投资逻辑 三亚市内免税店经营实现较快增长主要受益于离岛免税政策调整,针对性促销活动收效显著:今年三亚免税店经营实现较快增长,上半年实现净利3.34亿元,同比增长85%,主要系受益于去年11月起实施的海南离岛免税政策调整,不仅有效提升客单价,对净利润率水平的提高亦起到了十分显著的作用。与此同时,三亚店根据政策及淡旺季游客热证变化,有的放矢地推出多项主题活动,有效促进了进店游客消费,进店游客购物转化率稳步提高。根据我们持续跟踪,预计前3季度三亚店净利增长75%左右。 离岛免税是海南国际旅游岛建设重要板块,政策进一步调整存预期,明年或推电子商务:综观国际旅游岛建设,离岛免税无疑是其中十分重要的板块,实施至今取得令人瞩目的成绩,亦引起周边国家的关注(韩国可能针对性提高济州岛离岛购物限额)。无论是海南政府,还是中免、海免,均期望能推动政策的进一步调整(如提高限额、增加品类等),但调整时间、力度需视国家最终的权衡。同时,公司考虑根据海棠湾物流配售中心的建设情况,明年可能适时推出离岛免税购物的电子商务,但需获得部委的支持。 海棠湾购物中心项目进展顺利,一期预计年底试营业,明年1月中旬正式开业:海棠湾购物中心现已进入外部幕墙吊装、内部设备安装/吊顶阶段,进展顺利,预计一期2~3万平米今年底投入试运营,明年1月中旬正式开业,以接待明年春节旺季的购物游客。此外,相关部委已基本明确离岛免税“一市一店”的基本方针,此前媒体报道的“拟建三亚机场店”威胁可基本消除,但中免大东海市内店的地位也稍嫌尴尬。若将免税品销售全部移至海棠湾购物中心,虽长期不改增长趋势,但短期或存在一定影响。 投资建议 根据此次调研的情况,我们维持公司2013~2015年1.397元、1.748元和2.108元的盈利预测,近期公司股价在上海自贸区和海南放开赌场博彩业主题投资的推动下大幅上涨,2013年动态PE已升至29.4x,达到此前报告设定的目标价格上限,但鉴于海南离岛免税市场的巨大空间以及免税品经营政策逐步放松预期,我们仍维持长期对公司“买入”的投资评级。 估值 我们给予公司未来6-12个月43.7-47.2元目标价,相当于25~27x14PE。 风险 海南离岛免税“一市一店”政策严格实施,大东海市内店免税业务移至海棠湾购物中心,短期影响超预期;

投资逻辑 受夏季高温天气的影响,3季度乌镇游客接待量增速未见明显反弹,然西栅酒店入住率仍保持较高水平:从中报情况看,乌镇东栅游客量受H7N9禽流感的影响下滑显著,西栅则凭借其已为游客所接受的复合业态休闲度假旅游目的地定位和首届乌镇戏剧节的市场效应,游客量实现了19.2%的增长。然而,今年7、8月份的暑期旺季,江南大部分地区遭遇历史罕见的高温天气,尤其是浙江省,对旅游市场运行产生了较大负面影响,原本预期有望在3季度旺季出现增速反弹的乌镇游客接待量由此“复苏夭折”,增速未见明显反弹,总体保持平稳。然而,复合业态运营的西栅景区在3季度酒店入住率仍保持了较高水平,显示出业态优势带来的增长韧性。 《旅游法》实施或冲击华东线团队市场,明年东栅游客量仍有压力,然西栅影响不大,且可能获得部分挤出效应:10月1日《旅游法》正式实施,将有利于规范旅游市场,虽利在长远,但对当前一些不规范经营行为的打击短期将导致部分区域游客规模减少。华东线是“零负团费”游客占比较高的区域,《旅游法》实施势必导致团队报价上涨,在简单价格-需求关系的作用下,团队游客或将出现一定程度的下滑,这将对历来是华东线加点行程的东栅景区产生一定压力。但原本团队占比较低的西栅受此影响不大,甚至可能由于旅游产品报价上涨后凭借其优良的品质吸引更多游客。 西栅人均消费稳步提升推动经营持续增长,古北水镇试营业在即:尽管游客增长未见明显反弹,但西栅旺季酒店入住率保持较高水平,民宿更是基本饱和,人均消费水平稳步提升将推动经营的持续增长。而据了解,古北水镇开业在即(开始准备导游词),我们仍维持10月投入试运营的预期。 投资建议 根据此次调研情况,尽管受暑期高温天气和《旅游法》实施影响,乌镇游客接待量可能总体保持平稳,但西栅复合业态的经营优势将进一步显现,人均消费持续上升将推动业绩稳定增长。据此,我们维持公司2013~2015年盈利预测分别为0.742元,0.943元和1.173元,当前股价2013年动态PE为24.3x,而预计在10月投入试运营的古北水镇将提升公司扩张预期。 据此,我们维持对公司“买入”的投资评级,建议现价买入。 估值 我们给予公司未来6-12个月18.6~20.0元目标价位,相当于25-27x13PE风险古北水镇开业时间低于预期;乌镇客流量情况低于预期。

投资逻辑 旺季暴雨、封山等不利因素拖累游客反弹,全年弱景气恐难扭转:原本预期有望在7、8月份暑期旺季出现明显反弹的游客量由于7月份四川地区的连续暴雨天气和由此引起的行政干预封山三天,导致峨眉山旺季“复苏夭折”。鉴于每年进山游客数在3季度比重最大,今年旺季的情况很可能导致7、8月份游客下滑较上半年有所扩大。我们预计前8个月游客累计同比下滑20%左右。由此来看,今年峨眉山景区运营弱景气的状况恐难扭转。 门票提价部分弥补游客下滑影响,经营杠杆小于往年:景区经营属固定成本占比较高的业务,在收入增长与游客人数高度相关的情况下,今年游客量大幅下滑的情况下,根据以往经验,盈利理应出现更大幅度的下滑,但由于从3月16日开始门票实施提价,能部分弥补游客下滑带来的影响。 交通环境持续改善,明年经营有效修复值得期待:峨眉山周边交通环境仍在持续的改善过程中,乐雅高速有望在今年底之前全线贯通,使得峨眉山有效融入成渝交通圈;几经推延的成棉乐城际铁路预计最迟在明年底之前投入运营,将推动未来几年进山游客的持续较快增长,更有望随着相关服务设施的完善实现人均消费的提升。根据以往经验,景区由于突发性因素导致的经营低基数往往能够在后一年得到修复,加上周边交通环境改善带来的有利因素,我们认为,明年峨眉山经营的有效复苏值得期待。 增发方案调整结束短期利空出尽,着眼明年淡季低位布局:公司非公开增发调整方案已于上周获股东大会通过,顺利的话,有望在年内获批。尽管今年受诸多突发因素影响,公司业绩不甚理想,但鉴于资源价值的长期支撑以及明年可能出现的较快增长,旅游淡季或将是低位布局的有利时机。 投资建议 根据此次调研情况,我们维持公司2013-2015年EPS预测分别为0.692元、1.001元和1.227元。如今年完成增发,摊薄后EPS为0.613元,当前估值为25.4倍,处在行业估值区间中枢的水平,鉴于旅游资源价值的支撑作用以及明年低基数基础上可能出现的较快增长,我们维持对公司“增持”的投资评级,旅游淡季时的相对低估值或将布局明年的有利时机。 估值 我们给予公司6-12个月17.7-18.9元目标价,相当于28x~30x2013PE。 风险 自然灾害等不可抗力因素将对行业运行、公司业绩产生重大的不利影响。 我们已谨慎考虑突发性因素的影响,但仍可能低于我们的预期。

投资逻辑 有限服务酒店、餐饮主业经营环比改善符合预期:今年上半年受国内经济低迷以及禽流感事件的影响,锦江的有限服务酒店和餐饮主业经营状况不甚理想,餐饮部门净利由于上海肯德基的大幅亏损更是下滑89.5%。然而,正如我们此前所预期的,随着三季度旅游旺季的到来、疫情冲击减弱以及基数效应,近期主业经营明显改善。7、8月有限服务酒店整体revpar水平基本持平,7月份上海肯德基实现扭亏,8月的盈利水平进一步提升,团膳业务也呈现出良好的发展态势,现有主业经营环比改善几成定局。 锦江都城品牌战略布局有序推进,然经营成本、财务费用上升短期存在一定程度拖累:公司以“锦江都城”品牌在有限服务商务酒店领域的战略布局有序推进,达华宾馆预计在10月份将投入运营,此次承租/受托管理的锦江集团旗下5家酒店预计将从明年底至后年逐步完成改造,而并购的时尚之旅也将从下半年全面并表。然而,承租集团酒店的租金成本、改造前的经营亏损以及大幅增加之债务引致的财务费用上升,在短期内将对整体经营业绩产生一定程度的拖累,有待相关改造完成后予以逐步消化。 上海自贸区建设对公司实质影响有限:近期公司受上海自贸区获批利好的刺激股价大幅上涨,尽管自贸区建设有助于活跃上海经济,但对于公司已进行全国布局的有限服务酒店和本地有限的餐饮主业,实质性影响有限。 投资建议 鉴于并购导致财务费用大幅增加以及承租/受托经营集团5家酒店带来的短期影响,我们调整公司2013~2015年EPS预测分别至0.625元、0.834元和1.108元,盈利提升时间有所推迟。按照14.08元的收盘价计算,2013年动态PE为22.5倍。近期在上海自贸区获批利好消息的刺激下,股价大幅上涨,但自贸区建设对公司基本面的实质性利好有限。主业经营下滑见底、锦江都城品牌发展带来中长期业绩增长以及上海迪斯尼建成对本地服务业的重大积极影响方才是我们坚定看好公司的主要原因。据此,我们继续维持对公司“买入”的投资评级,短期宜规避自贸区炒作退潮风险。 估值 我们给予公司6~12个月16.3~17.6元目标价,相当于26~28x2013PE,可能触发的经济型酒店区域品牌收购及区域政策落实将成为股价的催化剂。 风险 突发性事件、自然灾害对旅游行业冲击显著,食品安全问题对餐饮板块亦会形成较大负面影响;

我们调整对公司的盈利预测,预计2013~2015年公司实现归属于母公司净利润分别为1.64亿、1.9亿和2.19亿元,摊薄后的EPS 分别为0.769元、0.89元和1.027元,假设年内完成增发,则2013年完全摊薄后EPS 为0.581元。 投资建议:我们维持对公司“增持”的投资评级,给予公司13.9元~15.1元的目标价,相当于按照年内完成增发完全摊薄后24~26倍2013年动态PE。

事件 歌华有线于2013年8月7日发布公告:接到国家新闻出版广电总局批复,同意在公司建立下一代广播电视网(NGB)融合业务平台实验室;实验室将根据总局总体规划,积极开展NGB融合新业务创新研究,促进产业推广及运营商和产业的良性互动,为总局制订相关技术政策、开展技术试验、推广创新业务和展示应用成果提供支持。 评论 新平台加速发展,有线网亟待升级、转型:(1)电视具有“喉舌”作用,原有电视节目传输掌控在有线运营商手中,用户边际效益明显;(2)三网融合之后,电信宽带成为传输电视节目的另一通道,有线网垄断地位被打破,竞争主体又引入电信运营商和互联网厂商,电视台也开始寻求多方合作;(3)电视台和电信运营商合作发展IPTV,行业用户已超2500万,同时电视台、电信运营商、互联网厂商、有线运营商(华数)又相互合作分食OTT市场,有线网亟待升级、转型。 双向网改发展增值业务是有线网提升户均ARPU值的唯一路径,总局支持力度明显:(1)传统有线网具有传输视频、图像的大带宽优势,但体制问题导致双向网改进展缓慢,大部分有线网仍旧只能提供单向传输;(2)节目的匮乏及无处不在的广告导致开机率下滑显著,客户群体也已发生变化,因此继续进行双向网改发展增值业务(宽带、广告、点播等)是有线网提升户均ARPU值的唯一路径;(3)在双向网改之后,未来有线网有可能进入OTT领域;(4)有线网归属于广电总局管理,电视的“喉舌”作用使得总局对有线网支持力度明显,在激烈的竞争中,不排除总局进一步对有线网进行扶持,但最终发展情况仍由自身战略决定。 公司大规模资本开支已经结束,折旧摊销占比有望在今年开始下滑,期待广告及增值业务发展,建议关注:(1)因数字化改造、双向网改造(10年摊销)、高清交互机顶盒成本(5年摊销)使得公司自2005年开始资本开支逐年加大,2010-2011年更高达近20亿,因双向网改及高清交互机顶盒发展已覆盖大部分用户,大规模资本开支已经结束;(2)2012年折旧摊销额达到10.68亿,占收入比例为48.50%,经过测算,我们预计2013年折旧摊销额还将高于2012年,但占收入比出现略微下滑,即毛利率开始回升,业绩有望在14-15年出现大幅好转;(3)12年广告业务收入已达1亿(392%),期待公司双向网改后及平台实验室的建成能够在增值业务上发力,成功转型。 投资建议 鉴于有线网行业发展前景仍不明朗且公司的增值业务对业绩还未有贡献,维持“增持”评级及前期盈利预测,预计13-15年EPS分别为0.32、0.42、0.51元;但提示投资者关注有线网行业及公司进展,新平台的快速发展已使得总局开始从上至下关注有线网,有线网公司自身也已意识到紧迫性,正采取一系列的措施进行应对,凭借之前积累的用户优势,公司有望成功转型。

事件 张家界公告称,今年夏天,公司将推出“自由旅神”旅游新模式,利用公司旅游目的地资源整合能力,为自由行、自驾车游客提供全方位服务。游客下载张家界智能电子导游软件系统APP——“自由旅神”,可自由掌控在张家界的旅游规划行程、线路及景区景点;“自由旅神”还具有电子地图语音移动导航、景点解说、服务介绍、预订和交流互动等功能,并提供免费接送站、定时定点专线巴士、24小时应急救援、优先乘坐武陵源景区环保客运车等服务;此外,还可以享受“自由旅神”合作商家本地优惠价格。 2013年7月下旬,由张家界市旅游工作委员会主办、公司承办的系列大型暑期旅游促销活动将在西安、武汉、南昌、九江、郑州、沈阳、重庆、成都、昆明、太原、天津、济南、青岛等地进行“自由旅神”产品发布;8月份,将在华北、华西、华东、华南、华中、境外等区域全面推介,“自由旅神”产品由本公司下属旅行社独家运营,8月28日正式运行。 评论 积极营销“自由旅神”以拓展散客市场,资源及信息整合能力决定该模式盈利水平:张家界景区的团队占比较高,今年三公消费缩减对团队市场产生较大负面冲击,景区接待游客量在二季度显著下滑,导致公司上半年业绩出现大幅减少。如我们在此前报告中提及,一直以来,张家界旅游市场的营销活动非常活跃,在策划上兼具时效性和针对性,按照公司目前对“自由旅神”模式的规划,公司将针对散客市场,整合当地资源,为游客提供全面的旅游服务。公司称“自由旅神”模式规避了目前“自由行”的两大弊端:一是旅游目的地的配套服务设施与游客对自由行目的地的服务需求不对等,二是游客在旅游当地的吃、住、行、游、购、娱以及安全问题得不到保障。同时,它还规避了“团队游”的两大问题:一是行程安排机械,二是游客旅游质量得不到保证。因此,“自由旅神”模式全面推出后,可以提高公司自有资源及区域内所整合资源的经营效率,以及对散客市场的掌控能力,并有望通过对该模式的积极营销进一步拓展散客市场。我们认为,该模式成功的关键在于线上信息与线下资源的高效整合,张家界区域旅游资源丰富且经营权相对分散,所以虽然公司旗下资源基本覆盖全产业链,包括景区、环保车、旅行社、酒店、索道等,公司仍需要在自身资源的基础上有效整合其他旅游资源,方能推动该模式实现良好盈利。目前,公司仅上线了一个尚不成熟的app软件,后续软件的完善及资源的整合仍有待推进,整体盈利前景并不确定。 三季度游客量下滑幅度有望收窄,然全年业绩表现仍具压力:我们预计三季度因游客市场主体结构的变化和区域市场推行的门票优惠政策,以及公司随后的促销推介活动,旺季中游客量的下滑幅度有望较二季度出现收窄。但考虑到公司今年成本费用有所增加,及四季度杨家界索道的投入试运营将对短期业绩将产生负面影响,公司全年业绩表现仍面临较大压力。 投资建议 根据我们的观察,目前的APP软件仅初具雏形,包括后续线下旅游要素的整合,都需要有一个逐步完善的过程,因此“自由旅神”对公司利润影响尚难以预测,我们的盈利预测暂时不考虑该项目。根据近期区域市场运行情况及公司中报预告情况,我们调整公司2013年-2015年基本每股收益预测值为0.277元、0.382元和0.493元。由于今年四季度杨家界索道投入运营,有望推动张家界相较其他景区类公司较早完成预期切换,实现估值修复;同时考虑到公司目前市值较小,以及大股东2011年参与重组的增发价格为6.36元,我们认为公司股价继续下调的风险相对较小,而未来股价向上弹性较大,我们仍维持对公司的“买入”评级。

行业弱市环境下顺利完成非公开增发,优良质地吸引长期产业资本介入:今年由于受经济持续低迷、削减三公以及禽流感、地震突发事件的影响,旅游行业整体表现欠佳。在此整体不利的环境下,国旅从去年11月13日发布非公开增发董事会公告开始,仅用了不到8个月的时间完成了全部增发事宜,募集资金到位,很大程度上得益于公司优良的质地以及近几年保持较快的业绩增长。而且,从此次参与非公开增发的机构投资者构成来看,不仅有长期关注公司的基金公司和保险资金,更有复星集团这种长期产业资本作为此次非公开增发最大的参与者介入。复星集团近几年在全球旅游产业链的大规模投资无疑将成为国旅未来潜在变化的看点之一。 离岛免税业务继续保持较快增长,预期中报业绩增长40%以上:正如我们中期策略中所分析,今年削减三公对旅游市场产生较大负面影响,尤其对以团队为主的旅游市场影响尤为显著。然而,以散客为主的休闲度假旅游目的地却呈现出较为稳定的增长态势,1~5月三亚接待国内游客实现8.8%的增长,即较好佐证了这样的趋势。游客量的稳定增长,加之去年11月海南离岛免税政策调整后的积极影响,公司离岛免税业务有望继续保持较快增长,同时,传统出境免税业务增长也如期实现触底反弹,由此将带动公司上半年经营业绩实现较快增长。我们预期中报净利增速在40%以上。 免税品政策放松仍存预期,如触发将成股价有力催化剂:对比国外免税品行业发展经验,中国目前在入境免税、市内免税店国人出境免税仍存在较大的放松空间,而离岛免税作为海南国际旅游岛最具标志性的落地政策,明年4月试行期满三年后,进一步完善仍将是海南政府努力推进的目标。 投资建议 根据近期跟踪公司主业的情况,我们维持此前的盈利预测,但由于非公开增发后股本变化,公司2013~2015年EPS 预测分别调整为1.427元、1.784元和2.14元。按照今日30.93元的收盘价计算,2013年动态PE 为21.7倍,处在行业估值区间中枢,但对应公司未来三年可预见性较高之27.6%的复合增长率,估值安全边际显著。而且,免税品行业政策依存较大放松空间,前景广阔。据此,我们仍维持公司“买入”的投资评级。 估值 我们给予公司未来6-12个月35.6~38.5元目标价,相当于25~27x13PE,可能触发之免税品政策放松及区域市场整合度提高或将成为股价催化剂。 风险 海南离岛免税市场经营环境出现不利情形; 政策放松时间及力度低于预期

2季度核心景区接待游客量同比下滑,影响中报业绩表现:今年1-5月因禽流感疫情及三公消费缩减的负面影响,武陵源核心景区游客量增长乏力。2季度开始游客量出现明显下滑,尽管在2季度末,下滑趋势有所平缓,但我们预计2季度核心景区游客量整体同比下降约为10%。同时,考虑到今年费用及成本的增加,公司上半年业绩可能将出现显著下滑。 三季度游客结构的变化以及各类促销活动有望推动游客量同比增速出现反弹:从市场反馈看,三公消费削减带来的会议团队旅游的减少,是张家界旅游市场上半年景气度低位徘徊的主要原因。我们认为,三季度中因游客结构将以家庭出游为主,三公消费削减所带来的负面影响有望有所缓解。 其次,一直以来,张家界旅游市场的营销活动非常活跃,在策划上兼具时效性和针对性,影响力较大。我们认为,目前区域市场的低迷将触发张家界政府、各景区及旅游企业加强营销行动。6月份已推出的针对学生的门票优惠政策,因大部分学生尚未进入假期,在6月内并没有看到显著作用,但是我们认为,进入7月后,随着旅游旺季中家庭出游比重增加以及门票优惠政策的推行,景区游客量增速有望在低位实现一定程度的复苏。受益于整体景区的游客增速反弹,公司旺季业绩表现也有望出现好转。 杨家界索道建设稳步推进,预期四季度投入试运营:杨家界索道项目预计将于今年四季度试运营,因开业初期市场仍需培育,但又面临开办费及折旧摊销费用的增加,预计项目对今年公司业绩仍将有所拖累。当然,从中长期来看,杨家界索道将拓宽核心景区进入通道及接待容量,并能在公司环保车及旅行社业务的支持下实现快速成长,成为公司新的利润增长点。 投资建议 尽管公司中报业绩存在较大下滑风险,但考虑到旺季游客增长低位复苏的可能、杨家界索道项目对公司未来利润增长的推动、公司后续资本运作和扩张预期、以及周边交通的改善和政府政策支持,我们仍然维持对公司的“买入”评级,预计2013年-2015年EPS 分别为0.345元、0.446元和0.565元, 给予公司未来6-12个月8.6~9.3元目标价位, 相当于25~27x13PE。此外,公司2011年实施重组时的增发价格为6.36元,目前价位已接近大股东重组成本,我们认为现价已具有充分的投资安全边际。 风险 武陵源游客量增长可能低于预期;杨家界索道建设进度可能低于预期;自然灾害等不可抗力因素可能重创旅游行业。

上半年进山游客小幅下降,3季度针对优惠举措有望推动同比增速环比改善:受国内经济持续低迷以及政府削减三公消费(引致影响到政府、企业会议支出以及基层公务员和国有企事业单位的福利旅游)的影响,今年国内旅游市场出现较为明显的增速下滑,黄山景区亦较为明显地受此影响,加上H7N9禽流感疫情对华东区域市场的短期冲击,我们预期黄山景区上半年接待游客将出现一定幅度的下滑,预计降幅在6%左右。而随着3季度旺季的到来,公司针对以学生旅游带动家庭出游需求为主的暑期旺季市场以及自驾游、新开通航线城市的游客推出一系列优惠举措,在去年7月份由于多雨天气形成的游客低基数基础上,将推动接待游客同比增速的环比改善。 玉屏索道改造有望下半年启动,景区经营业务仍将是未来扩张重点:玉屏索道由于运力低、年限长,已日渐成为景区的交通瓶颈,扩能改造势在必行,我们预计在完成相关程序后将在下半年淡季时启动。地轨缆车预计在7月初投入运营,加上行将启动的索道改造,景区内交通投入大幅增加,或将推动索道进入新一轮提价周期。长远来看,景区经营性业务仍将是公司未来投资扩张的重点,我们认为,山上盈利能力较强的酒店升级改造以及整合集团控股的旅游客运公司或将成为上市公司未来可能扩张的重点。 投资建议 鉴于经济持续低迷、三公削减以及H7N9禽流感疫情对主要目标区域游客出行的显著影响,我们下调公司2013~2015年盈利预测分别至0.531元、0.603元和0.717元,当前2013年动态PE 为19.3倍。尽管公司近两年公司业绩增长缓慢,但近期公司股价随市场的大幅下跌,甚至一度跌至08年的最低点以下。相较其他类型的公司,景区资源类公司具有长期现金流稳定的特征,今年业绩状况不佳存在经济不景气和突发事件冲击的因素影响,不能作为常态判断其价值。而在未来一段时间内,即将投入运营的地轨缆车、有望陆续启动的玉屏索道改造和盈利能力较强之景区内酒店升级改造都将成为推动公司业绩平稳增长的重要动力。据此,我们维持公司“买入”评级,3季度游客增速环比改善或将成为估值修复的重要催化剂。 估值 我们给予公司6-12个月12.1~13.2元的目标价,相当于23~25x2013PE。 风险 经济低迷和三公削减影响将贯穿全年,3季度游客增速反弹存在不确定性; 玉屏索道改造尚需有关主管部门批准,进程存在一定的不确定性;

投资逻辑 酒店品牌定位调整,加速有限服务商务酒店战略布局 2013年,锦江集团对其体系内的酒店品牌发展战略进行了重新梳理,锦江股份被明确定位为有限服务酒店业务的运营平台,负责经营有限服务商务酒店和经济型酒店业务。 公司针对有限服务商务酒店市场推出“锦江都城”新品牌后不久,启动了对“时尚之旅”的并购工作,明显加速在该细分市场的战略布局,意在通过利用集团资源以及并购方式扩大在中端商务酒店市场的发展优势。我们认为中档品牌连锁酒店市场发展空间巨大,因其对酒店产品质量及发展速度的要求相对均衡,锦江有望凭借其优秀的经营管理能力以及快速布局,在中端商务酒店发展中实现增长提速。 此番公司大手笔收购时尚之旅酒店,体现其大力发展新品牌的决心和信心。因收购价格包含物业价值,我们认为综合考虑物业租金及时间成本后,收购项目的投资回报率并不低,我们对该收购总体评价正面。 酒店板块持续发展,餐饮业务寒冬渐逝 尽管目前经济持续低迷对经济型酒店经营数据有所拖累,但后续的下滑幅度可能缩减,考虑到开业客房规模的扩大,中低端经济型酒店业务仍有望保持稳定增长。而新品牌的发展将带动明后年业绩增长的提速。 预计禽流感事件对肯德基经营负面冲击将减弱,公司的餐饮业务整体盈利状况有望在2季度触底。 盈利预测及投资建议 在经济型酒店稳步发展、新品牌仅考虑27家门店盈利、餐饮板块盈利状况2季度触底,以及谨慎考虑对现有可供出售金融资产减持的假设下,我们预计公司2013~2015年每股收益分别为0.725元、0.927元和1.201元。 当前公司股价对应17.7x2013年动态PE,而未来三年公司业绩复合增长率在25%以上,估值安全边际较为充分。据此,我们继续维持对公司“买入”的投资评级,给予公司未来6-12月16.6元~18.1元的目标价。提示关注2015年迪斯尼一期开业预期可能带来的股价催化作用。 风险 新品牌扩张速度、盈利能力可能低于预期;外延式扩张时点具有不确定性;租金及人工成本不断上升,利润率有下降风险;自然灾害等不可抗力因素可能重创旅游行业。

事件 中青旅于5月24日晚间发布公告,为满足北京古北水镇旅游有限公司(以下简称“古北水镇”)的资金需求,降低财务费用,古北水镇各方股东达成《增资备忘录》,有意向对古北水镇进一步增资。此次增资后,古北水镇注册资本由10亿元增加到13.02亿元,其中,乌镇公司以1.44亿元认缴注册资本5760万元;STC以等值于人民币3亿元的美元认缴注册资本1.2亿元;北京和谐成长投资中心以1.6亿元认缴注册资本6400万元;北京能源投资(集团)有限公司拟保持20%持股比例不变,具体出资金额需履行国资部门相关审批程序后确定(详见图表1)。 古北水镇经此次增资后,中青旅与乌镇公司合并持股比例由之前的48%下降至41.29%,乌镇公司为中青旅控股51%的子公司,因此,此次增资完成后,中青旅对古北水镇的最终权益比例为33.7048%。此外,根据现行会计准则,由于此次增资溢价2.5倍,如备忘录于年内全部履行完毕,中青旅预计将产生6700万元的投资收益。 与此同时,乌镇官网上公布《关于取消乌镇西栅夜游门票的公告》。公告称,乌镇西栅景区夜游项目日益丰富和完善,游客量逐年上升,给景区夜游安全带来巨大压力,为确保西栅历史街区的管理和经营稳定,并有效保障西栅的体验品质,经市政府主管部门同意,决定自2013年7月1日起,取消乌镇西栅夜游门票(80元/人次),原东、西栅景区门票和东西栅景区联票正常销售。此公告则从今年7月1日起,西栅将全时段实行120元/人次的游览门票。 评论 古北水镇再获增资,增强财务实力,减轻运营初期经营压力:经过3年多的建设,古北水镇有望于今年10月份投入试运营,但由于其完整产权、修旧如旧、复合商业模式、中高端市场定位的古镇特色,项目总投资到10月试营业时将超过30亿元。尽管我们对古北水镇的中长期前景十分看好,公司也为项目准备了15亿元的银团贷款,资金来源还是比较充裕的,但投入运营后,项目之折旧摊销、人工、能耗等成本压力迅速增加,之前资本化的贷款利息将显性化,开业初期的经营压力不言而喻。因此,此次通过部分股东增资的方式以2.5倍溢价获得7.55亿资金,增强了财务实力,将有效减少贷款规模,减少运营后财务费用(按照基准贷款利率,7.55亿对应利息支出4640万元),减轻古北水镇项目运营初期的经营压力,降低对中青旅整体经营业绩的负面影响。而且,如此次增资按计划在年内实施,公司将获得股权增资溢价确认的6700万元投资收益,提升短期业绩。 中青旅对古北水镇股权比例再次稀释,或将引发市场负面情绪,然未来不排除增持可能:由于此次增资仅有中青旅没有直接参与,只是通过控股51%的乌镇公司以1.44亿元认缴了5760万元的注册资本,但合并持有古北水镇的比例由之前的48%下降到41.29%,最终权益比率降为33.7048%。尽管中青旅仍是相对第一大股东,对古北水镇的影响力无实质性影响,但在项目即将开业、市场普遍看好古北水镇前景的情况下再次被稀释股权,很可能引发市场的负面情绪。但在我们看来,这也是上市公司平衡短期业绩增长和长线项目投资的无奈之举,而且,长期来看,像古北水镇如此重资产的旅游项目投资难以为继,通过成功的异地复制,进而形成旅游目的地打造、经营的品牌管理输出或将是“乌镇模式”的长久之计。此外,鉴于公司以往经历(风采科技曾因亏损出售给集团待盈利后再由中青旅收购)以及古北水镇如未能独立上市IDG等产业基金退出的需求,不排除公司重新增持古北水镇的可能。 西栅取消夜游票将有效提升乌镇盈利水平:鉴于此前西栅夜游票和日票显著的价格差异以及乌镇西栅夜间独特的风景线,不仅是住宿游客,还有相当部分的观光游客,均会选择购买夜游票进入景区。近几年,随着乌镇西栅景区设施的日益完善、丰富,夜间游客量迅速增长,带来了一定的安全隐患,取消夜游票将在一定程度上短期缓解游客过快增长的压力。我们预计购买夜游票进入景区的游客至少要占到西栅游客量的20~25%左右,即使短期由于恢复日票价格会对游客量有一定的挤出效应,但短期仍将有效提升乌镇盈利水平,预计影响将在1000万元以上。 投资建议鉴于古北水镇增资尚需各方后续推进,而西栅取消夜游票的盈利影响也将部分抵消H7N9禽流感对游客量的负面影响,因此,我们整体维持公司2013~2015年0.72元、0.851元和1.038元的盈利预测。短期古北水镇股权稀释或将在市场上被负面解读,但从长期来看,我们依然坚持看好公司旅游主业占比的持续上升对盈利增长持续性和估值水平的有效提升。据此,我们维持对“买入”评级,下半年古北水镇开业将成为公司股价下一个重要的催化剂。

投资逻辑 乌镇戏剧节盛大开幕,六部邀请剧目、十二部青年竞演剧目打造文化盛宴:5月9日,由华语戏剧界极具影响力的赖声川、黄磊、孟京辉等戏剧界大腕儿发起、乌镇公司主办的首届乌镇戏剧节盛大开幕,本次戏剧节共有《如梦之梦》、《四世同堂》等六部由戏剧大师编导的邀请剧目以及十二部青年竞演剧目,在11天的时间里为前来乌镇的游客打造一场文化盛宴。 小剧院恢复中国戏剧传统,未来或将打造常态文化演艺,进一步丰富文化内涵:此次戏剧节除投资4亿建造乌镇大剧院外,还在西栅景区内改造修复了国乐剧院、蚌湾剧场、秀水廊剧院、沈家戏园等多个风格迥异的小剧院,从中国戏剧文化传统来看,这样的小剧场更能贴近生活。我们认为,乌镇未来或将打造常态化的文化演艺节目,充分利用东西栅每年超过600万人次的客流量,进一步丰富景区的文化内涵,形成新的盈利增长点。 戏剧节新增固定资产、营销投入规模较大,对短期经营影响趋于中性:根据媒体报道,新建乌镇大剧院及改造多个小剧场总投入在5亿元左右,随着戏剧节开幕,将转固开始折旧摊销,而在邀请剧目、媒体报道以及宣传等方面的营销投入也相对较大,尽管戏剧节游客显著增加,住宿按照周末房价销售,相关餐饮、娱乐、商品销售收入也大幅增加,但考虑到短期成本费用的显著增加,就经营层面而言,短期影响趋于中性。 4月客流受禽流感影响显著,戏剧节带动5月游客增速逐步恢复:4月初华东地区首先爆发了H7N9禽流感疫情,对趋于团队市场以及居民出行产生明显影响,导致乌镇东栅游客下滑显著,西栅亦受到影响。然而,随着禽流感逐渐减弱,并在戏剧节带动下,5月及之后的游客增速有望逐步恢复。 投资建议 我们认为,戏剧节丰富了乌镇的文化底蕴,在之前休闲度假旅游目的地的基础上进一步增强文化内涵,实现了业态的再度升级,但短期对业绩的影响趋于中性。据此,我们维持公司2013~2015年EPS预测分别为0.72元、0.851元和1.038元,下半年古北水镇开业将成为公司股价下一个重要的催化剂。据此,我们维持对公司“买入”的投资评级。 估值 我们给予6-12个月18.8~20.2元的目标价,相当于26~28倍的13xPE。 风险 房地产结算时间、规模的不确定性对盈利预测的扰动;古北水镇开业时间及初期运营情况低于市场预期。

投资逻辑 区域旅游市场持续发展,索道、演艺业务保持平稳增长:经过十多年的发展,丽江作为滇西北旅游集散地和休闲度假旅游目的地的市场定位日趋清晰,区域旅游市场呈现出更为持续的发展趋势。公司主营之三条索道及印象丽江演艺业务所在的玉龙雪山景区作为丽江主要的观光景区亦受益于整体市场的增长,在今年三公消费削减、H7N9禽流感、雅安庐山地震等不利因素的影响下,前4个月总体游客接待量实现了8%左右的增长,并通过调节游客至今年刚实施提价的大索道进一步提升整体经济效益,印象丽江的观众基本同步于景区游客的增长,整体盈利水平保持平稳增长。 酒店运营略受三公消费缩减影响,下半年Indigo开业短期成本费用压力或将增大:公司和府皇冠在丽江市场上继续保持品牌优势,在今年整体环境不佳的情况下,年初至今保持了50%以上的淡季入住率,同比仅下滑4、5个百分点。但餐饮板块一定程度上受到三公消费削减影响,出现较为明显的下降。同时,Indigo预计在7~8月间开业,旨在打造更高端的度假酒店产品,但开办费、新增折旧摊销等因素或将导致短期成本费用压力增大。 产业链延伸投资项目逐步投入运营,异地扩张项目稳步推进:下半年,甘海子餐饮、南入口“5596”休闲商业区等产业链延伸投资将逐步投入运营,由于市场相对成熟,区位优势明显,盈利前景看好。同时,非公开增发工作积极推进,预计在上半年报材料,而公司以高端度假酒店作为主要投资方向,实为切入异地核心旅游资源,推进过程中,亦会充分考虑各项目投入、产出的节奏,避免一次性大规模投入对短期业绩带来过大冲击。 投资建议 根据此次调研的情况,我们调整公司2013~2015年预测EPS分别至0.737元、0.863元和1.026元,未来三年预期复合增长率为16.8%。当前股价对应2013年17.2倍PE,考虑增发摊薄,动态PE为22.7倍,估值处在板块平均水平。综合估值水平及成长性预期,我们维持其“增持”投资评级,稳健的基本面表现和相对合理的估值水平使其具有一定投资安全边际。 估值 我们给予未来6-12个月15.2~16.3元的目标价位,相当于27x-29x13PE,兼顾显性预测成长性和资源扩张预期是我们给予目标估值的主要逻辑。 风险 H7N9禽流感疫情对全国旅游市场的负面影响超出预期; 公司投资的酒店、餐饮、休闲区等重资产业务大幅超支,且节奏过快。

投资逻辑 2季度宋城景区受H7N9禽流感影响较大,5月下旬以后区域市场有望逐步修复:4月初开始,以华东地区为中心,部分省份先后发现多起H7N9禽流感病例,鉴于疫情传播的不确定性,全国对于华东地区的旅游出行迅速趋于谨慎,直接影响了占到宋城景区客源70%以上的团队市场,4月份下滑较为明显,而本地的组团市场也受到一定程度的影响。相比较而言,公司本部以散客为主的杭州乐园、烂苹果乐园增长势头良好,盈利能力显著改善。随着疫情的逐步减退,从旅行社反馈的情况来看,区域旅游市场有望在5月下旬以后逐步修复,推动公司本部业务重新步入正常发展轨道。 宋城景区新剧院7月计划投入运营,有效改善旺季接待能力不足:公司于去年年底启动投资的新剧院计划于7月份投入运营,座位数可达到3000个以上,将有效解决《宋城千古情》旺季(每年有5~6个月,日均演出6场以上)接待能力不足的问题,而且,新剧院在声光电配合、舞台设计等方面较老剧院有十分显著的提升,进一步增强演出的吸引力和品牌美誉度。 三亚、丽江千古情项目进度略低于我们此前预期,前景看好,但市场培育需要时间:公司最先启动的异地扩张项目-三亚、丽江千古情由于征地手续、规划调整等方面的原因,预计将在3季度和4季度中后期方能开业,低于我们此前的预期,但鉴于三亚、丽江庞大的游客底量和相对优越的节目品质及品牌效应,我们看好两项目的中长期发展前景,但由于市场竞争格局、地接社议价能力、营销推广等方面的原因,市场培育仍需时间。 《吴越千古情》逐步为市场接受,经营状况有所改善:经过近两年的市场培育,主打杭州低价团队的《吴越千古情》逐步为市场接受,今年基本稳定在每天上演两场(白天为针对杭州乐园游客的免费场次),晚间的上座率逐步达到4~5成,经营状况较上年同期有所改善。 投资建议 我们维持此前对公司的盈利预测,预计2013~2015年每股收益分别为0.547元、0.683元和0.853元。今年是公司异地扩张的重要观察期,也是产业链延伸转型的试验期,据此,我们维持对公司“增持”的投资评级。 估值 我们给予公司未来6-12个月16.4-17.5元目标价位,相当于30-32x13PE。 风险 异地扩张项目开业后经营情况不达市场预期;H7N9禽流感疫情对公司短期业绩影响超预期。