偿金额如下：当期应补偿金额=（截至当期期末累计承诺净利润。 80%-截至当期期末累计实现净利润-截至当期期末累计发生的超额研发费用）。 100%-已补偿金额；三年业绩承诺期届满的2023年度，则应按照下述方式计算需补偿的金额并在业绩承诺期最后一年度审计报告出具后30个工作日内向江南信安现金补偿至满额，应补偿金额如下：应补偿金额=（业绩承诺期承诺净利润总和-业绩承诺期累计实现净利润总和-业绩承诺期超额研发费用的总和）。 100%-已补偿金额；传统业务剥离进程有望逐渐开启。公司历史上进行过多次收购转型，历史商誉规模较大。2018年通过收购子公司中文未来正式转型大语文K12培训赛道，且前期wid交流日志显示，未来除中文未来+百年英才外，其余传统业务子公司将陆续剥离，截至2020H1，教育信息化子公司康邦科技账面商誉净额为12.83亿元、留学360（19年12月26晚公告拟剥离）为2.20亿元、江南信安为1.75亿元。未来传统业务子公司的陆续剥离，可使公司拥有充足的资金发展教育主业，但同时仍需警惕减值风险。窦昕拟二级市场或大宗交易增持强化信心，再融资方案稳步推进11月12日晚，公司董事、CEO窦昕未来6个月拟从二级市场或大宗交易方式增持600-1200万股，同期公司控股股东、实控人池燕明拟以集中竞价或大宗交易方式减持不超过868万股（其中600万以大宗交易形式减持），截至最新公告日，窦昕持股持股7287万股，占总股本的8.39%（二股东），池燕明持股1.08亿股，持股比例为12.43%，仍为控股股东。 考虑前期股权激励计划落地（定向增发1875万股），本次减持后持股比例会存在三种情况：1）窦昕按下限增持+池总未向窦总大宗减持：窦昕持股比例9.82%<池燕明11.18%；2）窦昕按上限增持+池总未向窦总大宗减持：窦昕持股比例10.50%<池燕明11.18%；3）窦昕按上限增持+池总向窦总大宗减持：窦昕持股比例11.17%<池燕明11.18%；注：窦昕按下限增持+池总向窦总大宗减持情形与情形2结果相同。 综合来看，窦昕持股比例与池燕明持股比例进一步接近，但预计不会发生实控人变更，与2月份定增方案（方案有修改）落地后的情形较为接近！CEO窦昕持股比例提升，彰显对大语文业务未来发展的信心。公司前期回调较多，一方面与股权激励方案归属条件营业收入增速（2019年为基数，21-23年增100/200/350%）略低于乐观市场预期有关，另一方面，受政策指引，窦昕未参与到本次再融资方案中也对市场情绪产生影响。本次窦总增持公司股票，在一定程度上回应了前期市场的担心。另外11月25日，公司再融资方案或交易所受理，整体再融资节奏仍在推进中。 投资建议：静待再融资方案落地，暂维持“买入”评级我们预计公司20-22年整体EPS为-0.08/0.32/0.51元，其中教育板块中文未来+百年英才20-22年EPS分别为0.21/0.39/0.55元，教育主业对应估值分别为59/32/22x（若考虑再融资9折及股权激励摊薄影响，20-22年EPS分别为0.17/0.32/0.45元，对应估值71/38/27x）。近期受融资环境几度变化、以及K12行业竞争对手大举融资影响，公司短期股价显著回调，但公司逻辑不改，维持中线“买入”评级，密切跟踪再融资进展以及传统业务剥离进度。

Q3收入回暖，赛道龙头逻辑不变10月29日公司发布2020年三季报，2020年前三季度实现营收13.03亿元，YoY-21.00%，归母净利润为-9350万元，YoY-257.09%，扣非后归母净利润为-1.15亿元。Q3单季度实现营收5.90亿元，YoY+39.74%，实现归母净利润122万元，YoY-94.01%，扣非后归母净利润-748万元。我们认为大语文赛道逻辑不变，公司在内容和产品上具备先发优势，目前正处于研发投入期，正在不断夯实其护城河，未来成长空间较大。预计公司2020-22年EPS为-0.08/0.32/0.58元，维持“增持”评级。 大语文品牌、产品、组织架构全面升级2020年前三季度公司大语文业务现金收款2.92亿元，确认收入3.25亿元。 报名学生人次为225,151人，YoY+74.23%；当期累计就读学生人次为211,987人，YoY+124.42%。上半年中文未来吸收合并“明兮大语文”，成立豆神中考事业部，原线上品牌“诸葛学堂”更名为“豆神网校”，并将大语文板块分成OMO、网校、教育科技、教育文化四个事业群。第三季度公司全面推广豆神教育4.0产品，进一步丰富了产品线，提升了品牌形象。 我们认为公司在品牌、产品、组织架构上的全面升级为后期发展充分蓄势。 推出新版定增方案和股权激励计划，为大语文补充弹药和稳定团队10月23日公司发布新版定增方案和股权激励计划。公司拟以询价发行方式向不超过35名特定对象募集不超过20亿元，相比上一版定增方案募集规模提升了45%，同时募投项目中新增了2B产品“中小机构在线教育生态服务平台项目”和“大语文AI评测体系服务平台项目”。同时，公司拟向70名核心高管、管理和技术人员合计授予限制性股票1875万股，占总股本2.16%，授予价格为9.15元，被授予股票的归属条件为21-23年营收分别不低于8.76/13.14/19.71亿元。新版定增方案和股权激励计划将为大语文业务补充弹药和稳定团队。 大语文赛道龙头逻辑不变，维持“增持”评级我们认为大语文赛道尚处于建立内容和产品的早期阶段，公司的先发优势需要加大投入来巩固和提升。我们认为公司股权激励计划设定的归属条件体现了减轻团队业绩压力、让团队专注于正确战略方向的考虑，不应简单看作盈利预测指引。根据三季报情况，我们下调大语文业务收入预测（其他业务预测不变），预计公司2020-22年归母净利润为-0.72/2.77/5.02亿元（前值为0.52/4.36/6.91亿元），对应EPS为-0.08/0.32/0.58元。A股和海外可比公司21年平均PEG分别为0.94、1.06。我们下调公司目标价区间至20元（前值26元），对应21年PEG为0.97，维持“增持”评级。 风险提示：教育政策风险、业绩不达预期风险、人才流失风险、上市公司战略未能有效实施风险、疫情影响线下授课风险。

2020年 10月 30日，公司发布三季报。 2020年前三季度实现营收 13亿元，同比下降 1.7%；归母净利润为-9349.9万元，同比下降 257.1%； 扣非净利润为-1.1亿元，同比下降 288.1%。 公司第三季度实现营收 5.9亿元，同比上升 39.7%，环比上升 1.5%； 单季度归母净利润为 121.6万元，同比下降 94%，环比下降 97.3%。 疫情导致报名高峰延期， “空中分校”就读人次快速增长。 2020年第 三季度，公司大语文学习业务现金收款 9,570万元，确认收入 1.4亿 元； 前三季度公司大语文业务共计现金收款 2.92亿元，确认收入 3.25亿元。 受疫情影响， 大语文业务上半年学员报名高峰期由 4-6月延后 至 7-9月， 随着疫情影响减弱， 全国秋季在读学员数已超过去年同期， 根据三季报公布数据显示， 第三季度报名学生人次约为 10.9万人， 同比上升 77.96%； 前三季度报名学生人次共计 22.5万人， 同比上升 74.23%； 三季度当期累计就读学生人次为9.5万人， 同比增长121.79%； 前三季度累计就读学生人次为 21.2万人，比上年同期增长 124.42%。 线上业务方面， 豆神网校 2020年第三季度当期就读人次为 6.1万人， 新增“空中分校” 线上 6人班业务， 目前在读人次月增长约为 10%， 预计到明年秋季在读人次数将会追平北京分校，达到京外全部分校人 数的总和。 2021年“空中分校” 预计贡献收入约为 1.5-2.5亿元。 定增方案和股权激励项目稳步推进， 打造大语文为核心的教育生态 圈。 持续布局“大语文” 业务，提升团队公司于 10月 23日发布《关 于向特定对象发行股票预案（二次修订稿）》， 本次定增项目公司拟以 询价发行方式向不超过 35名特定对象募集不超过 20亿元，主要目的 是发展“大语文”业务和提升 B 端 C 端生态能力，加大线上线下引流， 募集资金主要用于升级教学内容和教学方式、中小机构在线教育生态 服务平台项目、大语文 AI 测评体系服务平台项目和补充公司流动资 金。此外公司股权激励计划草案发布，拟向 70名高管和核心人员授 予 1875万股， 约占总股本 2.16%；本次授予限制性股票的业绩考核目 标为以 2019年为基数， 2021-2023年中文未来营业收入增长分别不低 于 100%/200%/350%。 公司深耕大语文业务多年，品牌效应和内容优势明显，随着疫情影响逐渐减弱，公司线下业务逐渐复苏，同时公司加大布局线上业务， 提升线上线下引流能力，就读人次增速亮眼，未来有望持续巩固大语文赛道先发优势。 预计公司 2020/2021/2022年营业收入为 21.0/24.8/30.5亿元，归母净利润为 0.39/3.08/5.22亿元， EPS 分别为 0.04/0.36/0.60元,对应 PE 分别为 315/39/23倍，给予公司“增持”评级。

事件：豆神教育发布2020Q3财报，全公司实现收入5.9亿元，yoy+39.74%，归母净利润122万元，yoy-94%。其中大语文业务20Q3实现收入1.43亿元。 核心观点除北京外线下网点复课，带动分校业务回升。20Q3分校业务实现收入7553万元，Q1/Q2分别为3986/5264万元，环比改善显著。线下暑期就读人次达到3.3w人次，其中培优班占比相对较小，主要以王者拔尖班为主，王者班由于北京疫情影响一部分学员会计入到线上六人小班。整体来看，线下王者拔尖班两种核心班型的人次基本稳定。随着培优暑期的转化以及北京线下的回复，分校业务将在Q4持续回升。 到豆神网校品牌化，线上业务多产品线发力。线上核心产品人次达到2.33w人次，年化化arpu值超5000。其中线上六人小班6801人（王者/培优/拔尖）、线上大咖课2951人(客单价4000-8500）、网校直播课13569人（其他类短期课程），另外暑期线上99元培优课达到3.8w人次。线上招新拓展亮眼，线上六人小班有效的实现北京地区学员的留存，同时将产品在全国范围推广，线上产品体系打磨逐步成熟。大咖课，短期直播课等产品线，借助各类互联网渠道触达1706w的用户，流量池转化初见成效。 到公司预计线上六人班收入有望达到1.5~2.5亿元，成为明年公司重要的收入。增长点。 加盟业务环比改善，B2B业务收入稳定。20Q1/Q2/Q3加盟收入分别为1206w/506w/747w，公司放开北京上海特定区域加盟，有望在Q4逐步实现收入兑现。 B2B业务实现收入2121万元，收入保持相对稳定。我们预计两块业务20财年收入贡献超1亿元，成为公司今年收入增长的有力支撑。 大语文赛道长期成长可期，公司师资与产品在行业内竞争力突出，定增计划和股权激励计划稳步推进，经过疫情挑战，团队保持强有力的执行力和凝聚力，线下线上品牌统一逐步落地，长期投资价值凸显，看好公司长期发展。 财务预测与投资建议在公司业务符合我们的复苏预期，线上线下人次收入将逐步在21财年复苏,看好公司后期成长，2020-2022E年收入为12.9/20.2/31.6亿元，归属母公司净利润-3.51/0.15/3.98亿元。20年受疫情影响业绩失真，教培业务采用可比公司21年平均PE46.5X，对应市值为149亿元；其他业务按净资产计算为17亿元，合计市值166亿元，对应股价19.08元/股，维持“买入”评级。 风险提示秋季培优班转化不及预期、商誉减值风险

Q3收入增长亮眼，单季度业绩实现扭亏。 豆神教育近日发布三季报。 前三季度实现收入 13.0亿元，同比下降 1.65%；扣非后亏损 1.15亿 元。其中 Q3单季度实现收入 5.9亿元，同比增长 39.7%，表现亮眼； 业绩方面 Q3归母净利润为 121.6万元，扣非后亏损 747.6万元，较前 两个季度有所收窄。 大语文前三季度收入 3.25亿元，同比增长 36%。 报名高峰延后至 Q3， 线上业务带动大语文就读人次大幅增长。 受疫情 影响大语文报名高峰延后。 根据三季报， Q3报名人次为 10.9万人， 同比增长 78.0%，累计就读学生为 9.5万人，同比增长 121.8%。分校 业务 Q3报名和就读人次分别为 38754人和 33291人，由于北京疫情， 暑期线下未能正常开课， 但截至 Q3秋季班在读学员已恢复增长。豆神 网校 Q3就读人次 61336人，带动整体就读人次大幅增长。其中长线 学员（ ARPU5000元以上）和短期课分别为 23321人次和 38015人次。 今年豆神网校新增 6人小班（ ARPU 1.14万元）， Q3在读人次为 6801人次，月增长约 10%，公司预计 21年收入贡献有望达到 1.5-2.5亿元。 定增方案再次修订，股权激励方案彰显管理层信心。 公司近期发布《关 于向特定对象发行股票预案（ 二次修订稿）》，募集金额上调至 20亿， 定价方式改为询价。因政策原因发行对象改为不超过 35名合格投资 者。此外公司股权激励计划草案发布， 拟向 70名高管和核心人员授予 1875万股，窦昕占 44.0%。 考核目标为 21-23年收入较 19年增长不 低于 100%/200%/350%（ 19-23年复合增速 46%）。若顺利完成， 窦 昕持股将上升到 9.34%。 继续看好语文培训赛道增长潜力，公司线上/ 线下有望凭借品牌、体系优势持续扩张。 预计 20-22年 EPS 分别为 0.09元/股、 0.38元/股、 0.62元/股。 参考可比公司，给予公司 21年 31.5X EV/EBITDA 估值，合理价值 16.93元/股， 维持“增持” 评级。 风险提示。 疫情影响线下复课；大语文续班率和新招生不如预期。

事件概述公司2020Q1-3收入/归母净利/扣非净利13.03/-0.93/-1.15亿元，同比下降1.65%/257.09%/288.12%；归母净利高于扣非主要由于获得政府补助1975万。Q3单季收入/归母净利/扣非净利5.90/0.01/-0.07亿元，同比增长39.74%/-94.03%/-131.74%，收入增幅环比略升，扣非业绩环比转微亏。 分析判断::2020年前三季度毛利率/净利率为27.26%/-7.17%，同比下降12.29/11.67PCT，一方面销售/管理/研发/财务费用率为10.40%/17.64%/5.57%/5.04%、同比提升-3.69/4.43/2.34/0.15PCT,管理费用率上升主要由于人工成本加大，研发费用率上升主要由于研发费用同比增长70%至7259万、加上开发支出较年初增加9516万，前三季度费用化+资本化研发投入合计约1.68亿；另一方面其他收益/收入为1.77%、同比提升0.95PCT，主要为政府补贴；投资收益/收入为0.23%、同比提升1.69PCT；资产减值损失/收入下降0.74PCT至0%、信用减值损失/收入提升0.94PCT至0.94%。 大语文业务：（11）报名及在读延续高增长，收入略低于预期（11..66）亿）、收款因由夏至秋环比下降。 报名及在读人次：2020Q3报名学生人次为108519人、同比增长77.96%（（H1为116632人、同比增长70.90%），受疫情影响2020年报名高峰期从4-6月延后至7-9月；2020Q3当期累计就读学生人次为94627人、同比增长121.79%（H1为117360人、同比增长126.59%），其中线下33291人（H1为48094人、去年全年81586人）、线上61336人（H1为69266人、去年全年206588人），因疫情原因北京分校线下暑期课未能开课导致全国暑期在读学员数低于去年同期，秋季各城市全面复课后在读学员数已实现增长。 收款及收入：2020Q3大语文学习业务现金收款9570万元（Q1/2分别4807/14823万元），确认收入14318万元（Q1/2分别9001/9154万元），实现净利1000万左右，现金收款额环比下降、但销售额确认环比增长。 缴费及消课单价：2020Q3缴费口径人均单价线下为1041元、较H1的1469元下降29%，线上为640元、较H1的1016元下降37%，估计与新报名秋季课程长度及收费变化相关；消课口径人均单价线下为2269元、较H1的1923元上升18%，线上为635元、较H1的503元上升26%，估计与上半年部分课程部分时段免费打折等有关。 （22）豆神网校快速发展，线上六人小班明年有望贡献11.5--52.5亿收入。 2020Q3线上当期就读人次为61,336人，其中主要为长线学员(ARPU在5000元以上为23,321人次），其中：线上六人小班6,801人次、线上大咖课2,951人次、网校直播课13,569人次；线上短期课38,015人次。 线上6人班业务（ARPU平均11400元，与分校业务持平）是新增业务（“空中分校”），在读人次月增长约为10%，体量仅次于北京排名第二，预计明年秋季在读人次数将追平北京分校、达到京外全部分校人数的总和，2021年“空中分校”预计收入达到1.5-2.5亿元。2020年上半年公司成功承接了明兮大语文的学生、老师、课程，目前仍处于整合期，部分学员于2020年9月开始正常续费，Q3长线学员为2,793人（未计入当年学员人次统计范围），预计2021年开始恢复正常、确认收入。 投资建议：考虑Q3低于预期，下调大语文业务20-22年收入从6/12/18亿至6/10/16亿、归母净利从1.6/3.4/5.2亿至1/2.5/4.2亿；公司整体20-22年收入从22/28/34亿下调至21/26/32亿、归母净利从1.5/3.4/5.2亿下调至-0.6/2.5/4.2亿，EPS从0.18/0.39/0.60元调至-0.07/0.29/0.48元。前瞻来看，我们判断短期疫情影响不改中长期成长趋势，11月关注线下复课后的续班情况、明年开店有望加速；中期来看，公司在定增落地后有望加强营销和线上两部分；长期来看，目前公司基本占据业内最强语文师资资源、以及课程研发体系领先，我们预计公司长期开店空间在1200家左右、长期收入有望达到40亿以上、利润有望达到10亿以上，维持“买入”评级。 风险提示定增进展的不确定性；信息化业务剥离的不确定性；开店节奏低于预期；加盟商质量管控风险；系统性风险。

受疫情停业影响，前三季度归母业绩同降 257%前三季度，公司实现营收 13.03亿元/-1.65%，归母业绩亏损 9350万元/-257%，扣非业绩亏损 1.15亿元,EPS 为-0.11元。Q3单季，实现营收 5.90亿元/+40%，归母业绩 122万元/-94%。 大语文招生依旧高增，教育信息化等传统主业预计承压分业务来看，大语文前三季度实现营收 3.25亿元，同比增长 36%，预计净利润约 5400万+，预计同比有所下滑，主要系产品结构调整（利润率较低的培优体系课程占比提升）以及教师储备增加所致；其中 Q3大语文实现收入 1.43亿元/+50%，疫情后恢复良好。招生数据方面，前三季度，报名人次以及累计就读人次分别同增 74%/124%，保持高速增长，线上 6人小班有望持续放量。传统业务前三季度营收约 9.78亿元/-10%，收入与业绩端表现承压。报告期内毛利率为 27.26%，同比-12.29pct，期间费用率同比上升 3.24pct，其中/管理/研发/财务费率分别增 4.43/2.34/0.15pct，销售费率降 3.69pct。 新融资方案募资额大幅上调，股权激励归属条件为经营定调再融资方案调整在预期之中。目前战投锁价发行模式基本停滞，故公司定增调整也在预期之中。本次募资金额预计 20亿，较之 7月方案提升 45%，资金到位将为业务发展提供充足的弹药。因相关政策指引，总裁窦昕未直接参与本次发行。股权激励计划归属条件为，以 19年为基数，21-23年营收增长率分别不低于 100%/200%/350%，短期受疫情和融资政策干扰，营收增速低于此前乐观预期，但 CAGR （4）依旧可达到 46%，展现出管理层对语文赛道成长性的信心。此外，股权激励方案落定归属后，窦昕持股比例将与控股股东池燕明进一步拉近。 风险提示：业绩对赌失败、传统业务剥离缓慢、商誉减值等风险。 短有节奏扰动，中线逻辑不改，维持 “买入”评级。 预计公司 20-22年整体 EPS 为-0.08/0.32/0.51元，其中教育板块中文未来+百年英才 20-22年 EPS 分别为 0.21/0.39/0.55元（其中 20-21年略有下调，且上调 22年盈利预测），教育主业对应估值分别为68/37/26x，公司中线逻辑不改，维持“买入”评级。

国信社服观点：1）定增方案调整在预期之中，前期监管部门对A股18个月战投（锁价发行）定增模式审批态度极其谨慎，多数涉及战投的融资案例均遇到终止或调整的问题，因而本次定增方案调整也在预期之中。具体看本次募资金额较之7月提升45%且加码2B业务布局，为公司大语文业务中期成长提供较为充足资金弹药，但此次方案因相关政策指引，总裁窦昕未直接参与本次认购与此前两次方案略有不同，不过公司中线成长逻辑依旧清晰，短线市场调整也将提供较好的中长线配置契机。2）本次股权激励计划归属条件为大语文经营节奏定调，以2019年为基数，21-23年营收增长率分别不低于100%/200%/350%（其中2019年收入为4.38亿元，即21-23年营收不低于8.76/13.14/19.71亿元，未来4年年化增长46%），未设定净利润目标（但20年与21年中文未来依然有业绩承诺1.69亿、2.10亿元），因疫情影响和融资受政策干扰，营收增长目标有所低于此前市场乐观预期，但考虑到股权激励通常是底线要求，所以未来也不排除有惊喜；且窦昕获授825万股，占总授予股份的44%，若前述方案顺利落地，根据我们测算，窦昕与大股东池燕明持股比差异预计将缩小至2.71%（2020H1差异为4.04%），此外核心管理人员、核心技术（业务）人员，合计获授720万股，占总授予股份的38.4%。本次股权激励范围较广，有利于充分调动团队主观能动性及保证团队稳定性。3）风险提示：定增节奏延缓；传统业务剥离进度延缓；加盟店管理不佳；核心师资流失等。4）投资建议：定增方案改为询价模式，故盈利预测暂不考虑增发股本摊薄，我们预计公司20-22年整体EPS为-0.08/0.32/0.51元，其中教育板块中文未来+百年英才20-22年EPS分别为0.21/0.39/0.55元（其中20-21年受疫情及恢复节奏影响略有下调，另外根据归属条件指引上调22年盈利预测），教育主业对应估值分别为79/42/30x。近期受定增方案节奏延缓、以及K12行业竞争对手大举融资影响，公司短期股价略有回调，但公司中线逻辑不改，坚定看好公司作为大语文细分赛道龙头的成长潜力，维持“买入”评级。

事件：豆神教育发布 2020中报实现营业收入 7.13亿元，同比下降 21.00%；归属于上市公司股东的净亏损 9471.54万元，上年同期盈利 3916.11万元。 核心观点线下业务收入低于预期，人次增长符合预期。 20H1线下收入为 9250万元（yoy+5.3%），其中Q1为3986万元（yoy-7.2%），Q2收入为5264万元（yoy+17.3%）。 人次增长符合预期，上半年达到 4.8w 人次（yoy+60%）。从报读口径来看，上半年6.8w 报读，大部分为暑期培优班报读人次。收入增速低于人次增速，主要是学生结构发生变化，客单价低的培优班和拔尖班占比提升。 受疫情影响，会销和加盟拓客受阻,机构业务超预期。20H1线上业务寒假为 3417w，春季为 69w，诸葛会员卡以会销模式为主，疫情至会销受阻，下半年线上业务有望快速复苏。20H1加盟业务收入为 1712w（yoy-78.2%），疫情抑制加盟意愿。公司希望通过家学馆和放开一线城市加盟，实现加盟业务的企稳。疫情反而催化了机构业务，中小机构技术支持和教研需求大幅提升，20H1收入达到 3707w（yoy+209.9%）。 成本端承压，利润同比下滑。20H1大语文毛利率为 55.38% （yoy -7.62%），一方面线下转线上 classin 系统成本，以及新建校区的租金拖累，另一方面高毛利的加盟和会员卡业务增速放缓，导致毛利率显著下降。成本端压力带来利润下滑，20H1净利润为 0.24亿元（yoy-40%），对应利润率为 13.3%（yoy-14.5%）。 其他业务板块受疫情负面影响大。20H1康邦科技、三陆零、百年英才收入和利润同比显著下降 64%、72%和 75%，利润率为-23%、-95%和-118%，公司整体亏损来自经营性业务。随着下半年培训机构正常复课，和后期国家在教育信息化的投入，收入利润有望企稳。 财务预测与投资建议疫情对公司各条业务线负面影响大，我们下调公司收入和业绩预测， 2020-2022E 年收入为 12.9/20.2/31.6亿元（原预测为 18.6/27.0/40.3亿元），归属母公司净利润-3.51/0.15/3.98亿元(原预测为-0.48/1.49/4.79亿元)。20年受疫情影响业绩失真，教培业务采用可比公司 21年平均 PE52.1X，对应市值为 167亿元；其他业务按净资产计算为 17亿元，合计市值 184亿元，对应股价 21.14元/股，维持“买入”评级。 风险提示秋季培优班转化不及预期、商誉减值风险

1)二季度业绩改善，中报亏损收窄。受疫情影响，公司2020Q1营业收入及归母净利润同比增速分别下降72%、590.3%；公司2020Q2营业收入为5.81亿元，同比增长34%，归母净利润为4538万元，同比增长329%。2020上半年，公司实现营业收入7.13亿元，同比下降21%，归母净利润亏损9472万元，同比下降341.9%，较1季度亏损1.4亿元已收窄。 2)公司大语文业务报名人数同比增长71%，有望助力后期业绩增长。截至6月30日，公司大语文直营合作学习中心数量保持111个，加盟学习中心数量为346个，较2019年底增加21家。上半年报名学生人次为116,632人，同比增长70.90%；当期累计在读学生人次为117,360人，同比增126.59%。我们认为，公司报名人数大幅增长主要与低价引流有关，由于生均单价较低，公司现金收款19,630万元，同比下降15.5%，后期该部分学员留存转化为正价学员后，有望助力业绩增长。 3)受新冠疫情影响，公司大语文业务在线及B2B销售收入同比大幅增长，线下业务将逐步恢复。报告期，公司大语文学习业务确认收入18,155万元，同比增长26.53%。具体来看：公司分校销售收入同比增长5.29%，占比为51%，下降10.3pct；线上业务销售收入同比增长225.19%，占比为19.2%，增加11.7pct；B2B业务收入同比增长216.03%，占比为20.4%，增加12.2pct；加盟业务销售收入同比下降48.4%，占比为9.4%，下降13.7pct。报告期，公司北京地区线下业务销售收入占比为61%，同比下降50.4%。8月8日，北京校外线下培训机构已开始申请复课，预计公司线下业务也将逐步恢复正常，提升净利率（上半年为13.32%，下降14.5pct）。 4)盈利预测与投资评级。2020-2022年，我们预测公司EPS分别为0.06元、0.24元、0.45元，对应PE分别为351.8倍、82.4倍、43.1倍。短期来看，公司吸收合并在线大语文公司“明兮”教育，有助于减轻疫情负面影响；若剥离除大语文和升学业务以外的绩差资产将显著降低估值。长期来看，公司已与个性化教育机构凹凸教育达成战略合作协议，丰富教学产品，优势互补，不断夯实在大语文优势赛道中的先发竞争优势，未来有可能成长为学科培训头部企业；对比好未来，公司目前处于扩张期，可享有一定的估值溢价，维持“买入”评级。 5)风险提示：业务发展低于预期、市场竞争、政策风险。

2020年Q2业绩改善明显，大语文蓄势待发豆神教育发布2020年半年报，2020年上半年实现营收7.13亿元，YoY-21.00%，归母净利润为-9472万元，YoY-341.86%，扣非后归母净利润为-1.07亿元。Q2单季度实现营收5.81亿元，YoY+33.97%，实现归母净利润4538万元，YoY+328.76%，扣非后归母净利润3304万元。上半年业绩下滑主要由于疫情冲击线下咨询和教育信息化业务，Q2相比Q1业绩改善明显。公司证券简称已更名为“豆神教育”，专注大语文决心不变。我们认为公司享受语文教改和教培线上化双重红利，未来成长空间较大。 预计公司2020-22年EPS为0.06/0.50/0.80元，维持“增持”评级。大语文品牌、产品、组织架构全面升级，为疫情后蓄势中文未来2020年上半年现金收款1.96亿元，YoY-15.49%；实现营收1.82亿元，YoY+26.53%；实现净利润2419万元，YoY-39.48%，净利率为13.32%。截至6月30日直营中心111个，加盟中心346个。 上半年分校业务报名人次数为68198，YoY+54.41%；线上业务报名人次数为48434，YoY+101.17%。上半年中文未来吸收合并“明兮大语文”，成立豆神中考事业部，原线上品牌“诸葛学堂”更名为“豆神网校”，并将大语文板块分成OMO、网校、教育科技、教育文化四个事业群。我们认为公司在品牌、产品、组织架构上的全面升级为疫情后的发展充分蓄势。费用控制减轻疫情负面影响，复课后有望进一步改善2020年上半年公司升学服务业务（百年英才和留学360）实现营收2342万元，YoY-73.56%，净利润-2549万元；智慧教育业务实现营收2.01亿元，YoY-64.22%，其中康邦科技营收1.23亿元，净利润-2758万元；信息安全业务营收9772万元，YoY+4.05%。上半年受疫情影响，线下咨询业务和教育信息化业务受冲击较大，公司努力控制各项成本费用，二季度销售费用、管理费用相比一季度均有明显下降，实现季度环比扭亏。 目前全国大部分地区已实现复课，北京也临近复课节点，我们预计复课后公司业绩有望进一步改善。 大语文蓄势待发，维持“增持”评级根据半年报我们下调公司2020-22年盈利预测，预计公司2020-22年归母净利润为0.52/4.36/6.91亿元（前值为2.99/6.00/9.92亿元），对应EPS为0.06/0.50/0.80元。A股和海外可比公司21年平均PEG分别为0.85、1.04。由于下调盈利预测和市场估值下降，同时考虑到公司教育信息化等其它业务受疫情冲击较大，给总体业绩带来较大不确定性，相对可比公司给予一定折价，我们下调公司目标价区间至26元（前值32-34元），按大语文业务CAGR计算对应21年PEG为0.80（19、20年豆神教育业绩受非经常因素干扰较大，故采用大语文CAGR）。 维持“增持”评级。风险提示：教育政策风险、业绩不达预期风险、人才流失风险、上市公司战略未能有效实施风险、疫情影响线下授课风险。