今年销售超预期可能性很大。年初公司计划今年销售金额245 亿,截至10 月已完成全年目标约85%。11-12 月仍是公司大量推货的时点,我们预计全年销售超预期可能性很大,有望实现260 亿,同比增速将达到44%。 今年新开工可能超预期。公司年初计划新开工535 万平米,同比增约100%。 但由于今年公司拿地已达500 多万平米,按照公司快周转要求,预计今年拿的土地将有大量进入开工。 布局中小城市,是《决定》的受益者。十八届三中全会明确提出:‘推动大中小城市和小城镇协调发展,全面放开小城市落户限制,有序放开中等城市落户限制,合理确定大城市落户条件,严格控制特大城市人口规模“。公司主要布局在发达的三线城市,预计将在新的城镇化模式以及户籍制度改革中明显受益。 股价已明显低于再融资发行价12.9 元,大股东已于11 月5-6 日进行增持,并表明“在未来12 个月内(自2013 年11 月5 日起)以自身名义通过二级市场增持公司股份,累计增持比例不超过公司总股本的2%“。 预计公司今明两年净利润增速均在30%以上,其中三季报中公司已经公布今年净利润增速在30%-50%。 财务与估值 我们看好公司优秀的经营能力,预计未来仍会维持快速增长,经过前期下跌,估值已经具备非常高的吸引力,建议买入。由于今年毛利率下降幅度可能低于我们之前的预测以及结算进度可能更快,同时考虑到今年销售及开工很可能超预期,我们分别调高2013-2015 年每股收益预测至1.56、2.05、2.68元(原预测1.41、1.73、2.15 元),由于 2007 至2013 年7 年间动态PE均值约17 倍,考虑到目前政策处于严厉期,按照17 倍的60%,即10 倍作为估值目标,对应目标价15.6 元,维持公司买入评级。 风险提示 负债率偏高;销售低于预期。

投资要点 2013年1-9月公司实现营业收入634亿,归属母公司净利润61.6亿,分别同比增长37.5%和21.3%。净利润增速慢于收入增速,主要是因为之前价格下降导致项目结算毛利率和净利润率的下降。其中,2013年1-9月公司结算毛利率32.1%,同比下降5.3个百分点。结算净利率11.8%,同比下降1.5个百分点。但随着房价的上涨,预计2014年毛利率将企稳回升。2013年1-9月公司销售均价为11692元/平米,较2012年销售均价上升7.3%。 2013年1-9月销售金额1285亿,同比增33.4%,预计全年实现1700亿,同比增20%,截至9月完成预计值的75%。若全年完成1700亿,加上2012年底时已售未结算1437亿,相当于3137亿元的可确认收入,可以完全覆盖我们预计的2013+2014年营业收入,公司今明两年业绩的确定性非常高。 新开工可能上调,今年整体拿地积极,2014年可售货量有保证,销售有望持续稳健增长。2013年1-9月新开工1362.3万平方米,完成年初计划的82.4%。随着一批今年新获取的项目进入开工,公司预计全年实际开工量将超过年初计划(年初计划新开工1653万平米,增15%)。截至1-9月公司拿地建筑面积达2500万平米,预计明年新开工仍可实现增长。 财务与估值 做为行业NO.1,公司已经具有足够强的竞争优势,但仍不忘通过创新强化自身的能力(比如通过第五食堂、长者服务中心、四点半学校、租售中心等一些列特色售后服务提高售前能力)、前瞻性的拓展业务范围和领域(国际业务、金融等),公司持续保持一个稳健进取之心值得钦佩,我们相信公司将是未来行业集中度提升的最大受益者之一。我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.42、1.80、2.20元,对应动态PE仅6.1倍、4.9倍、4.0倍,估值处于公司历史及同行业低水平。由于2008至2013年6年间公司动态PE均值约15倍,考虑到目前政策处于严厉期,我们按照15倍的60%,即9倍作为估值目标,对应目标价12.8元,维持公司买入评级。 风险提示 行业政策风险

受制于历史原因,今年业绩增长乏力。2013年1-9月公司实现营业收入 180.95亿元,净利润 7.16 亿元,同比分别上升 54% 和下降 22%。收入大幅增长而净利润大幅下降的主要原因是:(1)房地产结算毛利率较去年同期下了6.8个百分点,为 26%。这是因为2011-2012降价促销产品及高地价低毛利产品进入结转高峰。不过,随着高地价低毛利产品的逐渐减少以及2012年下半年以来房价逐渐反弹,预计今年将是公司毛利率年度低点,明年将有望明显回升。(2)今年所得税较高。今年1-9月所得税与利润总额比值高达38%,而去年同期仅26%。这是由于较多项目未到结算,冲低了利润总额,这一效应随着未来结算将弱化。 销售增速已开始提速,预计明年增速更快,明年也将是结算业绩的大幅拐点年:(1)1-9月销售金额319亿,同比增43%,预计全年实现440亿,同比增长29%,较去年增速提升19个百分点。(2)今年拿地及新开工大幅增加,预计明年可售货量将大幅增加,这为明年销售金额的大幅增加奠定了基础。公司在半年度时调高2013年新开工面积至667万平米 ,相当于2012年新开工面积的2.33倍。截至9月,公司拿地面积达到601万平米,远高于2012年(253万平米)。 财务与估值 户型结构的改善以及拿地和开工的大幅增长,促使公司销售拐点已现,随着销售在未来结算,以及毛利率在明年的回升,业绩拐点将可能出现在2014年。我们预计2013-2015年EPS为0.76元、1.01元、1.27元。按10倍作为估值目标,对应目标价7.6元。维持公司买入评级。 风险提示 今年结算业绩低于预期;销售不达目标;行业政策风险.

作为行业龙头,公司保持了稳健的经营能力:从销售看,截至8月,公司实现销售金额1129亿元,同比增长34%,销售均价11673元/平米,同比增长11%,预计全年销售金额1700亿,对应同比将增长20%;新开工看,公司2013年计划新开工1653万平米,同比增长15%,其中2013年上半年已完成56%;从拿地看,截至8月底,公司拿地计容积率建筑面积1950万平米,权益1480万平米,已超过2012年全年水平(2012年计容积率面积1871万平米,权益1463万平米),拿地体量高于新开工面积,从拿地到开工到销售处于非常良性可持续的循环。从负债看,截至2013年中报净负债率仅41%,明显好于行业平均。从费用控制看,2013年中报时公司销售口径的三费率仅3.6%,处于行业领先水平,既是公司规模优势的体现,也是公司极强管理能力的体现。从产品结构看,公司90%左右的户型是140平米以下的中小户型,面对的是市场主流;从业务范围看,公司已进入国内50个城市左右,业务非常均衡,地域风险很小,并在今年成功走向国际化;从融资渠道看,公司收购了香港上市公司,并在积极运作万科B转H股事项,并成功在海外以极低成本发债;从代表行业未来新技术看,如住宅工厂化、绿色建筑等领域,公司都处于领先位置。公司在各个方面都有优势,没有什么短板,这是有望推动公司长期成长并领跑行业的关键所在。 财务与估值 预计公司2013-2015年每股收益分别为1.42、1.80、2.20元,对应动态PE仅6.4倍、5.0倍、4.1倍,估值处于公司历史及同行业低水平。由于2008至2013年6年间公司动态PE均值约15倍,考虑到目前政策处于严厉期,如限购限贷政策对行业需求释放的影响,我们按照15倍的60%,即9倍作为估值目标,对应目标价12.8元,维持公司买入评级。 风险提示 行业政策风险。

投资要点 公司在三线城市以开发大盘为主,由于“施工换取土地”的拿地模式以及大地块本身带来的结果,公司拿地成本较低,但三线城市由于整体供应较大导致房价上涨相对温和,以及一些三线城市刚性的建安成本在售价中占比更高,导致地价优势带来的售价敏感度相对不高,而大地块周转相对慢的问题,可能逐渐成为市场对公司拿地模式的一些担心。不过,2013年公司拿地策略开始调整,将更加侧重于项目周转,加大销售比较好的城市深耕(如南通、常熟、吴江、沈阳),实现同城多项目联动。而这种改变对加大公司的成长速度将非常有利,我们期待这一战略调整的成效。 丰厚的预收款将带来2013年收入确认的加速。公司12年地产业务收入下降4%,施工业务增长8%,整体收入增长仅6%,净利润增长11%。13年半年报预收帐款高达180亿,加上半年度结算的地产收入35亿,合计相当于2012年地产结算收入49.7亿的430%。按照正常的结算周期,2013年地产业务将进入加速确认的时点。 净负债率继续攀升,但债务结构大幅改善,短期偿债能力明显增强。截至半年报公司净负债率提升到110%,其中长期付息债较年初大幅增加,短期付息债下降,债务结构得到明显改善。从现金对短期付息债覆盖率看,中报时达到87%,较年初上升30个百分点。 财务与估值 我们维持2013-2015年每股收益分别为1.10、1.39、1.87元,参考覆盖的龙头公司2007至2012年6年间动态PE均值约18倍,考虑到目前政策处于严厉期,我们按照18倍的60%,即11倍作为估值目标,对应目标价12元,维持公司买入评级。 风险提示 负债偏高;结算进度不确定;销售低于预期

投资要点 公司仍在快速增长的轨道上。目前公司销售情况良好,截至8月已经完成年初计划约65%,预计全年完成250亿销售金额可能性很大,也就是说全年同比增速有望达到39%,而且这是建立在去年实现59%增长的高基数上。而这种持续快速增长和公司管理层志存高远的发展战略有关,更和公司一直坚持在发达三线城市做中端高周转产品的盈利模式相关。我们看到公司在此模式下,不断进入新的城市,同时不断在进入城市深耕,通过同城多项目运作,快速提升布局城市销售规模和份额。公司目前已进入17个城市,基本每年新进入1-3个城市。随着越来越多城市做强做大,公司的营收更加均衡,曾经独占鳌头的河北区营收占比呈下降趋势,而山东、安徽、辽宁区域已快速崛起。今年公司计划新开工同比增长100%,半年度已完成63%,明年销售延续快速增长有货源保证。 尽管公司布局的三线城市房价涨幅通常不及一二线城市,但正因为房价相对理性,所以政策干预少,恰为公司发展提供了一个平稳的外部环境。正因为不能单纯依靠房价上涨获得高盈利,公司更注重内功的修炼--优秀的费用控制水平,公司2012年销售口经三费率仅4.8%,所以,公司毛利率虽然仅35%左右,但净利润率在15%以上。我们认为在未来房价上涨动力趋弱的情况下,这种能力就意味着销售定价的优势,意味着保持更高利润的优势。 财务与估值 我们看好公司内在经营能力及持续快速增长能力,只是目前负债偏高,这可能是成长类公司普遍现象,不过公司已公布再融资方案,若成行,对于降低公司负债并进一步推动未来快速增长无疑是非常大的利好。我们预计2013-2015年每股收益分别为1.40、1.72、2.13元,由于2007至2012年6年间动态PE均值约18倍,考虑到目前政策处于严厉期,我们按照18倍的60%,即11倍作为估值目标,对应目标价15元,维持公司买入评级。 风险提示 负债率偏高;销售低于预期

事件 公司拟向大股东发行180,718,796股A股股份,购买其持有的海上世界住宅一期以及与其配套的女娲广场土地使用权和文化艺术中心土地使用权,发行价26.92元/股;同时,向不超过10名特定对象非公开发行股票募集资金总额不超过162,165万元,发行底价为24.23元/股,主要用于补充流动资金。 投资要点 优质土地低价注入,显示大股东对公司发展的大力支持。公司以向大股东增发的方式收购海上世界住宅一期及配套,住宅用地的收购楼面价约2.9万元/平米。虽收购价较去年底有所上涨,但与市场售价相比,地价仍非常便宜。目前周边项目伍兹公寓的二手房约6-8万元/平米。因此,预计此次注入的住宅项目毛利率在40%以上,项目的盈利能力非常高。 大股东在深圳前海仍有大量优质土地资源,公司外延式扩张还有很大空间。目前,大股东在深圳太子湾还拥有住宅用地预计约10万平米。同时,在深圳前海拥有约3.8平方公里工业土地。 今年由于货源增长有限(去年新开工下降),预计全年销售金额增长10%-15%,达到400-420亿。但今年开工力度大,预计明年销售货量增长将较多,销售增速有望提升。公司计划2013年新开工405万平米,较去年同期增长72%。由于今年上半年拿地较多,不排除今年新开工有超预期可能。 财务与估值 2011年以来,公司销售增长提速,主要受益于地产业务在集团战略地位提升,这依然是公司未来积极扩张的核心动力所在。公司的净负债率仅25%,处于行业内非常低的水平,加杠杆扩张能力强。大股东对上市公司土地资源的支持也是公司有别于其他地产公司的重要优势。我们预计公司2013-2015年每股收益分别为2.42、2.99、3.83元,由于2007至2012年6年间公司动态PE均值约21倍,按照其60%,即12.3倍作为估值目标,对应目标价30元,维持公司买入评级。 风险提示 9-10月行业成交量环比无改善;行业政策压力;公司全年销售低于预期。

投资要点 受制于历史原因,今年业绩难以成为亮点。2013年上半年公司实现营业收入87.95亿元,净利润3.04亿元,同比分别上升35.9%和下降39.5%。净利润大幅下降的主要原因是:(1)房地产结算毛利率为27%,较上年同期降8.9个百分点。这是因为2011-2012降价促销产品及其他低毛利产品进入结转。不过,由于2012年下半年以来,房价逐渐反弹,预计今年将是公司毛利率年度低点,明年将有望回升。(2)合作项目结转较多。上半年少数股东损益占净利润达到34%,而去年同期仅26%。从公司整体看,截至上半年土地储备2402万平方米,权益土地储备1871万平方米,少数股东权益占比约22%。据此判断,未来合作项目对净利润的摊薄效应会较今年中报时明显减弱。 改善仍在继续。体现在:(1)半年度调高新开工力度。公司调高2013年新开工面积至667万平米,较年初计划高17%,相当于2012年新开工面积的2.33倍。(2)积极拿地。截至目前,公司拿地面积权益达到401万平米,远高于2012年(187万平米)、2011年(124万平米)。2013年上半年权益拿地金额更是达到了同期销售金额的75%。(3)费用管理能力得到提升。上半年公司销售和管理费用率(相对于销售金额)为3.9%,同比下降了1.6个百分点。当然,这和公司产品结构的调整也有一定关系。 财务与估值 鉴于今年毛利率恢复可能慢于预期,以及公司6个项目注入香港上司公司金地商置(目前持股67.5%),造成的收益摊薄,我们调低2013-2015年EPS预测至0.80元、1.01元、1.27元(原预测为0.90、1.08、1.40元)。按10倍作为估值目标,对应目标价8.0元。金地商置中长期定位为新的融资及商业地产平台,并非替代公司住宅业务,但在初期需要公司通过注入住宅做大规模,提供现金流,金地商置未来也将会从外生性增长过渡到内生性,从而给公司带来更多协同效应,一起做大蛋糕,我们不必过于放大这一事件的负面影响。而从拿地、新开工、销售、产品结构来看,我们已经清晰看到公司正在向好的一面大幅改善,销售的趋势拐点正在呈现。我们维持公司买入评级。 风险提示 今年结算业绩低于预期;销售不达目标

投资要点. 本次收购对短期净利润摊薄非常有限。不考虑收购项目的成本费用等变化,因为权益变化带来的2013年净利润下降占2012年招商地产归属母公司净利润的2%。若考虑资产注入后,融资成本下降带来的财务费用的降低,则对短期公司整体净利润负面影响更小。 本次收购若按照第二种方案顺利实施,将为公司带来一笔不小的现金。若以最低价1.6港元/股作为发行价,资产注入将为瑞嘉投资(招商全资子公司)带来15亿港元现金,若按1.9港元/股发行,资产注入将为瑞嘉投资带来6.7亿港元现金,为东力实业带来11亿现金。 中长期看,内地和香港平台并非竞争关系,而是相互促进。香港平台的快速建立,将显著提高公司整体融资能力,加快公司扩张速度。1)资金对房企至关重要。全行业来看,资金来源增速决定了投资增速。2)公司再融资渠道打开。香港再融资畅通,今年以来恒大、融创等陆续实现再融资。再融资是房地产企业扩大资金来源的重要渠道。可以说,股权和债权融资是企业融资的双轮,债券融资有负债率的约束,股权融资可以降低负债,两轮互相促进。近几年A股再融资关闸,导致A股上市公司主要采取债权融资的方式,一条腿走路,发展速度明显受到影响。3)有望进一步降低公司融资成本。 2012年公司有息债中约有27%为境外融资,利率大约在2%-3%。而在境内,银行借款最低也要6%-7%,信托贷款更高。 财务与估值. 公司在集团支持、加杠杆空间、融资能力等方面具有明显优势,是未来持续增长能力最值得看好的公司之一。维持2013-2015年每股收益分别为2.43、3.00、3.84元的预测,对应目标价30元,维持公司买入评级。 风险提示. 收购方案未能实施。

近期公司股价表现明显差于行业及龙头地产公司,这主要受公司2012年业绩大幅低于预期的影响。但地产业务丰厚的预收款有望带来2013年收入确认的加速。公司主营地产及施工,12年地产业务收入下降4%,施工业务增长8%,整体收入增长仅6%,净利润增长11%。而12年预收帐款却高达156亿,上升57%,相当于2012年地产结算业务49.7亿的314%。2012年地产结算收入较少可能和公司产品定位较高导致交付时间相对较长有一定关系。但按照正常的结算周期,2013年地产业务将进入加速确认的时点,我们预计地产收入将实现50%增长,施工业务收入增速维持8.7%的水平。 尽管2013年公司地产业务收入弹性将明显增强,但毛利率却可能面临明显下滑,从而减少净利润增长的速度。这从公司结算均价和销售均价的情况可见端倪。2012年公司结算均价接近8300元/平,但2011年-2012年销售均价分别为8050元/平,7333元/平。而这主要是因为在2011年下半年及2012年上半年整体市场低迷的时候,公司一些项目进行明显降价促销的结果。 预计2013年费用率会有所下降。2012年公司管理及营销费用上升了44%,主要是2012年新拓展了较多城市,以及持有物业折旧摊销造成。2012年公司新进入沈阳、苏州、东营、潜江、安庆、泰安等城市。而2013年公司重点要在现有城市进行深耕,并在成本控制上优化,费用率预计将有所下降。 截至2013年一季度公司净负债率上升至104%,明显高于行业龙头公司水平,这可能对公司销售回款及投资能力提出了更高的要求。 财务与估值 由于结算进度及毛利变化,我们调整2013-2015年每股收益分别为1.10、1.40、1.87元(之前预计2013-2014年分别为1.39、1.61元),参考覆盖的龙头公司2007至2012年6年间动态PE均值约18倍,考虑到目前政策处于严厉期,我们按照18倍的60%,即11倍作为估值目标,对应目标价12元,维持公司买入评级。 风险提示 负债偏高;结算进度不确定;销售低于预期

投资要点. 公司2013年一季度收入61.4亿,归属母公司净利润8.1亿,分别同比增长70%和89%。一季度业绩大幅增长主要源于当期结算的项目较多。由于地产公司项目结算在季度间分布通常有很大不确定性,一季度的结算情况对全年影响不大。 费用率保持在低水平。13年一季度公司结算口径三费率为4.7%,较同期下降2个百分点,主要和当期结算量较大有关;销售口径三费率3.2%,较同期下降1个百分点,主要是今年一季度销售金额出现大幅增长。整体来看,公司费用控制能力在行业中属于非常优秀的水平。 2013年全年可售金额约700亿,同比增15%左右,预计全年销售金额420亿左右,同比增长约15%。由于货量增长不多,且大户型占比较去年有所增加,导致今年销售增速将明显下降。不过,今年公司新开工面积增加了73%,预计2014年新增货量将相应大幅增加,从而为2014年销售再次提速奠定基础。 资金状况非常优秀。截至13年一季度,公司净负债率17%,现金对短期付息债覆盖率达到171%。整体来看,公司杠杆低,偿债能力强,这为未来加杠杆进行扩张比较有利。 财务与估值. 经过2011-2012年连续两年销售高增长,2013年是公司休整之年,预计2014年将再次提速,整体来看,公司是持续成长性最值得看好的龙头之一,而这既与管理层做大公司的动力有关,也与公司经营能力的提高、资金优势、以及大股东的支持(资源上、资金上)等方面有关。我们预计公司2013-2015年每股收益分别为2.43、3.0、3.84元,由于2007至2012年6年间公司动态PE均值约21倍,考虑到目前政策处于严厉期,我们按照21倍的60%,即12.3倍作为估值目标,对应目标价30元,维持公司买入评级。(其中2012年PE大约介于9.5-15.5倍;2011年PE大约介于11.6-12.6倍). 风险提示销售差于预期;若房价下降,将压低公司毛利率。

2012年公司实现营业收入126.76亿元,实现归属于上市公司股东的净利润16.17亿元,分别比上一年增长40.2%、减少13.8%。收入大幅上升的原因是公司结算的房地产项目大幅增加的缘故,而净利润下降的主要原因是毛利率以及投资收益大幅下降。 2012年公司毛利率为41.6%,同比回落12.3个百分点,主要原因是:1)已结算项目中,北京外项目结算面积大幅增加,其毛利率较北京内商品房项目低;2)京内保障房项目结算面积大幅增加,其毛利率较低;3)2011下半年及2012年初房价下降影响了单一项目的毛利率。预计受这几方面因素的综合影响,2013年毛利率还将略有下降。但由于北京房价在2012年后半年到2013年初出现了明显上涨,公司在北京项目较多,受益明显,预计毛利率在2014年将显著回升。 2012年公司投资收益的下降主要是因为参股的高盈利房地产项目结算减少。预计随着北京首城国际项目结算进入尾声,投资收益在2013年还将延续大幅下降,但在2014年将趋稳。由于投资收益绝对量的大幅下降,预计其对公司盈利的影响也将在2013年后明显弱化。 2012年末公司净负债率仍高达118%,对公司持续扩张不利。财务与估值 受毛利率回落及投资收益大幅减少影响,公司净利润增速明显回落,但这些负面因素正逐渐弱化,同时公司在费用控制能力的提高和项目经营能力的有意识加强(从销售口径管理和销售费率,以及近年开始与保利、万科龙头合作拿地开发可见),我们预计2013年开始公司将重归增长。我们预计2013-2015年每股收益为1.24、1.53、1.89元(原预测2013-2014年EPS为1.49、1.71元),由于2007至2012年5年间公司动态PE均值约16倍,考虑到目前政策处于严厉期,我们按照16倍的60%,即10倍作为估值目标,对应目标价12.40元,维持公司买入评级。 风险提示 净负债率偏高;北京调控政策最为严厉,可能会影响公司2013年销售。

投资要点. 2012年实现营业收入328.6亿元,较2011年增加37.4%,归属于母公司股东的净利润33.9亿元,较2011年增加12.2%。净利润增长大幅低于收入增长的原因是毛利率下降较大,其中2012年毛利率为32%,同比回落6.7个百分点,这源于2011年下半年及2012年初房价下降。但由于2012年后半年到2013年初房价又出现了明显反弹,公司受益于此(公司月度销售均价呈上升趋势),毛利率在2013年开始将重现回升。 向上拐点清晰可见。1)产品结构向刚需产品改善,2013年销售增速有望提升至20%。2011-2012年,受制于大户型及高地价产品占比较多的影响,公司销售及拿地均比较缓慢,但通过这两年对产品结构和拿地策略的调整(增加中小户型,拿地更侧重周转及位置),2013年新增货量中大户型比重占比20%左右,较2012年下降16个百分点,总可售面积中,大户型占比从2011年的51%降至2013年的35%。2)拿地更趋积极。2012年公司拿地权益地价约50亿,占销售金额比例约14.4%,较2011年提高约3个百分点。而2013年一季度公司权益拿地金额已达63亿,加速扩张之意明显。而公司2012年底净负债率仅32%,长期借款占总借款比例提升至68%,这有利于公司低成本加大杠杆,为扩张提供支持(2012年公司有息债综合利率6.9%,属于较低水平)。3)新开工成倍增加,销售增速将明显提速。2013年公司计划新开工572万平米,同比增长100%。这为2014年持续加快增长奠定了基础。4)费用及成本控制能力有提升。2012年结算口径三费率为5.4%,下降2.3%个百分点。公司还通过研发“产品配置、量化设计和成本限额”标准,将使成本水平控制在平均3500元/平米以内,未来成效值得期待。 财务与估值. 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.90、1.08、1.40元,由于2007至2012年5年间公司动态PE均值约16倍,考虑到目前政策处于严厉期,我们按照16倍的60%,即10倍作为估值目标,对应目标价9.00元,维持公司买入评级。 风险提示. 销售低于预期;若受调控影响,房价回落将影响公司毛利率恢复进程.

投资要点 2012年公司营业收入689.06亿元,同比增长46.50%,实现净利润84.4亿元,同比增长29.2%。由于毛利率有所下滑以及少数股东权益占比的增加,导致净利润增速慢于收入增速。其中2012年毛利率36.2%,同比下降1个百分点。少数股东权益占比15.4%,同比提高4个百分点。由于2011-2012年房价经历了先降后升,预计公司毛利率可能在2014年也仅小幅变动,从销售均价看,公司2012年基本与2011年持平。由于合作项目的增多,预计少数股东权益占比会呈上升态势。其中,2012年公司拿地面积的权益部分仅占65%,较2011年下降了约7个百分点。 成本控制能力依然出色。12年公司结算口径三项费用率为5.5%,较2011年高0.4个百分点;12年销售口径三项费用率为3.7%,较2011年同期高0.4个百分点。三费控制水平处于行业前列。 业绩锁定率高。截至2012年末,公司预售账款905亿,相当于2012年营业收入131%,相当于我们预测2013年营业收入的101%。 净负债率明显改善。截至12年底,公司净负债率89.2%,处于较高水平,但较2011年下降近30个百分点,明显改善。现金对短期付息债覆盖率达到127%,短期偿债能力较强。 财务与估值由于2012年公司销售金额实现了39%的大幅增长,同时我们预计2013年公司销售金额仍有望增长20%以上,故我们上调2013-2015年每股收益分别为1.48、1.88、2.41元(原预计2013-2014年分别为1.37元、1.85元),由于2007至2012年6年间公司动态PE均值约19倍,考虑到目前政策处于严厉期,如限购限贷政策对行业需求释放的影响,直接再融资暂停对企业扩张和提升业绩动力的影响,我们按照19倍的60%,即11倍作为估值目标,对应目标价16.3元,维持公司买入评级。 风险提示行业政策及市场下行风险;公司净负债率较高对未来扩张不利。

2012年公司营业收入1031.2亿元,同比增长43.7%,实现净利润125.5亿元,同比增长30.4%。净利润增速慢于收入增速,主要是因为价格下降导致项目结算毛利率和净利润率的下降。2012年地产结算毛利率36.4%,同比下降3.3个百分点。结算净利率13.08%,较2011年下降1.93个百分点。尽管利润率同比下降,但公司全面摊薄净资产收益率有所上升,为19.66%,同比提高1.49个百分点,这一方面是因为周转率的提升,另一方面是公司全面推进装修房战略,装修业务的收益率高于毛坯房。由于2012年销售均价以及已售未结算均价同比依然有所下降,预示着2013年毛利率仍有可能延续回落趋势,但如果房价继续上涨,预计2014年毛利率将有望企稳回升。 依然保持较高的成本控制能力。12年公司结算口径三项费用率为6.4%,较2011年同期低1.5个百分点;12年销售口径三项费用率为4.7%,较2011年同期高0.1个百分点。 业绩锁定率高。截至2012年末,公司已售未结金额1437亿元,相当于2012年营业收入141%,相当于我们预测2013年营业收入的109%。资金充裕,财务安全。截至12年底,公司净负债率24%,处于行业低水平。现金对短期付息债覆盖率达到147%,现金充足。 财务与估值 公司既实现了销售及结算业绩的快速增长,又保持了健康的财务状况,同时在融资渠道上不断拓展和完善,业务也从国内走向国际,在住宅工厂化、绿色建筑等代表行业发展趋势的领域探索实践并取得较好的成果,可以说,公司在各个方面都有明显的优势,没有短板,这将是推动公司能长期成长并领跑行业的关键所在。 经过对价格和结算的重新调整,我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.43、1.80、2.21元(原预计2013年1.40元、2014年1.72元),由于2007至2012年6年间公司动态PE均值约18倍,考虑到目前政策处于严厉期,如限购限贷政策对行业需求释放的影响,直接再融资暂停对企业扩张和提升业绩动力的影响,我们按照18倍的60%,即11倍作为估值目标,对应目标价15.70元,维持公司买入评级。 风险提示:国五条新政出台,房地产板块将面临调整压力。