事项. 卫士通发布14年年报,全年实现营业收入123649.75万元,同比上升60.45%,归属上市公司股东净利润11943.58万元。同比上升62.17%。每股收益0.55元。以2014年12月31日的公司总股本216,261,673股为基数,向全体股东每10股派发现金红利0.30元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 主要观点. 1.重组标的企业纳入合并范围,卫士通全信息安全产业链成型,产值规模跃上新台阶. 重大资产重组标的(三零盛安、三零瑞通、三零嘉微)纳入卫士通合并范围,公司产值规模由2013年的4.58亿跃升至2014年的12.36亿,增幅高达170%。经此,卫士通初步打造了从密码算法、芯片、板卡、设备、平台、系统、到方案、集成、服务的全信息安全产业链,紧密围绕商用密码技术,面向网络安全、终端安全、数据安全、应用安全、内容安全和管理安全。 公司的市场竞争能力和盈利能力增强,进一步提升公司的核心竞争力。 14年营收占比中,安全服务与集成占比上升至56%,其中以安全系统集成业务为主的盛安并表贡献了约6成,也因此拉低了公司的当期毛利率(较上年同期下降6.14%)。但我们认为,随着公司信息安全产业链的完善,研发投入的安全信息产品市场销售的逐渐启动,未来公司的毛利率将有望回升。 2.公司定位清晰,研发投入直面政府、军工、金融和能源等与国计民生息息相关的领域,信息安全市场需求潜力巨大. 14年公司的研发投入方向包括VPN系列产品、新型电力纵向加密认证装置系统、电力安全防护系统、基于国产操作系统防护系列产品、电子政务应用安全支撑平台、金融系列密码机国产算法落地项目、安全电子邮件系统、中国移动安全手机项目、安全平板项目、2.4GHz射频安全SoC芯片研发及产业化。 这些产品和解决方案面向政府、军工、金融和能源等与国计民生息息相关的领域,显示公司作为信息安全“国家队”在新形势下对自身在信息安全的目标市场定位清晰,通过加强对金融信息安全、能源信息安全、工控安全、分级保护、电子政务内外网等传统重点、优势行业的深耕,拓展市场和业务。在信息安全“自主可控”战略背景下,潜在巨大的市场需求。 3.公司将集中加强行业营销顶层策划,信息安全“国家队”的地位得以发挥,潜在巨大营销优势. 公司将集中加强行业营销的顶层策划,通过深入分析国家政策动向,积极谋求国家政策支持,积极参与商用密码等信息安全领域顶层方案策划和标准制定,获取先发优势。我们认为这凸显了公司作为信息安全“国家队”巨大的营销优势和潜力。作为执行载体,15年初在北京设立全资子公司,主要是承担大行业解决方案策划、针对大行业的应用性研发、渠道销售等职能并发挥服务平台作用,重塑公司的业务体系与营销体系,实现全国一盘棋的营销管理模式。 4.15年内生有潜力,外延仍可期. -内生方面,关注公司电子政务、金融安全、能源安全、工控安全、安全手机等业务的拓展情况,特别是安全手机,公司预计2015年度实现销售收入亿元以上,其需求目标人群潜在放量过程,对业绩弹性较大。 -外延方面,中长期看公司极大概率成为网安子集团业务整合平台,随着网安子集团开始运作,公司潜在外延扩张的机会。本轮年报早于往年于2月即发布,我们认为年内外延仍可期。 5.投资建议. 我们认为公司作为信息安全“国家队”对自身战略定位清晰,信息安全产业链日臻完善,在传统重点、优势行业仍潜在巨大的市场需求下,我们仍可期待公司内生和外延双增长。 预计15-16年EPS为0.86元和1.38,对应PE为97倍,60倍,仍维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示. 公司业务拓展低于预期。

事项 近日我们前往汉威电子,就公司近期经营近况和未来发展进行了调研。 主要观点 1.经过14年的一系列工作,公司长期发展的战略框架已经成型汉威电子从气体传感器起家,逐渐发展至温度、湿度、流量、压力、热释电、火焰等多门类传感器,气体传感器国内市场占有率达60%,居国内第一。当前主营业务主要集中在气体检测领域的智能传感器、智能检测仪表及物联网系统解决方案的研发、生产与销售。 经过14年的一系列工作,公司长期发展战略框架已经成型:概括起来就是从传感器技术和物联网云平台两条技术路线,运用传感器、GIS1、SCADA2三类产品,形成智慧市政、工业安全、环境监治和消费电子(居家健康)四个板块的物联网解决方案。 2.外延并购助力公司发展战略,未来仍会是借助点-14年通过收购沈阳金建(GIS,原持有51.09%股权,现持有100%股权)和鞍山易兴(SCADA,现持有51%股权),结合自有优势的传感器产品,在面对物联网解决方案时形成合力优势。 收购嘉园环保(持有80%股权)使公司从既有优势领域环境监测系统出发,进入环境污染治理板块,业务领域拓展至环境监治。 投资郑州高新供水(持有65%股权),汉威据此建立智慧水务管控平台,以解决用水抄收自动化、管网监控智慧化、供水调度管理工作信息化的问题,树立水务行业物联网示范,并将以此为契机突破去获取更多的行业市场机会。 当前公司发展的大框架已经构建完成,15年公司外延并购的思路是为框架“补肉”,完善现有框架。 3.15年公司的看点有三:(1)传感器+GIS+SCADA合力优势:“传感器+GIS+SCADA”的合力优势不是1+1+1,而是能够实现传感器终端和信息系统三位一体的完美契合,这在拓展智慧燃气、智慧水务、工业安全业务时合力优势明显,将有助于获得订单。目前已在智慧燃气领域推广,智慧水务也在打造样板工程,以期未来在全国范围复制。 (2)政策推动力度值得关注阶梯水价、阶梯气价、VOCs一旦启动都将推动公司业务做大:-阶梯水价、阶梯气价不仅要求准确的计量,还要求精准的时段对数据冻结,这是当前实施阶梯水价、阶梯气价普遍存在的技术障碍,而汉威电子的智慧水务、智慧燃气解决方案,能非常有效的解决这个问题,而水务信息化也会带来沈阳金建GIS业务的增量需求。一旦政策对阶梯水价、阶梯气价的推动加快,汉威电子的相关业务将能得到有效推动。 VOCs是指挥发性有机化合物,一般是指在化学性质较为活泼、常温常压下能自发挥发并对大气环境或人体健康造成危害的液体有机质。无机污染物和VOCs是PM2.5形成的重要原因。其中,无机污染物减量化随近年来脱硫脱硝工程开展已取得一定成效,未来大气工作侧重点有望落在VOCs监测治理上。VOCs治理市场预估达到600-700亿元产值。 汉威电子并购的嘉园环保(持股80%)主营业务涵盖废气处理领域中的有机废气治理及废水污水处理。二者业务天然具有上下游关系,面对相同的客户群体,双方通过结合给客户提供从安全监控到环保监测+治理的完整解决方案。一旦VOCs治理提速,将推动汉威电子环保监治业务的发展。 (3)消费电子方面,14年推出了三个居家健康产品,空气电台A系列(检测PM2.5、湿度、温度等)、R系列(燃气、一氧化碳等)、E系列(甲醛等,可插手机使用),采用了移动互联技术、前沿检测技术,这是公司在居家健康领域的首次尝试突破。业务规模虽小,但这是公司B2C业务的推进。此外投资的苏州能斯达公司正在研发未来可用于居家健康领域的新型传感器。 4.员工持股计划大股东及高管为中下层骨干员工保驾护航,激励明显本次持股计划份额9000万份,每份1元,分优先A级和次级(B、C)。认购比例6:2:1,其中员工认购B级。方案实质是大股东和4位高管为员工提供高杠杆及风险兜底的资产管理计划,对员工的激励明显,有利于稳定核心业务团队。 本计划考核条件为15-17年扣非后归母净利润每年增速不低于30%,而B级最终收益弹性与股价挂钩,体现大股东和高管层对公司未来发展的信心。 5.投资建议公司发展战略清晰,市场空间广阔。全产业链对物联网解决方案形成合力优势,看好智慧燃气、智慧水务、VOCs监治等业务板块有望受益于国家政策带来的爆发。预计公司14-16年EPS为0.35、0.83、1.16元,首次覆盖,给予“强推”评级。

事项 近日我们前往梅安森,就公司近期经营近况和未来发展进行了调研。 主要观点 1.煤矿安监业务受累于煤炭行业不景气,但存量产品更新保持稳定 梅安森科技专注于安全生产监测监控设备和安全保障系统的研发设计,生产制造、销售服务、监测检验等全方位业务活动。以分产品收入来划分,主要业务分为四块:煤矿安监、非煤矿山安监、公共安监和电力监控。其中约8成左右的营收是来自煤矿安监。公共安监业务虽然占比小,但营收占比提升速度快,从13年的3.3%提升到14年半年的13%。 近两年煤炭行业不景气,煤矿安监业务受累于此,三季度营收下滑明显,此外毛利率逐渐下降,应收账款回款周期延长也导致今年经营净现金流转负。 对煤矿安监行业而言,由于应收账款回款周期长的行业特点,毛利率下降导致经营现金流转负后,对行业中企业的经营影响较大,因此,预计未来毛利率继续下降的空间有限。 另一方面,煤矿安监存量产品更新稳定,占公司目前煤矿安监收入的40-50%。公司客户主要是信用良好的国有大中型煤矿,这部分业务具有可持续性。此外,应收账款的回款也比较有保障。 鉴于此,我们认为公司煤矿安监业务有望触底。 2.公共安全监控业务拓展有望见效 为了降低对煤炭行业的依赖程度,12年公司开始确定将煤矿安监的技术理念推广到城市地下管网、燃气、化工园区等其他领域,并探索集团化运作模式,整合内部资源以及并购,成立各业务子公司应对应用领域多元化。目前管网和燃气已有望见效: 城市地下管网安全监测监控比较空白,市场空间极大。去年11.22青岛输油管道爆炸提升了人们的安全认知,今年6月国务院办公厅印发《关于加强城市地下管线建设管理的指导意见》,提出近、中、远期整改目标,要求在十年内建成较为完善的城市地下管线体系,这将促进公共安全的发展。目前这块市场才处于起步阶段,而公司已经在该领域布局两年,先后向国内20多个城市进行业务推介,并已经在重庆建设了约500个管网监测点,在这个过程中也积累了应对管网安监的经验,形成先发优势。 一旦有新的城市管网安监订单落地,将会给公司带来较大的业绩弹性,也意味着公司业务由煤矿安监领域向公共安全领域转型逐渐见效。 公司商用燃气监测产品预计明年初可进行销售,将采取与燃气公司合作模式。由于商用客户厌恶燃气监测产品误报(报警就会断气),燃气公司推广产品的前提是必须解决误报和运维问题,因此这块市场的产品推广弹性在于产品质量的可靠性。公司明年商用燃气监测产品能否打开局面是个看点。 公司通过并购进入的梅安森元图介入行业GIS,在管网信息化上进行了布局。 3.引入天堂硅谷,助力公司公共安全外延式拓展 梅安森拟以13.49元/股的价格向天堂硅谷定增不超过370.64万股。引入天堂硅谷将有助于公司借助其并购层面的资源优势,快速拓展公共安全监测领域的应用多元化。 4.投资建议 我们认为公司煤矿安监业务面临触底,而公共安全业务可望打开局面,公司15年业绩存在较大弹性,我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.33元、0.70元和0.97元,对应PE为62、30、21倍。首次覆盖,给予“强推”投资评级。 风险提示 1.管网和燃气业务拓展不达预期

事项 近日我们参加蓝盾股份组织的联合调研,公司总经理、董秘、副总、财务总监以及此次重大资产重组方华炜科技董事长均参加了交流。 主要观点 1. 蓝盾股份信安业务直接受益于国家信息安全战略升级 从蓝盾股份历次的财报看,公司是主要立足华南市场、来自政府的营收占比过半,为客户提供网络安全产品、安全服务、安全集成、安全培训的信息安全企业。网安小组成立,将安全与信息化提到同等重要的高度上。各行业客户在信息化系统建设或升级时更注重信息安全规划与设计,特别是分保用户需求开始提速,促进了公司的业务增长。今年前三季度公司营收同比增长61.7%,三季度单季营收同比增长130.6%。 2. 并购华炜科技,公司的信息安全业务链从网络安全、数据安全纵向延伸至物理安全层面并将增厚公司业绩 华炜科技所处行业为电磁安防行业,在信息安全中属于物理安全范畴。华炜科技通过“产品+服务”的模式,提供电磁安防产品与电磁安防工程全覆盖的整体解决方案,客户群体主要集中于军工及航空航天、轨道交通、通信等市场。在军工领域,华炜科技是部分军工装备承制总承包方客户在武器雷达产品列装配套上的核心配套供应商之一,也是目前我国军用机动及阵地雷达电磁安防的主要供应商之一。在航空航天领域,华炜科技是国内空管领域电磁安防最大的供应商之一。在轨道交通领域,华炜科技是国内铁路通信及信号系统电磁安防的主要供应商之一。 如此次并购成功,将纵向延伸公司的信息安全产业链。按华炜的业绩承诺, 15-17 年的净利润不低于3600、4500、5300 万元,按并购完成的总股本计算, 将增厚公司15-17 年EPS:0.16、0.20、0.24 元。 此次并购配套资金募集1.3 亿元全部是面向大股东和员工持股计划,增发价格17.96 元,且锁定期36 个月,这也显示了公司上下对未来发展的信心。 (并购方案见图表1,华炜收入结构见图表2) 3. 市场拓展模式改变和华炜协同效应有望推动15 年营收规模快速增长 - 一直以来,公司的营收占比中,90%多是来自于华南市场。今年下半年公司开始改变市场拓展模式,分区域、分行业寻找合作伙伴,捆绑式、排他性的渠道合作模式将有利于公司在有效控制销售费用的情况下拓展全国市场,目前合作伙伴已初具规模,有望推动15年营收规模的增长。 - 蓝盾股份的客户集中在政府和教育,而华炜科技的客户主要在军工及航空航天、轨道交通,协同效应下,有利于蓝盾股份现有业务快速切入华炜覆盖的领域,实现横向拓展,推动公司营收增长。 我们认为,不考虑并购并表,公司15年营收规模实现30%以上增长是大概率事件。 4. 并购将成为公司常态化工作,并购带来外延式增长的可能仍存 经过此次并购,公司积累了经验,也形成了专门的团队,未来公司将把并购作为常态化工作,积极寻求外延式增长。考虑本次并购增加的股本,公司当前市值53亿元,仍处于外延式增长的黄金阶段,即是说如有较大的并购给公司带来的增长弹性会较大。 5. 投资建议 并购华炜科技,公司信息安全产品和服务横跨网络安全、数据安全、物理安全,受益于当前分保用户和等保用户的安全需求增长。营销模式转向渠道合作模式以及与华炜科技的协同效应,有利于公司拓展全国市场。并购作为公司常态化工作仍将有可能为公司未来带来增长弹性。 预测公司2014~2016年EPS分别为0.21元、0.32元和0.45元,对应PE为113、76、53倍。如考虑明年下半年并购完成并表后股本增至2.206亿股计算,2015~2016年EPS分别为0.38、0.6元,对应PE63、40倍,首次覆盖,给予“推荐”投资评级。 风险提示. 1. 公司市场拓展不达预期. 2. 本次并购重组尚待审批,业绩承诺不达预期.

事项 卫士通发布14年三季报,前三季度实现营业收入30312万元,同比上升41.3%,归属上市公司股东净利润1146万元。同比上升113.14%。每股收益0.07元。公司预计2014年归属上市公司股东净利润为9445~12000万元,同比增长30.59%~65.91%。 主要观点 1.受益于国家信息安全需求增加,营业收入和净利润同比双双增长 14年三季度营收增长43.6%,归母净利润增长39.4%,前三季度营收同比41.3%,归母净利润同比113.1%,均好于12、13同期水平。在国家重视信息安全,增加信息安全需求的背景下,受益于此,公司出现良好的增长势头。 2.央采入围产品数量大幅上升,公司拓宽销售渠道见成效 14年三季度公司营业收入较上年同期增长41.30%,主要系政府行业市场销售收入增长较大。前三季度共入围中央政府采购投标37类69款产品,远高于公司各年入围产品数量。显示公司在行业用户渠道之外积极拓展新的销售渠道见成效。 3.集成业务占比增加拉低毛利率 14年前三季度毛利率为52.5%,与13年全年相当,但低于去年同期58.8%的毛利率水平,主要系毛利率较低的集成业务占收入比重增加,拉低了整体毛利率。 4.并表完成时点晚于预期,影响14年全年业绩预期 公司于14年9月23日公告实施并购30所下属三家公司的最后流程,但最终完成在10月初,导致前三季度没能实现并表,影响14年全年业绩预期。 5.投资建议 我们认为公司占据信息安全“国家队”和拥有密码技术双重优势,公司产品逐步转向内生安全信息产品,符合国家信息安全战略需要。虽然短期估值较高,但从未来2-3年的角度看,我们认为公司不仅存在良好的内生发展机遇,还存在外延式增长的机会。 按收购完成,业务并表,股本2.1624亿股计算,我们调整14-16年EPS为0.54元、0.86元和1.38,对应PE为97倍,61倍,38倍,仍维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示 公司业务拓展低于预期

事 项 近日我们前往银江股份参加投资者见面会,就公司近期经营近况进行了交流。 主要观点 1. 银江股份抓住智慧城市发展机遇,积极进行产业布局 公司抓住国家智慧城市建设的发展机遇,积极进行智慧城市产业布局,从去年底至今已与济南章丘、青岛莱西、重庆南岸区、贵阳观山湖区、潍坊安丘、吉林公主岭、江苏金湖、芜湖镜湖区、浙江长兴等9 个城市签订智慧城市建设的总包协议,公司智慧城市布局正积极推进。智慧城市契合当前的发展方向,市场空间大,因此,可以预期公司未来还将不断有新的总包协议签订。(图表1) 智慧城市下包含各种子项目,归纳起来主要包括数据中心、智慧政务、智慧医疗、智慧交通、智慧城管、智慧能源、智慧教育、智慧旅游、智慧养老等等。这其中智慧医疗和交通的项目规模会占半壁江山。 银江股份也因此将业务整合到智慧交通、智慧医疗和智慧城市三大集团,其中智慧城市集团负责交通和医疗以外的其他所有业务。 2. 智慧城市总包业务的开拓,既使得公司业务结构升级,也将有力的支撑公司未来业务增长 公司从智慧城市顶层设计规划和细分领域的深化设计工作入手,使得公司业务从单一细分领域建设订单转向提供包括规划、设计、建设及营运一揽子智慧城市项目总包。 前期的规划、设计工作使得银江在后续智慧城市各子项目招标或竞争性谈判中,具有先发优势,对客户需求的了解更透彻,获取项目的几率大大提高。目前已签署智慧城市框架协议金额71 亿元,这其中属于交通和健康的项目占50%-60%,可以说框架协议的签署,为公司智慧交通和智慧医疗业务拓展大概率的锁定了新订单。一般而言,协议签订后的第2-3 年是项目实施的高峰期, 据此推断,15 年-16 年公司的营收增长可期。 公司智慧医疗业务正处于向外拓展阶段,对市场占有率的考虑优先于毛利率。而总包协议促进了智慧医疗业务的拓展,也将有利于提升医疗项目的毛利率。 3. 长远看,智慧城市运营管理可望增强公司的可持续发展 智慧城市项目一旦建设完毕,就会进入到智慧城市的运营管理。智慧交通、智慧医疗、智慧教育、智慧旅游、智慧养老等运营业务可以逐渐从B2G转向B2C,这其中潜在非常大的运营空间,好的运营模式将利于增强公司的可持续发展能力。 银江新推出的定增方案项目之一是搭建数据应用软件开发平台,和开发应用终端,并规划首先在健康和交通运营上落地。 目前以互联网思维的商用模式运行的健康宝平台已于今年6月成立并开始运营,预期2016年能实现收入上亿元。 4. 投资建议 连续签署9个城市的智慧城市总包协议,显示公司智慧城市整体解决能力得到市场认可。且公司智慧城市总包到运营的战略发展思路有利于公司的可持续发展。近期我们看好智慧城市总包带来的建设项目订单增长预期,远期我们看好智慧城市运营管理巨大的市场空间和公司的运营潜力。 预测公司2014~2016年EPS分别为0.84元、1.26元和1.77元,对应PE为35、24、17倍。给予“强推”投资评级。 风险提示 1. 智慧城市项目落地不达预期;项目回款期延长

项卫士通发布14年半年报,上半年实现营业收入18235.11万元,同比上升39.84%,归属上市公司股东净利润-89.57万元。同比上升74.27%。每股收益-0.0052元。公司预计2014年1-9月,归属上市公司股东净利润为950~1200万元,同比增长76.73%~123.24%。 主要观点 1. 公司14年上半年营收增长39.84%,亮点是安全集成业务收入增长。 我们预计安全集成业务今年全年仍会出现较大的同比增长。 上半年卫士通分产品收入和毛利率情况看(图表1),亮点是安全服务与集成,占当期营业总收入的33%,收入同比增长106.8%,毛利率上升8.38个百分点至35.24%。这既得益于国家信息安全战略升级带来的安全需求,也得益于去年底公司的涉密业务资质恢复。公司今年制定了明确的安全市场目标,重点锁定了党政、能源、金融等与国计民生息息相关的重点领域,这也属于公司的传统优势领域。 2. 依托自身网络安全和密码技术优势布局云计算、大数据等新一代信息技术,潜在较大市场空间,这是第二个亮点。 公司依托自身网络安全和密码技术优势,在包括安全网络虚拟化平台、基于GPU 的高速密码运算技术、密码服务虚拟化技术、大数据智能化分析及可视化技术、安全与网络一体化平台等方面均快速实现突破,预计将在今后陆续推出一系列采用上述平台和技术的新产品及相关解决方案,以满足国内信息安全市场在大数据分析持续升温、移动设备盛行、云计算、物联网、移动互联网等新技术、新应用和新模式不断升级的大背景下所产生的新需求。这潜在较大的市场空间。 3. 防火墙项目、加固服务器项目的单个订单金额均首次实现了千万元的突破,显示信息安全产品线在拓展在稳步推进。 占营业总收入50%的的单机产品营收增幅不到10%,但毛利率同比下降了15个百分点至63.23%,我们认为这可能与当期单机产品的构成有关,上半年公司防火墙项目、加固服务器项目的单个订单金额均首次实现了千万元的突破,以市场水平衡量,这两项的毛利率应是低于公司以往的其他单机产品毛利率的,这可能是导致单机产品毛利率下降的原因。从积极角度看,公司信息安全产品线的拓展在稳步推进。4. 上半年亏损近90万元,这具有季节性波动特点,并未超常。 5. 投资建议 当前信息安全的市场需求一是来自国家信息安全战略升级,二是云计算、大数据、移动互联网等信息新技术、新应用带来的需求。我们认为公司占据信息安全“国家队”和拥有密码技术双重优势,我们继续看好公司的发展机遇和潜力。 按收购完成,业务并表,股本2.1624亿股计算,我们预测14-16年EPS 为0.81元、1.09元和1.43,对应PE 为43倍,32倍,24倍,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示 公司信息安全产品的市场拓展不达预期。

事 项 近日我们前往广电运通,就公司近期经营近况进行了交流。 主要观点 1. 公司是在ATM领域具有核心竞争力的行业龙头。 广电运通是具有核心竞争力的货币处理设备及系统解决方案提供商。主要产品有银行自动柜员机(ATM)、远程智慧银行(VTM)、清分机、智能交通自动售检票系统(AFC)等金融自助设备。其中ATM营收和毛利均占公司营收和毛利的85%以上(13年报)。广电运通在中国ATM市场销售量占有率达到23%,连续6年位居第一。ATM产品已服务于全球70多个国家和地区的1000多家银行客户。(图表1) 自主ATM机芯是公司的核心竞争力,广电运通是目前国内唯一能设计生产ATM机芯的厂家。机芯在ATM的成本占比较高,同时机芯具有较高的技术门槛:在硬件上要能保障点钞的准确性;软件上钞票模式识别技术,要能够快速扫描鉴伪,这是ATM领域的关键核心技术,也会对国家金融信息安全产生影响。广电运通在自主研发的高速钞票识别与处理技术基础上自主研发的循环机芯和多功能存取款一体机,被认定达到世界领先水平。 自2014年7月1日起,海关将自动柜员机用出钞器和循环出钞器的进口关税税率统一调整为5%,相比进口机芯的厂商,公司产品具有一定的成本优势。 2. 尽管ATM市场增长已经趋缓,但我们认为广电运通仍具有稳定增长的潜力。 尽管ATM市场增长已经趋缓,但我们认为广电运通仍具有稳定增长的潜力,这主要来源于以下几个方面: (1)空白大行市场的进入潜力:自主机芯使得公司在CRS(CashRecyclingSystem存取款一体机)上具有技术优势,特别是在金融信息安全和国产化的氛围下,有利于公司开拓目前四大行中的大客户空白点(工行取款机和CRS、建行CRS、农行CRS)。今年下半年建行CRS将选型招标,如果进入,有利于公司的持续增长,同时也可能成为提升公司估值的触发点。(图表2) (2)存量更换逐渐上量:ATM机的使用寿命在5-8年,据央行《2014年第一季度支付体系运行总体情况》统计,2014年一季度末联网的ATM达到54.28万台,按照8年更换周期来推算,最迟到2015年,每年以旧换新量会逐年上量(图表3)。 (3)新的销售中,因CRS需求上升,在总量变化不大的情况下,ATM的销售额仍会保持增长:目前市场ATM的采购量在8-10万台左右,13年的采购量中CRS占63%,CRS比取款机的价格贵一倍,因此,即使ATM的销量变化不大,最终ATM的销售额仍会出现增长。从13年情况看,广电运通的合同量中CRS占比不到50%,低于市场水平,因此,公司未来还具有CRS占比提升带来的营收增长潜力。 3. VTM的需求爆发还需要银行和客户的一个接受过程,预计明后年需求会增长。 VTM(Virtual Teller Machine,远程视频柜员机)因能进行实物交换,做银行的复杂业务,普遍被中国银行业视为未来重要服务渠道,在构想中这是解决大型网点排队问题、银行节约场地租金、网点替代等问题的一条路径。 VTM市场的爆发还需要银行及客户接受的一个过程,此外,银行要针对VTM的建设进行后台的相应改造与对接、对员工进行培训、建设呼叫中心、监控中心等。预计明后年需求会增长。 广电运通已具有成熟的VTM产品,目前VTM售价大约在20~40万元/台,这将是公司未来营收的一个潜在增长点。(图表4) 4. 金融外包服务正处于快速成长期 在高端金融外包服务领域,公司控股子公司广州穗通负责广州地区的金融外包服务业务,打造了高端金融外包服务的行业标杆。在国内其他地区,则由公司全资子公司深圳银通与当地押运公司以合资或合作的方式,切入当地的金融外包服务业务。从公司网站看,除年报公司披露的已设的省市:广州、上海、江苏、深圳、石家庄、宜昌、云南外,今年上半年还在辽宁、山东、广西新设了外包服务公司,此外在新疆、甘肃、河南、重庆、江门、佛山、揭阳也即将设立外包服务公司(图表5)。 而广州穗通13年服务的ATM数量大幅增长,对应的13年营收和净利润同比增长92%和138%,毛利率提升4.3个百分点,显示出外包服务上量带来边际效益提升。而银通13年营收和净利润同比增长分别为24%和33%,短期看外包服务公司在不断设立,但业务推进进度要上量才能有效降低边际成本。 从净利润贡献来看,穗通13年贡献净利润1399万元,剔除49%的少数股东权益,对扣非净利润的贡献为714万元,占13年净利润的1%,而银通净利润占比近10%,这其中还保护运维服务。因此,外包服务快速增长是公司的看点,但对利润的贡献力度还比较有限。 5、投资建议 广电运通是ATM领域具有核心竞争力的行业龙头,我们看好其在金融信息安全和国产化的氛围下的市场拓展前景。预测公司2014~2016年EPS分别为0.93元、1.14元和1.37元,对应PE为19、16、13倍。值得把握其在股价波动中的估值机会。首次覆盖给予“推荐”投资评级。 风险提示 大行选型招标不达预期

事项 北信源在7月9日收盘后发布两个公告,一是《关于马来西亚全资子公司完成设立的公告》;二是与某涉密研究所签订了《内网安全管理系统合作协议》,协议涉及金额5800万元,将对公司未来1-2年的经营业绩将产生积极的影响。 主要观点 1.马来西亚公司完成设立,公司海外销售前期进度符合预期,四季度海外销售可望按计划进行。 海外销售是公司未来经营规划中潜在较大业绩弹性的一块业务。公司看好海外市场有支付版权费的商业氛围,第一步拟推出英文版的金甲防线和终端基础产品。马来西亚公司完成设立,使得公司四季度海外销售的计划可望能按计划实现。 由于公司产品将会以美元计价销售,因此,一旦能打开市场,会为2015年乃至以后带来较大的业绩弹性。但海外市场能否如愿打开,还需观望。 2.与某涉密研究所签订5800万元购买协议,显示涉密单位对信息安全的重视程度和需求在增长,公司正受益于国家重视信息安全所带来的需求增长。 公司与某涉密研究所签订购买协议,购买“北信源VRV 内网安全管理及补丁分发系统V6.6”,单价:5.8万元/台,数量:1000台,实际数量通过具体的合同“一单一定”,结算方式:“一单一结”。 本次购买协议超过了公司13年营收2.28亿元的20%。 从协议看,产品是以硬件(集成软件)的形式实现销售,公司软件产品的毛利率在95%以上,但硬件产品的毛利率仅30%多,由此推测公司本次订单的毛利率会低于纯软件销售。 此外,公司披露本次协议会对“未来1-2年的经营业绩将产生积极的影响”,由此推测5800万元的营收将在2年的时间段,分别在14年、15年实现销售。对公司14年业绩的提振会比较有限。但本次公告的购买协议显示公司正受益于国家重视信息安全所带来的需求增长,未来仍有潜力可挖。 3、投资建议 公司的终端安全产品具有市场优势,公司受益于国家重视信息安全所带来的需求增长。我们预测公司2014~2016年EPS 分别为0.35元、0.47元和0.63元,对应PE 为61、45、34倍。维持“推荐”投资评级。 风险提示 市场需求不达预期 海外拓展不达预期

事 项 卫士通发布公告:(1)公司总经理杨新先生因工作变动原因,辞去公司总经理职务,辞职后继续担任公司董事职务,聘任雷利民先生为公司总经理。(2)与三十所、国信安、 蜀祥创投就发行股份购买三零盛安、三零瑞通、三零嘉微股权分别签署新的盈利补偿协议。 主要观点 1. 公司总经理变更不会对公司经营产生不利影响。 雷利民总经理长期从事通信保密和密码技术的研究,研究领域涉及信息安全的各个方面,是国内密码领域的资深专家。1999 年至今担任公司副总经理,2001 年至今任公司董事。雷总是从副总任上接任的公司总经理。上市之初即持有公司股份444,753 股,经公司送、转及部分减持后目前仍持有669,980 股。 我们认为,雷总熟悉公司的情况,其上任带来公司经营思路突变的可能性很小, 同时持有公司市值约2100 万元的股份,将有益于其关注公司经营对资本市场的互动。 2. 签署新的盈利补偿协议,增补了被收购公司2016 年的盈利预测,公司并购后的盈利前景更明朗。 与三十所、国信安、 蜀祥创投就发行股份购买三零盛安、三零瑞通、三零嘉微股权分别签署新的盈利补偿协议。(图表1) 协议约定,三十所、国信安、蜀祥创投承诺,2014 年度、2015 年度及2016 年度,各标的公司当期实现的扣除非经常性损益后的净利润,不低于中水致远出具的《资产评估报告》所预测的标的公司同期的净利润预测数。否则,将按照协议约定进行补偿,盈利预测补偿上限可以覆盖本次收购三家标的公司的交易对价。 我们认为,这使得公司并购后的盈利前景更明朗。 3. 投资建议 我们看好卫士通作为“信息安全的国家队”正面临的良好发展机遇。按收购完成,业务并表,股本2.1624 亿股计算,我们预测14-16 年EPS 为0.81 元、1.09 元和1.43,对应PE 为43 倍,32 倍,24 倍,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示 公司并购30 所三家公司不能如期完全; 公司信息安全产品的市场拓展不达预期。

事项 我们参加公司举办的投资者交流会,就公司近期经营近况和长期发展战略进行了交流。 主要观点 1.公司专注于终端安全产品,并在此基础上衍生新的安全产品和服务。 北信源专注于信息安全领域的终端安全产品,已形成的终端安全管理体系完整覆盖终端资产安全管理、终端数据安全管理、终端行为安全管理、终端服务安全管理,可实现网络空间终端全方位、多层次、立体化终端安全管理与服务(图表1、2)。并在此基础上布局虚拟化和大数据应用。此外,微软XP停服,北信源金甲防线是第一款通过国家权威机构测评认证的XP停服应对保障产品,也体现了北信源在终端安全上的技术积累。 2.2014年的增长看点是国家重视信息安全后带来的需求增长以及一定程度的费用增长控制。 从北信源13年的分行业收入看,政府、能源、金融、军工占公司营收的77%,这些客户均属于等保三级及以上客户,在信息安全形势严峻的情况下,对信息安全的需求在增长。公司的产品具有一定的客户粘性,表现在老客户采购从总部向分支机构延伸,以及老客户对公司新产品的二次采购。我们认为今年的产品需求量增长是大概率事件。 从费用看,北信源13年的销售费用得益于采取预算控制和营销服务体系建设,控制是很成功的,同比仅增长8.5%,在营收中的占比有所下降。但管理费用则因研发人员增长和研发项目增加同比增幅达到32.54%,在营收中占比上升。我们认为公司14年销售费用延续13年的管理模式,会继续得到较好的控制,而公司要保障新产品研发的人力物力投入仍会是管理费用控制的难点。公司控制人员费用增长的一个举措是大量在北京以外招收研发人员,再加上公司目前项目的储备远多于去年,因此,我们认为,14年的管理费用增长相较13年能得到一定的控制。 公司的应收账款占营收的比重在持续加大,这与公司一般4季度实现大量销售而客户次年才回款有关,这已经导致公司连续两年经营净现金流为负。后续这样的局面会否扭转,是需要密切关注的。 3.金甲防线营销策略引入互联网模式,免费下载,这是对公司品牌的宣传,未来靠服务收费。 北信源的金甲防线是XP停服后率先推出的面向企业级客户的终端保障产品。并已获得公安部销售许可。公司把金甲防线作为长线产品,其营销策略是互联网模式,提供个人版和企业版的免费下载。希望用这种产品快速覆盖原有用户,同时在非用户起到公司品牌的宣传作用,以期可以通过这个产品迅速拓展其他在销售的产品。未来靠服务费收费。 4.未来公司的业绩弹性看点在于海外销售和大数据产品线的开发。 (1)海外销售:公司在马来西亚注册成立了分公司,拟推出的产品主要是金甲防线和终端基础产品,目前的产品还在英文化改版中,估计下半年(大概是4季度)会有结果。由于海外市场有支付版权费的商业氛围,且公司产品会以美元计价销售,因此,一旦能打开市场,会为2015年乃至以后带来较大的业绩弹性。(2)公司目前开始运用自身在终端和终端的安全管控的优势,推进内网大数据分析产品。项目已经开始在试点单位落地,规划的盈利模式是前期建设收费和后期服务收费。如果这个产品能够在大型单位推广,也存在较大的业绩弹性。 5、投资建议 公司的终端安全产品具有市场优势,且终端安全产品的海外拓展和基于终端安全产品的产品线延伸潜在业绩弹性预期。我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.35元、0.47元和0.63元,对应PE为57、43、32倍。首次覆盖给予“推荐”投资评级。 风险提示 1.市场需求不达预期 2.海外拓展不达预期

事项 卫士通发布14年一季报,一季度实现营业收入5251.65万元,同比增长52.03%,归属上市公司股东净利润-1781.27万元。同比增长21.11%。每股收益-0.103元。2014年上半年预亏,归属上市公司股东净利润为-300~0万元。 主要观点 1.公司14年一季度营收增长52.03%,得益于集成业务收入增长。我们预计安全集成业务今年将出现较大的同比增长。一季度卫士通实现营收5251.65万元,同比增长52.03%,2013年一季度卫士通营收是负增长格局,而今年一季度的营收也较2012年一季度增长26%(图表1),这得益于公司集成业务收入增长,显示卫士通作为信息安全“国家队”,受益于国家信息安全战略升级下的需求增长。由于涉密集成业务恢复,我们预计安全集成业务今年将出现较大的同比增长。 2.一季度亏损1781.27万元,同时预告上半年最大亏损额不超过300万元,这具有季节性波动特点,并未超常。 3.公司销售费用和管理费用控制良好。 公司一季度销售费用同比呈稳中略降趋势,9.3%的同比增长也低于营收增长,一季度销售费用占营收比例回复到11、12年53.4%左右的水平。管理费用同比增长1.8%,占营收比例下降至51.2%(图表2、3)。良好的费用控制有利于公司的净利增长。 4.投资建议 我们看好卫士通作为“信息安全的国家队”正面临的良好发展机遇。同时公司并购母公司三家公司已于本月上报证监会,完成在即,这将增厚14年业绩,此外国企改革背景未来仍有望获得大股东的支持。按收购完成,业务并表,股本2.1624亿股计算,我们预测14-16年EPS为0.81元、1.09元和1.43,对应PE为35倍,26倍,20倍,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示 公司并购30所三家公司不能如期完全; 公司信息安全产品的市场拓展不达预期。

事项 公司2014年一季度共实现营业收入1.23亿元,同比增长19.95%。归属于上市公司股东的净利润-2889万,同比增长23.27%,扣非后净利润-3339万,同比增长13.69%,EPS-0.14元。同时预告2014年1-6月份净利在-4500~-3500万元。 主要观点 1.一季报管理费用增幅显著趋降,全年在营收中占比降低是大概率事件。 一季度公司管理费用同比增幅2.92%,13年报中研发费用和职工薪酬合计占管理费用的70%,公司表示研发费用近几年将不会增加,同时并购网御星云后公司员工人数相对稳定,这两条是公司管理费用增幅显著放缓的主因。由于管理费用各季度分配相对固定,14年管理费用增幅显著放缓,在营收中占比降低是大概率事件。 2.公司积极对外投资,一季度对外投资1263.7万元,同比增长215.93%。 一季度公司投资支付的现金为1263.7万元,较上年同期增加215.93%(公司12、13年对外投资额同比增幅为110%和56%)。显示公司在信息安全行业积极布局的步伐没有停顿。 3.上半年预亏-4500~-3500万元,属信息安全类公司的季节性波动,但营收增幅19.95%,暂难据此推断全年情况。 公司13年上半年归母净利润-4106万元,但全年归母净利润1.22亿元,因此,公司14年上半年的预亏属于信息安全类公司的季节性波动范畴。但公司一季度营收增幅19.95%,虽然低于我们全年近30%增幅的预期,但由于信息安全类公司收入主要看下半年,因此,我们暂难据此推断全年情况。 4、投资建议 我们维持之前对公司的盈利预测:2014~2016年EPS分别为0.83元、1.16元和1.62元,对应PE为40、29、20倍。我们认为公司具备内生增长的实力和资本运作带来外延式增长的潜力,中长期看好公司发展。维持“推荐”投资评级。 风险提示 市场需求不达预期

事 项 我们就公司近期经营近况和长期发展战略进行实地调研。 主要观点 1. 公司立志成为国内最大的信息安全厂商,全行业、全产品、全领域,做主流业务。 启明星辰立志成为国内最大的安全厂商,全行业、全产品、全领域,做主流业务。 公司拥有代表国内高水准的技术团队是其重要核心竞争力。公司员工的工资水平在行业内属于中上水平,有利于人才的聚集。 公司拥有完善的专业安全产品线,从大的方向上看主要分:串联产品、旁路产品、平台类产品、终端产品、工具类产品和安全服务(图表1),共有百余个产品型号,并根据客户需求不断增加,目前公司在网关类、检测类和平台类产品上都处于行业领先地位。 在营销方面,公司在全国各省市自治区设立了三十多家分支机构,拥有覆盖全国的渠道和售后服务体系。 2. 信息安全市场需求远未饱和,启明星辰产品具有品牌优势,内生和外延增长并举,未来三年营收28.3%的复合增长率目标在合理增长范畴。 信息安全的市场需求分四类:政府、大型央企、中小企业和个人。目前国内市场还是依靠政府、央企和大型企业的需求拉动的。在国外对这个市场贡献很大的中、小企业的安全需求在国内还没有被挖掘出来。随着互联网、手机、企业应用等信息化应用发展,各种安全威胁的数据在直线上升,信息安全市场的需求远未饱和。 启明星辰处于国内信息安全企业的第一梯队,在政府、电信、金融、能源、交通、军队、军工、制造等企业级用户中具有品牌优势(图表2),公司有望直接受益于这些客户在国家信息安全战略升级背景下的需求释放。 启明星辰“全行业、全产品、全领域”的发展思路,在目前信息安全市场品牌集中度不高,每个细分领域市场份额排在前几位的公司各异的格局下,积极进行并购整合是公司的必然举措,作为上市企业,其资金实力和融资能力能够支持其可持续的外延式增长。 13 年公司订单开始出现明显的恢复迹象,签订合同3 千多份,好于历年。13 年也是网御星云完全并表的第一年。公司营收同比增长30.31%,这是内生和外延式增长合力作用的结果。 公司设定的目标之一是2016 年营收规模达到20 亿元,对比2013 年9.48 亿元的营收规模,14-16 年三年营收的复合增长率为28.3%,高于市场普遍预计的20%左右的国内信息安全行业复合增长率,我们认为作为信息安全第一梯队的启明星辰这一预期在合理增长范畴。 3. 公司对外投资持续增长,不断扩大细分领域覆盖面,但现阶段多处于布局阶段,但不排除未来出现新的并购/投资标的,带来当期收益弹性。 云计算、移动互联网、数据泄漏防御、虚拟化等等都对信息安全提出了新的需求方向,要求信息安全企业能够迅速跟随市场需求的节奏。启明星辰通过自己研究和对外投资,不断扩大细分领域的覆盖面。 从13 年报看,公司对外投资仍保持较快增长,过去三年的对外投资额分别为2680 万元(2011年)、5616 万元(2012 年)和8745 万元(2013 年)。 从投资标的看,截止13 年末,启明星辰投资参股的公司(图表3)涉及云计算、移动互联网、大数据、虚拟化、数据防泄漏、身份认证技术以及安全咨询和服务等等。但13 年投资收益-218.5 万元,显示这些对外投资多处于战略布局阶段,当前收益较好的是“恒安嘉新”(公司持股比例18.44%,13 年按权益法核算的收益为182 万元),该公司核心业务是移动互联网安全监控,以移动、联通、电信为主要客户。 启明星辰的并购/投资的策略是TMT 范畴内,会带来战略协同和需求的标的:(1)、技术有特长,看中其研发团队;(2)、细分行业有市场。(3)、竞争对手。因此,一旦公司并购/投资后两种标的,则很大可能会贡献当期收益,带来当期收益弹性。 4. 公司2014 年经营目标是归属于上市公司股东的净利润不低于1.5 亿,新品推出和期间费用趋降是看点。 公司2014 年经营目标是营业总收入保持持续增长,归属于上市公司股东的净利润不低于1.5亿,相较2013 年同比增长22.5%:- 13 年的净利增长66%有网御星云并表因素,也有12 年4 个月增值税返回推迟至13 年的原因(预计对13 年净利贡献接近2000 万元)。公司在2013 年度发布了一系列的新产品:下一代防火墙(NGFW)、下一代统一威胁管理系统(NGUTM)、天清应用交付(ADC)产品和新一代上网行为管理产品、安全配置核查管理系统、新一代堡垒机等。这些新产品成为业绩提升的持续动力。 - 期间费用趋降:(1)研发费用占比将逐年下降。管理费用中,研发费用占比50%以上,由于上市以来募集资金投入主要是研发的投入,目前公司的研发团队完全可以支撑公司近几年的发展,因此研发费用近几年将不会增加。(2)并购网御星云后公司员工人数相对稳定,13 年增幅不足1%,而13 年计入管理和销售费用的职工薪酬同比增长43%是由于12 年网御仅有6 个月并表,而薪酬占期间费用的比重(43%)大,因此,其增幅大幅趋缓将推动期间费用趋降。(图表5)5、投资建议。 在国家信息安全战略升级的背景下,公司作为信息安全行业第一梯队,必将受益于需求释放。 我们预测公司2014~2016 年EPS 分别为0.83 元、1.16 元和1.62 元,对应PE 为40、29、21 倍。我们认为公司具备内生增长的实力和资本运作带来外延式增长的潜力,中长期看好公司发展。首次覆盖给予“推荐”投资评级。

卫士通有别于现已上市的其他信息安全类公司,它是国有信息企业中唯一的信息安全上市平台。网络空间安全已上升到国家战略层面,中央网络安全和信息化领导小组成立,完善了网络空间安全顶层设计,信息安全需求面临集中释放,卫士通作为信息安全“国家队”将直接受益于这一历史机遇。 投资要点 1. “棱镜门”促使国家网络空间安全战略升级,战略核心是“自主可控”,随着顶层设计的完善,需求面临集中释放。 2. 卫士通是信息安全国家队,在分保、电子政务等传统客户群有进入优势,在密码技术上具有核心竞争力,依托密码技术产品领域实现向信息安全产品,再向安全信息产品的完美转型,有利于构建一体化安全空间实现更高层级的信息安全。 3. 14年如收购母公司下属三家公司完成,公司给出了较13年大幅增长的备考盈利预测,但这仅仅是一个底线,我们认为,公司14年业绩存在很大的增长弹性,看点在安全集成业务、工控业务和加密手机。 4. 在国企改革背景下,卫士通还有望继续受益于大股东的支持。 5. 按收购完成,业务并表,股本2.1624亿股计算,我们预测14-15年EPS为0.81元和1.09元,对应PE为43倍,32倍,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示 1. 公司并购30所三家公司不能如期完全; 2. 公司信息安全产品的市场拓展不达预期。