事件: 上海机场公布2013年年报。营业收入52.15亿元,同比增长10.48%,营业成本29.23亿元,同比下降0.22%,实现归属上市公司净利润18.73亿元,同比增长18.46%,每股收益0.97元,其中4季度单季净利同比增长1.1%,EPS0.21元,公司4季度业绩略低于预期。 点评: 1.业绩分析: 1)收入增长稳定,投资收益缩水是导致营业利润增速略有下滑的主要因素。公司2013年营收同比增长10.48%,其中4季度单季收入同比增加10.7%,收入增速保持稳定。去年4季度国际油价出现较明显下跌,单季度国际油价下跌3%,航油公司的投资收益出现缩水,全年投资收益同比下滑16.5%;此外,地服公司去年外包后仍出现亏损,相应减少投资收益2046万元;整体上,尽管德高动量投资收益同比增加7.8%,但由于航油投资收益下滑较大,加上地服公司合资还未产生效益,公司全年投资收益增速从前3季度下降3%,至全年下降9%。受此影响,公司营业利润增速从前3季度的26%小幅下滑至全年增长22%。此外,受营改增影响,公司单季度营业外收入也从同期的3786万元收窄至去年4季度的145万元。 2)营业收入增速仍明显高于流量增速,盈利较快增长有保障。公司去年航空主业收入同比增加18.4%,收入保持快速增长得益于机场流量增长较快。去年4季度旅客吞吐量同比增加7.6%,飞机起降同比增5.3%,流量增速达到去年4个季度最快,而同时,收入增速提升至10.7%,又明显高于流量增速。公司近几年单季度净利率水平始终保持在30%左右。 3)地服公司外包影响整体非航收入增速,但商业租赁和广告业务仍保持较快增长。公司去年实现地服公司业务外包,原先地面服务收入转为投资收益,这使整体非航收入增速下降至2.4%,但这是地服公司剥离后的一次性下降。细分看,商业租赁和广告业务同比分别增加10.6%和11.2%,增速快速稳定。 我们认为,公司整体盈利水平保持较快增长得益于以下几方面: 出境游高增长已经成为趋势,旅游结构优化将长期提升航空和非航收入增长空间。尽管航空有效需求持续低迷,机场国内航线旅客吞吐量只有个位数增长,相比之下公司国际线旅客吞吐量则持续维持在两位数增长,我们预计其中出境游流量增速会更快,说明了我国已经进入出境游高增长阶段。由于国际航线旅客的收费标准明显高于国内航线,将驱动航空业务收入的较快增长;另一方面出境游旅客会比较多地购买免税商品,这也将带动免税收入的快速增长。 内外线收费并轨对盈利提升推波助澜。公司去年2季度开始执行内航外线向外航外线收费并轨,内航外线旅客服务费和起降费提升了60%左右,我们预计收费并轨对公司2013和14年EPS将分别增厚8%和12%,由于公司在国内上市机场中内航外线占比最高,并轨对盈利增厚作用也将最明显。 成本控制良好,未来几年资本开支变化不大。公司去年营业成本同比下降0.22%,而人工成本下降9.6%,这是薪酬机制理顺的结果;此外,地勤公司外包也对人工成本的控制效果积极。另一方面,公司未来几年也无大型资本开支产生,折旧支出也将比较稳定。 2.展望: 1)今年航空运力投放预计小幅下降,但旅游结构优化会继续驱动机场国际航线高增长。尽管我们预计今年航空运力增速会从去年的13%下降至11%左右,但在我国出境游高增长的驱动下,预计公司国际航线在今年仍将保持快速增长,能够有效对冲国内线需求增速的相对低迷,整体航空收入有望稳定增长。 2)未来两年商业面积继续大幅增加,将有望驱动公司非航收入继续保持快速增长。由于机场的非航收入主要由国际航线贡献,对于上海机场而言,国际线快速增长以及商业面积扩充潜力十足都有望在中长期对非航收入形成有力的拉动。目前机场商业面积3万平,预计T1改造将增加5000-6000平方商业面积,增加20%左右,预计在2015年会贡献业绩。而T1T2连廊的商业面积规划会有6000-7000平,先期投入2000-3000平方左右,在目前的基础上增加10%,预计将在2014年开始贡献业绩。 3)预计未来公司人工成本增幅将趋缓。随着薪酬机制的理顺加之地勤外包以及经济增速的下滑,公司2013年开始人工成本增速开始下滑,而在经济调结构的背景下这种趋势将会在未来几年得以延续。 4)预计2014年年油价震荡走高,油料投资收益开始正增长;广告公司投资收益维持高增长。整体上,美国经济复苏态势比较明显,而只要中国经济不出现大幅下滑,在通胀预期的带动下油价将有望在今年震荡走高,预计公司航油投资收益将有所增长。此外,目前德高动量外延式扩张卓有成效,预计带来的业务增量将会在今年进一步提升,公司的广告投资收益有望维持高增长。 5)公司未来仍将具有较多催化剂。我们认为在上海国资改革和整合加速的背景下,预计公司将有望兑现当初的股改承诺,根据我们的测算,若打包注入虹桥机场、浦东货站和广告公司等资产,有望增厚EPS15%左右,而2015年的迪士尼预计也将带来巨大流量增长。 6)短期资本开支对业绩影响有限,但后续大规模资本开支可能压制估值。目前机场产能利用率仍不到70%,目前仅存在小幅改扩建可能,大型改扩建预计要到2015年后。我们预计目前的资本开支将低于10亿元,短期对EPS影响有限,但后续卫星厅以及地下通道项目预计资本开支巨大,后续可能对估值形成压制。 3.盈利预测与投资评级。我们调整公司2014-15年的EPS分别为1.12元和1.34元。公司目前股价对应今年PE约11倍,这还没考虑可能的资产注入带来的增厚。我们认为尽管远期资本开支会对公司未来估值产生负面影响,但近一两年看由于业绩增长快且催化剂较多,因此估值安全边际高。维持买入评级,目标价16.8元,对应2014年动态PE约为15倍。 4.风险提示。航空客流增速低于预期,后续资本开支规模可能影响投资者风险偏好。

事件: 公司披露2013中报:公司13年完成集装箱运输量819.1万标箱,同比增长2%,收入同比增长2.7%至343.4亿,营业成本同比增长7.9%,公司毛利额亏损较去年进一步增加至18.9亿,净利润亏损26.5亿,折EPS-0.23元,基本符合市场预期。 点评: 货量分析-船队及竞争策略因素导致内外贸货量差异:公司截止至12月31日的船队规模为61万标箱,同比增长2.6%,运力增加拉动运量增长2%,但内外贸箱增速差异较大,其中外贸箱增长6.7%,内贸箱下滑3.6%,其主要原因是:1)1季度远洋航线运价较高时,公司将部分内贸运力调离,造成上半年内贸运量同比下滑11.8%,即使下半年重新录得4.8%的正增长,全年内贸货量仍受到影响,而且公司新交的4艘4700TEU船舶主要被投入至外贸航线使用,增加了公司外贸运力的基数。2)鉴于外贸形势格局严峻,12-13年中海、中远、中外运等6家主要内贸船公司有意稳定市场运价,一定程度压抑了公司将新运力投入至内贸线的冲动。 收入分析-欧美依旧是权重板块,物流收入更多是会计确认因素导致:公司船队建设走大型化、年轻化路线,单船平均规模达到4126TEU,其中包括11年陆续下水的8艘14400TEU船型,这必然导致公司将主要精力投放至欧美干线市场,即使13年国际市场运价低迷,但欧美航线仍贡献公司约52%的收入。此外,年报中多出一块比重10%的“物流及其它收入”,总额约34.6亿元,从行业调研的结果看,我们认为这很可能是“营改增”实施所导致,新规则下公司代理的内陆支线拖车需确认为收入,车款支付也需相应确认为物流成本,而原先的会计计量以代理佣金确认收入和成本,另一方面公司13年强化门到门服务也增加了这部分收入的基数,所以我们看到13年该板块收入大幅增长,总体而言,我们认为物流及其它收入主要是会计上的认定,并不会干扰到公司的整体盈利能力。 业绩分析-欧美运费低迷,巨亏在劫难逃:2013年集运市场供求关系依旧严峻,新船中占比较高的VLCS(7500TEU+)船型给欧美线带来巨大压力,运费持续低迷。上海出口运价指数SCFI显示综合指数均值同比下滑14%,其中西北欧线下滑21%、美西线下滑11%,同期公司整体平均运费下滑7.6%、欧美航线运费则分别下滑13.7%和7.7%,即使成本端在船队规模效应下有一定节省,但仍无法摆脱巨亏的结果。 供需面无改善,博弈涨价难超预期,14年主营扭亏存有难度:14-15年行业VLCS(7500TEU+)船队运力绝对增速约为20%,欧美航线失衡格局短期内难以弥合,尤其是运力交付量较高的下半年,行业博弈涨价的成功率和持续度不及12年,欧美市场运费全年均值有改善无反转,局部改善只能依仗“货量的短期复苏”+“行业的谨慎投入”,从当前情况看,我们认为2-3季度运费环比有望小幅改善,但我们预期公司主营业务全年依旧会亏损,考虑到公司前期处置的码头和物业的11亿元收入会在今年体现,净利润扭亏仍将是大概率事件。 抱团取暖的经营策略有望推动公司拥抱联盟:我们曾在8月16日发表的深度报告《集运最大联盟P3-短期平抑运价波动,长期加速行业整合》中提出未来船公司的联盟以及整合将是行业趋势,中海未来还将有8艘10000TEU(已交付2艘)、5艘18400TEU船舶交付,独立开线运营难度较大,在集运短期曙光难现的情况下,我们不排除公司参与联盟体运营的可能。 盈利预测与投资建议。预计2014-2016年净利润分别为1、6.3和13.1亿,折合EPS分别为0.01、0.05和0.11元。14年公司实现扭亏,而2季度市场运费有望迎来运费改善,结合市场环境,我们认为公司合理估值区间介于1.2-1.4倍PB,对应13年报每股净资产的股价范围在2.4-2.8元,维持“增持”评级。 主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨

公司公布2013年报:实现营业收入976.28亿元,同比下滑2.22%;归属净利润33.19亿元,同比下降32.41%;EPS为0.27元,按照最新股本全面摊薄后EPS0.25元。公司业绩略低于我们之前0.30元的预期,主要原因是公司4季度盈利出现明显下滑。 1.剔除非主营因素的影响,公司税前主业利润同比下降65.9%。2013年公司非主营因素的影响主要有:1)汇兑收益供需明显。由于去年人民币兑美元升值约2.6%,而2012年仅小幅升值,因此导致公司汇兑收益从2012年的1.19亿元,大幅增加至2013年的19.38亿元;2)公司2012年冲回减值2.4亿元,而去年录得4.91亿元减值准备;3)国泰经营利润受益于欧美经济复苏,公司投资收益从2012年的0.5亿元大幅增加至2013年的4.23亿元;4)公司营业外净收益比2012年减少7.19亿元,主要在于去年来自政府补助的减少。剔除这些因素的影响,公司实现税前主营业务利润为16.87亿元,比2012年下降了65.9%。 2. 主营业务分析主营利润负增长在于票价水平的明显下滑。公司去年主营收入同比下滑2.45%,剔除“营改增”影响后,主营收入也仅小幅增长2.5%;同时,公司主营业务的毛利率水平比去年下滑3.6个百分点,而上面分析所示,公司主业盈利明显负增长。我们认为,主要原因在于票价水平的大幅下滑。去年行业由于有效需求不足,三大航降价竞争市场份额的特征非常明显。因此尽管客座率有小幅提升,但客公里收益出现明显的下滑。此外,由于经济环境低迷,商务需求复苏乏力,也对商务客占比最高的国航产生进一步的影响。公司去年客座率为80.8%,同比增加0.3个百分点,但客公里收益同比下滑了10.1%,至0.62元。由于2013年公司营业成本仅增加2.3%,而其中占比41%的航油成本有5.4%的下跌,因此整体看,票价水平大幅度下滑是导致公司毛利率下滑的直接原因, 国内线弱,国际线强。2013年内外线运营效率分化明显。国内线客座率同比增加0.37个百分点至81.75%,但客公里收益水平却大幅下跌13.7%;相比之下,国际线客座率水平同比增加0.58个百分点,至80%,而票价下滑5.26%,幅度要远小于国内线。其原因在于,一方面,航空消费升级越来越明显,旅客需求已经不满足以国内游为主,开始越来越多的选择走出国门;另一方面,国内经济持续下行,商务需求被抑制,国内线整体有效需求不足,而在欧美经济复苏明确的带动下国际线航空需求则表现的比较强。整体来看,由于公司国际线占比三大航最高,国际线在去年的相对较强表现仍缓解了国内线的运营疲软。 3. 展望 行业处于黎明前的黑暗,商务需求复苏有待时日。我们在年度策略报告中指出,尽管今年行业运力增速预计有小幅回落,但仍将达到11%-12%的水平,由于目前经济处于调结构,去杠杆的阶段,航空作为和经济活动高度相关的行业,需求端难有明显的复苏迹象,航空市场今年仍将处于供过于求的格局,行业供需状况好转可能要等到2015年运力的进一步萎缩以及经济的企稳复苏。从目前的数据跟踪看,淡季中行业的复苏取决于商务需求,但目前内外线航空商务活动持续低迷,公司作为商务客占比最高的航空承运人也将继续受制于此。当然,公司的核心市场(首都、成都和深圳)由于空域紧张,将在目前整体市场供大于求的背景下,能有效限制相关航线竞争对手运力的过快投入。未来在需求开始回暖时候将使得公司的核心市场率先出现供求关系的好转,进而提升运营效率。 人民币可能从单向升值变为长期双向波动。在人民币兑美元扩大波幅后,人民币跌幅明显扩大。1月初至今人民币年内贬值超过2.5%,我们估算人民币对美元波动1%将影响公司税后EPS0.04元。因此,相比去年1季度人民币的平稳运行,今年到目前为止的明显贬值显然对主营已经不景气的航空行业是负面的。但长期来看,人民币似乎告别了之前兑美元单向升值的趋势,未来有望转变为双向波动,因此,年内汇兑收益仍需观察3) 低运力增速将有利于公司维持比竞争对手更好的经营效益。公司去年ASK同比增加8.9%,明显低于行业的运力增速,而根据我们的测算,公司2014年动态运力增速也在10%,仍低于国航和南航的增速。我们认为,在面临需求持续不足的情况下,公司采取保守的运力投放策略对维护运营效率的作用是积极的,这有助于公司的客座率和客公里收益水平仍居行业领先。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2014-2015年的EPS分别为0.19元和0.38元,尽管目前行业景气度下行的趋势仍在持续,但国航依旧是行业盈利最强的公司。作为行业龙头,公司中长期运营效率和投资价值仍然明显,维持对公司“增持”的评级,目标价4.5元,对应今年PB约为1.1倍。 风险提示。运营状况不达预期,航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。

公司公布2013年业绩快报。实现营业收入51.41亿元,同比增长10.01%,归属母公司净利润8.95亿元,同比增18.8%,实现每股收益0.78元,公司业绩基本符合预期。 1.公司流量增长在枢纽机场中仍较快,驱动收入稳健增长 2.短期营业外支出影响消除 3. 展望: 1)租赁业务短期承压,今年开始增速有望明显提升。从收入增速判断,公司租赁业务由于去年筹备重新招标,基本无法贡献利润,但从招标进程判断,预计今年起该业务恢复正常是大概率事件,对机场非航收入会起到较明显的支撑。 2)内航外线并轨预计将增厚公司2014年EPS8%。去年4月1日,国内航空公司外线起降费标准将上调至同国外航空公司同等水平。预计此举增厚公司2013业绩6%,而2014年也将增厚8%。 3)短期资本开支无忧,航站楼项目未来可能抑制公司估值。开支20亿的新跑道将于2014年投产,对EPS影响有限;而180亿左右资本开支的航站楼投产预计要到2017年,对业绩的影响或将取决于航站楼投产前公司的融资方案。项目建成后巨额折旧可能对公司未来估值的空间产生影响。 4. 估值和投资建议。尽管随着跑道投产运能会增加,但航空需求在2014年可能仍持续低迷,因此机场流量增速预计难有明显回升;此外,公司吞吐量瓶颈以及跑道投产短期运营成本的增加可能使业绩增速降低,我们预计公司2014-15年的EPS分别为0.91和0.99元,股价对应目前PE约7倍,估值水平比较低;但远期看,巨额资本开支的融资方案以及后续折旧可能对公司远期估值形成压制。我们暂时维持对公司“增持”的评级和前期目标价8.3元,对应2014年9.1倍PE。 5. 风险提示。航空业复苏进程低于预期,公司非航业务增长低于预期。

事件: 公司披露2013年报:货物运输周转量 4112.9 亿吨海里,同比增长 5.6%,实现主营业务收入人民币 113.49 亿元,同比增长 2.1%;主营业务成本人民币 112.39亿元,同比减少 0.1%;实现归属于母公司所有者的净利润人民币-22.98 亿元,折EPS-0.68元,较12年盈利7374万大幅下滑。 盈利预测与投资建议。13年油轮运费基数较低,14年公司业绩改善是大概率事件,预计公司2014-2016年净利润分别为0.94、2和2.4亿,折合EPS分别为0.03、0.06和0.07元,当前0.6倍的PB估值有一定安全边际,考虑到行业运价总体趋暖,股价在目前水平上有20-30%的空间,我们上调目标价至4.8元,维持“增持”评级。 主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨

上海机场公布2014年2月经营数据,全月旅客吞吐量391.51万人次,同比增长4.06%,其中国内线同比增0.76%,国际线同比增长5.88%;实现飞机起降同比增长2.56%,其中国内航线同比增加0.04%,国际航线同比增长2.41%;货邮吞吐量18.01万吨,同比增加3.57%。 点评: 2月份流量增速大幅回落在于同期节日错位。2月公司国内线旅客吞吐量从1月的12.35%大幅回落至0.76%。这样的情况符合预期。由于去年同期春节在1月底2月初,节日错位使得今年1月份航空数据非常强劲,2月份增速大幅回落则在情理之中。 国际航线回落更明显。2月份上海机场国际线旅客吞吐量同比增5.88%,和上个月20.7%相比回落更明显。这和航空数据的变化相吻合。由于国内线运营效率的基数低,今年春运效应对国内线的提振更明显,甚至出现了一定的延后效应;而国际线由于去年开始的高基数,运营效率再出现大幅增长比较难。春运期间相比国内线客座率和票价大幅提升,国际线票价水平基本持平,这也体现出在高基数以及有效需求仍比较低的情况下,运营效率开始出现瓶颈,因此在春运结束后我们看到国际线需求和票价回落都比较明显,反映到机场则是国际线流量增速降幅要高于国内线。 整体看,今年春运对航空和机场流量的提振效应还是非常明显的。剔除错位因素今年春运行业需求同比增长17.2%,客座率同比提升1.2个百分点。1-2月份看,上海机场旅客吞吐量同比增10.6%,起降架次同比增6.6%,行业需求高增长对公司流量刺激明显。往后看,由于去年3月开始基数抬升明显,因此预计3月份机场的旅客流量增速可能会继续下滑,但总体看,1季度流量仍有望同比明显提升,加之运力增长不慢,预计饱满的流量对上海机场主业会有较强支撑。 未来催化剂仍比较多--上海自贸区、可能的资产注入、迪尼斯。公司未来资本开支相对合理,且公司在资本开支和流量增长稳定的情况下有可能在国企改革逐步深入的情况下兑现其整体上市的承诺,今年底到明年还有迪斯尼对流量的进一步提振,因此仍是业绩增长确定性在上市的机场公司中最强,而且催化剂比较多。 投资建议 我们预计13-14年EPS分别为0.97、1.17元,3月14日收盘价对应今年PE估值约10.5倍。继续推荐,维持“买入”评级,目标价17.55元,对应2014年15倍PE。 风险提示 需求增速,尤其国际线增长不达预期。

护城河效应明显,高利润率下业绩持续高增长:公司仓储业务的毛利率一直维持在80%左右,而过去5年公司业绩复合增长率也达到了近30%,护城河效应非常明显。公司是交运股中目前唯一的一只股价超过2008年的股票,以2008年的低点至2月25日,股价上涨了约8倍,同期上证指数仅上涨了25%。 交易中心带来的聚集效应以及公司良好的经营管理能力是公司高毛利、高增长的护城河。公司主要经营乙二醇化工仓储,而且主要客户为化工品贸易商,对贸易商而言,能够尽快找到交易对手,锁定利润或亏损远远比有限的仓租成本更重要,交易中心带来的聚集效应和公司在乙二醇仓储数量和质量控制的良好口碑,使得存储于公司的乙二醇能够非常便利地找到交易对手,这使得聚集效应不断强化,而且能够收取更高的仓租水平,这是公司高毛利下高增长的护城河。 化工品网上交易平台将强化聚集效应,并且未来不排除向佣金制发展。公司通过收购拥有张家港化工品交易中心40%的股权,而交易中心已经开始开展线上交易,目前进展良好,线上交易平台将有望进一步强化张家港的化工品聚集效应,未来随着成交量的加大,不排除向佣金制发展,从而给公司带来更大的发展空间。 2014-15年库容大扩张将带来业绩新一轮的增长。公司库容将从13年的约48万立方米扩张到2015年的约109万立方米,大幅增长1.23倍,我们认为乙二醇的聚集效应和目前严重供不应求的状况将使得公司可以快速的量产,从而驱动公司未来两年业绩的大幅增长,化工品线上交易中心的增长将进一步强化公司交割库的地位,而且未来公司仍将在张家港和异地实现较快扩张,从而实现公司的持续快速发展。 盈利预测与投资建议。考虑了今年定向增发的影响,我们预计14-16年的EPS分别为0.43、0.58和0.75元,复合增长率将达到30%以上,我们给予公司“买入”的投资评级,给予目标价12.9元,相对于目前的价格,尚有近45%的上涨空间。 主要不确定因素。经济大幅放缓可能导致乙二醇需求量下降。

上海机场公布2014年1月经营数据,全月旅客吞吐量414.94万人次,同比增长17.5%,其中国内线同比增12.35%,国际线同比增长20.7%;实现飞机起降同比增长10.55%,其中国内航线同比增加9.6%,国际航线同比增长8.2%;货邮吞吐量24.31万吨,同比增加5.56%。 点评: 受益于航空需求低基数和假期错位,流量明显攀升。1月公司国内线旅客吞吐量从去年12月的1.15%大幅增至12.35%。环比和同比数据的明显改善得益于航空需求在去年同期低基数和春节提前等因素的共同带动下在今年1月份出现大幅增长。 国际航线增长同样显著。1月份上海机场国际线旅客吞吐量同比增20.7%,和上个月13.3%相比同样增幅明显,其中原因也和国内线相同。此外,由于我国出境游已经进入明显爆发期,因此,尽管同样大涨,相比国内线而言,我们认为国际线需求增长的可持续性要更强。 从目前的春运数据跟踪看,剔除错位因素后,预计春运40天国内外航线航空需求分别增长17%和20%;飞机起降分别增长14%和18%;客座率分别提升1.7和1.8个百分点;剔除燃油后的客公里收益预计同比增4%和0.5%。上述核心指标显示,今年春运航空需求整体十分强劲,因此大型枢纽机场的流量增长也水涨船高。往后看,由于去年3月开始基数抬升明显,因此今年春运后的旅客流量增速可能会经历一个下滑的过程,但总体看,1季度流量仍有望同比明显提升,加之运力增长不慢,预计饱满的流量对上海机场主业会有较强支撑。 未来催化剂仍比较多--上海自贸区、可能的资产注入、迪尼斯。公司未来资本开支相对合理,且公司在资本开支和流量增长稳定的情况下有可能在国企改革逐步深入的情况下兑现其整体上市的承诺,今年底到明年还有迪斯尼对流量的进一步提振,因此仍是业绩增长确定性在上市的机场公司中最强,而且催化剂比较多。 投资建议 :我们预计13-14年EPS分别为1.03、1.20元,2月19日收盘价对应今年PE估值不到12倍。继续推荐,维持“买入”评级,目标价18元,对应2014年15倍PE。 风险提示 :需求增速,尤其国际线增长不达预期。

事件: 公司发布公告《关于梅观高速调整收费及补偿安排的公告》:公司自2014年3月31日24时起对梅观高速梅林至观澜约13.8公里路段实施免费通行(下称“免费路段”),保留梅观高速深莞边界至观澜约5.4公里路段的收费;深圳政府同意以现金方式进行补偿安排,补偿范围包括免费路段的未来收益现值人民币159,795万元以及其他成本/费用约人民币110,237万元(暂定数,部分金额以政府审计机构审计数据或实际发生额为准),2014年度将增加资产处置收益约人民币110,000万元,并相应增加净资产约人民币110,000万元。 点评: 1.政府补偿的对价有所超预期。深圳政府于2011年年底新设龙华新区,而梅观高速是连接龙华新区和深圳市区的主要通道,为了加快新区的发展,政府一直与公司就梅观高速免费事宜进行商谈,因此本次达成协议符合之前的预期。而对价有所超我们的预期,我们原来预计全部免费对价为16亿元左右,而目前免费里程数为13.8公里,保留5.4公里的收费。本次的对价完全以税后的方式计算,因此产生的税款政府将另外给予补偿,目前暂定为5.8475亿元,另外,补偿款还包括(1)梅观高速清湖至观澜段扩建工程费用约人民币34,292万元(以政府审计机构审计的数据为准);(2)新增4个匝道收费站未来运营费用人民币16,285万元;(3)原梅林主线站北移迁建工程项目涉及的管道迁改费用约人民币1,185万元。总计约16亿的未来受益补偿和11亿的其他成本/费用补偿,总共27亿。 2.补偿条款完全体现了深圳政府的市场化契约精神。公司的最终控制人实际上是深圳市国资委,隶属于深圳市政府,而本次条款比较公正,价格也比较合理,完全按照未来受益进行折现的方式来计算,其对价也高于市场给予公司目前的估值,并没有用行政手段来刻意压低对价,这体现了深圳市政府良好的市场化契约精神,这也使得我们未来对外环高速的投资模式产生更正面的预期和信心。 3.补偿条款将大幅增加本年度的收益和每股净资产,并且对未来盈利影响也很小。本次补偿条款将增加公司2014年一次性资产处置收益约11亿元,按照公司目前21亿的股本测算,将大幅增厚公司2014年EPS约0.50元,同时也将增厚每股净资产0.50元。由于公司获得的对价达到16亿元,如果以5年以上贷款利率6.55%计算,将可以节省1.05亿元的利息费用,与2013年免费段1.1亿的利润相差无几,而且短期内另外成本费用相关的补偿款也得计提利息,从这个角度上说,虽然免费将减少未来的收益,但加上节省的财务费用,对未来业绩的影响非常小,而且新增收费站的运营费用政府也给予了1.62亿的补偿。 4.对价显示资本市场对高速公路资产存在严重低估。根据公司公告,免费路段对应2013年的净利润为1.1155亿元,账面价值为8.63亿元,补偿价格为16亿元,对应2013年PE达到14.3倍,而PB达到1.85倍,均明显高于目前资本市场给予公司对应2013年10倍PE和0.85倍PB的估值(考虑到本次对每股净资产的增厚,按1月25日股价对应PB还将下降至0.74倍),目前整个高速公路板块的估值也明显低于此水平。从这个角度上来说,A股市场给予高速公路行业过低的估值,我们坚持高速公路行业板块性存在估值修复空间的观点。 5.重申公司面临政策、车流量和资本开支的三重拐点,继续看好公司未来几年资产收益率的明显提升。我们继续坚持之前几天发出了公司的深度报告《估值低、拐点至、增长快》的观点:首先是政策拐点过去几年高速公路政策对公司业绩影响非常大,这也是导致公司业绩和股价双杀的主要原因,但目前的市场化改革、地方政府以及各地高速集团的高负债使得未来政策将出现转向,14年没有继续推出除夕免费就是最佳的例子;其次是车流量拐点,受汽车保有量增长以及贯通效应等影响,公司近期车流量增速明显回升;第三是资本开支的拐点,未来几年公司资本开支将有望明显减少,叠加公司丰沛的现金流和本次补偿获得的现金,公司有望明显降低财务杠杆并且加大分红比例。 6.盈利预测及投资建议:大幅上调2014年盈利预测,维持买入评级。综合考虑本次收购带来的影响,仍暂时不考虑清连二级路可能计提减值准备,我们预计公司13-15年的EPS分别是0.36、0.96和0.56元,除了14年增加了0.5元的资产处置收益外,13年和15年的EPS与我们原来的预测相当。考虑到本次转让条款有超预期,再加上我们之前推荐的逻辑,估值低以及本次转让带来估值重构,车流量的较高增长和债务去杠杆带来的业绩快速增长,我们继续给予公司“买入”的评级,维持公司4.6元的目标价,对应2014年PE4.8倍,继续推荐。 7.风险提示。经济增速明显放缓可能导致公司车流量增速放缓。

事件: 公司发布2013年度业绩预亏公告,预计全年净利润亏损约26.3亿元,较12年盈利5.2亿大幅恶化,基本符合市场预期。 点评: 欧美干线低迷导致公司巨额亏损:集运近年来延续供需失衡态势,尤其是大量VLCS(7500TEU+)船舶的交付给欧美干线运费带来极大压力,继而导致公司大幅亏损:法国航运资讯机构Alphaliner数据显示2013年交付的140万标箱运力中约有68%由VLCS船型贡献,这就导致全球集装箱运力增速虽然只有5.8%,但VLCS运力增速接近20%,欧美干线运力表现低迷,行业联合涨价效果远弱于2012年,2013年SCFI运价指数中的欧线运费均值同比下滑21%、地中海线下滑15%、美西线下滑11%、美东线下滑4%,由于欧美航线约占公司总收入比重的60%,是公司全年亏损的主要原因。 预计13年资产处置收益未计入报表:公司曾于去年10月和11月分别公告处置旗下码头、办公楼、洋山储运等资产,预计码头处置带来8.7亿元税前收益,而洋山储运和办公楼处置带来2.7亿收益,合计贡献11.4亿的税前收益,但从公司3季报累计亏损16.7亿和全年亏损26.3亿的数据来看,我们判断:公司资产处置日期接近年底,由于资产处置和交易尚需时间,导致13年报并未体现上述11.4亿的非经常性损益。若剔除非经常性损益项目,12年公司主营亏损约8.5亿,13年亏损额环比增加17.8亿,基本符合运价走势。 2014年运费或将环比改善,叠加资产处置收益大幅增加,公司扭亏概率大幅增加: 2014年基本面并无太大改善,我们判断需求端或因欧美经济复苏保持在4.8%左右,环比增加1.6个百分点,运力供给增速则仍会保持在5.6%左右,而VLCS预计仍将贡献新运力的73%,欧美结构性失衡持续,供需面决定行业还难以走出亏损格局,我们认为14年市场的改善更多将来自于行业自我约束下的联合提价,催化剂来自2个方面:1)集中度进一步提升带来提价的改善:P3很有可能在今年2季度投入运营,为应对P3的冲击,其它班轮公司间的合作、合并已悄悄开展,我们已经看到赫伯罗特、南美轮船等大公司间的并购谈判正在积极进行、G6已决定将合作范围从欧线拓展到美线、大西洋线,而这种巨头间的并购、合作可能会在未来持续,造成行业的集中度进一步提升,原则上有利于行业的联合提价。2)现金流压力导致多方提价行为的一致性:13年大多数班轮公司仍处于惨淡经营状态,吃紧的现金流会逼迫公司更多采纳“维护运费”的策略,争取一线喘息机会,提价行为的一致性或将好于去年。运价改善将导致公司主营亏损收窄,在此基础上叠加上述11.4亿的资产处置收益和或将落实的2-3亿元的拆船补助(我们前期测算公司符合政策的老旧船舶约有35万总吨,若按照1500元/总吨的补贴额计算,可在15年前获得约5.3亿元的总补贴额),公司14年扭亏概率大幅增加。 投资建议。公司目前估值在1.1倍PB左右,整体处于较低水平,结合14年主营减亏、非经常性损益增加以及扭亏概率增加的基本面来看,我们认为股票在1.3-1.5倍PB估值区间有交易性机会,对应的股价范围是2.6-3.0元,维持“增持”评级。 风险因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨等。

高速公路打压的政策拐点已至;而汽车保有量的增长以及贯通效应使公司车流流量保持快速增长,叠加未来几年资本支出的显著下降,公司将有望降低债务杠杆,这些因素将驱动业绩保持快速增长;但公司的估值却非常低,显示投资者对于公司过度悲观的预期。 商政策拐点已至,公司将面临更好的政策环境:过去两年绿色通道、广东高速路统一收费标准以及节假日免费等政策对公司的业绩打压非常明显,导致公司2012 年到2013 年上半年业绩负增长。但市场化改革和政府债务负担的加大将有望明显减少政府对高速公司的微观干涉行为,从而使公司面临更好的政策环境。 车流量实现高速增长,流量拐点已至。一方面,梅观、机荷西段等干线公路修缮维护保养结束,另一方面,受益于路网完善,贯通效应明显,两因素共同促使车流量明显上升,如清连高速、南光高速和水官高速等。汽车保有量的较快增长以及自驾游的普及将促使公司未来保持较好的成长性。另外,里程长且基数低的清连高速有望成为未来公司利润的主要增长点。 公司资本支出将自2014 年明显下降,未来现金流上升空间巨大。公司对已有高速公路的改造扩建工程已经趋于尾声,而且公司也将着力提升现有资产回报率而减少对其他高速的投资,这将导致未来几年公司的资本支出将显著下降;叠加公司逐年增长的经营性现金流,未来公司将可以明显降低财务杠杆并且提升分红比例。 梅观高速可能回购,而贵龙项目和外环高速的风险可控。梅观高速政府可能回购,将可能产生巨额营业外收益;贵龙项目采用“建设-移交”模式,目前工程款已经近半回收,并且以3.09 亿获取了883 亩的建设用地,贵州房产市场虽然过剩,但价格并无泡沫,因此整体风险可控。而外环高速我们预计公司将会采取最有利的方式介入,预计不会大额直接投资,风险也相对可控。 盈利预测与投资建议。我们假设公司14-15 年车流量增长10%左右,并且公司没有大的资本开支,清连二级路不计提,我们预计13-15 年的EPS 分别为0.36、0.46和0.57 元,未来几年业绩复合增长率将达到20%-25%,而公司目前估值很低(0.74倍PB 和对应14 年7 倍PE),我们给予公司投资评级为“买入”,给予目标价一倍PB,即4.6 元,相对于1 月21 日的收盘价,尚有35%左右的上涨空间。 主要不确定因素。公司巨资投资外环高速、经济增长放缓导致车流量增速下降。

上海机场公布2013年12月经营数据,全月旅客吞吐量365.65万人次,同比增长7.18%,其中国内同比增1.15%,国际航线同比增长13.3%;实现飞机起降同比增长5.87%,其中国内航线同比增加3.05%,国际航线同比增长6.88%;货邮吞吐量26.38万吨,同比增加8.11%。 点评: 国内线流量增速回落。12月公司流量增速仅仅同比增长1.15%,相比11月份的5%有较明显的下降。我们跟踪12月份的航空需求增速发现,在基数因素的驱动下,12月份航线RPK增速整体有所加速,因此我们判断,公司国内线旅客吞吐量出现较低增长可能在于商务需求仍然十分疲软,这在大型枢纽机场中体现的比较明显。 国际航线继续保持高增长。我国已经进入出境游的消费升级加速期,整体上即使经历航空淡季,国际线需求状况也要明显好于国内线。12月份上海机场国际线旅客吞吐量同比增13.3%,和上个月15.5%相比变化不大。从基地东航的国际线需求看,由于日本线恢复不佳,其12月份国际线PRK同比增5.8%,延续11月份的低增长。因此,我们判断,东南亚其他地区以及国际长航线的较快增长带动上海机场整体国际流量维持高增长。 从全年数据看,尽管公司旅客吞吐量和飞机起降增速不及去年,但细分来看,其主要仍是国内航线下滑所导致,但在我国出境游高增长的驱动下,预计后续国际航线仍将保持快速增长,公司业务和收入结构有望继续优化,并且可以有效弥补国内航线的相对低迷。 未来几年催化剂比较多--上海自贸区、可能的资产注入、迪尼斯。公司未来资本开支相对合理,且公司在资本开支和流量增长稳定的情况下有可能兑现其整体上市的承诺,今年底到明年还有迪斯尼对流量的进一步提振,因此仍是业绩增长确定性在上市的机场公司中最强,而且催化剂比较多。 投资建议 我们预计13-14年EPS分别为1.03、1.20元,1月16日收盘价对应今年PE估值不到12倍。继续推荐,维持“买入”评级,目标价18元,对应2014年15倍PE。 风险提示 需求增速,尤其国际线增长不达预期。

公司公布2013年12月运营数据。旅客吞吐量(RPK)同比增长9.4%,运力投放(ASK)同比增长8.9%,客座率80.8%,同比增加0.3个百分点。 点评: 内外线供需结构仍然稳健 国内线:公司12月国内航线RPK和ASK同比分别增长8.9%和8.5%,前一个月分别为4.5%和5.8%。相比11月份,公司供需结构出现一定程度改善,客座率同比提升0.3个百分点,至81.7%。行业12月份一个比较明显的现象是供需失衡加剧。同期低基数、今年运力投放整体偏快,加之春季提前都是供需增速环比11月份有明显提升的因素。但相比运力增幅,需求增速仍然疲软,这在国内线体现的相对更明显,而客公里收益预计也有5-6%的同比下滑,行业4季度主营亏损成为必然。相比之下,国航整体还是受益于其低运力投放,供需结构也是三大航最好的。我们认为,这还是由于公司常旅客占比最高,且布局枢纽机场空域饱和度很高,因此整体的运营效率相对比较稳定。 国际线:上月国际线RPK和ASK同比分别增长10.6%和9.9%,10月份则分别为11.5%和13.9%。国际航线供需结构也扭转了之前两个月的供大于求态势。客座率同比增加0.6个百分点,至80%。从行业层面看,国际线供需波动要小于国内线,整体国际线需求增速快速且比较稳定,这说明即使在航空运营的淡季,国际出行热点仍然比较高。根据我们周度数据跟踪,12月下旬开始在节日订票提前到来的影响下,国际线票价改善幅度比国内线明显很多,部分周度出现同比正增长。我们预计公司作为三大航中国际线占比最高的公司,12月国际航线运营预计改善的也会比较明显。 往后看,基数效应和假期错位可能推高整体增速;国内线弱,国际线强的态势预计不会改变。从目前的趋势判断,随着2月中旬前同期基数偏低,加上今年春节提前,预计订座率高峰会提前,因此1月需求增速预计会有较大提升。但由于经济大环境不佳,预计盈利提升幅度仍比较有限。另一方面,航空消费升级和出行结构的变化在中长期将促进国际线需求有相对较好的表现。因此,内线弱,外线强的格局预计仍会持续。 低运力增速将有利于公司经营效率的稳定。公司去年ASK同比增加8.9%,仍远低于行业13%左右的运力增速。在面临有效需求不足的情况下,低运力增长能使公司充分利用闲置和现有运力来提升经营效率,同时在票价下行的趋势下也能对既有航线的冲击最小化。 维持公司“增持”评级。我们预计公司2013-2014年的EPS分别为0.30元和0.25元,尽管目前行业景气度下行的趋势还将持续到至少明年二季度(淡季结束),但国航依旧是行业盈利最强的公司。作为行业龙头,公司中长期运营效率和投资价值仍然明显,维持对公司“增持”的评级,目标价4.5元,对应明年PB为1.5倍。 风险提示。运营状况不达预期,航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。

上海机场公布11月经营数据,全月旅客吞吐量374.2万人次,同比增长8.92%,其中国内同比增5.01%,国际航线同比增长15.45%;实现飞机起降同比增长7.21%,其中国内航线同比增加6.28%,国际航线同比增长7.99%;货邮吞吐量27.77万吨,同比增加4.32%。 点评: 国内线流量出现回升。11月公司流量增速由负转正,主要在于航空需求增速同期的提升。从行业需求增速看,11月上半月国内线RPK同比增长超过13%。但我们认为,这并非是国内航线需求走强,主要仍是去年同期基数较低所导致。从票价看,国内线票价仍有4-5%的同比下滑,因此有效需求仍显不足。 国际航线继续保持高增长。我国已经进入出境游的消费升级加速期,整体上即使经历航空淡季,国际线需求状况也要好于国内线。11月份上海机场国际线旅客吞吐量同比增15.45%,上个月为20.55%。增速环比下滑在于10月份有黄金周效应,但增速仍较快。 从全年数据看,尽管目前公司旅客吞吐量和飞机起降增速相比去年明显下滑,但细分来看,其主要仍是国内航线下滑所导致,但在我国出境游高增长以及日本航线恢复的双重驱动下,预计后续国际航线仍将保持快速增长,公司业务和收入结构有望继续优化,并且完全可以弥补国内航线的低迷。 未来几年催化剂比较多--上海自贸区、可能的资产注入、迪尼斯。公司未来资本开支相对合理,且公司明年在资本开支和流量增长稳定的情况下有可能兑现其整体上市的承诺,明年底到后年还有迪斯尼对流量的进一步提振,因此仍是业绩增长确定性在上市的机场公司中最强,而且催化剂比较多。 投资建议我们预计13-14年EPS分别为1.03、1.20元,12月18日收盘价分别对应今明两年PE估值分别为约15倍和13倍。继续推荐,维持“买入”评级,目标价18元,对应2014年15倍PE。 风险提示需求增速,尤其国际线增长不达预期。

点评: 航空淡季,内外线需求增速明显下滑国内线:公司11月国内航线RPK和ASK同比分别增长4.5%和5.8%,前一个月分别为10.4%和7.8%。进入淡季,公司运力小幅收缩,但整体变化不大,低于行业平均值,仍维持较谨慎的增速,但相比之下,需求端萎缩比较明显。10月份PRK增速比较明显仍是基数因素导致,而实际有效需求仍然低迷,加之淡季因素,11月份公司国内航线客座率同比下滑1个百分点至78.7%。从行业票价水平看,客公里收益仍有5%左右的下滑,环比改善不明显。整体看,需求端虽受行业周期的影响出现进一步萎缩,但公司常旅客占比最高,且布局枢纽机场空域饱和度很高,预计运营效率仍相对稳定。 国际线:上月国际线RPK和ASK同比分别增长11.5%和13.9%,10月份则分别为17.4%和18.7%。可以看到,由于今年国际航线整体呈现比较旺盛的态势,公司国际线运力投放增长仍较快,但需求环比增速也开始有所下降,从而造成供大于求的现象。上月国际航线客座率同比1.6个百分点,至74.5%。从运营效率看,行业11月国际航线票价约有7-8个百分点的同比下降,这显示,进入淡季后尽管需求增速仍然比较快,但行业和公司可能呈现出“增量不增收”的态势。 往后看,航空淡季中整体国内线弱,国际线强的态势预计不会改变。传统航空淡季来临,旅游需求退潮,而商务需求在目前国内宏观环境下也很难真正走强;另一方面,航空消费升级和出行结构的变化在中长期将促进国际线需求有相对较好的表现。因此,内线弱,外线强的格局预计仍会持续,但即使国际线需求较强,但盈利前景在淡季中仍不容乐观。 低运力增速将有利于公司经营效率的稳定。公司前11个月ASK同比增加8.7%,仍远低于行业13%左右的运力增速。在面临有效需求不足的情况下,低运力增长能使公司充分利用闲置和现有运力来提升经营效率,同时在票价下行的趋势下也能对既有航线的冲击最小化。 维持公司“增持”评级。我们预计公司2013-2014年的EPS分别为0.30元和0.25元,尽管目前行业景气度下行的趋势还将持续到至少明年二季度(淡季结束),但国航依旧是行业盈利最强的公司。作为行业龙头,公司中长期运营效率和投资价值仍然明显,维持对公司“增持”的评级,目标价4.5元,对应明年PB为1.5倍。 风险提示。运营状况不达预期,航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。