业绩:金价波动影响毛利,投资收益弥补部分下滑,增13%,EPS=0.67 2012年收入增22.2%、营业利润增10.7%,归属母公司净利润增13.2%,EPS=0.67元。全年因金价波动导致毛利下降,是主营利润下降的主要原因,全年毛利下降8.6%,影响老庙、亚一净利润分别下降30%、55%,黄金业务净利润合计下降34%,盈利贡献率从70%下降至45%。另外,因投资招金矿业定增产生投资收益8亿(其中Q4=4.7亿)、因黄金出借业务产生公允价值损失0.55亿,扣除后,因毛利下降导致主营业务产生的经营利润下降24%。 投资收益占利润比69%:复星增持 2013年3月控股股东复星集团增持公司股份2.7%,且四季度的业绩接近全年一年。2012年公司持有招金矿业、武汉中北房产股权贡献的投资收益分别同比增加15.8%、466.8%至5.0亿、1.5亿元,另外受招金矿业定增影响,公司会计确认投资收益1.2亿,以上投资收益占公司利润总额的比重为68.6%。 扩张较快,毛利率受金价影响下跌 2012黄金珠宝两大品牌累计新增近200个网点,渠道网络总计1658家。得益于渠道网点的增加,公司黄金首饰板块收入达180.6亿元,同比增长28.9%。但受金价震荡下跌影响,综合毛利率下降2.8个百分点至8.2%,而期间费用率也有效下降了1.3个百分点至5.7%,其中销售/管理/财务费用率分别同比下降0.33/0.69/0.25个百分点。 公司变化较大,战略更加明晰及积极:“谨慎推荐”评级1)复星集团开始整合黄金两大品牌合一,并有可能结合其投资的时尚珠宝领域;2)公司的第一个商业地产项目的动工,开始拓展商业地产;3)公司拥有中国名牌1个、中国驰名商标3个、中华老字号13个、上海市著名商标15个,目前“南翔”及“童涵春堂”、"梨膏糖"和"五香豆"已经有开店或者产品的扩张。预计2013~15年的EPS分别为0.82/0.94/1.13元,对应的PE分别为9/8/6倍,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 国际黄金价格进一步下跌,同时影响存货价值及黄金销售。

2012年归属净利润增9%,EPS=0.40/2013Q1增136倍,ESP=0.90 2012年公司实现营业收入60.3亿元,实现营业利润1.1亿元,分别同比增长-8.4%、-59.6%。全年共归属母公司净利润5804万元,同比增长8.8%,实现EPS0.40元。扣非后净利润下降65%%,主要是2011年处臵非流动资产产生损失,对应扣非后EPS为0.39元。同时公告拟每10股派1.6元。同时2013Q1收入增长22%、利润总额增长1309%,归属于母公司净利润增长136倍,对应单季度EPS=0.90元。 2013Q1净利润大幅增长主要来自毛利提升、费用支出资本化 2013Q1单季度净利润大幅提升主要来自:1)毛利率同比提升,Q1毛利率22.3%,同比提高1.7pct,毛利增长32%;2)期间费用率大幅下降,销售/管理/财务费用占比分别下降3.4/3.2/0.9pct,期间费用率合计下降7.6pct至10.3%。扣除期间费用后,经营利润同比增长436%;3)资产减值损失及营业外支出减少,利润总额同比增1309%;4)来自费用支出资本化,带来子公司亏损幅度大幅减小,影响所得税率大幅下降,扣税后净利润增长12247%。 2013年首季呈现“毛利率升费用率降”的可喜数据 2013Q1公司的净利率由去年的1.0%大幅提升至6.6%这样相对领先的水平,主因是毛利率提升1.7PCT,期间费用率下降7.6PCT,子公司减亏及费用资本化等因素综合影响。从历史表现来看,房地产子公司前期亏损额度较大是导致公司业绩增长缓慢的主要原因,2013Q1开始大幅增加费用资本化,从财务角度考虑,费用支出资本化大概率在全年延续,为全年业绩释放奠定稳定基础。 管理层推出系列举措等待落实,业绩持续释放 我们相信,公司在调整管理层、聘请张化桥作为董事之后,将推进做大商业地产的战略、加强管理以控制期间费用率,同时,年报宣布并购战略及电子商务可能在2013年推进。我们认为在行业增速放缓,公司的战略将有助于公司保持或加强份额,并有效地将盈利能力由低位提升。另外,我们推测截止到2012年底公司已售出、可确认的房地产业务的收入接近12.8亿元,2013Q1账面预收款达到14.0亿元,预计2013年结算额度在5.5~8.0亿元之间。我们预计2013~15年的EPS为2.1/3.43/4.5元,对应的PE为21/13/10倍,维持“推荐”评级。

归属净利润同比增-19.0%(扣非后增6.6%),EPS=0.52元 2012年公司实现营业收入91.1亿元,实现营业利润6.0亿元,分别同比增长6.5%、-20.7%。全年共归属母公司净利润4.1亿元,同比增长-19.0%,实现EPS0.52元。扣非后净利润增长6.6%,和收入增速一致,扣非后EPS为0.48元。同时公告拟每10股派1元。2012年净利润增速下降主要是由于2011年转让房地产业务股权确认1.5亿元投资收益影响,扣除该影响后,经营利润同比增长7.2%。 毛利持续提升,人工及促销费用拖累业绩增长 2012年毛利率为18.1%,比2011年提升1.0个百分点,主要受行业增速下降带来商品销售结构变动影响,同时公司毛利保持了连续5年的上升趋势。全年费用率保持较大提升幅度,其中受促销费及员工工资涨幅较大影响,另外,新增门店带来物业租金也有较大幅度上涨。扣除工资、促销后,销售费用总额比2011年略有下降;管理费用中,扣除租赁及工资支出影响后,管理费用总额增长3.4%,与2011年基本持平。 新增3家百货门店,完成主力门店装修改造,主业进展顺利 2012年:1)全年新增网点14个,实现港汇购物中心、合家福高教基地购物广场、宿州百大一期市场开业。2013年1月底实现蚌埠百大购物中心宝龙店开业; 2)完成鼓楼商厦、乐普生商厦外立面装修改造,及配送中心三期工程;3)合肥农产品国际物流园项目一期后续用地指标得到落实,预计2013年下半年可实现搬迁。 估值走低,但区域竞争加剧,维持“谨慎推荐” 2012年公司盈利能力表现出持续改善的态势,毛利率保持了连续五年持续上升趋势。但合肥及安徽省的购物中心未来三年也是增长较快的区域,加之金鹰及其他竞争对手的高速扩张,我们认为区域的竞争加剧将增大公司的经营压力。 加之人工费用的增长及家电市场的低迷,都给公司未来的增长带来难度。公司业绩的增长将放缓。事实上,2012年公司的部分主力店表现尚可,其中鼓楼商厦、商业大厦净利润增长分别为10%、32%。我们预计2013~15年EPS为0.62/0.71/0.80元,对应的PE分别为10/9/8倍,维持“谨慎推荐”评级。

归属净利润同比增长105%,EPS=0.46元,低于市场预期 2012年公司实现营业收入48.3亿元,实现营业利润2.1亿元,分别同比增长55.0%、113.3%。全年共归属母公司净利润1.6亿元,同比增长104.8%,实现EPS0.46元,低于市场一致预期。单季度毛利率大幅下降,是导致全年净利润增速低于预期的主要原因。全年综合毛利率为8.6%,比2011年下降1.1pct;销售及管理期间费用率合计比2011年下降1.5pct。扣除期间费用后经营利润同比增71%。2012年资产减值损失(含坏账损失、存货跌价损失合计比2011减少1795万)比2011年减少4600万元,致2012年利润总额增速提升幅度较大。 大股东拟高价认购全部增发股权,可能为今后融资铺路 公司同时公告,控股股东兴龙实业拟以现金认购本次非公开发行所有的4604万股,共募集金额9亿元,价格为前20个交易日公司股票交易均价的90%,即19.54元/股。如果增发成功,兴龙实业的股比将由42.1%增至48.8%。我们认为大股东的全额认购超预期,且价格不低,显示了大股东对公司发展的信心。也认为,公司所处的黄金珠宝行业需要较多的资金来发展业务,未来如果条件许可,公司可能继续启动公开增发。 珠宝业务占比上升,整体毛利率下滑 1)分业务看,珠宝玉石首饰在2012年开始恢复增长,占总收入比重同比提升:2012年珠宝玉石首饰同比增140%,毛利率同比下降3.2pct至25.6%,占总收入比重提升8pct至23.1%。黄金饰品业务同比增40.8%,毛利率下降2.1pct至3.5%,占总收入的比重从84.1%下降至76.8%。2)分地区看,广东地区是公司收入的主要来源,北京地区增长较快。2012年广东地区收入同比增长36%,占总收入的比重达到84%。北京、云南两地占比提升较快,2012年收入分别增长1263%、183%,占总收入的别种分别达到12%、4%。 四季度预收账款大幅增加提升2013Q1业绩确定性,维持谨慎推荐 2013年一季度收入增长确定性较强,2012年末待确认收入大幅增加,全年预收黄金货款大幅增加,年末预收账款比年初增加17.7亿元;同时存货也由年初的24亿元增加到42亿元。2012年业绩低预期主要由于四季度收入确认延迟,预收账款大幅增加提升了2013年一季度增长的确定性。预计2013~15年EPS分别为0.73/1.04/1.45元,对应PE为30/21/15倍,维持“谨慎推荐”。

归属净利润同比增长7.5%,EPS=0.65元 2012年公司实现营业收入246.8亿元,实现营业利润5.7亿元,分别同比增长39.2%、-3.5%。全年共归属母公司净利润5.0亿元,同比增长7.5%,实现EPS0.65元。同时公布拟每10股派3.0元。2012年销售额高增长带来的业绩增长被期间费用率稀释。2012年全年销售、管理、财务费用率分别比2011年上升0.6、0.3、0.3个百分点,合计占收入比重提高到16.7%,比2011年提升1.2个百分点。扣除掉期间费用后,经营利润同比增速下降到5.8%,比收入增速低33pct。全年营业利润同比下降3.5%,因政府补助及供应商违约赔款收入大幅增加,提升利润总额,同比增速上升至10.1%。 四季度盈利改善受营业外收入影响大 四季度收入增长29.2%,环比前三季度下降14个百分点。在收入增速下滑的情况下,四季度单季度业绩环比前三季度出现明显改善,主要体现在销售、及财务费用占比环比下降。其中销售费用占比环比前三季度下降1.1pct,财务费用占比下降0.3pct。四季度经营利润同比大幅增长53%,比前三季度提高60pct。单季度净利润改善还来自四季度营业外收入大幅增长,单季度增速达到343%。两项因素致四季度净利润同比大幅增长76%。 同店增长6.5%,2012年新店单店坪效提升显著 2012年:1)同店增速下降。分门店类别看,2012年同店增速除BRAVO精致超市同店大幅增长达54%外,其他类型门店中,大卖场、卖场、社区店的同店增速分别为5%、7%、4%,合计(152家)同店增长6.5%。2)2012年新增门店平均坪效为1.21万元/平米,2011年以前老店坪效为1.13万元/平米,2012年比2011年以前老店提升7%,接近2012年一年以上老店。3)生鲜及加工业务占收入比重在持续下降,毛利率相应缓慢提升。2012年生鲜加工占收入比重为44.4%,与2011年持平,生鲜业务占比从07年的60%降至2012年的44%。 2012年新店效率提升显著,维持“谨慎推荐” 2012年公司单店的平均面积8251平米,比2011扩大7%,大店策略持续取得成功,2012年新开门店平均单店坪效比老店提升7%。另外,服装、食品、柜台租赁占比增加构成公司毛利持续提升的动力。我们预计2012~15年EPS为0.81/0.95/1.15元,对应PE为33/29/24倍,维持“谨慎推荐”评级。

归属净利润同比增15.6%,EPS=1.45元,略低预期. 2012年公司实现营业收入183.6亿元,实现营业利润9.1亿元,分别同比增长9.6%、7.8%。全年共归属母公司净利润6.7亿元,同比上升15.6%,实现EPS1.45元,略低于市场一致预期。同时公布拟每10股派7元。净利润快于收入增速较主因是毛利率的提升及成都王府井的并表。零售业务毛利率提升0.9%,主力门店升降不均. 1)2012年毛利率比2011年有较大幅度提升,2012年实现毛利率19.8%,比2011年提升1.1pct,毛利同比增16.2%,高于收入增速;其中零售业务毛利率为17.5%,比2011年提高0.9pct。2)管理及财务费用占比相应提升,2012年两者分别提升0.6、0.2pct。扣除期间费用后经营利润同比增长17.9%,与毛利增速基本持平。我们观察到成都、长沙、西宁三个对净利润影响超过10%的门店的利润增长分别为33%、30%及32%,体现了北京等地区的门店的利润增长放缓迹象明显。 2013年预计开店1-2家(12年为3家),网上商城上线. 业务动态:1)2012年公司新增3家门店,扩容3家。营业面积增加至135万平米,2013年预计新开1~2家门店,收入预计增长10%以上。2)13年初公司实现了王府井网上商城的上线运营。(12年银泰网线上收入达到6亿元,同比增长200%);另外,13年初王府井国际与春天百货之最大控股股东签订股权转让协议,以19.97亿港元受让春天百货39.53%股权,目前该交易尚处在主管机关核准阶段。 百货业态经历调整,公司的估值下滑较快,维持“谨慎推荐”. 从整体上看,百货业态一方面受到治理腐败及购物卡的影响(是否短期尚不确定),二是受网购影响深重,我们现阶段认为“增速下滑、变革、整合”仍将是行业关键词。而公司作为全国连锁百货的代表,虽然继续布局一二线城市,但我们已经发现变慢开店的迹象。线上业务仅可期待与实体能够实现少量互动,盈利尚早。预计公司2013~15年EPS分别为1.68/1.89/2.17元,对应的PE为14/13/11倍,估值下滑较其他百货更快,因此维持“谨慎推荐”评级。

归属净利润同比增长15.1%,EPS=0.60元,符合预期 2012年公司实现营业收入122.2亿元,实现营业利润8.1亿元,分别同比增长4.6%、9.0%。全年共归属母公司净利润4.0亿元,同比上升15.1%,实现EPS0.60元,符合预期。同时公布拟每10股派2.5元。2012年毛利和费用水平保持平稳,其中毛利率比2011年提升0.1pct到21.3%,销售费用及财务费用占比略有下降,全年扣除期间费用后经营利润同比增9.0%,净利润同比增11.1%。 2012年零售主业增4%,毛利率大幅下滑 2012年:1)零售主业收入增长3.9%,毛利率17.9%,同比2011年大幅下降3.4pct;租赁业务收入及毛利增长弥补了主业毛利的下降,其中租赁收入增长20%,毛利率大幅提升22pct至53%。2)2013年公司计划新建天津市滨海新区、北京金街购物广场两家门店,其中天津项目建筑面积9.2万平米,为自有物业项目,总投资3亿元;金街项目建筑面积为,7.9万平米,承租9年,租金物业共计9.7亿元,预计2015年起盈利。 2013年增添不确定因素,业绩增长的压力大 2013年影响公司利润的主要原因是新发展项目的开店因素,公司要全力确保天津奥莱项目及新燕莎金街购物广场在年内成功开业,利润会有所降低。另外,2013年贵友大厦方庄店因租约到期闭店,以及退出四川金鹏食品有限公司经营,都将对公司的利润产生一定影响。我们认为在整体零售平稳、而一二线城市增长放缓的前景下,公司的内部原因将增大业绩增长的压力。 百货业态经历调整,估值偏低,维持“谨慎推荐” 从整体上看,百货业态一方面受到治理腐败及购物卡的影响(是否短期尚不确定),二是受网购影响深重,我们现阶段认为“增速下滑、变革、整合”仍将是行业关键词。从公司个体来看,公司计划2013年实现营业收入121.5亿元,利润总额6.53亿元。我们认为:1)从公司各项财务表现来看,2011年7月合并西单和新燕莎后,其业绩表现一般。2)公司在北京的门店对业态贡献过于集中,目前的经营压力较大;3)前述分析的新店带来的业绩压力,我们预计2013~15年EPS分别为0.68/0.74/0.80,业绩增速为13%/8%/8%,对应的PE为11/10/9倍,估值偏低,维持“谨慎推荐”评级。

归属净利润同比增15.3%,EPS=1.87元,略高于预期 2012年公司实现营业收入281.2亿元,实现营业利润8.1亿元,分别同比增长12.4%、16.3%。全年共归属母公司净利润7.0亿元,同比上升15.3%(扣除非经常性损益后,同比增15.8%),实现EPS1.87元,略高于市场一致预期。同时公布拟每10股派5.6元。2012年净利润增速高于收入增速主要原因是2012年毛利同比略有提升。2012年全年实现毛利率15.0%,比2011年提升0.4个百分点,全年毛利同比增15.6%,和归属净利润15.3%的增幅基本持平。2012年销售费用同比有所上涨,销售费用率9.3%,比2011年提升0.4个百分点。扣除期间费用后,全年经营利润同比增长13.4%。2012年因委托贷款产生872万元投资收益,对营业利润有所增厚,同比增16.3%。 四季度收入增14%、毛利环比三季度持平 四季度收入增长13.8%,和前三季度12.0%的增速基本持平。受到四季度委托贷款产生的投资收益结算影响,四季度营业利润同比增长了18.5%,归属净利润增长22.5%。每年一季度是公司毛利的低点,随后逐季改善。2012年三、四季度毛利率维持在16.5%,分别比2011年同期提高1.3、0.1个百分点,致全年毛利率比2011年提升0.4个百分点至15.0%。 内部效率改善,毛利显着提升 2012年公司完成的主要工作包括:1)培育重点百货品牌,百货毛利提升0.2pct;2)优化超市供应链;3)提高电器包销定制比重,电器毛利提升1.4pct。全年综合毛利提升0.4pct至15.0%。分业态看:1)百货业务收入同比增长17.2%,实现毛利率15.2%,同比提升0.2pct;2)超市业务收入同比增9.2%,实现毛利率11.9%,同比下降0.2pct;3)电器业务收入同比增6.3%,毛利率8.6%,同比提升1.4个百分点。 内效持续提升,业绩稳定增长,维持“谨慎推荐” 2012年公司通过培育重点百货品牌、改善超市供应链、提高电器包销定制比重,使分业务毛利出现显着改善,初步显示了整合后的协同效应。预计2013年内部改善仍将延续,公司计划2013年实现收入增长8.5%,计划利润总额增长12%。计划新增网点15个,网点总数达到283个。预计2013~15年EPS为2.17/2.42/2.65元,对应的PE为12/11/10倍,维持“谨慎推荐”评级。

归属净利润同比下降27.3%,EPS=0.30元,符合预期. 2012年公司实现营业收入30.2亿元,实现营业利润1.3亿元,分别同比增长18.1%、-30.4%。全年共归属母公司净利润1.16亿元,同比下降27.3%,实现EPS0.30元,符合预期。同时公布拟每10股派1元。2012年毛利比2011年有所下降,同时期间费用率出现较大幅度上升。2012年综合毛利率为34.4%,比2011年下降0.8个百分点;合计期间费用率29.4%,比2011年上涨2.2个百分点。 四季度收入、费用压力比前三季度加大. 从单季度业绩表现来看,四季度收入增速及毛利经历比前三季度更加严厉的考验。第四季度收入增长10.8%,比前三季度20.8%的增速下滑10个百分点;四季度综合毛利率为35.7%,比2011年第四季度下滑2.4个百分点。同时,四季度销售及管理费用率攀升,单季度销售、管理费用率分别为21.9%、7.3%,分别比前三季度上升3.8、1.2个百分点。 亨吉利收入增速降至历年最低点. 2012年亨吉利品牌名表销售收入23.2亿元,同比增长15.6%,增速降至近7年来最低点。自有表飞亚达实现收入5.6亿元,同比增长27%,增速比2011年的66%回落39个百分点。名表销售、自有表分别实现毛利率25.3%、65.6%,分别比2011年下降2.6、1.0个百分点。两者收入贡献比为90:10,毛利率贡献比为62:38。 .2013年步入业绩逐步改善期,维持“谨慎推荐”. 2012年全年,瑞士出口中国及香港的钟表金额分别增长0.6%及6.8%,但12月的数据分别下滑了32%及15%,我们目前认为2012年是名表消费的低点,但在治理腐败的大环境下,2013年行业能否恢复高增长仍需确认。2012年亨吉利加大了对旧店的调整力度,全年调整老店30家左右,实际净增加门店10家左右。预计2013年开店速度在15家左右;盈利方面,从2012Q4开始在低基数影响下开始改善,且费用率在2012年基础上,上升空间不大,我们认为2013年的1~3季度仍将在盈利低基数下持续改善。另外,预计2013年公司放缓开店节奏,新店损失也会逐渐缩小。目前谨慎预计2013~15年EPS为0.35/0.41/0.48元,对应的PE为21/18/15倍,维持“谨慎推荐”评级。

2012年归属净利润增0.8%,实现EPS0.25元,符合预期 2012年公司实现营业收入21.5亿元,实现营业利润1.0亿元,分别同比增长-2.9%、+1.2%。全年共归属母公司净利润增长0.8%,实现EPS0.25元,完全符合预期。全年毛利率及期间费用率均保持平稳。其中毛利率18.3%,比2011年下降0.3个百分点;期间费用率12.9%,与2011年基本持平。2012年财务费用支出比2011年减少493万元,同比下降48.5%。 四季度收入增速改善,环比前三季度提升11.4个百分点 从单季度表现来看,四季度整体表现比前三季度有所改善。四季度收入同比增长5.0%,环比前三季度-6.4%的增速环比提升11.4个百分点。财务及管理费用分别下降9%、64%,四季度期间费用率下降1.7个百分点到12.6%,受益于此,营业利润同比增长25.5%。单季度归属母公司净利润同比增长29.1%。 杭州大厦注入预期落实,开启杭州商业百货重整序幕 1月29日晚,公司公告拟向杭州商旅发行4.5亿股购买其持有的杭大集团100%股权,发行价为5.86元/股,标的资产为杭州大厦60%股权及少量现金。同时拟向不超过10名特定投资者发行股份募集8.5亿元。发行前杭州商贸间接持有公司29%股权,发行完成后,杭州商旅持股比例达到71%,总股本增至9.2亿股。杭州大厦60%股权预估值为26.6亿。剩余40%股权由南光集团(国资委直属中央企业)持有。杭州大厦位于杭州市中心武林商圈,包含ABCD四座主体建筑(AB租赁,CD自有,各占一半),总经营面积18万平米。2012年杭州大厦收入46亿元(同比-4%),归属净利润3.7亿元(同比-5%)。 未来仍有优质资产注入可能,维持“谨慎推荐” 2012年老解百业绩表现平稳,新注入的杭州大厦2012年实现归属母公司净利润2.2亿,合并后2012年的归属净利润为3.0亿元,对应7.6亿股本摊薄后的EPS为0.39元。前期的方案可以分分两步评估:1)仅收购杭州大厦60%的股权,股本将扩张至7.6亿股。预计2013~15年合计EPS为0.40/0.42/0.43元,对应的PE为17/17/16倍;2)若募集资金8.5亿元成功,考虑到这部分新增股本及新项目盈利后,预计2013~15年EPS为0.34/0.38/0.40元,对应2012~14年PE为21/19/18倍。同时,公司后续仍有优质资产注入的可能,且增发资金如果到位,公司未来的发展也较有保障,目前估值中等,维持“谨慎推荐”。

事项: 1月29日晚,公司公告拟向杭州商旅发行4.5亿股购买其持有的杭大集团100%股权,发行价为5.86元/股,标的资产为杭州大厦60%股权及少量现金。同时拟向不超过10名特定投资者发行股份募集8.5亿元。发行前杭州商贸间接持有公司29%股权,发行完成后,杭州商旅持股比例达到71%,总股本增至9.2亿股。杭州大厦60%股权预估值为26.6亿。剩余40%股权由南光集团(国资委直属中央企业)持有。杭州大厦位于杭州市中心武林商圈,包含ABCD四座主体建筑(AB租赁,CD自有,各占一半),总经营面积18万平米。2012年杭州大厦收入46亿元(同比-4%),归属净利润3.7亿元(同比-5%)。 我们分两步评估此方案:1)如果仅收购杭州大厦60%的股权,股本将扩张至7.6亿股。预计2012~14年合计EPS为0.39/0.40/0.42元,对应的PE为16/15/15倍;2)若募集资金8.5亿元成功,考虑到这部分新增股本及新项目盈利后,预计2012~14年EPS为0.33/0.34/0.38元,对应2012~14年PE为19/18/16倍。综合考虑,公司后续仍有优质资产注入的可能,且增发资金如果到位,公司未来的发展也较有保障,目前估值中等,将公司的评级上调至“谨慎推荐”。 注入杭州大厦60%股权,对应物业资产为杭州大厦18万平米商业主体 杭州大厦是连续多年蝉联中国单体百货销售额排行榜的第一名,杭州大厦2011年实现营业收入47.9亿元,归属于母公司股东净利润3.8亿元。而公司2011年实现营业收入22.1亿元,归属于母公司股东净利润0.77亿元;而据联商网的数据,2011年杭州大厦销售额达53亿,北京新光天销售业绩达到48亿元人民币,两者分居大陆单体百货的前两名。 公司此次收购主要标的资产为杭州大厦60%股权,杭州大厦另外40%的股权由南光集团(国资委直属中央企业)持有。公司对杭州大厦60%股权预估值为26.6亿,对应的物业资产为杭州大厦18万平米商业主体及主营百货零售业务。杭州大厦位于杭州市中心武林商圈,包含ABCD四座主体建筑,其中AB楼租赁,CD楼为自有,营业面积各占一半,总经营面积18万平米。我们认为注入资产的价格非常合理,一是根据搜房网数据,目前杭州市武林广场附近商业住宅平均销售单价在4~5万元/平米左右,按9万平米自有物业计算,杭州大厦的重估价值超过36~45亿元。按照60%股权折算,对应21.6~27亿元。根据公司对杭州大厦资产的预估值反推,对应的实际单价为4.9万元/平米。考虑到商业资产比普通住宅一般具有相对的溢价率,同时杭州大厦又位于杭州市核心商圈,此次注入资产的质量较高。 杭州大厦2012年收入46亿元,净利润3.7亿元,归属母公司EPS0.49元,对应2012年PE为12倍,估值不贵 2012年杭州大厦收入46亿元,归属净利润3.7亿元。按照60%股权比例计算2.2亿元,按预估值26.6亿元计算,对应2012年PE为12倍。对比目前零售公司的估值,较为合理。 2012年杭州大厦收入同比下降4.1%,我们认为主要是消费增长放缓及杭州市地铁1号线通车前的地面施工影响。杭州地铁1号线工程于2007年3月28日开工建设,2012年11月24日正式运营,地铁正式运营前地面施工对周围的商圈影响较大。其中杭州大厦所在“武林广场”站受到直接影响。 新募集8.5亿元的项目更广泛,有助于提升公司的盈利能力 公司还公告拟向不超过10名特定投资者发行股份募集8.5亿元,假设发行价格也是5.86元/股,折算为1.45亿股。我们认为预计该项资金将有利于公司发展壮大,其项目来源可能有三个:商旅集团、杭州大厦储备的项目、公司过往储备的项目,对比过往独立以公司的体量去开立新店,新项目的来源将更加广泛,且盈利将更有保证。浙江省的区域经济发达、发展均衡,公司融资的现金将有利于扩展未来的增长空间。例如,公告中杭旅集团的武林广场地下商场,地理位臵优越,与公司明显属于同业经营,判断未来有注入的可能。 注入杭州大厦大幅增加公司资产规模,增厚56%,上调至“谨慎推荐” 公司计划本次拟对集团增发4.5亿股收购杭州大厦60%的股权,并计划非公开发行1.6亿股,募集资金8.5亿元,用于新项目扩展。我们分两步评估此方案:1)如果收购杭州大厦60%的股权,股本将扩张至7.6亿股。预计2012~14年原杭州解百和新增杭州大厦合计EPS为0.39/0.40/0.42元,对应的PE为16/15/15倍;2)若募集资金成功,考虑到这部分新增股本及新项目盈利后,预计2012~14年EPS为0.33/0.34/0.38元,对应2012~14年PE为19/18/16倍。综合考虑,公司后续仍有优质资产注入的可能,目前估值中等,我们将公司的评级上调至“谨慎推荐”。

转型6年、积累20店,开始有主业业绩 公司07年起启动向购物中心转型至今,已经6年;2012年前三季度实现营业收入5.9亿元,同比增长51%,净利润3600万元,每股收益0.03元。剔除2011年上半年出售“华联综超”所获投资收益的影响,经营性净利润同比大幅增长282%。我们认为,2012年是公司业绩释放的起点,主因是过去几年开店的积累及今年的新店较少。 店龄合理、外延较快扩张、自有物业比例及价值高 公司现有门店20家(截止2012.06.30),其中北京8家,京外12家。总建筑面积超74万平米,其中自有物业面积33.4万平米,自有物业9个,自有物业的商场的个数及面积均占比为45%。次新店占比高达50%,内生增长强劲。同时,公司规划未来几年年均开店8-10家,保障了公司长期内收入的快速增长,同时也不会带来太大的财务压力。预计内外生双驱动将促使公司12-15年收入CAGR为40%左右。 销售费用率控制及财务费用率的趋势公随着公司度过调整期,成熟店比例提高,经营现金流好转,管理费用率和销售费用率还有摊薄的空间。 催化剂 催化剂:1)公司的无锡门店仍在处理中,整体出租或者出租物业均有可能,如出售预计收入3亿,合每股0.2元;2)大股东可能继续,减持对象溢价购买的意图;3)明年将步入新一轮购物中心注入时期。 拐点特征明显,业绩增长高于55%,PB低,NAV高于市值30% 公司2012~14年的收入分别为9.0、13.0及17.9亿元,净利润分别为5400、10500、16600万元,即每股收益为0.05、0.10、0.15元/股。2013~14年的净利润增长率为93.9%及57.8%(2011年主业为负)。我们持续关注拐点型的零售企业,认为除了业务仍维持积极向上外,业绩及估值具有弹性。华联股份目前处于拐点的特征较为明显,且PB为1.1倍,在零售公司里较低;且自有物业估值达40亿元,合每股3.8元(当前总市值29亿元);鉴于公司未来几年的高成长性(2012-2015年EPS复合增长率55%),给予“谨慎推荐”评级。

三季度净利润增长18.2%,前三季度EPS1.45元2012年前三季度公司实现营业收入211.5亿元,同比增长12.0%;营业利润6.3亿元,同比增长15.7%;归属母公司净利润5.4亿元,同比增长13.3%,对应EPS为1.45元。净资产收益率18.4%,每股经营活动现金流1.16元。其中,三季度实现营业收入57.3亿元,同比增长7.8%;利润总额1.5亿元,同比增长16.4%;归属母公司净利润1.2亿元,同比增长18.2%,三季度盈利占前三季度的22.8%。 三季度销售增速放缓,但毛利率连续三个季度改善 三季度销售压力环比二季度加大,表现在两个方面:1)三季度收入增速同比增长7.8%,增速环比二季度下滑3.8个百分点;2)费用率方面,三季度销售费用率10.2%,基本与二季度持平,但相比2011年三季度上涨0.7个百分点。但三季度毛利率实现16.5%,表现出改善趋势,环比二季度及同比去年三季度。分别提升1.4个及1.3个百分点。我们认为重庆地区毛利率本身偏低,且公司目前是西南地区最大的区域百货,在整合上游供应商及折扣率方面,都有可能提升毛利率。但在销售费用率及管理费用率上升的情形下(有季节影响),净利润率仅为2.2%,比前二季度有所下降。 风险提示 风险:1)管理层对激励进行澄清;2)业务层面的整合进度慢于预期。 整合虽慢但仍在继续,维持“谨慎推荐”评级 连续三个季度的毛利率改善,可能验证了区域整合后带来的议价力提升,我们认为由毛利率改善带来的盈利能力的提升是公司长期内的一大亮点。合并新世纪后,在新扩张思路下,公司的扩张步伐仍然较快:预计超市、电器门店保持以重庆市区及周边地区为主、适度跟随百货的保守扩张思路;百货可能年增5-6家门店,超市25家左右,每年新增面积10~15万平米之间,建筑面积增速维持在每年10%左右。且公司的自有物业比例超过40%;预计2012~14年的EPS为1.90/2.12/2.43元,对应的PE分别为13/11/10倍,PS值为0.3左右,有一定的提升空间,且目前具有较高的估值安全边际,维持“谨慎推荐”评级。

业绩表现平稳,前三季度实现EPS1.18元。 2012年前三季度公司实现营业收入132.2亿元,同比增长8.5%;营业利润7.3亿元,同比增长5.8%;归属母公司净利润5.5亿元,同比增长21.1%,对应EPS为1.18元。净资产收益率9.8%,每股经营活动现金流1.69元。其中,三季度实现营业收入41.5亿元,同比增长8.5%;利润总额2.1亿元,同比增长7.1%;归属母公司净利润1.6亿元,同比增长19.8%(有成都并表因素),三季度盈利占前三季度的29.7%。 销售增速下降,费用率上升反映了销售压力的加大。 三季度毛利率19.8%,与二季度持平,与2011年三季度相比上升1.1个pt。从报表看,三季度的销售压力环比二季度有所加大:单季度销售收入同比增长8.5%,增速环比二季度下滑4.5个百分点;但三季度销售费用率环比上升:三季度销售费用率为10.4%,环比二季度上升0.5个百分点,比2011年三季度上升1.1个百分点。综合看,三季度由于营销压力加大,导致期间费用率环比二季度上涨0.6个百分点。受此影响,三季度实现净利率4.0%,环比二季度下滑0.3个百分点。 四季度进入新店开业高峰,费用压力逐步显现。 公司从2012年四季度开始将进入继续扩张。到2013年上半年,公司将新增5家门店,包括郑州1店、福州1店、抚顺店、西宁2店、湛江店,合计新增租赁面积超过23万平米。自2013年下半年租金将增长,预计2013/14年分别新增租金费用0.42/1.88亿元,对应每股0.09/0.41元。 有序推进新店,但业绩受新店拖累,维持“谨慎推荐”评级。 预计2012~14年公司每年新开门店数量分别为5/3/3家,合计新增11家,占现有25家门店的44%。我们认为,公司的扩张平稳有序门店结构较合理,全国布局有助于增强品牌效应,未来仍有增长空间。但是,在需求放缓的背景下,其门店主要一二线城市,需求放缓较大;且每年3~5年新店的战略,将带来培育期的亏损及租金费用的上升,可能成为拖累公司短期业绩的压力,预计2012~14年EPS为1.50/1.63/1.85元,对应的PE为17/15/14倍,维持“谨慎推荐”评级。

地产业务延迟,至前三季度业绩低预期,实现EPS0.41元 2012年前三季度公司实现营业收入41.0亿元,同比增长-5.2%;营业利润1.1亿元,同比增长-20.2%;归属母公司净利润5852万元,同比增长18.9%,对应EPS为0.41元。净资产收益率8.7%,每股经营活动现金流0.11元。其中,三季度实现营业收入12.0亿元,同比增长-8.5%,利润总额6765万元,同比增长18.4%,归属母公司净利润同比增长24.1%,三季度盈利占前三季度的85%。 账面有大量地产项目待结算 截止三季度末,公司共有账面存货42.3亿元,环比2季度增加21.6%,同比增加27.2%。根据公开披露信息,目前历史上有四个项目的个别面积正在销售中,分别为南京万豪国际,苏州云深处花园、淮安金陵名府以及徐州国际广场的部分地下商铺等,共计约20万平方,如2012年销售完毕,约可贡献利润2.5元/股;另外,公司因为外地门店的担保或有损失、前期门店培育、诉讼等计提项目累计金额较大,部分随着问题解决冲回的可能。 短期业绩波动无碍长期投资价值,维持“推荐”评级 公司属于绝对的价值被严重低估的企业,现有固定资产价值对当前股价的溢价率在50%以上。公司的管理团队对老店的改造初见成效,百货业务调整进入关键时期。不考虑地产业务,预计2012~14年EPS为1.00/1.13/1.27元,对应的PE为34/30/27倍。若按照未来3年地产业务每年结算8亿元,每年可增厚EPS0.72元,对应的EPS为1.72/1.85/1.99元,对应的PE为20/18/17倍,维持“推荐”评级。 自有物业重估价值溢价高 公司目前已经开业的9个百货门店中有8个是自有物业,其中江苏南京核心商圈两处物业合计11.1万平米,占总体的30%;江苏省内其他城市有4处物业,分别位于淮安、连云港、徐州,合计建筑面积19.5万平米,占总体的50%以上;另外在江苏省外的山东济宁、河南洛阳分别有两处自有物业。合计建筑面积36.5万平米。我们分别按保守重估价值和市价两种方法对各地区的物业价值进行重估,在保守假设下,8处物业的合计重估价值为55.2亿元;平均市价假设下,合计重估价值为89.1亿元。因此公司自有物业重估价值区间为【55.2,89.1】亿元,相对目前39.7亿元的市值溢价率介于【39%,124%】。