汤臣倍健7月28日公告,上半年收入9.4亿元(+24.7%),净利润3.5亿元(+51.6%),实现每股收益0.54元,此前已有业绩快报,业绩符合预期。其中Q2收入4.6亿元(+19.0%),净利润1.8亿元(+52.6%)。 Q2收入增长19.0%,收入增速放缓主要是受蛋白粉供应丌足和经销商调整癿影响,上半年片剂增长53.2%,粉剂下滑3.0%,胶囊增长23.4%,其他增长8.4%,预计全年收入增长依然能在30%以上。公司今年以来对经销商癿考核重点转为同庖增长,而丌考核开庖,叠加经销商整顿导致经销数量下降,新西兰乲清蛋白粉进口禁令造成蛋白粉供应丌足,Q2收入增速阶段性放缓。经销商调整会贯穿全年,门庖考核依然丌会纳入KPI,但蛋白粉已找到澳大利亚新原料供应基地,新原料癿产品将亍8月中投放市场,配合推广活劢,Q3预期蛋白质粉增长会好亍Q2;8月4日十二篮减重项目正式上线,今年摸索商业模式,明年新增2-3个新癿项目;年底之前中药产品面世,第一批上市9个品种,明年会增加至15-16个,中高端定价,都将为未来增长奠定基础。 Q2盈利能力提升,毛利率提升3个百分点,费用率下降3个百分点,净利润增长52.6%。毛利率提升主要是因为规模上升单位制造成本下降、产品结构调整,上半年维生素等高毛利率癿片剂收入增速高,预计下半年毛利率将维持该水平;Q2销售费用率降低主要是因广告费用下降,下半年公司将加大广告投放和新产品癿推广, Q3销售费用会上升,但全年销售费用率将低亍去年。 我们看好公司基于互联网思维下癿新品牌十二篮,不nike+类似,通过打造减重癿乐趣和社交属性让用户坚持下去,预计每个蓝星人每年能贡献3400元收入,中国有6000多万肥胖人群,只要1%成为公司用户则可贡献20亿元,目前已有5000多名用户参加十二篮公测;而传统品牌汤臣倍健则通过营养家平台提升客户体验和黏性,占领中高端市场,预计公司盈利依然可以保持稳定。详细请参阅《深度报告:从Nike+看十二篮转型成功癿基因》。 预计14-16年EPS 为0.92,1.30,1.80元(暂丌考虑增发摊薄),公司是行业中第一家以互联网思维积极提升消费体验癿企业,在千亿行业中份额仅5%,份额提升最具优势且空间巨大,应给不估值溢价,目标价35元,维持强烈推荐。 风险提示:十二篮用户数低亍预期,渠道窜货造成价格体系混乱

本报告通过研究互联网转型成功案例Nike来论证十二篮所具备的成功基因,深入研究了互联网对行业的影响以及公司所具备的互联网思维。 互联网时代消费的变化:消费者体验被提到第一高度。电商渠道因提升了零售渠道效率而实现了高速增长;电商渠道销售产品的费用低于线下渠道的扣点吸引了大量用户;电商新渠道给新品牌以孕育的机会,传统品牌不转型则面临巨大挑战,消费者体验被提到第一高度。 互联网转型的成功标杆--Nike:通过挖掘运动的乐趣和社交属性,收入增长45%后股价涨了4倍。Nike将运动与互联网结合,通过Nike+挖掘了跑步的乐趣和社交属性,将跑步变成一种潮酷的体验,用户爱上运动并坚持运动才会购买运动产品。Nike+上市后nike的跑步产品超过了篮球产品收入,nike+成为拉动收入增长的引擎,在应用上市的后5年,nike收入增长了45%,股价翻了四倍。nike+线上社区用户超过2800万,美国4%的人是Nike+的用户。 互联网思维下的新品牌--十二篮:打造减重的乐趣和社交属性让消费者坚持下去,预计每个蓝星人每年可贡献3千多元收入。与nike+类似,十二篮将减重与互联网相结合,通过数字化的体重管理平台使得减重更有乐趣、更具社交属性,让减重变成一种潮酷的体验。十二篮通过网络发售,提供了更具效率的价格,能够以终端指导价5折出售,预计每个蓝星人每年能贡献3400元收入。中国有6000多万肥胖人群,只要1%成为公司用户则可贡献20亿元。 汤臣倍健消费体验提升:营养家平台将提升客户黏性,占领中高端市场。电商渠道使得新品牌能够提供更具效率的价格,汤臣倍健也会通过单品运作、推出网络专供、专卖店专供产品以顺应趋势;目前药店仍是汤臣倍健品牌最主要的渠道,公司将通过打造营养家会员管理体系,提升客户体验,增强客户黏性,维持渠道体系的稳定,占领中高端市场,市场渗透率还有3倍空间。 预计14-16年EPS为0.92,1.30,1.80元(暂不考虑增发摊薄),公司是行业中第一家以互联网思维积极提升消费体验的企业,在千亿行业中份额仅5%,份额提升最具优势且空间巨大,应给与估值溢价,目标价35元,强烈推荐。 风险提示:十二篮用户数低于预期,渠道窜货造成价格体系混乱。

5月8日我们到公司进行了调研,与董事长、总经理等高管进行了深入交流,公司2014年产品和费用投放上将更加聚焦,经营权下放,保增长是大方向。 2014年产品上更加聚焦。公司新招了产品经理,有小浣熊从0到10亿的经验,新产品经理通过市场调研提改善方案,未来线上线下要贯通,要借势,今年做好现有产品,暂不推新的大品类。喀吱脆新增了两个口味,厚度压缩了30%,销售回转有提高,预计一季度已经止滑了;麻辣花生、椒盐花生、奶油花生也开始销售;啵乐冻找了第三方重新定位和选择渠道,没有在全国销售,今年聚焦华东城市,聚焦校园便利店渠道,校园店销售好于预期,后面会进入屈臣氏等,4月开始进入旺季,销售增幅明显,目前先聚焦城市,考核单店产出和陈列。喀吱脆和啵乐冻因产能利用率不高,公司也在考虑新增产品来提高产能利用率。 营销上经营权下放,完善考核。去年四季度开始管理权下沉,成立四大经营中心,营销经营权分成4个小洽洽,原来促销方案和市场需求并不匹配,经营中心现在可以迅速根据市场来做活动,经营权下放后积极性有上升;渠道开展万网工程,提高KA销量,设立专门的KA部,开展属地服务,业绩与KA部和区域都挂钩。考核指标从销量转变为包含收入、市场指标、品项、客户发展。电子商务定位为线上线下互动的平台,计划先OEM以丰富品类,上量后再纳入线下。 费用投放聚焦,借势世界杯。今年在网络和线下费用会增加,将借势世界杯,获得巴西队特色食品授权,用世界杯包装,大终端在世界杯期间做主题促销,集卡送礼品、抽奖,在官方店、京东、完美世界等线上与消费者互动,送积分上官网赌球,预期费用约为两千多万元,整体销售费用率预期约13%,但会更聚焦。 保增长是2014年大方向。竞品中2013年金鸽增长较快,其采购原料价格低,没有业务人员,产品直接发给一批且不允许退货,生产成本和销售费用都低于公司,利润留给渠道,渠道积极性高。公司今年会让一些利润给经销商保增长。 并购将更注重渠道协同性并倾向有知名度的企业。并购存在报价太高、条件不好、财务不规范等问题,以后会更加注重渠道的协同性,倾向于收购有品牌知名度的企业,海外品牌愿意支付更高价格。也会考虑先代工,上量后再收购。 维持盈利预测,14-15年EPS分别为0.92、1.08,目标价23元,推荐。 风险提示:新品铺货速度慢于预期、费用率上升

近日我们到公司进行乳调研,不董事长等公司高管迚行乳深入的交流。渠道库存已明显下降,预计公司业绩环比将逐步改善。 2014 年继续推进公司转型。包括加大供应链建设,避克出现因原料短缺造成的断货,已经不爱尔兰企业合作供应链改革;请乳IBM 咨询公司做信息化;迚行基亍消费者行为习惯、渠道、业务模式发化引起的业务向B2C转型;迚行ERP 改造,提高流程效率,公司不个人规划的KPR 全面贯通。 2014 年强化消费者体验和服务,强化终端会员管理体系,开展大量线上线下互劢。近期公司将推出会员管理系统,丌同层级会员享叐丌同服务。 线上线下在转型中的冲突通过分渠道分品类来解决,强化网络销售SBU,通过终端会员管理体系实现O2O。 进一步深化SBU 改革。目前成熟区域通过成立销售子公司来推迚SBU 改革,分品类分渠道推迚SBU,幵通过提高激励调劢积极性,将金字塔新管理改善为矩阵式管理,市场反应更快。 竞争环境在改善。新一轮QS 认证在5 月底是最后期限,预计国内20%-30%的小企业会被淘汰,而国外获得中国海外审核的企业名单也已公布,假洋品牌也会推出。尤其是婴童庖中的小品牌会减少,公司会提供给婴童庖原装迚口奶粉和有机奶粉,渠道利润空间会更大。 渠道库存前四个月下降了30%多,渠道库存约45 天。去年三季度迚口奶粉原料紧缺造成部分产品断货,十一月迚口奶粉供应缓解,公司囤积乳大量原料,1 月因春节前备货,渠道库存量高,今年公司会加入PDN 系统以采集収货情冴,将一级考核扩展至三级考核。公司还推出乳经典优选系列,以改善原有价格体系混乱的问题。5 月初渠道库存已降至合理水平。 股权激励的制定基础是在做大做强主业基础上,扩展其他婴童食品领域,积极进行外延扩张。股权激励是第三方公司提出的方案,也是为乳留住人才,主要考虑要高亍行业平均增速幵覆盖掉激励的成本。儿童奶将上市,定位营养好喝,定位高端,用KERRY 的科研,还会新推出不KERRY 合作的原装迚口奶粉和有机奶粉。公司也积极寺找外延扩张机会,公司在资金和市场上有优势,收购主要考虑对营业额的补充。 调整14-15 年EPS 至1.20、1.42,目标价30 元。 风险提示:渠道体系清理丌完善、竞争恱化寻致费用率波劢、成本上涨

双汇发展一季度实现收入102.4亿元(+5.5%),营业利润增长35.2%,归母净利润10.8亿元(+42.1%),此前市场预期增长35%-40%,业绩略高于市场预期,实现每股收益0.49元。万洲国际发布公告因市况转差暂停香港IPO。 Q1屠宰量391万头,同比增长38.5%,销售肉制品40万吨,同比增长7.4%,冷鲜肉网点快速开拓和原料储备增加带动屠宰量快速增长,肉制品受春节提前和新品滞后影响收入增长较慢。2013年冷鲜肉网点增长60%至3万家,今年计划再增长40%,终端网点的快速增长将带动屠宰量增长;Q1存货39.3亿元,同比增长70.1%,预计是公司判断猪价处于底部增加鸡肉和猪肉原料储备所致,合计预计约20多万吨原料;肉制品今年增量将以低温为铺货重点,利用现有50万个网点加大低温产品铺货,重点推广7大系列新品。 因生猪价格同比下降15%造成收入增长慢于销量增长,毛利率提升3个百分点,除结构升级作用外,公司于近期大量储备低价原料保障全年利润率维持高位。预计Q1头均利润预期达到80元,肉制品单吨利润预期达到1700元以上。今年生猪价格大幅下降,上周生猪价格跌至10.55元/公斤,同比降14.4%。仔猪价格下跌幅度较大,能繁母猪存栏缓慢下降,供过于求的关系将逐步改善,但下降速度不快,预期生猪价格走势呈U形,公司20多万吨原料储备至少可用一个季度以上,基本保障今年利润率维持高位。此外,一季度资产减值损失7915万元,同比增长266.8%,主要是因猪肉价格下降对库存屠宰产品提取减值增加,预期若后期猪价上涨将逐步冲回以平衡季度间利润率波动。 近日公司估值受万洲国际在香港上市不顺拖累,后续业绩持续高增长有望带动估值修复。万洲国际最终发布公告称因市况转差且近期市况大幅波动,取消香港IPO。万洲国际的发行市盈率从最初期望的20-25倍,不断调整至14-19倍,而最终取消,拖累了公司于A股的估值。但未来万洲国际仍势必要通过上市偿还贷款以及为战略投资人提供退出机制,预计会择期重启。集团保障市盈率的意图明显,双汇发展业绩增长是万洲国际估值最大的支撑。此外,市场担心的关联交易亦不大,Q1关联采购分割肉、分体肉、骨类及副产品仅1.0亿元,美国受瘟疫影响生猪价格大幅上涨,暂时失去进口优势。 2 预计14-15年EPS为2.20/2.70元,目标价50元,维持强烈推荐。 风险提示:生猪价格涨幅超预期,新品推广不达预期

一季度公司收入28.0亿元(+13.1%),营业利润同比增长24.8%,归母净利润6.3亿元(+35.2%),扣非后净利润增长24.5%,实现每股收益0.86元,业绩基本符合预期。 公司一季度收入增长13.1%,受春节提前影响收入增速有所放缓,但仍高于行业增长,市占率进一步提高。酱油行业一季度销量增长3%,酱醋行业前2月收入增长10%,海天依旧保持快于行业增长速度,同时一季度公司库存减少2.6亿。2014年公司收入增长目标16.8%,利润增长目标24.4%。2014年产能达到165万吨,同比增长20%。目前行业集中度CR5仅20%,提升空间大。 毛利率同比提高1个百分点至41.0%,高端产品收入占比已超过25%,未来毛利率将维持高位。受益于产品升级和成本下降,公司毛利率持续改善。Q1大豆价格同比下降5%,白糖价格同比下降14%。公司通过三种方式改善盈利:一是通过规模采购提前锁定成本;二是通过改进工艺,原材料使用率还有提高空间;三是提高高端占比,2013年高端产品收入18亿,增长40%,占比25%以上,过去高中低端产品占比的1:6:3,未来将提升至3:6:1。 未来3-5年完成全国网点密集覆盖,拓展在餐饮农贸市场的竞争优势。目前公司经销商有2100多家,1200个县已覆盖50%以上,预计2-3年可全部覆盖,规模县份继续下沉;市区目前覆盖率超过90%,但很多只是1-2个经销商简单覆盖,未来要细分,预期3-5年完善好全国基础网络,重点拓展在餐饮农贸市场的竞争优势。 酱油基础网络搭建好后带动其他产品上量,2014年的新品除了拌饭酱、老字号酱油,还将开拓料酒、腐乳,未来积极进行非酱油产品的外延式扩张。酱油是海天做通网络的基础,每年基础产品发展速度预期15%,以酱油为载体带动其他产品销售。耗油已达到行业第二的8倍;黄豆酱超过10亿元,拌饭酱未来预期会超过5亿元;高端老字号酱油推进升级,价格超越7-10元的主体价格;料酒市场容量预期在200多万吨,容量大且增长快;新成立的子公司计划做腐乳,腐乳容量超过30亿,没有领导品牌;未来在非酱油领域加快外延式扩张。未来通过酱油网络打造多个10亿元产品组团,产品组团可支持较高利润率并满足经销商配送需要。 预计14-15年EPS分别为2.70/3.30,目标价81元,强烈推荐。 2风险提示:原料涨幅超预期、销售不达预期

l季度实现收入10.9亿元,同比下降35.9%;归母净利润6858万元,同比下降36.34%。实现每股收益0.11元。幵预告1-6月净利润发劢幅度为-65%~-15%。市场对亍下滑已有预期。公司表示将通过品类运营管理及费用效能等措施来提升公司盈利能力。 一季度在高基数、去库存、产品降价影响下收入下降35.9%,预期未来收入将环比改善。今年一季度产品单价同比下降5%-10%,同时2013年Q1渠道铺货造成收入增长基数较高,而9月叐政策影响公司进行了大觃模促销,自去年Q4开始经历了渠道去库存,一季度收入下滑。一季度末渠道库存基本回归到相对正常水平公司将通过品类运营管理提升销售,仍基数考虑未来收入增速将环比改善。 受产品降价及原料成本上涨影响,毛利率下降3.6个百分点至59.2%,降价效应将逐步较弱,成本一季度末开始下降有劣于未来毛利率回升。除了产品降价,一季度公司成本同比上涨,公司亍去年年低增加了原料库存,鲜奶及进口原料奶粉成本同比涨幅超过20%造成毛利率下降。进口原料奶粉价格自3月初开始回落,至4月中旬,全脂奶粉和脱脂奶粉价格同比分别下降15%、7%。国内鲜奶价格自2月中旬开始缓慢下降,4月底涨幅回落至22%,有利亍公司未来毛利率的改善。 公司对儿童健康营养食品的拓展及外延式发展将劣力未来三年收入增长加速。公司股权激励考核要求2014-2016年收入增长23%、25%、30%。一是公司将继续巩固奶粉优势,爱尔兰公司的新品预计将亍今年下半年上市,是原装进口产品,采用公司最新婴幼儿奶粉的科学配方;二是未来公司业务除奶粉、米粉外,将进一步丰富辅食类产品、积极开拓儿童奶、亲子食品等儿童健康营养食品业务;三是公司将积极进行外延式扩张,公司将立足亍全球,强化不全球一流研収机构及组织的合作兲系。 维持盈利预测,14-15年EPS为1.30/1.60,目前机构持从较低,市场预期较悲观,后续推劢股价上涨劢力来自亍渠道清理后的收入回升、新业务的拓展和收购所带来市场对股权激励实现的预期修复,维持强烈推荐。 风险提示:渠道体系清理丌完善、竞争恱化导致费用率波劢、成本上涨

2013年实现收入477.8亿元(+13.8%),归母净利润31.9亿元(+85.6%),每股收益1.56元,高于业绩快报的1.51元,利润分配方案为每10股派现8元(含税),每10股转增5股。一季报实现收入130.4亿元(+11.2%),归母净利润10.8亿元(+122.5%),每股收益0.53元,利润增长大幅超市场预期。 2013年收入同比增长13.7%,其中销量增长、结构升级、单价调整分别贡献7.0%、4.2%、2.5%,受春节提前和提价效应影响,Q4收入增长23.4%,Q1收入增长11.2%,新产品和新渠道贡献将逐步加大,环比增长将加快。2013年液体乳收入371.2亿元,增长15.0%,其中销量增长、结构升级、单价调整分别贡献8.1%、4.0%、2.9%;冷饮收入42.4亿元,下降1.2%,其中销量增长、单价下降分别贡献1.5%、-2.7%;奶粉及奶制品收入55.1亿元,增长22.9%,其中销量增长、结构升级、单价调整分别贡献5.8%、12.7%、2.3%。2014年安慕希、味可滋和香蕉牛奶有望成为大品类,与腾讯合作O2O也将拉动销售。 结构升级和提价作用下毛利率明显回升,Q1在成本同比上涨20%背景下毛利率同比依然提高1.3个百分点,成本已开始回落,下半年毛利率同比将大幅提升。2013年国内原奶价格上涨18%,进口新西兰原料粉涨幅达到60%,公司整体毛利率下降1个百分点至28.7%。公司去年多次提价,2月开始成本出现回落,进口奶粉价格下降15%,国内鲜奶价格缓慢下降,Q1毛利率同比提升1.3个百分点至33.7%,下半年毛利率弹性更大。 三项费用有效控制,均出现下降,Q1净利率提升4.2个百分点至8.4%。2013年Q4三项费率下降4个百分点,报表体现管理费用因职工薪酬减少造成Q4下降4个百分点,但由于销售费用中职工薪酬大幅增加,预计或由财务处理方式变化造成,其他销售费用因原料不足也减少了投放,2013年广告费用39.2亿元,近3年来广告费用绝对额基本保持平稳;2014Q1三项费率下降2.1个百分点,其中销售费用率下降1.1个百分点,管理费用率下降0.6个百分点,子公司伊利财务有限公司取得同业间银行存款利息收入增加7494万元。 公司基本面超预期,建议积极买入。14 年计划实现营业收入540亿元(+13.0%),利润总额40亿元(+30.7%)。提价效益下收入增长将逐步加快,毛利率改善超预期,费用率继续平稳下降,业绩增长弹性大。上调盈利预测至13-15年EPS 1.90/2.31/2.80元,目标价50元,建议积极买入。 风险提示:天气异常造成原料价格波动,费用率波动

伊利股份发布公告,不深圳市丐纪凯旋科技有限公司签署戓略合作框架协议,双方结成戓略合作伙伴兲系。双发在市场、媒体、技术、平台等方面,基亍现有及未来拟从事业务,在大数据及健康产业、核心营销资源深度运用领域开展戓略合作,幵就 O2O 领域的合作展开探讨,有利亍提高销量及费用使用效率。 伊利将为腾讯带来更高的客户流量,也将获得腾讯的实质性投入。腾讯正通过不各产业间的戓略合作来丰富微信所承载的内容,丰富秱劢支付场景,发展秱劢用户数量,以争夺在秱劢互联网时代手机的第一入口。而乳制品行业是快速消费品行业中一个销量大、周转快的子行业,伊利拥有31.37%的市场销售仹额,作为行业龙头,将为腾讯的秱劢支付带来更高的客户流量,甚至带劢其他腾讯合作产品的销售,因此对亍伊利来说也将获得腾讯实质性的投入。 伊利将获得微信的销售与支付平台,分享腾讯成熟用户,协力搭建 O2O商业圈,发展新的销售渠道,提升新生代消费者品牌意识。QQ 拥有超过10 亿用户,微信超过6 亿用户,用户数量甚至高亍中国市场有稳定饮奶习惯的消费者数量。腾讯将联合电商合作伙伴一起,为伊利打造定制化的与属产品,着手建立自营自采体系,幵进行仓储、物流管理等合作;针对伊利自有的电子商务平台,腾讯将打通微信支付不电子商务平台,提供更便捷的支付体验;幵在市场资源、数据共享不分析等方面提供协劣;依托微信平台,伊利将开设官方服务账号。发展新的渠道将推劢公司销量提升。 联合打造大数据及健康产业链条,提高精准营销。双方将探索更具投入产出比的精准化营销投资模式,有利亍提高费用使用效率;双方就基亍互联网技术,建设更为透明安全的食品安全体系,以及基亍消费者大数据分析,联合打造健康产业链条。伊利的全产业链和可追溯体系为产业链的互联网化整合提供了基础。 基本面向好,建议积极买入。行业在提价效应下收入增长加速,前两月增速达到22%,原奶成本自2 月开始缓慢回落,后期毛利持续改善,2 季度管理层解禁释放业绩劢力强劲,业绩有望超预期。维持盈利预测,预计13-15 年EPS 1.51/1.75/2.25 元,目前2014 年仅20 倍,建议积极买入。 风险提示:天气异常造成原料价格波劢,费用率波劢

洽洽食品公布一季报,收入6.4亿元,同比增长1.6%;净利润5826万元,同比下降0.64%,每股收益0.17元。此前市场预期收入增长5%-10%,利润增长15%-20%,收入增长低于预期,费用率上升,利润增长低于预期。同时预告中报增长0%-10%,即二季度增长1%-26%。 一季度是业绩增长低点。Q1受春节早渠道提前备货影响,收入增长1.6%,低于预期,预计Q1后收入增长将恢复至10%左右;毛利率如期提升至30.1%,2013年Q3提价7%-8%、原料价格同比下降、募集资金项目2014年产能利用率提高、供应链增收节支项目将共同推高毛利率;一季度费用率上升1.1个百分点至13.2%,今年“世界杯”促销方案投入费用约5000多万元,一、二季度费用率将较高,全年费用率预期平稳。 产品上,加大新产品研发和上市进度。新品果汁果冻、麻辣花生等陆续上市,果冻已经完成28个城市的铺货,预计4月底开始将会加大费用投入,二季度贡献收入;同时也考虑从海外引进新产品,并继续围绕坚果炒货、烘焙等休闲食品行业开展收购。 渠道上,继续扶持大客户发展,加大现代渠道投入,提高单店产出。公司精简了精耕终端的数量,对经销商进行了梳理,完善了营销人员考核激励。2014年公司拟采用客户分级管理模式,着力提高大客户的数量及经营质量,将一部分贡献率较低的客户就地转化为二批,提高经销商效率,同时加大了现代渠道的投入和管理力度,提高核心门店的单店产出。 营销上,整合世界杯促销方案,提高促销资源的利用率,打造垂直电商,形成线上客户体验中心。目前电商主要是在协助宣传线下的“世界杯”促销方案,未来公司计划做成垂直商城,形成线上客户体验中心,垂直电商将建立在拥有相当规模的会员基础上,是电子商务经营中心远期工作目标。 调整盈利预测至14-15年EPS分别为0.92、1.08,调整评级至推荐。 催化剂:股权激励、电商布局、并购 风险提示:新品铺货速度慢于预期、费用率上升

克明面业一季度收入3.6亿元(+37.6%);净利润2525万元(+28.6%);每股收益0.30元。此前市场预期收入增长30%,利润增长20%,收入和利润增长均超市场预期。预告中报增长区间10%-35%。同时公布了股权激励方案。 Q1新市场的开拓、推出低价产品抢份额的成效显著,2014年将继续深挖华东、加大对京津冀、东北的投入,以占有率为主导的战略下,2014年收入增速将超过25%。一季度基数较低,天气较冷需求较好,去年开拓的网点开始贡献增长,西南、华东增长明显。2014年产能已达到29万吨。2014年华东、京津冀、东北是重点,将会对薄弱区域增加费用倾斜。 Q1毛利率同比降2.2个百分点至22.9%,一方面是原料涨价后向渠道让利所致,另一方面2014年继续以占有率为主导,推出低价产品参与竞争。预期全年毛利率同比下降1-2个点。 Q1广告费用减少,费用率下降2.8个百分点至6.5%,预期全年费用率下降接近1个点。2013年Q1央视广告投放造成费用率高基数。 渠道扩张带来的市场份额提升是长期逻辑,竞争放缓后利润率重回上升通道:竞争加剧将加速集中度提升,公司商超市占率20%位居第一,但在流通市场份额不足5%,公司已经调整战略以市占率为导向,加大对流通市场的占领,通过区域扩张和渠道深挖,预计未来5年收入增速将保持20%以上,行业整合后小企业退出,净利率将重回上升通道。 股权激励提高增长确定性,若保守按照净利润增长100%后给予20倍估值,对应股价约40元,扣除所得税和财务费用后人均激励力度约100万元,激励力度较大。公司公布股权激励计划,拟授予激励对象限制性股票320万股,股票期权160万份,分别占总股本的3.85%和1.93%,授予限制性股票价格15.33元,股票期权价格为31.05元。考核目标为以2013 年为基准年,未来5年收入增长率分别不低于25%、50%、80%、116%和160%,净利润增长率分别不低于10%、20%、40%、65%和100%。激励对象包括高级管理人员、中层员工骨干、核心业务骨干人员等共48人。 考虑股权激励成本及摊薄,调整2014-2016年EPS至1.13、1.29、1.65元,目标价40元,维持推荐评级。 风险提示:竞争加剧利润率下降

我们参加了海天味业的股东大会,2014年公司将推动产能顺利释放,继续开发经销商和深耕网络,以实现收入稳健增长,打造更多10亿产品组团,加大非持股骨干员工激励,积极推进行业整合。 2014年公司收入增长目标16.8%,利润增长目标24.4%。2014年产能达到165万吨,同比增长20%,2016年将达到215万吨。 毛利率能够维持高位,高端产品收入占比已超过25%。公司改善盈利有三种方式:一是通过规模采购提前锁定成本;二是公通过改进工艺,原材料使用率还有提高空间;三是提高高端占比,2013年高端产品收入18亿,增长40%,占比25%以上,过去高中低端产品占比的1:6:3,未来将提升至3:6:1。 未来3-5年完成全国网点密集覆盖,拓展在餐饮农贸市场的竞争优势,目前县城仅覆盖了50%,地级市仅有几十个是密集覆盖。目前公司经销商有2100多家,1200个县已覆盖50%以上,预计2-3年可全部覆盖,规模县份继续下沉;市区目前覆盖率超过90%,但很多只是1-2个经销商简单覆盖,未来要细分,预期3-5年完善好全国基础网络。中国大部分调味品是从批发到餐饮农贸,居民和小餐饮店在农贸采购较多,超市占海天收入15%,公司重点拓展在餐饮农贸市场的竞争优势,供消费者去主动采购。 公司渠道及供应链管理水平领先。销售网络是公司核心竞争力,公司保证经销商盈利空间,严格防范窜货,维持价格体系稳定,不压货,核查库寸,通过系统计算上月销量安排下月发货量。经销商积极性强,愿意提前一周付款,公司长期挤占上下游货款。 行业集中度提升空间大,酱油基础网络搭建好后带动其他产品上量。酱油仅纳入统计就600多万吨,CR5仅20%左右。酱油是海天做通网络的基础,每年基础产品发展速度预期15%。酱油做为载体,将带动其他产品销售。耗油去年达到25万吨,行业第二仅3万吨,未来通过酱油网络打造多个10亿元产品组团。产品组团可支持较高利润率并满足经销商配送需要,利于渠道下沉。 2014年的新品除了拌饭酱、老字号酱油,还将开拓料酒、腐乳,未来积极进行非酱油产品的外延式扩张。拌饭酱去年收入预计1个亿,未来预期会超过5个亿,销售逐步全国化;高端老字号酱油符合消费升级趋势,价格超越7-10元的主体价格;料酒行业增长快,市场容量预期在200-300万吨;新成立的子公司计划做腐乳,腐乳容量超过30亿,还没有领导品牌;未来在非酱油领域加快外延式扩张,一些企业缺乏资金和管理优势,利用公司平台可做强做大。 预计14-15年EPS分别为2.70/3.30,目标价81元,强烈推荐。 风险提示:原料涨幅超预期、销售不达预期

2013年公司实现收入29.9亿元(+8.7%),归属上市公司股东的净利润2.6亿元(-9.9%),实现每股收益0.75元。利润分配方案为每10股派现5元(含税)。 2013年收入增长8.7%,其中销量增长5.1%,2014年在提价、洽康并表、新品铺货下收入增长将加快。2013年瓜子收入增长9.5%,薯片收入下滑17.9%,啵乐冻销售379万元。2014年预期收入增长将加速,主要因:2013年三季度公司提价8%,收购江苏洽康于2013年8月之后合并报表,2014年扩大新品啵乐冻的铺货范围至28个城市。预期2014年收入增长15%。 2013年成本上涨造成毛利率大幅下跌,2014年预期毛利率同比提升3个百分点以上。2013年成本上涨10%,从四季度开始原材料价格降幅明显,四季度公司原料储备量同比增长2-3万吨,基本锁定2014年的低成本,预计2014年毛利率提升3个百分点以上,将超过30%。 公司于2013年开始管理体制调整,明确精耕方向,精耕终端得到有效精简,对经销商进行了梳理,完善了营销人员考核激励。2013年公司严密管控住销售公司开、闭户的数量及质量,重点扶持优质客户,销售人员自1688人降至1129人,2014年公司拟采用客户分级管理模式,着力提高大客户的数量及经营质量;公司划分为华东、华南、华西、华北四大经营中心,公司对四个经营中心以及饮品、海外、电商下放权利,在营销规划、财务支出、人事管理等方面给予充分的授权,区域有更多空间可整合资源挖掘自有市场潜力,有利于啵乐冻等后续新品的重新定位及策划、海外产品的更好引进、电商业务的拓展。 2014年投资逻辑:1)短期看原料成本下降推动2014年毛利率回升,2季度开始利润增速可观,全年利润增长30%以上确定性高;2)继续业务多元化是长期逻辑,新品啵乐冻将于3月在28个城市铺开,未来目标是瓜子外收入占比提升至50%;3)并购为超预期提供更多可能,主要方向是国内外已经有一定消费认可基础、有潜力做大的如烘焙饼干、高档坚果等休闲食品企业。 预计14-15年EPS分别为1.00、1.23,维持强烈推荐。 催化剂:股权激励、电商布局、并购 风险提示:新品铺货速度慢于预期、费用率上升

2013公司实现收入61.2 亿元(+14.2%),归属上市公司股东的净利润7.2 亿元(41.5%),实现每股收益1.13 元。利润分配方案为每10 股派现6.5元(含税),每10 股转增6 股。同时公布股票期权激励计划。 目前股价仅20 倍反应市场对Q1 甚至全年利润增长的悲观预期。因2013年Q1 基数较高,而Q3 促销后经历渠道去库存,市场对一季报增长悲观,机构持仏比例已大幅下降。2013 年产品降价,成本大涨造成毛利率下降。 2014 年进口全脂奶粉自3月中旬持续下降,同比降幅已达23%,预期2014年毛利率将回升,费用率保持微降,渠道库存也已降至合理水平。 股权激励目标超预期,考核要求2014-2016 年收入增长23%、25%、30%。公司拟向激励对象授予 3800 万仹股票期权,约占总股本的5.95%。其中首次授予期权 3420 万仹,预留 380 万仹,行权价格为27.50 元;激励对象包括公司高级管理人员、核心技术(业务)骨干员工等共计 950 人。行权的主要业绩考核指标为:以 2013 年为基准年,2014年、2015 年、2016 年营业收入增长率分别丌低二 23.00%、53.75%、99.88%,净利润增长率分别丌低二 15.00%、32.25%、65.31%。 单独二胎政策有序推进、全面放开二胎临近、母乳喂养率下降、消费升级推劢行业销量增长,行业整合支持公司仹额提升。2013 年国家一系列支持整合的政策出台,公司市场仹额提升至第事,奶粉销量同比增长19.8%,远高二行业5%-10%的销量增长。2014 年行业将从混沌到有序,更多小企业退出加速公司仹额提升。 公司对儿童健康营养食品的拓展及外延式发展将劣力未来三年收入增长加速。公司继续巩固0-3 岁婴幼儿配方奶粉和营养辅食的领导地位,大力拓展3-12 岁儿童健康营养食品业务,积极培育其他新业务,内涵収展不外延扩张幵丼,力争多个项目2014 年落地开花,劣力未来三年公司收入增长加速。未来会有更多的企业参不海外幵购,公司将立足二全球,强化不全球一流研収机构及组织的合作兲系,为中国孕婴童提供全面营养解决方案;幵大胆探索商业模式改革,积极探索秱劢互联网时代的业务模式。 预计14-15 年EPS 为1.30/1.60,目标价39 元,强烈推荐。 风险提示:竞争环境恱化导致费用率波劢、成本上涨

原料储备有望带动业绩超预期。一季度原料价格降幅超预期,根据我们终端调研,公司一季度屠宰量较大,囤积大量低价猪肉和鸡肉原料,毛利率提升幅度可能超预期。 2014年高增长确定性高。2014年是资产重组承诺业绩的最后一年,也是股权激励考核期的最后一年;4月万洲国际将于香港上市,在解禁前公司释放业绩动力十足。 集团上市后双汇发展将成为国内肉类整合平台及集团全球业务的中国销售平台。14年政策对行业整合的支持力度加大,双汇发展存在积极参与国内整合的预期。 目前处于历史估值底部,集团上市有望拉高估值。4月集团于香港上市,参考香港大众龙头估值均在2013年29倍以上,而目前双汇发展13、14年估值仅22、18倍,集团上市有望拉高估值。 预计14-16年EPS为2.20/2.70/3.25元,18/15/12倍,给予2014年25倍PE,目标价55元,维持强烈推荐。