投资要点 三季度业绩符合预期,自主亏损环比大幅减少,福特高盈利持续:公司公告2014年三季报,三季度归母净利润18.2亿元,与此前预告相符。其中投资收益19.2亿元,主要来自长安福特(推算为约17.5亿元,ROS 维持在14%左右);本部亏损1亿元,较2季度的3.5亿元大幅减亏。 受益销量增长与结构升级,自主亏损环比大幅减少:自主品牌3季度销售情况良好,其中微车销售10.6万辆,同比增14.1%;轿车12.6万辆,同比增51%且增量主要来自价格最高的逸动(含致尚)和CS75,分别同比增2.1和2.0万辆;总销量23.2万辆,同比增32%,环比降14%;实现收入同比增长51%,环比增4.3%;综合毛利率同比增2.6%,环比增0.4%。环比来看,尽管3季度总销量环比下降,但收入与毛利率均实现环比提升,主要是受益于产品结构的提升—8月上市的CS75放量。受益于此,公司大自主亏损幅度从2季度的3.5亿元大幅减少至1亿元。4季度,随着CS75量的进一步增加,我们预计公司本部将有望实现盈利。 预提费用规模较大且增幅较快,或暗示利润隐藏:截至3季度,公司其他流动负债(全部为预提费用)较去年末增加6亿元至25亿元;预计负债(质量保证金)增加5.6亿元至16.8亿元。 长安福特销量与盈利维持稳定:长安福特3季度销车19.4万辆,接近于2季度的20.4万辆和1季度的19.6万辆。我们推测3季度长安福特利润在35亿元左右,销售利润率仍在14%左右,盈利能力继续超越主要合资企业。 长安福特2015年业绩有望进一步超预期:受益于大中型SUV 锐界与B 级车金牛座上市(目前预计分别为2014年3月和6月左右),公司车型结构将进一步升级,同时近期已竣工的变速箱工厂将使得公司变速箱自配率提升。我们预计长安福特2015、2016年有望分别实现100万辆和115万辆的销量,195亿元和224亿元的净利润,销售净利润率分别达14.1%和14.4%。 维持盈利预测,继续强烈看好:维持对公司2014~2016年EPS 分别为1.63、2.49和2.95元的盈利预测,维持“买入”的投资评级:1)、自主3季度减亏表明CS75的盈利效果开始显现,最快4季度有望实现盈利;2)、长安福特盈利能力持续较高,后续随着翼虎与新蒙迪欧产能进一步释放、福瑞斯、锐界和金牛座的上市、变速箱的自配,2015年其利润大幅提升更为确定。 风险提示:行业需求下滑导致竞争加剧风险

三季度业绩超预期,受益于出口增长与成本下降:公司公告2014 年三季报,营收60.2 亿元,同比降6%;归母净利润3 亿元,同比增长24%,EPS 为0.82 元;其中三季度营收20.2 亿元,同比降10%;归母净利润1.2 亿元,同比增长44%。公司三季度业绩增长超预期,主要受益于出口业务的增长以及原材料成本的下降。 出口成为公司越来越重要的增长点:2010 年以来,出口业务越来越成为公司主要的增长点,出口收入占公司比例从2009 年的31.9%上升至2014 年上半年的44.3%,据我们了解,2014 年3 季度仍有进一步上升。受益于出口的增长,公司卡车胎和轿车胎实现了总销量的同比增长。国内方面,则由于投资增速下行导致商用车运营环境恶化,配套与售后销量均有下滑,工程胎由于出口较少,总销量同比有下降。 量增价跌,使得收入下降但毛利总额增加:尽管公司总销量同比增加,但由于天然橡胶等原材料成本的大幅下降导致公司产品价格下调,公司收入同比下降。不过公司毛利总额仍然实现了较好的增长,3 季度毛利总额4.7亿元,同比增长12%,环比仅下降2%(国内市场3 季度为淡季,这一环比也验证了3 季度销量增长主要来自国外)。公司毛利总额的增长,一方面受益于公司销量的增加,另一方面受益于单位产品毛利额的增加(按照2011年以来的规律,我们估计这部分并不大,轮胎行业特别是商用车胎行业竞争激烈、议价能力较弱,成本下降对单个轮胎的毛利额的影响较小)。 爱路驰服务品牌建设期使得销售费用增幅较大,管理费用控制良好:公司计划5 年内建设1000 家爱路驰售后服务店(均为加盟店,公司给予一定补贴),以打造中国本土的专业乘用车服务品牌。我们推测与此相关的投入是公司3 季度销售费用同比增加0.2 亿元的主要原因。公司管理费用控制良好,同比持平。 经营现金流状况良好,财务状况大幅改善:由于上游原材料的景气度较差、下游出口需求较好,公司收现比同比提升而付现比下降,使得公司经营现金流大幅改善,1-3 季度累计经营性现金净流入7.9 亿元。公司有息负债规模得以同比下降3 亿元,财务费用同比下降0.06 亿元至0.35 亿元。 调高盈利预测,维持“推荐”的投资评级:由于出口市场好于我们此前的预期,我们对公司2014EPS 的预测从此前的0.97 小幅调高为1.01 元,维持对2015~2016 年EPS 分别为1.05 和1.10 元的预测。 由于国内经济转型预计将对商用车需求形成持续抑制,我们预计公司国内工程胎和重卡轮胎业务压力预计持续较大,出口市场和乘用车胎业务是未来公司的主要增长点。特别是在乘用车轮胎方面,我们认为爱路驰售后服务体系的建设将有利于公司的长期发展,公司或可在内资企业占比极低的乘用车胎行业占据一席之地。我们预计未来几年公司业绩维持稳定甚至略有增长的概率较高,维持对公司“推荐”的投资评级。 风险提示:国内重卡行业继续大幅下滑的风险;原材料成本剧烈波动的风险。

投资要点 三季度业绩弱于预期,收入与毛利率双降、费用率上升:公司公告2014年三季报,营收426亿元,同比增4.4%;归母净利润55.9亿元,同比降9.5%,EPS为1.84元;其中二季度营收141亿元,同比降2%;归母净利润16.3亿元,同比下降22%。公司三季度业绩大幅下滑,弱于同比持平或略有增长的预期,主因轿车销量萎缩、研发费用大幅增长、徐水工厂已竣工但新车型尚未放量或上市等因素导致的收入与毛利率双降、费用率上升。 轿车:销量下滑源于低端轿车市场趋冷叠加公司产品处于更新周期。其中C50升级版已于7月上市,C30运动版预计将于11月前后上市,预计改款车型上市后,公司轿车销量将有所回升。但由于自主品牌轿车市场的持续萎缩(1-9月累计同比下降17%,压力来自消费升级、SUV替代与合资品牌产品下移),公司对轿车重视度较低,产品周期处于末端且坚持不降价策略,预计轿车销量仍将持续处于较低水平。 SUV:H6再上新台阶,H2迅速放量。受益于H6销量上升至2.8万台的新台阶与H2迅速放量(7月上市,9月销售8288辆),公司SUV销量三季度同比增长8.1%至.6万辆。 三季度销售净利率同比下降2.9%的原因:1)、三季度综合毛利率同比下降1.3%,主因:H2尚在爬坡期毛利率较低(低于轿车);轿车/皮卡销量下降导致毛利率下滑;2)、期间费用率上升2.0%,主因:H8延迟导致徐水工厂折旧摊销、人工和试制费等生产费用约2亿元计入管理费用;H9上市前的试制费用约0.3亿元。预计H9年底前上市后,这部分额外的管理费用将会减少,但正常的研发费用预计仍将随着逐渐增加。 预计新车型上市后将出现销量恢复和利润率回升:公司正处于新车型密集上市期,包括已于7月上市的H2、C50升级版、预计将于年底前上市的H1、H9、C30运动版、预计明年上半年上市的哈弗COUPEC、H7、H6的1.5T自动版、H2的自动版等,以及尚不确定时间的H8。 产品周期走出低谷将带动盈利走出低谷,继续维持“增持”评级。由于H6、H2的表现超出我们预期,H2爬坡期盈利低于预期,我们对公司2014-2016年EPS的预计分别从2.70、3.95、4.24元调整为2.65、3.98和4.76元。预计2015年将是公司收入与利润率双升的收获年,维持“增持”的评级。 风险提示:新车销售不达预期、SUV市场竞争程度超预期.

投资要点 半年报业绩符合预期,但自主品牌盈利低于预期,福特盈利能力持续超预期:公司公告2014年中报,上半年归母净利36.3亿元,与此前预告相符。其中投资收益40.8亿元,主要来自长安福特(37亿元)。大自主业务仍然亏损约4.6亿元,与去年相当,弱于预期。 长安福特销售利润率连续持续超预期上升,超越绝大多数合资品牌:上半年长安福特实现净利润74亿元,销售净利润率高达14%,同比上升4.9%,环比2013年下半年上升3.7%,超越上海大众、上海通用等大多数合资企业。冠盖群雄的盈利能力主要源自:极高的车均销量(7个车型上半年合计销售40万辆,车均5.7万辆)、良好的产品结构(SUV和B级车销量占比告)、零部件的自配(发动机的自配)。 长安福特2014年业绩有望进一步超预期:受益于大中型SUV锐界与B级车金牛座上市(目前预计分别为2014年3月和6月左右),公司车型结构将进一步升级,同时近期已竣工的变速箱工厂将使得公司变速箱自配率提升。我们预计长安福特2014、2016年有望分别实现106万辆和115万辆的销量,204亿元和222亿元的净利润,销售净利润率分别达14.1%和14.4%。 销售费用增幅较大导致自主业务增收不增利:尽管自主品牌销售较好(微车销售32万辆,同比增2%,毛利率14.7%,同比降3.7%;轿车及SUV销售26万辆,同比增35%,毛利率18.8%,同比增3.8%;合计销量58万辆,同比增14.7%,综合毛利率17.4%,同比增0.9%),由于促销广告及销售服务费的上升,导致自主业务亏损仍达4.6亿元(去年同期4.7亿元)。 马自达盈利能力大幅提升,江铃利润贡献增加:受益于CX5的上市,长安马自达上半年实现净利4.1亿元,净利润率从2013年的0.9%上升至6.4%。受益于江铃汽车的利润增长,江铃控股净利润也从去年上半年的3.2亿元上升至4.2亿元,随着产品周期的上行,预计江铃利润2015年将加速增长。 2015年业绩高增长确定性提升,调高盈利预测,强烈看好:由于长安福特盈利能力超预期上升,后续随着翼虎与新蒙迪欧产能的进一步释放、福瑞斯、锐界和金牛座的上市、变速箱的自配,2015年长安福特利润大幅提升的确定性更高。我们对公司2014~2016年EPS的预测分别从此前的1.64、2.47和2.91元分别调整为1.64、2.57和2.98元,维持“买入”的投资评级。 风险提示:行业需求下滑导致竞争加剧风险

二季度业绩同比下滑,主因阶段性因素:公司公告2014年中报,上半年营收285亿元,同比增8%;归母净利润39.5亿元,同比降3%,EPS 为1.30元;其中二季度营收138亿元,同比增1%;归母净利润19.5亿元,同比下降11%。公司业绩下滑,主因轿车销量阶段性下滑、研发费用因新车型较多同比翻番、徐水工厂已竣工但新车型尚未放量或上市等阶段性因素。 轿车销量下滑源于低端轿车市场趋冷与公司产品周期:1)、今年低端车市场急剧趋冷,自主轿车销量上半年同比下降15%;2)、公司主力车型C30和C50均处于产品更新换代期。其中C50升级版已于7月上市(当月销量回升至3011台),C30运动版预计将于11月前后上市,预计改款车型上市后,公司轿车销量将有回升。但由于中低端轿车市场仍受到消费升级、SUV 替代、合资下移压力等负面冲击,我们认为不宜对轿车前景预期过高。 SUV 继续保持强势,结构变化至利润率环比提升:受益于H6上升并稳定在月销2.5万台的新台阶,公司SUV 销量上半年同比增21%至22.6万辆。 销售净利率同比下降1.6%的原因:1)、上半年综合毛利率同比下降0.4%,主因轿车/皮卡销量下降、天津二工厂和徐水新工厂竣工带来折旧同比上升(上半年折旧摊销成本率同比增加0.61%,人工成本率上升1%,是毛利率下降的主因,销售结构中SUV 占比提升部分抵消了上述不利影响)。2)、研发费用同比翻番导致费用率上升:由于新车型较多,上半年研发费用同比增99%至11.6亿元(占管理费用的72%),使得管理费用率上升1.7%。 期待新车型上市后的销量恢复和利润率回升:包括已于7月上市的H2、C50升级版、预计将于9月上市的H1、预计11月前后上市的C30运动版、年底上市的H9、以及仍有可能年内上市的H8。 产品周期正走出低谷,继续维持“增持”评级。由于新款M4自5月上市后未能改变其销售颓势,我们对公司2014-2016年EPS 的预计分别从2.81、3.93、4.23元调整为2.70、3.95和4.24元。由于2013年至2014年上半年缺乏全新产品,而老产品较多处于生命周期后端,产品周期低谷使得公司业绩同比下滑。2014年下半年,随着新车型密集上市,公司产品周期再度进入上行阶段,预计将带来业绩增速的快速回升,维持 “增持”的评级。 风险提示:新车型销量不达预期风险

二季度业绩下滑,主要源于产品周期—C30、C50、M4 改款前的萎缩(详见附表1):公司公告2014 年中期业绩快报,上半年营收285 亿元,同比增8%;归母净利润39.6 亿元,同比降3.1%,EPS 为1.30 元,其中二季度营收138 亿元,同比1%;归母净利润19.5 亿元,同比下降10.8%。 轿车销量下滑源于低端轿车市场趋冷与公司产品周期:1)、今年低端车市场急剧趋冷,自主轿车销量上半年同比下降15%;2)、公司主力车型C30和C50 均处于产品更新换代期。其中C50 升级版已于7 月上市,C30 运动版预计将于11 月前后上市,预计随着改款车型上市,公司轿车销量将有回升。但由于中低端轿车市场仍将受到消费升级、SUV 替代、合资下移压力等负面冲击,且公司对轿车重视度偏低,不宜对轿车前景预期过高。 SUV 继续保持强势,结构变化至利润率环比提升:受益于H6 销量上升至月销2.5 万台的新台阶,公司SUV 销量上半年同比增长23%至22.5 万辆。 SUV 车型中,M4 二季度下滑较快,也主要与车型换代有关。2014 款M4已于7 月上市,预计后续销量将有所回升。由于盈利能力较高的SUV 占比提升,这一结构变化抵消了C30、C50 和M4 二季度大幅萎缩的负面影响,公司二季度销售净利润率14.2%,环比提升0.6 个百分点,但由于研发费用的增加以及徐水基地的费用,利润率同比仍有1.8 个百分点的下降。 下半年是新产品密集上市期,逐渐迎来收获期:包括已于7 月上市的H2(截止目前订单约2 千台)、C50 升级版、M4 改款车型,预计将于8 月上市的H1、预计11 月前后上市的C30 运动版、年底上市的H9、以及仍有可能年内上市的H8。其中,H2、H1、H9、H8 均为全新SUV 车型,有望带来新增销量;而C50、M4、C30 的改款车型则有望扭转其销量的严重下滑。 最坏的时候已经过去,维持“增持”评级。由于H8 尚无法确定上市时间,且自主轿车市场压力超出预期,我们对2014-2016 年的业绩预测分别从3.36、4.44、4.56 元下调至2.81、3.93 和4.23 元。预计随着新产品的密集上市, 3 季度后公司将再次迎来增长期,维持“增持”的投资评级。 风险提示:新车型销量不达预期风险

投资要点 1季度业绩与我们的预期一致:公司公告2014年1季度,单季度营收147.4亿元,同比增长15.5%;营业利润24.1亿元,同比增长24.1%,同比增长16.3%;归母净利润20.1亿元,同比增长5.8%,EPS为0.66元。这与我们此前报告《新一轮增长在即,增速弱于上一轮》中提示的1季度EPS为0.67元,同比增长7%的预期基本一致。 H6继续贡献增量,轿车、皮卡拖累收入增长:1季度,公司SUV销量同比增长28%至11.4万辆,其中H6增长64%至7.8万辆;轿车下降27%至4.2万辆,皮卡下降8%至3.1万辆;总量增长4%至18.8万辆。 技术开发费以及徐水基地费用导致管理费用率增加,是净利润增速不及收入增速的主要原因:1季度综合毛利率为28%,同比下降0.1%,在产品结构改善的情况下综合毛利率未见上升,或因轿车和皮卡毛利率因销量下滑而有下降;H8延迟上市的改进费用以及其他新车型(H7、H9等)相关的技术开发费增加,和徐水基地初期开支费用化,导致管理费用率同比上升1.5个百分点,是导致净利润率同比下降1.3个百分点。 继续乐观看待公司向中高端SUV市场的飞跃:1)、历史表明公司执行力较强;2)、连推多款产品,包括H8、预计年底上市的H9和将于2015年初上市的H7,也意味着公司试错纠偏机会较多;3)、15-25万元SUV细分市场高速扩容为H8以及未来的H7、H9提供良好的市场环境。 维持盈利预测与“增持”评级。维持对公司2014~2016年EPS分别为3.36、4.44和4.56元的盈利预测。鉴于公司在SUV市场的长期积累与较强的竞争力,我们对公司产品升级前景仍持偏乐观态度,预计后续新车型H2、H8、H7和H9等产品将结束公司近1年半的新车型空档期,公司汽车销量也有望引来新的一轮增长期。不利在于,由于产品升级幅度较大,预计H8获得市场认同需要一定时间,其销量所需爬坡期也会长于此前车型,且新车型的边际效应将弱于此前。我们维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示:行业需求下滑导致竞争加剧风险。

投资要点 事件: 长城汽车公布2013年年报:全年营收568亿元,同比增32%;营业利润97亿元,同比增45%;归母净利润82亿元,同比增44%。综合毛利率28.6%,同比上升1.7个百分点;全面摊薄每股收益2.70元。其中,第四季度营收160亿元,同比增17%;归母净利润20.5亿元,同比增11%;综合毛利率27.7%,同比持平,环比下降1.3个百分点;全面摊薄每股收益为0.67元。 分红预案:每10股派息8.2元(税前)。 点评: 公司2013年EPS略低于我们预计的2.72元,主要源自研发费用的增幅超出我们此前的预期(2013年公司研发费用同比增加77%至16.9亿元)。预计2014年1季度EPS为0.67元,同比增长7%。2012年~2013年,公司销量增长主要来自新车型H6、M4和C30。预计2014年~2015年公司增量将主要来自:H6的产能扩充、计划于2014年4月上市的H8和H2、计划2015年上市的H7和H9。这些新车型的上市将有望带动公司销量新一轮的环比增长(2012年4季度以来销量环比并无增加),但幅度预计较低。我们预计2014、2015年公司销量分别同比增长13%和17%,增速低于此前,但由于结构的升级,预计盈利增速较高,分别为24%和32%。维持对公司“增持”的评级。 2013年销售分析:增量仍来自次新车型,老车型销量2014年或将继续下滑 2013年公司实现总销量77万辆,同比增长24%,其中SUV销量同比增长50%至42万辆,增量主要由哈弗H6和M4贡献(分别贡献8.3和7.2万辆);轿车销售20.5万辆,同比增3%,其中长城C50增加2.7万辆,被C30等车型销量的下降所抵消;皮卡销量销售13.6万辆,同比持平。 总体来看,2013年的增量仍主要由2012年年初前后上市的H6、M4和C50贡献,三者合计贡献增量达18.3万辆。而其他成熟车型销量合计下降5.6万辆,降幅达这些车型2012年合计销量的14%,下降原因包括: 1)、车型走过成熟阶段后的自然下降:如长城C30,该车型销量2010年6月上市后,2011年4季度达到4.3万台的单季销量巅峰,之后逐渐下滑,我们预计2014年1季度可能仅2.5万台左右。 2)、车型的退出:包括H3、炫丽和迪尔皮卡,其中炫丽为2008年上市,2011年后销量连续大幅下滑,2012年在其基础上改型为SUV车型M4。 3)、新车型对老车型的挤压:如H5,自2011年H6上市后,H5/H3合计销量逐年下滑,2013年同比下降26%,2014年1季度预计继续同比下降30%。 4)、市场压力:包括皮卡和自主品牌轿车市场2013年增长乏力,也拖累了公司在这两个细分市场的表现。 5)、出口市场下滑:由于日元、韩元相对人民币的贬值,影响了国内汽车出口的竞争力,国内汽车出口量2013年出现较大下滑,公司2013年出口量7.5万辆,较2012年下降2万辆或21.5%。由于汇率因素仍然存在,预计2014年出口仍有可能出现小幅下降。 以上因素仍是我们在对2014年销量进行预测时需要注意的负面因素:具体包括H5、C30可能的继续下滑;皮卡和自主品牌轿车市场面临的增长压力持续;小型SUV车型H2上市后可能对M4产生的负面影响。 2014年销售预测:老车型H6受益产能扩充,H2/H8贡献一定增量,保守预计2014年销量增加13%至87万辆 未来两年公司的主要增长点将来自于: 2014年公司主要新车型为中高端SUV车型哈弗H8和哈弗H2,上市时间预计均为2014年4月份,我们预计两者2014年分别销售2.5万和5万台,2015年分别为5万和12万台,持续带来较大增量。 2015年公司主要新车型将是中高端SUV车型哈弗H7(预计售价15~20万之间)和H9(定位类似于H8),我们预计这两款车型2015年销量分别为4万台和2万台。 此外,H6由于长城C50转移至天津二工厂生产腾出的产能空间,单月产能上升至2.4万辆,我们预计该车型销量将从2013年的21.6万辆上升至2014年的28万辆。 以上车型预计在2014年和2015年分别贡献14万和17.5万台销售增量。而公司2014年销售目标为89万台,较2013年的75万台增加12万台,因此这一目标需在其他老车型销量不继续下降的情况下才可能达成。我们保守预计2014年全年销售87.4万辆,同比增长13%。不过由于车型档次的上升,预计2014年收入增速略高,约为23%。 盈利能力:继续受益销量增长与结构变化,盈利能力持续提升,但4季度略有下滑,或主要与新工厂竣工投产有关 公司全年综合毛利率为28.6%,较去年增加1.7个百分点。其中1~4季度综合毛利率分别为28.1%、29.8%、29.0%、27.7%,4季度在产品结构明显改善(毛利较高的H6等产品销量占比上升)的情况下,综合毛利率环比出现较大回落,可能与天津二工厂和徐水工厂投产后折旧增加有关。预计2014年下半年,随着二工厂新车型H2和徐水工厂新车型H8的上市,产能利用率与毛利率可能将有所回升。 研发费用超预期上升,是公司四季度业绩低于预期的重要原因 但由于研发费用的持续大幅增加,管理费用率从2012年的4.02%大幅上升至2013年的4.94%。公司近年来研发费用均有大幅增加,从2009年的3.4亿元增加至2012年9.6亿元,2013年进一步上升至16.9亿元,增幅达77%。当年研发费用的增加,可能主要来自H8、H2、H7、H9等新车型,特别是H8等中高档SUV车型,由于档次远高于原有车型,研发费用较大。 2014年,由于待上市新车型仍较多,同时公司在新能源汽车领域也可能将加大研发力度(年报中提到将“本集团将加大提升对整车及零部件的研发力度,并按着严格的产品开发流程展开新能源汽车研发工作。”)我们预计公司研发费用仍将较大幅度增加,将是抑制公司2014年盈利能力提升的重要因素。 销售费用率方面,受益收入高速增长,公司销售费用率2009年以来持续下降,从2009年的5.5%下降到2012年的3.82%,2013年进一步下降至3.41%。 空档期即将结束,新车型上市后将迎来新的增长期,但幅度将远不如往年 如前所述,2013年年初至今,除哈弗H6增加运动款外,公司并无重量级新车型出台,这一期间的销量增长主要来自于此前的新车型放量。尽管同比增速较高,但环比并无增加,甚至略有回落(2012年4季度销量19.8万辆,此后各级度销量一直在20万辆以下徘徊)。 计划于2014年4月上市的重量级新车型H8/H2有望结束这一尴尬局面,带来一轮新的增长期。不过,由于基数的提高,以及公司产品向上延伸面临较大的挑战, 其边际效应将远远弱于2012年年初前后上市的H6/M4/C50带来的上一轮增长期。 我们预计2014年、2015年公司销量增速分别为13%和17%。 预计1季度EPS为0.67元,同比增长约7% 我们预计1季度公司总销量在18.6万辆左右,同比增长3%,由于产品结构的提升,预计收入将接近150亿元,同比增长15%以上。尽管毛利率可能因产品结构改善而略高于去年,但研发费用增加导致的管理费用率大幅上升,可能抑制公司利润的增长,预计1季度净利润在20亿元左右,同比增长7%。 小幅调整盈利预测,维持“增持”的投资评级。 由于研发费用增幅超出我们此前的预期,4季度毛利率的下滑幅度也略超我们此前预计,我们小幅调整对公司的盈利预测,对2014~2015年EPS的预计从此前的3.47和4.62元,分别下调至3.36和4.44元,预计2016年EPS为4.56元。公司3月21日收盘价31.30元对应2014~2016年PE分别为9、7、7倍,对应最新净资产PB为3.4倍。 鉴于公司在SUV市场的长期积累与较强的竞争力,我们对公司产品升级前景仍持偏乐观态度,预计后续新车型H2、H8、H7和H9等产品将结束公司近1年半的新车型空档期,公司汽车销量也有望引来新的一轮增长期。不利在于,由于产品升级幅度较大,预计H8一炮走红的概率较低,其销量所需爬坡期也会长于此前车型,且新车型的边际效应将弱于此前。我们维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示:SUV市场竞争加剧到来早于预期、新车型销量不达预期

近期我们对公司进行了调研,与公司管理层进行交流,主要结论如下: 1)、公司汽车保险杠业务经过多年的生产基地布局,2010年后日趋成型,因此当年也成为公司收入与业绩的一个重要分水岭-一改此前的徘徊不前,2010年开始进入收入快速增长、毛利率持续提升阶段。未来一段时间公司暂无新的生产基地建设计划,预计随着公司配套比例中豪华车占比的继续提高、现有生产基地的逐渐成熟与产能利用率的持续提高,公司该业务收入与盈利仍将继续快速增长; 2)、铸造业务向小型铸件转型有望迎来增收减亏; 3)、民营医院一方面借助于国外优秀医院支持、同时其定位也符合苏南地区富人群体庞大的基础环境,未来获得成功的概率较高,并有较大扩张空间; 综上判断,我们认为公司保险杠基础业务正在收获期、民营医院新业务值得期待、估值同类最低(静态PE为中小型汽车零部件企业中最低),风险收益匹配良好,给予增持的投资评级。 详细分析如下: 一、公司简介:汽车保险杠专业配套商,探索民营医院新方向。 公司是国内起步较早、规模最大的汽车保险杠专业生产厂商。公司1988年即成为上海大众桑塔纳轿车保险杠独家定点生产厂,1998年开始为上海通用别克世纪配套保险杠,曾同时为桑塔纳、富康、捷达三大市场主力车型同时配套,市场占有率一度超过40%。2009年,公司成为华晨宝马、北京奔驰等豪华品牌保险杠配套厂商。目前主要配套客户包括上海通用、上海大众、华晨宝马、北京奔驰、东风神龙、华晨金杯、北京现代等,其中宝马、奔驰国产车由公司配套的比率高达约90%。 2013年4月,公司通过控股子公司无锡鸿意(持股51%,集团持股49%)设立无锡明慈心血管病医院,目前定位为心血管和糖尿病专科医院,公司由此进入民营医院领域。 二、保险杠业务:五大生产基地布局完成,2010年以来进入收获期 由于保险杠运输成本较高,配套企业需要在主要配套主机厂附近建厂,2002年前公司主要生产基地位于江阴,此后陆续转移至上海、武汉、沈阳、烟台和北京: 上海名辰:2002年设立,设立并于当年将生产设备从江阴搬迁至上海,厂房一期工程于2003年建设完毕,二期工程于2005年建设完毕;在其他地区生产基地建设完工之前,公司所有客户均由上海名辰供应,目前主要供应上海通用、上海大众,以及福建奔驰和奇瑞,产能为75万套;2006年 该子公司实现净利润0.33亿元,此后由于生产转移,其净利润也略有下降,特别是由于烟台基地的投产,2011、2012年其净利润连续缩减至0.18和0.15亿元。直至2013年,随着主要客户上海通用、上海大众销量的大幅增长,该公司上半年实现净利润0.16亿元,超过2012年全年,但利润率仍然较低,仅为3.1%。 武汉名杰:2003年设立,一期工程(20万套彩色保险杠、防擦条涂装生产线)于2007年完工;二期工程于2009年基本完工。目前主要为东风神龙和东风汽车自主品牌供应保险杠;武汉名杰由于建设时间较早,生产较为饱和,盈利能力是公司所有生产基地中最强的,2013年上半年销售利润率达11.3%。2011年、2012年、2013年上半年其净利润分别为0.20、0.40、0.28亿元。 沈阳名华:2004年设立,一期工程于2006年完工,二期工程预计将于2014年6月完成。该基地此前主要为华晨金杯供货,2009年开始为华晨宝马和北京奔驰供应保险杠,2011年成为奔驰外饰系统国内唯一供应商,同时被宝马授予优秀的全球开发供应商。由于其主导客户由此前的华晨金杯转向为宝马、奔驰,2011年以来沈阳名华成为公司利润和利润增量的主要贡献者。2011年、2012年、2013年上半年净利润分别为0.34、0.66和0.51亿元。 烟台名岳:2006年设立,2011年8月烟台生产基地开始批量投产,产能45万套,主要配套上海通用东岳工厂,投产当年生产约10万套,当年即实现盈利。2011年、2012年、2013年上半年净利润分别为0.02、0.12和0.06亿元。 北汽模塑:2007年设立,与北汽控股旗下的北京海纳川汽车零部件公司合资成立,公司只持股49%但主要由公司管理,主要为北京奔驰、北京现代、北汽股份等客户供货。一工厂2010年7月开始批量生产;专为奔驰配套的二工厂2012年9月投产。2011年、2012年、2013年上半年净利润分别为0.04、0.10和0.08亿元。 2010年以前,由于公司处于生产基地布局阶段,其塑化汽车装饰件业务(保险杠及防擦条)盈利徘徊不前,收入与毛利总额几无增长甚至略有下滑。2010年后,随着公司各生产基地基本成型,公司该业务收入开始快速增长并伴随毛利率的连续提升,以2009年为基数,至2012年的收入与毛利总额复合增速分别为30%和45%,2013年上半年亦分别同比增长36%和43%。 目前,公司暂无于其他城市新建生产基地的计划(2012年公司保险杠产能220万套,产量仅约150万套),我们预计,随着公司配套比例中豪华车占比的继续提高、现有生产基地的逐渐成熟、产能利用率的持续提高,公司保险杠业务收入有望维持较快增长,同时盈利能力也有望持续较高。 三、民营医院:盈利尚早,探索有益,若成功则有继续拓展空间 无锡明慈心血管医院位于无锡市中心区,目前的功能定位为:以心血管病和糖尿病的检查、诊断、治疗为特色,以高端健康体检、健康管理为重点,兼有中老年养生保健、科研、教学等功能。 按照医院筹建处的对外招聘公告,该医院的长期目标为:“通过与国内外著名医疗机构合作,在国际先进技术支持下,将其建设发展成健康产业集团、具有品牌特色的总医院,建成一所具有现代化硬件设施与软件品质,具有国际服务意识和国际诊疗水平的国内一流、国际领先的国际级医疗机构。承担培训管理、技术人才(基地)、探索经营模式、总结管理经验、创立品牌形象。条件成熟时向全国经济较发达的中心城市发展,开办连锁医疗保健机构,使健康产业真正成为模塑集团第五大产业。” 于公司而言,医院管理是一个全新的领域,公司在这方面并无基础,不过,有利之处在于: 1)、借助外力:医院与德国北威州心脏和糖尿病中心(HDZ)、中国健康促进基金会等机构建立了战略合作同盟关系,未来将利用德国北威州心脏和糖尿病中心的国际先进诊疗技术和先进管理经验,由其提供功能布局规划指导、人员培训和专家选派,以提升公司的管理水平。(据国家心血管病中心网站,德国北威州心脏与糖尿病中心医院是波鸿鲁尔大学附属医院,在心脏病的诊治,尤其是心脏瓣膜手术、心脏移植、人造心脏植入等方面成绩显著,是欧洲治疗研究心脏病和糖尿病水平最好、设施最精良的医院之一)。 2)、高端定位:公司作为民营医院,预计将主要定位于为高端客户提供医疗健康服务,无锡乃至整个苏南地区经济较为发达,其庞大的富人群体将为其提供较好的基础条件。 预计医院将于2014年10月开业,尽管医院尚处于筹建期,其声誉度的培养需要较长时间,短期内尚难对公司业绩产生正面贡献,甚至会有一定拖累,但若经营成功,未来将有较大拓展空间:仅以建筑面积而言,医院医疗用房(含配套用房)达6万平米,远超目前建设规模(150张床位)所需。 四、铸件业务:调整方向,期待减亏 公司铸件业务子公司江阴德吉铸造成立于2010年,为公司与德国德哈克铸造控股有限公司合资设立,最初定位为生产2.5 兆瓦以上级风力发电零部件、机床等大型铸件产品;2012年,由于德国德哈克撤资,公司低价获得其持有的55%的股权,德吉铸造成为公司全资子公司。 由于外方撤资后的人员变动,同时下游风电行业景气度较低,德吉铸造业务进展缓慢, 2012年,德吉才开始试生产,当年仅实现营业总收入12.82万元,亏损达2251万元。2013年上半年,营业收入仍只有60万元,亏损达1482万元。成为近两年公司业绩的主要拖累者。 目前,德吉铸造正在转型做小型铸件,2014年目标为完成1万吨铸件的生产与销售(产能3万吨,单吨价值量在1.3万元左右)。从我们现场了解的情况来看,尚无法判断是否能完成该目标,业务转型将有助于增收减亏,但预计2014年继续亏损的概率较大。 五、盈利预测与投资评级:保险杠基础业务正在收获期、民营医院新业务值得期待、估值同类最低,给予“增持”评级 公司2013年每股收益为0.71元,我们预计2014、2015年EPS分别为0.80和0.97元。预计2014年增速较低,主要由于2013年上半年公司减持江南水务产生投资收益2480万元(减持208万股,目前持股1628万股),而2014年不予考虑减持因素。按照3月7日收盘价,对应2013~2015年PE分别为17、15和12倍。在中小型汽车零部件企业中,公司估值(PE,TTM)为最低者,仅高于大型零部件企业华域汽车、福耀玻璃、潍柴动力和一汽富维。 同时,公司目前持股6.96%的江南水务(601199,最新持股对应市值2.6亿元)和持股1.1%的江苏银行(未上市,2012年获得分红收入803万元,若以5%的分红收益率粗略估算则价值1.6亿元),上述股权价值合计约占到公司目前总市值36亿元的10%以上。 综合上述判断,我们认为公司保险杠基础业务扎实,民营医院新业务值得期待,当前估值与同类企业相比偏低,风险收益匹配良好,给予“增持”的投资评级。 六、风险提示:原材料价格波动风险

投资要点 2013年4季度首度亏损,大幅低于预期:公司发布业绩快报,2013年全年实现营收51亿元,同比增长22%;实现营业利润0.44亿元,同比下降32%;实现归母净利润0.49亿元,同比下降37%;EPS 为0.21元,低于此前预计的0.38元。其中,4季度实现营收15亿元,同比增长29%;营业利润为亏损791万元,净利润为亏损424万元,为2011年上市以来首次单季亏损。 日系年底库存大增,导致毛利率环比大幅下降:如我们在2013年12月以来的各期月报中所提示,2013年4季度日系全国批发量显著高于上牌量,年末为完成全年销量目标的冲量行为,使得日系品牌的库存出现较大上升。公司由于日系店占比较高(截止2013年8月为38%),受影响较大。这一因素使得公司毛利率出现较大下滑,我们预计公司4季度综合毛利率仅约为4.8%,远低于3季度的7%,也低于2012年同期的5.7%,是导致公司4季度单季亏损的主要原因。 网店仍在快速扩张,各项费用率同比持续上升。2013年,公司正式投入运营4S 店10家(含2家收购)。目前公司在运营4S 店数为48家,另有在建8家。由于2013年正式投入运营网店数增幅超过20%,公司各项费用亦出现快速增加。我们预估公司2013年管理、销售和财务费用分别同比增加32%、33%和64%,三项费用率分别同比上升0.2、0.1和0.3个百分点。好的迹象在于,环比来看,公司2013年各季度费用率没有继续上升。 融资租赁业务即将铺开,将是利润增长点:2013年6月公司成立了融资租赁公司,9月获得商务部批准,目前处于试运营阶段,预计3月份开始正式铺开,首期投入资金规模预计2亿元。预计公司融资租赁实际利率在12%~15%之间,该业务有望给公司带来新的利润增长点。 市场竞争压力超出我们的预期,调低对2014-2015年EPS 的预测,分别从0.49和0.61元调整为0.34和0.42元。公司2012年开始进入高速扩张期,粗略估计到2015年后公司才进入较好收获期,目前业绩低谷主要源于网络快速扩展与日系因素,并不反映公司潜在盈利能力,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争再度加剧风险。

事件: 江铃汽车(000550):自2月19日-2月27日7个交易日连续跌幅超过20%,经过和公司沟通并结合我们自己的跟踪,近期公司经营层面并没有重大变化,我们前期推荐的逻辑基础也没有调整,继续强烈建议买入。 点评: 最近市场对合资股比放开持担忧的态度,但我们认为合资股比的政策放开对江铃汽车偏正面影响。 2014年我们预期的影响股价的重要事件:1.自动档驭胜新产品周期开始2.U375和新全顺的车型披露配置3.董事会换届4.B股的处置问题等。 借助国IV标准逐步严格实施和黄标车淘汰加速的有利外部市场环境,公司2015年大品种的在研产品逐步投放市场,伴随相关信息按时间节点依次释放,市场对其新业务的认识和成长新阶段的预期会逐步形成,盈利增速回升与估值上调的长周期双击即将展开。公司拥有好的治理结构和股权架构,能够有效保障股东的权益不被稀释和侵害。 我们认为公司产品顺应城市轻物流的需求,公司高端轻客和轻卡产品具有极强的市场竞争力和适应力,2015年Ford大型SUV投产,SUV车型逐步丰富,产品序列层次清晰,细分市场竞品少,定价空间较大。我们继续维持公司2014年、2015年、2016年每股收益分别为2.30元、3.42元和5.34元的盈利预测不变。按2014年2月27日收盘价21.39元计算,对应动态市盈率为9倍、6倍和4倍,继续维持公司“买入”评级。未来12个月的目标价格区间为34元-41元,隐含了2015年10倍-12倍;结合公司新产品的市场前景和投放节奏,给予2014年15倍的动态市盈率,对应12个月的合理价位为36元。 风险提示:SUV的市场表现不如预期、新全顺的市场表现不如预

事件:公司公布2013 年年报,公司全年共实现营业收入115.01 亿元,同比增长12.24%;营业利润22.58 亿元,同比增长24.66%,其中归属于母公司所有者净利润19.18 亿元,同比增长25.76%。综合毛利率41.40%,较上年同期提升3.25个百分点,全面摊薄每股收益0.96 元。 其中第四季度单季度实现收入30.61 亿元,同比增长13.3%;营业利润6.28 亿元,同比增长49.74%,归属母公司所有者净利润5.81 亿元,同比增长58.15%,全面摊薄每股收益0.29 元,综合毛利率44.42%,同比增加7.9 个百分点。 送配预案:每10 股派现5 元(含税)。 点评: 公司业绩与我们的预期基本一致,但超市场一致预期。 跟据公司2013 年报,我们提出5 个认为短期相对重要的问题:1.营收增长及盈利质量2、2013 年毛利率解读与2014 年展望3、人工薪酬和研发开支的趋势4、海外项目的收益与风险权衡 5、H 股上市的影响。 基于我们对公司未来增长的判断,并考虑H 股发行后的摊薄效应(根据超额配售与否,分别占目前总股本的比例约21.9%和25.2%,我们取不超额配售22%计算;假设新募集资金只影响2015 年的财务费用)的影响,我们将公司投资评级从“买入”下调至“增持”。 营收115 亿元,同比增长12%;毛利率第四季度同比跃升源于统计口径。 公司2013 年共实现营业收入115.01 亿元,同比增长12.24%,其中汽车玻璃收入109.12 亿元,同比增长14.68%,浮法玻璃(含内部供应)收入22.39 亿元,同比下降1.45%;从汽车玻璃的区域来看:外销收入同比增长10.25%,国内收入同比增长17.05%。 公司4 季度单季度毛利率大幅提升7.1 个百分点,毛利率大幅跃升,主要是子公司的成本费用归集口径变更影响,从全口径成本费用率的角度来看全年变化不大。 预计2014 年公司管理费用的仍将小幅增长,研发投入会延续。 管理费用12.94 亿元同比增长30.05%,增加3 亿元。销售费用基本和收入同步,财务费用与全年有息负债规模相关,同比持平。费用化的研发支出3.88亿元,同比增长64.41%。资产减值损失0.22 亿元,同比下降0.13 亿元。 盈利预测与估值: 基于海外配套份额提升的节奏,下调评级至“增持”。 我们预计公司2014 年、2015 年和2016 年的每股收益分别为1.07 元、1.07元和1.24 元。按2014 年2 月26 日的收盘价8.00 元计算,对应动态市盈率为7 倍、7 倍和8 倍,按照2013 年12 月31 日的每股净资产3.92 元计算,最新市净率为2.04 倍。 但若考虑H 股发行后的摊薄(根据超额配售与否,分别占目前总股本的比例约21.9%和25.2%,我们取不超额配售22%计算;假设新募集资金只影响2015年的财务费用)我们简化的财务模拟为2014 年、2015 年、2016 年的每股收益则分别为0.88 元、0.98 元和1.13 元。 我们预计未来3 年的净利复合增长率为9%。公司所在行业竞争结构清晰,公司在其细分行业竞争力远超对手,标的在A 股市场具有稀缺性。基于海外配套份额提升的前景与节奏,以及相应项目的风险回报权衡,结合H 股上市的影响,我们将公司投资评级从“买入”下调至“增持”。 风险提示:1. 国内乘用车销量大幅下滑。 2. 出口市场风险以及美国、俄罗斯项目进展未能按计划进行。 3. 主要原材料价格反弹。

公司今日发布业绩预告修正公告:预计2013年度归属于上市公司股东的净利润为3.26亿元-4.01亿元,比上年同期增长30%-60%,上年同期为2.51亿元。公司此前在2013年三季报中预计2013年净利润同比将增0%-30%。 点评: 公司业绩预增的主要原因是下游配套的上海大众、一汽大众、宝马相关车型的热销直接带动了公司业绩的较快增长,同时海外德国子公司经营情况得到一定的改善。过去几年公司推行的“精益化生产”、“机械臂”等自动化设备大量装备,也使公司运行效率得以提升,成本控制得到改善,共同促成了2013年的业绩快速增长。 公司是A股稀有的豪华车配套的核心零部件厂商,未来豪华车国产化配套前景看好。目前下游的配套客户包括宝马、奥迪、捷豹路虎、奔驰等豪华车客户,随着核心客户的车型国产化进程加快,公司成长趋势更加明确。 内饰行业没有颠覆性创新,车型趋势更新加速,内饰作为汽车改款的常换件是影响消费者购买决策的重要因素。从行业竞争和业务规模来看,在国内汽车过去10年的快速发展期,公司已经抓住机遇,超越绝大大多数同行,摆脱“低价锁定”的死循环,成长路径清晰。 公司致力于开拓汽车电子业务,是真正的核心汽车电子企业,技术壁垒和配套客户均属高端,与赫尔巴克的合资成立的汽车电子公司预计2014年将投产。公司盈利质量较高,会计政策严格程度超A股汽车上市公司。 按照公司的业绩修正公告,按照最新股本计算的2013年全面摊薄每股收益约0.61元-0.76元。公司的业务组合性质决定了其订单的获取周期较长,但稳定性和持续性较强。根据公司的发展战略未来汽车电子业务的占比将提升至至30%左右。国内业务与海外业务、下游客户的系别配套会更加平衡和多样。 公司目前下游客户优质,未来通过业务拓展系别将更加平衡。从2012年的收入分解来看,南北大众占比约40%左右(包括奥迪),宝马、奔驰,通用、福特和日系的一汽丰田也是公司重要客户。 我们预计公司2013年-2015年收入预测:75.86亿元、98.31亿元、122.08亿元,对应未来3年的每股收益分别为0.71元,1.09元,1.38元,成长性良好且路径清晰,给予“增持”的评级。

事件: 江铃汽车发布业绩快报:2013年实现年度销量23万辆,合计同比增15%。2013年全年全顺销67785辆,同比增18.5%,JMC卡车79936辆,同比增16.6%,JMC皮卡及SUV销81893辆,同比增10.2%,其中域虎皮卡8985辆,驭胜SUV销售14160辆。 公司实现营收208.9亿元,同比增长19.5%;营业利润17.53亿元,同比增长2.1%;归母净利16.96亿元,同比增长11.95%,全面摊薄每股收益1.97元,加权平均净资产收益率19.56%,与2012年基本持平,无论行业景气变化,连续7年保持20%以上,彰显管理层资源配置能力。2013年业绩与我们的预期基本一致。 点评: 据公司业绩快报,我们预计公司2013年第四季度实现营收60.95亿元,同比增长28.g%,营业利润2.61亿元,同比持平。2013年4季度销量的销量结构同比优化明显,毛利率应该不会低于1-3季度的25.g%,我们预计第4季度毛利率在26.5%左右,预计4季度的期间费用,尤其是销售费用和管理费用仍像2012年一样四季度计提集中。我们预计4季度的销售和管理费用在12亿元左右,同比增长50%左右 2014年我们预期的影响股价的重要事件:1.自动档驭胜新产品周期开始2.U375和新全顺的车型披露配置3.董事会换届4.B股的处置问题等。 借助国IV标准逐步严格实施的有利外部市场环境,2015年大品种的在研产品逐步投放市场,伴随相关信息按时间节点依次释放,市场对其新业务的认识和成长新阶段的预期会逐步形成,盈利增速回升与估值上调的长周期双击即将展开。公司拥有好的治理结构和股权架构,能够有效保障股东的权益不被稀释和侵害。 我们认为公司产品顺应城市轻物流的需求,公司高端轻客和轻卡产品具有极强的市场竞争力和适应力,2015年Ford大型SUV投产,SUV车型逐步丰富,产品序列层次清晰,细分市场竞品少,定价空间较大。我们继续维持公司2014年、2015年、2016年每股收益分别为2.30元、3.42元和5.34元的盈利预测不变。按2014年1月23日收盘价24.72元计算,对应动态市盈率为11倍、7倍和5倍,继续维持公司“买入”评级。未来12个月的目标价格区间为34元-41元,隐含了2015年10倍-12倍;结合公司新产品的市场前景和投放节奏,给予2014年15倍的动态市盈率,对应12个月酌合理价位为36元。 风险提示:SUV的市场表现不如预期、新全顺的市场表现不如预

推迟H8 上市时间,反映公司慎重态度:公司公告称由于后述问题,计划将H8 推迟3 个月上市:1.发动机调校偏保守,运动模式不明显,与经济模式差别不大;2.车辆启动时安全带未系提示报警过早;3.方向盘操控偏轻;4. 制动操作行程较长;5.车门限位器档位感不清晰;6.部分功能操作繁琐;7. 发动机噪音、路噪、风噪控制有待提升;8.中控面板纹理单一等。 延期上市预计不会影响H8 成熟阶段销量,但会减少2014 年可实现销量。 由于减少3 个月成熟销售月份,我们调低对H8 于2014 年销量3 万辆的预测至2 万辆,维持2015 年5 万辆的预测不变。 预计H8 上市后迅速走红概率较低,爬坡时间可能较长。作为自主品牌第一款中高档车型,我们认为H8 发售后将需经历较长时间的考验,才有可能积累起足够的美誉度,并带来销量的较大增加—购车者初期更可能以谨慎态度对待,一旦H8 出现问题,都有可能被放大并加剧消费者的观望心态。 乐观看待公司向中高端SUV 市场的飞跃:1)、历史表明公司执行力较强;2)、连推多款产品,包括H8、预计年底上市的H9 和将于2015 年初上市的H7,也意味着公司试错纠偏机会较多;3)、15-25 万元SUV 细分市场高速扩容为H8 以及未来的H7、H9 提供良好的市场环境,如图一图二所示。 调整新车型销量预测:H2 预计将于4 月上市,预计2014、2015 年销量分别为4.5 和12 万台;H9 预计将于年底上市,价格区间与H8 相近,预计2015年销量2 万台;H7 预计明年初上市,价格区间可能在15-20 万之间,预计2015 年销量5 万台;此外,主力车型H6 预计3 月份产能上升至2.5 万台/月,调高2014 年、2015 年销量预期至27 万和29 万台(此前均为24 万台)。 调整对2013-2015 年EPS 的预测,分别从2.77、3.39 和3.62 调整为2.72、3.47 和4.62 元。2014、2015 年盈利预测提高是因为H6 销量调高、同时我们认为在H8 慎重处理背景下,H7 和H9 获得成功的概率较高。当前股价对应2014、2015 年PE 分别为11 倍和8 倍,估值合理,维持“增持”评级。 但2013 年10 月中旬H8 价格区间公布以来,股价持续低迷表明市场对公司的产品升级暂持谨慎态度,预计H8 放量前,这一倾向都可能抑制股价表现。 风险提示:SUV 行业竞争风险提前到来;H8 销量不达预期。