投资要点: 资源品质最优、增长空间最大、增长可持续性最强。公司现有景区——雅鲁藏布江大峡谷、巴松措,是西藏东环线最优质的景区资源,增发项目阿里景区是西环线最具竞争力的景区资源。2010年公司景区游客量仅为13万人次,与其他较为成熟的景区相比,游客量增长空间最大、增长的可持续性最强。 公司进入盈利拐点,未来5年净利润CAGR为75.3%,公司2010年3季报EPS为0.17元,扣除1600万营业外收入,主营业务贡献EPS为0.07元,是2009年的10倍。按照现有游客量增速计算,未来3年公司净利润有望翻倍,未来5年净利润CAGR将达到75.3%,开启盈利快速增长的拐点。 制约公司发展的瓶颈正在削减:1)交通:2011年景区所在地林芝航班由每日2班扩张到每日6班,“十二五”期间西藏交通投资翻倍,川藏铁路开通将成都至拉萨间的交通时间缩短到8小时。2)淡旺季分明;林芝地区海拔较低,气候舒适,具有“西藏江南”的美誉,冬季旅游逐渐兴起。3)公司治理:董事长将办公地由北京迁至拉萨,未来主要精力用于景区业务的开发和经营。 印度香客为阿里项目提供了坚实的客源基础。增发项目阿里神山圣湖,是佛教、印度教、苯教、搘那教的宗教圣地,具有极高的宗教地位。每年申请到阿里的印度香客达到100万人次,为阿里地区提供了充足的客源保障。 受益于西藏旅游市场快速发展,价值与主题投资完美结合。1)中央第五次西藏工作会议首次提出将西藏打造为“著名的世界旅游目的地”,加大对旅游产业的扶持力度。2)“十二五”期间西藏将实施旅游倍增计划,旅游收入年均增速至少保持在20%。3)2011年5月23日为西藏解放60周年纪念日,有望带来更多政策利好,也为公司提供了更多主题性投资机会。 目标价为20元,首次给予“增持”评级。公司未来5年EPS分别为0.16、0.15、0.25、0.37和0.57元。由于公司增长持续性较强,FCFF或PEG估值法更为合理,合理股价为每股20元,目前股价为16.99元,仍有17.6%的上升空间,2011年PEG为1.31,在旅游板块中仍处于较低水平,首次给予“增持”评级。

业绩低于预期。2010年公司实现营业收入92317万元,同比增长25.12%,归属于母公司的净利润5802万元,同比下降了24.38%,EPS为0.28元,低于我们此前的预期(2011年2月18日《餐饮旅游行业2010年年报业绩前瞻》中,我们预测公司2010年EPS为0.39元)。 新开店面带来收入大幅增长。2010年公司营业收入同比增速达到25.12%,一方面得益于2009年新开门店西宫店实现全年营业,经过一年市场培育期,逐渐进入成熟期,收入贡献力度较大;另一方面得益于2010年新收购及新开店面,共实现营业收入9011万元,收入贡献占比达9.76%。 新店扩张速度加快,费用锐增,导致净利润大幅下滑。2010年公司新收购2家加盟店、新开8家直营店,对9家老店进行装修改造,市场扩张速度加快,新开门店摊销费用较高、市场培育期经营未达预期,亏损2252万元,原有门店装修导致局部或全部停业,减少营业利润1800万元。公司期间费用率达到51.27%,创历史新高,其中,销售费用率同比增长了8个百分点,主要源于新开门店较多、业务规模扩大所致,人工费用的增长也是主要原因之一。 食品成本提高导致毛利率下降。2010年公司毛利率为66.21%,同比下降了1.5个百分点,主要由于食材、酒水等成本价格上涨幅度高于出品价格的上调幅度,食品等原材料价格短期难以回落,给公司成本控制带来一定压力。 维持“增持”评级。我们认为公司2010年业绩低于预期,主要源于扩张速度的加快。经过一年市场培育期,2010年新开门店均有望在2011年进入业绩释放期,带来营业收入和利润的快速上涨。此外2011年公司扩张速度有望回落、老店改造项目也将大幅下降,我们预计公司2011-2013年EPS将分别达到0.55、0.72和0.94元,目前股价对应的PE分别为42、32和24倍。考虑到公司未来几年增速较高,前期投入将带来业绩集中释放,维持增持评级。

业绩基本符合预期。2010年公司实现营业收入23.05亿元,同比增长了39.73%,归属于母公司的净利润1.87亿元,同比增长了17.20%,EPS为0.81元,基本符合我们此前的预期(2011年2月18日《餐饮旅游行业2010年年报业绩前瞻》中,预测公司2010年EPS为0.80元),公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.5元(含税)。 主营业务全线告捷,旅行社业务尤为突出,营业收入大幅增长。1)酒店业务实现收入4.06亿元,同比增长15.34%,平均房价基本与去年持平,增长主要源于入住率的显著提高;2)景区业务实现收入4.21亿元,同比增长10.74%,受海南暴雨影响,景区业务收入增速与过去几年相比,下降了近10个百分点;3)旅行社业务实现收入14.17亿元,同比增长了65.7%,导致公司营业收入大幅上涨,同比增速达到39.73%。 收入结构调整导致毛利率下降。2010年公司毛利率为37.59%,同比下降了9个百分点。各分项业务毛利率基本保持平稳水平,毛利率下降主要源于主营业务之间的结构调整,毛利率水平较高的景区和酒店业务占比下降,毛利率水平较低的旅行社业务占比达61.47%,同比提高了10个百分点,旅行社业务收入的大幅增长拉低了整体毛利率水平。 南山景区门票分成问题有望年内解决。三亚市国有资产管理公司已同意三亚南山观音苑建设发展有限公司作为南山文化旅游区门票分成主体,南山景区门票分成问题的最大障碍现已攻克,有望于今年年内得到解决。 维持“增持“评级。不考虑分成问题,2011-2013年EPS将分别达到0.89和1.02和1.29元,假设按照之前方案的四六分成方案,2011-2013年EPS将分别达到0.62、0.70和0.91元,目前股价对应的PE分别为39.9、35.4和27.5倍,已基本反映公司价值。考虑到南山门票分成问题解决后,公司即可开启资产注入窗口,发展空间较大,维持“增持”评级。

投资要点: 业绩略低于预期:2010年公司营业收入1.90亿元,同比增长4.0%,归属于母公司的净利润为1009.04万元,同比下降73.6%,EPS为0.09元,略低于我们此前的预期(2011年2月10日报告《增发项目业绩增厚或低于预期,静待索道提价新机遇》预测2010年EPS为0.11元)。 营业收入增长得益于云杉坪索道及世界遗产论坛中心项目的显著改善。由于大玉龙索道4-11月技改停运,全年仅接待游客量16.12万人次,同比下降了75.9%,对公司收入造成巨大冲击。2010年营业收入依然保持正增长,一方面源于云杉坪索道起到重要的分流作用,该索道全年接待游客量达到168.22万人次,同比增长31.0%,成为公司营业收入的重要支撑,牦牛坪接待游客量8.95万人次,基本与去年持平。另一方面,酒店项目首次实现全年营业,共贡献营业收入7252.74万元,为公司提供了新的收入增长点。 利润大幅下滑源于大玉龙索道技改及期间费用的快速上涨。1)大玉龙索道技改是导致收入增长缓慢、利润大幅下降的首要原因。大玉龙索道业务是公司最重要的盈利支撑,2006-2009年,该项目对公司的收入贡献占比基本保持在50%以上,而2010年该比例下降至11.4%,导致公司利润锐减。2)酒店项目投资摊销导致期间费用大幅上涨。2010年公司期间费用率达到60.3%,创历史新高。其中,管理费用增长最为明显,同比增速为52.9%。销售费用和财务费用同比增速分别为7.7%和14.8%。管理费用大幅上涨主要源于丽江和府酒店折旧以及开办费用的锐增。 丽江合府皇冠假日酒店亏损1289.83万元,拖累公司盈利水平。丽江合府皇冠假日酒店2010年首次实现全年经营,平均入住率达到58.9%,共实现营业收入为7252.74万元,净利润为935.51万元,由于投资规模较大,记入相关资产折旧及摊销后,2010年公司酒店业务亏损1289.83万元,预计该项目将于2012年实现盈利。

公司今日公告股权激励草案。此次计划通过向激励对象定向发行股票的方式,授予激励对象1100万份股票期权,占公司当前股本总额的5.5%。其中,首次授予990万份股票期权,占当前股本总额的4.95%,预留110万份,占当前股本总额的0.55%。首次授予的股票期权行权价格为27.35元,激励对象为8位高管和包括分店店长、厨师长等核心业务人员167人。股权激励有效期为自股票期权授权日起不超过六年的时间。行权期共四期:第一个行权期为自授权日起12个月后的首个交易日起至自授权日其24个月内的最后一交易日止,可行权25%;第二个行权期至自授权日其36个月内的最后一交易日止,可行权25%;第三个行权期为至自授权日其48个月内的最后一交易日止,可行权25%;第四个行权期为至自授权日其60个月内的最后一交易日止,可行权25%。 行权条件较高,2011-2014年净利润复合增长率不低于20%。公司此次股权激励的行权条件按照四个行权期划分,需要满足:1)净利润指标:四期净利润与股权授予日所在年份前一年相比,分别不低于基准年份净利润的120%、145%、175%和210%。2)净资产收益率指标:四期加权平均净资产收益率分别不低于6%、7%、8%和9%。我们以2011年为股权激励授予日所在年份,2010年为净利润考核基准,预计2010年公司净利润约为0.86亿万,则2011-2014年公司净利润至少为1.03亿元、1.25亿元、1.51亿元和1.81亿元,全面摊薄EPS分别为0.49、0.59、0.72和0.86元,净利润复合增长率将不低于20%。 股权激励有望促进公司稳健发展。公司曾于2007年11月对77位高级管理人员按照5元/股的价格定向增发股份600万股,以激励核心管理团队。此次公司进一步出台股权激励方案,扩大激励范围,在人力成本持续上升的压力下,有助于稳定公司核心管理和业务团队,促进公司长期稳健发展。 股权激励彰显公司对于长期增长的信心,维持“增持”评级。公司2011年新店扩张速度较2010年相比有所放缓,资本开支削减,股权激励政策有望缓解人员成本上升的压力,显示了公司对于长期增长的信心,维持“增持”评级。

投资要点: 收入增速开始放缓。今年景区游客量预计将达到200余万人次,游客量同比增长12%,增速与去年相比放缓,预计未来几年游客量增速将有所回落,游客量保持平稳增长的趋势。索道业务较为稳定,乘坐率仍然保持在1.5-1.6之间。 酒店业务发展较快,继去年酒店业务收入同比增长28%后,预计今年仍有望实现20%的高增速。其他业务中,“雪牙”茶叶业务发展最为迅速,但由于规模较小,对公司营业收入和净利润的影响均有限。 2011年实施资产注入的可能性较低。市场普遍认为,峨眉山、乐山管委会合并后,原乐山管委会下属的乐山大佛、东方佛都和游船业务有望注入上市公司。 我们认为不排除资产注入的可能性,但短期内实现的难度较大。首先,乐山大佛作为国家5A级景区,其门票收入基本不可能单独注入上市公司;其次,东方佛都和游船业务的股权结构较为复杂,均存在当地居民持股的现象,注入上市公司需要政府出面协调,很难短期内理顺。目前来看,对公司最有益的解决方案是将乐山大佛、东方佛都和游船业务以产品组合的方式收取套票,公司获得一定比例的分红收益,分享门票收入的成果,这种方式的实施前提也是理顺东方佛都和游船业务的股权结构。截止到目前为止,公司在资产注入方面尚未取得进展,我们判断2011年完成资产注入的可能性较低。 2011年景区难以提价。公司上次提价是在2008年,按照国家规定景区至少每三年提价一次,2011年公司将进入新的提价周期,市场普遍对峨眉山景区提价抱有一定的期待。但有能力提价并不意味着一定会实施提价方案,根据有关规定,提价至少要提前半年召开听证会,目前公司尚无任何举动,在当前物价高涨的敏感阶段,公司也不愿在景区公司中争当“出头鸟”,因此,我们判断公司明年提价的可能性较小。

海南省近日公布将于2011年1月1日起正式试点“离境免税”政策。离境免税政策规定同一境外旅客、同一日、在同一退税定点商店,购买退税物品达800元人民币的,可以享受退税,离境退税税种为增值税,退税率统一为11%。 “离境免税“政策有助于“离岛免税”政策实施。1)“离境免税”与“离岛免税”不构成竞争关系。“离境免税”与免税店购物相比,前者主要针对国内品牌商品,后者主要针对国际进口品牌,两者不够成较强的竞争关系。2)“离境免税”有助于培育海南商业气氛,促进“离岛免税”顺利实施。“离境免税”政策一方面有助于促进海南建立更多核心商圈,为“离岛免税”政策奠定良好的商业基础。另一方面有助于检验海南各方面免税筹备工作的落实,为“离岛免税”政策实施做好充分的准备。 “离岛免税”政策有望2011年上半年出台。“离岛免税”政策是海南建设国际旅游岛的重要根基,海南省领导多次强调“离岛免税”政策势在必行,因此不存在政策落空的风险,政策出台仅是时间早晚的问题。我们猜测,“离岛免税”政策出台的时点很可能在2011年上半年,对公司业绩影响不大。 公司是“离岛免税”最大受益者,政策推迟影响不大。中国国旅作为海南省唯一的免税店运营商,具有较高的垄断性经营权,是海南“离岛免税”政策最大的受益者。政策时点推迟仅对2011年单年业绩产生一定影响,并不妨碍对公司基本面的判断。 目标价40元,维持“买入”评级。不考虑“离岛免税”政策,公司2010-2012年EPS分别为0.51、0.67和0.81元,考虑离岛免税政策后,2010-2012年EPS分别为0.51、0.77和1.34元。其中,2011年政策实施时点具有不确定性,因此我们以2012年EPS1.34元为基准,给予30倍市盈率,目标价为40元。 自海南省公布“离岛免税”政策延期试行后,中国国旅近两日累计跌幅达到13.73%,目前股价仅为28.46元,有较大提升空间,建议投资者把握逢低买入的时机。

预计今年业绩低于预期。公司今年新增门店9家,老店翻修10家。业绩预计低于预期,原因如下:1)开店速度较快,导致资本投入加大。2)旧店翻修,每家店铺翻修都至少需要1个月的停业期,影响了正常业务。3)成本费用压力上升,随着物价上涨,公司原料、人工费用也相应涨价。 未来发展战略沿着两个方向:1)继续巩固中高端包厢市场。北京地区门店包厢人均消费300-500元,大厅人均消费200元左右。包厢利润比大厅高得多。 今年扩张10个门店可以看出公司对中高端市场的加强。2)探索中低端市场。 经市场调研后,公司认为餐饮中低端市场也是大有作为的,未来可能会考虑涉猎这部分市场,打造自己的品牌或是收购一些现有品牌。 武汉晶殿宴会厅探索全新业态。今年开业的武汉晶殿宴会厅,公司共投入1800万,宴会厅面积达到5000平方米,共97桌,可容纳1000余人同时用餐。消费水平从最低的880元/桌到5万元/桌不均,适合不同层次。仿效台湾婚庆宴会厅的形式,提供升降机、旋转台等设备。相对于其他开办婚庆业务的高档酒店,优势在于提供车辆、摄影、婚礼主持等一站式服务。公司未来将视经营效果考虑异地拓展。 维持“增持”评级。公司仍处于快速扩张期,今年新开店面最快要到明年年底实现盈利,明年扩张步伐虽有所放缓,但仍保持在新开5-10家店面的速度,资本投入较大。与此同时,原材料、人工成本上升压力较大,费用率短期内难有下降,因此我们认为公司今年业绩将会低于预期,明年业绩起色不大,2010-2012年EPS分别为0.43、0.60和0.85元,对应PE分别为59、43和30倍,估值基本合理,维持“增持”评级。事件性驱动因素可能体现在新业态的拓展,公司有望继续探索晶殿业态、布局中低端餐饮市场,建议投资者关注。

提价幅度和时点符合预期。我们在《宋城股份新股分析》报告中强调,宋城景区内生增长的主要动力之一就是门票的提价。公司自2008年将联票价格由150元提升至180元后,联票价格一直保持在180元,与同类演艺节目相比,仍处于较低水平,预计公司将于2011年提价,提价幅度大约在20-30元左右。 公司此次提价基本符合我们的预期。 联票提价20元中,预计将有15元直接反应在实际票价的提升。宋城景区入景区并观看演出的游客量占比达到80%,这部分游客的人均票价提高20元,其余20%单独参观景区的游客票价保持不变。公司对旅行社的议价能力较强,新增票价收入如果全部归公司所有,则人均实际票价将提升16元。我们保守估计,公司给予旅行社象征性的折扣,则人均实际票价预计将提升15元左右。 提价预计增厚2011-2012年EPS分别为0.15元和0.18元。受益于世博会,2010年1-6月份,宋城景区入园并观看演出游客量同比增长45.9%,预计全年游客增速有望达到50%左右。2011、2012年景区游客量增速预计将有所回落,增速预计将分别达到20%和22%联票提价20元,将导致2011-2012年实际票价分别提高15元,从而分别增厚2011-2012年EPS0.15元和0.18元。 股价已基本反应提价预期。预计公司2010-2012年主营业务产生的EPS分别为1.03、1.38和2.00元。由于公司未来几年高速成长性较为确定,我们给予2011年50倍估值,目标价为69元,目前股价为61.5元,已基本反应了提价预期。 坚定看好中长期投资价值,给予“增持”评级。由于公司“主题公园+文化演艺”的经营模式可以同时分享“旅游”、“文化”双重政策支持,有效克服单一化经营缺陷,充分利用了旅游文化演艺高附加值的特性,具有较高的盈利能力。另一方面,该模式异地复制和拓展的能力较强,打开了公司外延式扩张的成长空间。因此我们坚定看好公司中长期的投资价值,给予“增持”评级。

酒店出租率迅速回升,预计酒店收入同比增长15%。今年公司酒店出租率已经恢复、甚至高于2007年金融危机前的水平,与去年全年情况相比,平均出租率提升了近10个百分点,房价仍然处于较低水平,体现了公司降低房价、提高整体出租率的经营战略调整。2011年预计酒店平均房价将进一步回升,酒店业务有望实现量(出租率)价(平均房价)齐升。 南山景区分成负面影响预计将好于市场预期。1)仅对“门票收入”分成,其他附加消费不分成。南山景区分成主体仅为“门票收入”,不包括占比35%-40%的非门票收入。2)公司可通过增加“非门票”收入消费项目、提高“非门票”收入占比等经营策略缓解分成影响。3)海南免税政策出台后,有望显著提升南山游客增速。离岛免税政策出台后,预计三亚游客增速将显著提升,南山景区有望借免税的东风,迎来游客量的跨越式增长,冲减门票分成的负面影响。 敏感性测试表明,估值存在提升空间。假设未来两年分成问题不解决,2010-2012年EPS分别为0.76、1.04和1.28元,PE分别为34、24和20倍;2011年分成问题解决,按照四六分成方案,2010-2012年公司EPS分别为0.76、0.75和0.94元,PE分别为34、34和27倍;分成方案好于预期,达到五五分成,2010-2012年EPS分别为0.76、0.80和0.99元,PE分别为34、32和28倍。无论任何一种方案,就目前股价而言,均存在估值提升的空间。 股价表现催化剂:1)海南离岛免税政策细则出台,拉动景区客流。2)南山景区门票分成解决方案好于市场预期,解决时点快于市场预期。3)南山门票分成问题解决后,集团立即启动酒店资产注入。 维持“增持”评级。我们以2011年四六分成为基础,2011年EPS为0.75元,其中0.47元为南山景区贡献,其余的0.29元主要为酒店业务贡献,给予景区2011年45倍估值,酒店业务35倍估值,公司的合理目标价为31元,仍有20%的增长空间,维持“增持”评级。考虑到分成方案出台后,集团酒店资产注入计划将随之启动。公司的盈利能力和估值均具备较大的提升空间,建议投资者长期关注。

公司将成为建设“桂林国家旅游综合改革试验区”最大的受益者。桂林是我国首个以城市为单位建设的国家旅游综合改革试验区,市场对此反应还远不够充分:1)国家旅游综合改革试验区强调“改革”与“试验”,未来将给予桂林很大的政策空间和弹性。2)桂林建设国家旅游综合改革试验区的具体政策很可能会参考海南,海南将起到示范作用,桂林有望争取到类似的政策支持。 3)桂林国家旅游综合改革试验区规划有望在“十二五”期间落实,优质项目很可能将以桂林旅游股份公司为龙头开展,公司将成为最大收益者。4)公司还将显著受益于桂林打造旅游综合改革试验区带来的城市环境改善,包括桂林市区整体西迁以及交通环境持续好转。 公司正面临从“资源占领”到“资源整合”的战略转型,精细化运作开启盈利新拐点。过去十年,粗放式的“资源占领”战略使公司经营规模迅速扩张,却难以实现业绩的跨越式突破。随着2010 年公司增发顺利完成,资源品质再上一个台阶,逐渐开启由粗放式“资源占领“向精细化“资源整合”的战略转型。通过“桂林新画中游”的产品整合、“飞机+景区+酒店+客运”的一条龙营销整合、对单薄景点的重点培育等措施,凸现资源整合效应,盈利能力将得到显著改善。 不排除仍有进一步扩张资源的可能。未来两年公司的发展将以“资源整合”为主,但也不排除仍有进一步扩张资源的可能。有望在以下两个方面有所拓展:1)延伸“北线”产品,将“三江侗族自治区”、“融水瑶族自治县”和“柳州”的旅游产品也逐渐吸纳到北线中,形成“大北线”旅游圈。2)桂林建设旅游综合改革试验区的优质项目也有望继续注入上市公司。 未来三年净利润CAGR 为48.6%,五年净利润CAGR 为29.3%,6-12 个月目标价为18 元,上调至“买入”评级。考虑到公司面临战略转型,即将迎来业绩拐点,给予2011 年45 倍估值,目标价为18 元,仍有34%的上升空间。如果“桂林国家旅游综合改革试验区”后续项目继续以公司为龙头展开,股价将远远不止于18 元,建议投资者长期关注。

业绩略低于预期。2010年1-9月,公司累计实现营业收入2.70亿元,与去年同比增长21.2%,实现归属于母公司的净利润2799万元,与去年同期相比增长35.1%,每股收益0.081元,业绩略低于预期。 世博会分流效应导致盈利增速较低。1)漓江游船及景区业务增速较低。传统游船及景区业务受世博会分流效应影响较大,游客量大幅下滑,收入增速低于预期。2)漓江大瀑布酒店营业收入同比增长15.2%。漓江大瀑布酒店在偿还2.22亿银行贷款后,前三季度财务费用同比下降47.13%,但由于游客量增速较低,酒店营业收入与去年同期相比,仅增长15.2%,低于预期。预计截至到今年年末,漓江大瀑布酒店将贡献净利润1000万元,明年有望提升至2500万元。3)“两江四湖”环城水系仍处于市场培育期。“两江四湖”环城水系自2010年3月1日并表,3-9月共实现营业收入3028万元,预计今年将贡献净利润1000万元。4)新兴业务保持快速增长。1-9月龙胜温泉游客量同比增长32.6%,实现营业收入2019万元,同比增长38.4%。旅游汽车公司实现营业收入1812万元,同比增长13.6%。公司参股40%的新奥燃气实现净利润589万元,同比增长153.9%。 第四季度公司将继续开源节流,预计业绩基本符合增发承诺。1)严格控制费用,费用率显著下降。公司前三季度费用控制能力增强,期间费用率合计同比下降3个百分点。四季度预计公司将更加严格控制费用,通过节流实现业绩指标。2)受益亚运会,四季度业绩有望超预期。珠三角是桂林最大的客源地,广州亚运会的召开有望引入更多客流,四季度公司业绩表现有望超预期。3)福隆园地产结算,贡献净利润2500万元。今年年末福隆园102亩土地转让结算,预计将贡献净利润2500万元,增厚EPS0.07元。加上收购“两江四湖”的政府补贴,今年业绩将基本符合增发时估计的每股收益0.23元。 短期融资券预计年内发行,节省利息费用支出1000万元。公司拟发行额度不超过5亿元的短期融资券,与银行贷款相比,利息率下降约2个百分点,预计将节省财务费用约1000万元。 维持“增持”评级。今年对于公司来说是很特殊的一年,世博会的分流效应使公司业绩遭受严重打击。不过我们也应当看到这种事件性影响只是暂时的,公司未来成长性关键还是取决于自身的发展和改善。目前公司正在经历由“资源占领”向“资源整合”的战略转变,预计未来两年将大幅减少资本投入,将更多的精力放在资源的整合和管理上,通过协同效应,创造最大价值,预计2011-2012年将是业绩释放期。2010-2012年EPS分别为0.22、0.39和0.46元,目前股价对应的P/E分别为55、31和26倍。考虑到2011和2012年估值仍处于比较低的水平,公司未来整合效应将显著改善盈利能力,维持“增持”评级。

业绩基本符合预期。2010年前三季度公司共实现营业收入70.12亿元,同比增长63.9%,累计实现净利润3.64亿元,同比增长48.2%,EPS为0.41元,业绩基本符合预期。 营业收入、净利润均保持高速增长。公司延续了上半年高增长的态势,营业收入同比增长63.9%,净利润同比增长48.2%,增速再创新高。主要源于经济危机后,我国旅游市场快速恢复,三游业务在低基数的基础上大幅反弹。商品销售业务继续保持平稳增长。会奖业务、签证代理和票务代理业务也成为新的盈利亮点。 成本上升导致毛利率显著下降。2010年前三季度,公司毛利率为19.1%,同比下降了4.6个百分点。一方面香港限制免税香烟的政策对深圳口岸免税店的烟草销售造成一定负面影响,此外,伴随全球经济逐渐回暖,部分奢侈品供应商提高了产品出厂价,导致公司商品销售业务成本上升,毛利率下降。另一方面,2009年经济危机的影响基本消退,世博会的召开进一步带动我国旅游业迅速恢复,旅行社业务上游机票、酒店等供应紧张,价格普遍上扬,挤压了旅行社业务的利润空间,导致毛利率有所下降。 费用率持续下降。公司费用控制能力持续改善,销售费用率为6.3%,同比下降1.8个百分点;管理费用率为4.4%,同比下降了1.1个百分点;财务费用率为0.03%,同比下降了0.3个百分点。 维持“买入”评级。不考虑离岛免税政策的作用,公司2010-2012年EPS分别为0.51、0.64和0.86元,目前股价对应的P/E分别为48、37和28倍,考虑到海南国际旅游岛免税政策的落实只是时间的问题,离岛免税政策一旦放开,公司的盈利空间将显著提升,维持“买入”评级。

黄山旅游外部环境不断优化,经济、交通齐迈新台阶。1)长三角是黄山最大的客源输送地,客源占比达50%以上,安徽本地客源贡献增长迅速,客源占比达18%,在所有客源地中跃居第二位。安徽省承接产业转移,优化交通布局,加速融入长三角,经济崛起在即,将为黄山提供坚实的客源支撑。2)三条高铁齐聚黄山,预计2013-2014年分别增厚EPS0.01和0.02元,高铁效应将在相当长的时间内逐年释放,黄山交通环境将迎来质的飞跃。 景区纵深开发、资源优化整合,黄山内生增长潜力巨大。1)西海大峡谷轨道缆车环保测评有望年内通过,届时将极大拓展景区容量、增添景区层次感,增强后续提价预期。保守估计,西海大峡谷的开发,将提升2012-2014年EPS分别达到0.02、0.03和0.04元。2)黄山旅游还积极开发一程多站式旅游线路、整合周边旅游资源,通过景区资源的规模效应,降低平均出行成本,提高景区吸引力,拓展增长空间。 黄山外延扩张效果明显,地产业务价值凸现。1)黄山旅游开发房地产占据天时地利人和,未来将继续做大做强房地产业务。玉屏府地块预计贡献净利润1.4亿元,2010-2012年EPS分别增厚0.03元、0.05元和0.09元。齐云大道404亩地块毗邻三条高铁,升值潜力巨大,预计为公司贡献净利润4.4亿元。2)今年1月份开业的北京徽商故里大酒店,是公司异地经营的创举,酒店以餐饮经营为主,主营徽菜。公司开辟连锁餐饮业务的设想初露端倪。 未来进入加速增长阶段,2010年净利润同比增长52.6%,2010-2014年净利润年均复合增长率为23%,目标股价为25元,维持“增持”评级。旅游业务与房地产业务采用分部估值方法。旅游业务运用FCFF估值法,每股价值为23元,房地产业务运用P/NAV估值法,每股价值1.9元。公司目标股价合计为25元,仍有25%的上升空间。考虑到公司短、中、长期催化因素均较为明显,维持“增持”评级。

业绩基本符合预期。2010年前三季度公司共实现营业收入17.22亿元,同比增长50.6%,共实现净利润1.53亿元,同比增长22.6%。EPS为0.66元,业绩基本符合预期。 营业收入涨幅较大,同比增长50.6%,主要得益于以下原因:1)酒店业务全面恢复。2009年受经济危机影响,公司酒店业务收入同比下滑了2.7%。2010年经济危机影响消除,加之前门饭店自2009年11月开始并表,酒店业务实现了低基数基础上的高增长。2)南山景区业务持续快速增长。2010年前三季度,南山景区累计门票收入达到2.15亿元,同比增长24.3%。3)旅行社业务持续复苏。2010年公司旅行社业务实现了低基数基础上的快速增长,尤其是出境游的市场持续升温,导致出境游业务增长贡献较为显著。 前三季度的营业成本为10.81亿元,同比增长80.5%,营业成本增长迅速主要源于公司各项业务的快速扩张。毛利率37.2%,同比下降了10.4个百分点,基本回到了2008年以前的正常水平。净利润率为8.9%,同比下降1个百分点。 费用控制能力加强,三费费率同比大幅下降。公司销售费用率为10.5%,同比下降了3.5个百分点;管理费用率为10.3%,同比下降了3.9个百分点;财务费用率为0.9%,同比下降0.2个百分点,表明公司的费用控制能力逐步提高。 南山门票分成问题仍是影响公司股价估值的关键因素。南山景区是公司利润贡献的主力业务,一旦门票分成确定后,公司业绩必然会受到影响,短期可能导致利润的大幅下降。另一方面,门票分成问题解决后,将为公司增发收购集团下属的酒店资产排除后顾之忧,酒店资产的重估有望大幅提升公司价值,因此,从长期的角度来看,南山门票分成问题的解决对公司是一个利好,有利于公司更好更快地整合集团项下的酒店资源。 维持“增持”的投资评级。暂不考虑南山景区门票分成问题,预计2010-2012年EPS分别为0.89、1.03和1.34元。目前股价对应的P/E分别为26、22和17倍。考虑到门票分成带来的业绩不确定性,维持“增持”的投资评级。