海参业务继续量价齐升。10月份以来公司鲜海参价格在200元/公斤左右,较上半年180元/公斤上涨11%。海参价格继续上涨一方面是去年冬天遭遇渤海冰冻灾害的虾池养殖尚未完全复苏,另一方面今夏前期炎热、后期暴雨也给海参养殖带来负面影响,此外,地方政府开发房地产的填海运动减少了虾池养殖的面积,养殖面积的缩减将对海参价格形成长期支撑。目前公司四块海域已陆续进入捕捞期,主要捕捞海域日捕捞量约7000-8000斤/天,若天气适宜捕捞量可达到10000斤/天。预计今年全年可捕捞650吨,11-12年捕捞量900吨、1200吨。 新业务进展顺利。公司三文鱼养殖进展顺利,目前仍在淡水养殖环节中,由于烟台水温适宜,预计明年1月份即可移至咸水养殖,5-6月份即可长到1.5公斤的商品鱼规格。胶原蛋白随着赵雅芝代言广告的推出以及加盟店的迅速扩张,销售规模也在逐步增长,预计全年销量40吨(上半年近20吨),胶原蛋白市场反响较好,预计未来可成为公司主要利润来源之一。 公司定位于“高纯度海洋生态食品创造者”,未来将围绕海洋资源做深度开发。市场对公司定价已反映了对其主业转型的认可,并逐渐开始关注三文鱼和胶原蛋白业务的进展,那么长远来看公司未来的发展方向在哪里?我们认为未来公司将专注于海洋食品产业的深度开发,首先,通过投苗密度的提高和异地海域面积的扩张继续扩大海参养殖规模;其次,公司将利用现有苗种基础扩大海参苗繁育规模,预计初步将繁育水体扩大到10万立方米,苗种自给自足将提升海参毛利率7个百分点左右;再次,我们认为公司在海参养殖海域将考虑立体化养殖,增加海蜇、扇贝等养殖品种。公司潜在业务都是围绕海洋资源做深度开发,而多品种和多方位开发战略既提高了盈利能力,更重要的是分散了经营风险(如单个养殖品种受灾或养殖技术突破导致海参价格下降,并不影响公司持续增长的能力)。 上调盈利预测,上调目标价至25元。我们上调了11-12年海参价格至205/211元/公斤,预计10-12年EPS0.31/0.47/0.72元(较前次上调0/0.01/0.04元),如新项目进展顺利,盈利预测上调概率较大。考虑未来海域资源稀缺性的价值、公司产品“消费升级”的属性以及更强的抗风险能力,给予2012年35倍PE,一年目标价25元,维持“增持”评级。

三季报业绩超预期:2010年前三季度公司实现收入6.5亿元,同比增长21%,实现净利润1.45亿元,同比增长46%,每股收益1.04元,超过我们0.92元的预期,主要是片仔癀销售超预期以及三季度资产减值损失减少898万元。扣除非经常性损益后前三季度每股收益0.88元,同比增长24%。三季度单季公司实现收入2.34亿元,同比增长19%,实现净利润5017万元,同比增长48%,每股收益0.36元,扣除非经常性损益后每股收益0.30元,同比增长25%。 片仔癀收入增长25%-30%,出口有提价可能:分业务来看,我们预计片仔癀系列收入超过2.7亿元,同比增长25%-30%,主要是①内销出厂价同比提高11%;②上年同期出口收入基数较低;③VIP营销增加了内销收入。我们预计普药收入基本持平,化妆品收入增长20%-30%,医药流通收入增长15%-20%。我们预计年底前片仔癀系列有可能提高出口价格,主要是出口已有两年未提价,与内销之间的价差已经扩大至30%。 三季度现金流表现大幅好转:2010年前三季度公司毛利率同比提高1.8个百分点,主要是高毛利的片仔癀系列收入占比提高。应收账款周转天数66天,存货周转天数228天,周转均加快。三季度单季每股经营活动现金流0.63元,较上半年的0.21元每股经营活动现金流大幅好转,主要是应收账款和存货较上半年末减少2682万元。 上调盈利预测,维持增持评级:考虑到片仔癀销售超预期和非经常性收益增加,我们上调公司2010-2012年每股收益至1.31元(其中0.16元为非经常性损益)、1.38元、1.62元(原预测为1.17元、1.38元、1.62元),同比分别增长42%、5%、17%,对应的预测市盈率分别为42倍、40倍、34倍。考虑到片仔癀有持续提价空间,化妆品业务换包装后明年开始增长加快,公司总市值76亿不高,我们维持增持评级。

今日公司公布股权激励草案:拟授予激励对象1665万份股票期权(其中预留股票期权165万份),占总股本5.72%,行权价格为32.15元,有效期五年,自授权日起满12个月后,激励对象可在行权日内按10%:10%:40%:40%比例分四期行权,行权条件为:以2009年为基期,2010-2013年的净利润分别不低于2009年净利润的120%、144%、180%和225%,饲料销量分别不低于2009年饲料销量的125%、156%、195%和244%。 激励对象范围较广,激励程度适中。本次激励对象包括公司高管3人(共授予130万份),总公司核心技术、管理人员43人(授予625万份)、子公司高管、公司核心管理人员、技术、业务人员共80人(授予745万份),合计125人,占职工总数的2.69%。公司下属近50个子公司的总经理、副总基本全部涵盖,平均授予总经理25万份,副总8-10万份,激励面较广。假设子公司销售副总拥有10万份期权,且2010年业绩达标,可行权10%,股价较当前上涨20%(与利润增长同步),则其行权后税前净收入约为6.4万元,相对其10-15万的年收入(华东地区调研数据),激励力度较为合理。范围、力度适中的股权激励方案有利于分子公司与集团利益一致,稳定管理团队及业务骨干。 行权条件为公司未来业绩成长提供有力支撑,首期目标有望顺利实现。根据股权激励行权条件,公司2010-2013年要实现饲料销量219/273/341/427万吨,归属母公司净利润1.86/2.23/2.79/3.49亿元(如某年未达标,需次年完成两年合计指标),4年复合增长率22%,激励目标为公司持续增长提供有力支撑。 2010年前三季度公司已实现饲料销量176万吨,净利润1.96亿元,同比增27.5%,四季度是畜禽饲料旺季,预计全年饲料销量220万吨,公司实现2010年业绩目标是大概率事件。 期权费用摊销增加账面压力,但不影响公司实际价值。假设授予日股价为行权价32.15元,则2010-2014需摊销期权费1219/4657/3850/2955/1181万元,其中2011年费用压力较大。如果授予日股价较目前上涨30%,则粗略估算期权摊销费增长80%。期权费用会增加利润表账面压力,但由于不直接影响现金流和实际财务状况,因此不影响公司实际投资价值。 投资建议:股权激励方案符合预期,维持“增持”评级。公司核心竞争力突出,凭借强大的服务体系及高效的执行力实现饲料产销规模快速扩张,股权激励方案出台后,公司上下利益一致,贴近饲料销售一线的分子公司动力更足。预计10-12年全面摊薄EPS0.70/0.92/1.21元(考虑期权摊销费用,原预测0.73/1.06/1.32元),三年复合增长率32%,目前股价对应10-12年PE44/30/24倍,估值较为合理。但考虑公司作为养殖服务综合提供商持续增长可期,以及股权激励方案对业绩的有力支撑,建议投资者积极增持正处于“大踏步成长”中的海大集团。 风险提示:正式批文获取时间较长,以及此期间股价波动对最终期权费用的影响。

三季度业绩低于预期。2010年1-9月份实现营业收入8.5亿元,同比增长13.1%,归属母公司净利润4688万元,同比下降17.6%。全面摊薄EPS0.15元。 其中7-9月份营业收入4.7亿元,同比增14.8%,归属母公司净利润6024万元,同比下降12%,单季度EPS0.21元。每股经营活动现金流-0.28元。三季度业绩表现低于预期。 原料虾成本上涨及公司审慎接单是业绩下降主要原因。①原料虾价格同比上涨12%,终端产品价格仅上涨7.6%(考虑汇率因素)。受今年异常天气及对虾病害影响,国内对虾养殖成功率普遍较低,加上饲料成本的上升,今年对虾价格高位运行,目前广东40头/斤规格的对虾价格在13元/斤左右,较去年同期上涨近30%。公司前三季度对虾原料价格同比涨12%,而终端产品价格平均涨幅仅7.6%(其中出口价格涨10%左右,而内销价格仅上涨5%左右,内销价格滞涨一方面由于经销商等待价格回调,补库存意愿低;另一方面美国对国内打粉虾提出反倾销,出口不畅短期增加内销供给),产品价格增幅低于原材料涨幅导致毛利率同比下滑3.04个百分点。②对虾出口谨慎接单。由于国内原料虾供应不稳定,今年公司对国外订单较为谨慎,改长单为短单、大单为小单,以保证按时完成订单,一定程度上限制订单数量增长,前三季度对虾出口约1.5万吨,较去年微增。 内销渠道进展顺利,补足库存待价而沽。公司最大看点在内销业务扩张及由中游(加工)向上(虾苗)下(渠道)游转型,目前公司在西部各省已建立省级代理商,且在北京等一线城市产品已进入商超渠道,考虑渠道建设的艰难以及资金相对充裕,我们认为未来公司也不排除通过收购或合作方式获得“商超直通车”。前三季度对虾内销收入1亿元以上,我们预计随着今年国内对虾养殖接近尾声,以及元旦、春节旺季备货期的到来,今年库存水平普遍较低的经销商会有较大的补库存需求,公司在三季度已补充原料虾约1万吨(存货同比上涨27%)等待旺季来临、价格上涨时出售,我们预计今年12月份到明年一季度国内对虾养殖空白期公司对虾内销有望量价齐升。 维持“增持”评级。我们预计公司10-12年完全摊薄EPS为0.40元、0.64元和0.88元(2010年EPS由0.46元下调至0.40元,主要考虑库存虾内销主要在明年1季度实现),三年复合增长率43%。考虑未来公司由出口加工型企业向产业链两端转型带来的价值提升,并参考国内水产养殖獐子岛、东方海洋、好当家估值水平,给予公司2011年30-35倍PE,对应合理价值区间为19.3-22.5元,给予公司20元目标价,据目前股价尚有33%的上涨空间,近期股价调整提供买入良机,维持“增持”评级。

三季报业绩略高于预期。公司前三季度公司实现营业收入15.7 亿元,归属母公司净利润2.9 亿元,分别同比增长53.3%、133%,实现EPS0.64 元(略高于我们预期0.63 元,同比增130%)。其中第三季度公司营业收入7.8 亿元,归属母公司净利润1.2 亿元,分别同比增65.3%、42.5%,单季度EPS0.26 元。 价升量增继续推动业绩快速增长。①公司目前确权海域面积达230 万亩(预计年内海域面积会继续增加),在养面积160 多万亩,预计全年收获面积20-30万亩。资源优势保证公司在浮筏养殖尚未恢复情况下继续占领市场良机,预计前三季度公司扇贝产销量在1.5 万吨左右。此外,下半年扇贝价格继续小幅提升,目前价格在26-27 元/公斤,价升量增推动营业收入大幅增长。②扇贝毛利率维持高位。2010 上半年虾夷扇贝销售毛利率70.6%,同比提高29.4 个百分点,盈利改善的主要原因是亩产提升至160-170 公斤/亩的水平,三季度扇贝亩产水平仍在150 公斤/亩左右(正常为100-120 公斤/亩),亩产水平的提高降低了单位成本进而提升毛利率水平。 公司进入由“资源”向“市场”转型阶段,未来市场开拓力度决定增长速度。 我们预计公司确权海域可达300 万亩,未来滚动收获面积100 万亩,扇贝产量达到12 万吨,占国内现有扇贝产量的三分之一以上,占底播扇贝市场80%以上,公司养殖资源有所保证,未来关键看资源优势如何转化为实际需求,这将对公司营销能力提出更高要求。我们认为公司品牌渠道建设领先于国内海珍品行业,品牌美誉度持续提升,目前国内500 多个销售网点已覆盖60 多个重点城市,未来持续增长可期。此外,公司在美国、加拿大、欧洲、港台、日本等都布有销售网点,加工扇贝出口业务的增长也是未来推动公司成长动力之一。 上调目标价至48 元,维持买入评级。由于今年扇贝亩产持续超预期,价格稳定增长,且海参价格四季度有望上调,我们上调10-12 年全面摊薄EPS 至0.91/1.21/1.42 元(前次预测0.83/1.09/1.35 元),给予2011 年40 倍PE,对应股价为48 元,维持“买入”评级。 股票表现催化剂:扇贝产销量持续增长;新增确权海域;上调海参出厂价核心假定风险:扇贝销量增长低于预期;气候因素影响海参捕捞进度。

三季报业绩略低于预期:公司2010 年前三季度实现营业收入13.9 亿元,归属母公司净利润1.5 亿元,分别同比增长40.8%、7.1%。EPS0.37 元(略低于我们预期0.38 元,同比增10%)。其中7-9 月份营业收入5.3 亿元,归属母公司净利润8097 万元,分别同别34.4%、36.3%,单季度EPS0.198 元。 三季度价升量增,季度盈利拐点已现。①7-9 月公司肉鸡宰杀量2300 万羽以上,同比增长30%左右。三季度是公司传统销售旺季,一方面肯德基、麦当劳等大客户暑期肉鸡需求量上升,另一方面三季度气温适宜,养鸡效果较好,故产销两旺。但6 月份水灾导致公司损失200 万只鸡,产能受限使三季度公司产品供不应求。②产品平均提价7%左右。7 月份公司调整对肯德基供货价格(半年一调),鸡肉价格平均每吨上调600 元;此外,6 月底国内猪肉价格回升对鸡肉价格形成有力支撑,公司各类肉鸡产品平均提价幅度在7%左右。③三季度原材料价格相对稳定,成本压力缓和。三季度国内玉米价格相对稳定,而豆粕价格虽涨至3500 元/吨左右,但公司已通过现货合同将下半年豆粕价格锁定在3100 元/吨左右,下半年成本压力相对缓和。④毛利率大幅回升,盈利拐点已现。1-9 月份公司主营业务毛利率为16.19%,同比下降5.2 个百分点,但三季度毛利率已回升至21.2%,接近去年同期水平。我们估算公司9 月份单只鸡盈利已在3.8 元/只左右,相比上半年不到2 元/只盈利水平已有明显好转。 预计四季度公司盈利水平继续提升。首先,产品价格有望继续提升。尽管近期鸡肉价格有小幅回调,但整个市场仍受原材料价格高位盘整或继续攀升的影响,成本压力将推动市场价格继续回升,而如上所述,公司原材料价格相对稳定,产品价格上涨直接提升毛利率水平。其次,由于下半年鸡苗价格较好,公司将出售部分鸡苗,净利在1 元/只以上。鸡苗业务也将推动公司业绩继续增长。此外,公司水灾不利因素已基本消化完毕,三季报公司已确认水灾损失450 万元,四季度轻装上阵。 预计 2010-2012 年EPS 分别为0.65/1.03/1.28 元,维持“增持”评级。我们继续看好公司一体化养殖模式和渠道优势,近期市场调整已部分消化估值压力,公司目前股价对应10-12 年PE 为43/28/22 倍,如股价继续回调建议长期投资者积极配置。