2010年,伊利股份实现营业收入296.65亿元,同比增长21.96%;利润总额8.54亿元,同比增长5.14%;净利润7.77亿元,同比增长20.00%,实现每股收益0.97元。 2011年一季度,公司实现营业收入90.61亿元,同比增长29.18%;利润总额2.07亿元,同比增长33.69%;净利润1.45亿元,同比增长16.20%,实现每股收益0.18元。 2010年收入分产品增速来看,从快到慢分别是液体乳、奶粉、冷饮,分别较去年同比增长26.76%、16.63%、8.6%。09年下半年以来,公司新建基地包括日产3680吨超高温灭菌奶、200吨酸奶、140吨冷饮以及123吨奶粉、20吨奶酪,主要产能投放在液体乳上,这类产品上公司具备绝对的竞争优势,市场占有率接近30%,而其他产品竞争较为激烈,尤其是在婴幼儿奶粉领域频频爆发食品安全问题,消费者信任危机使得大量外资品牌借机快速发展。 2010年公司继续加大奶源、产能、渠道建设。报告期内,公司新建了3个生产基地,在建工程同比增长了193.04%;并且继续加大奶源投入力度,生产性生物资产去年增长56.05%,由期初的8729万增长至期末的1.36亿元,一季度增长至1.73亿元;在渠道环节继续下沉,公司销售人员同比增长31%。 2011年一季报毛利率较2010年有所回升,2010年综合毛利率30.26%,2011年一季度31.89%,主要是因为原材料增速放缓。2010年分产品毛利率较2009年均有所下降,液体乳毛利率由去年的34.08%降至26.76%、奶粉毛利率由去年的42.25%降至38.98%、冷饮毛利率由去年的33.66%降至29.15%;同期营业成本上涨31.11%,原奶价格上涨幅度达到18%-20%,包装上涨了20%,毛利率降幅小于成本上涨幅度主要归功于产品结构的优化。 2010年销售费用率大幅下降,由2009年的26.71%降至2010年的22.95%,主要归功于广告费用的下降。公司广告费用由2009年的39.92亿元降至2010年的38.25亿元,占销售收入比重由16.4%降至12.9%,可能是公司在去年成本大幅上涨的压力下为了确保一定利润压缩了广告投入。2011年一季度销售费用率又回升至25.62%,与去年同期持平,主要是运输费、广告宣传费增加所致。 2010年营业外收支同比增长69.28%,主要是政府补助增加。政府补助2010年同比增长48.6%,其中财政扶持资金由2009年的9791万元增长至2010年的2.33亿元,同比增长138.96%。营业外支出减少13.29%,主要是对外捐赠减少64.45%。 所得税费用2010年同比下降60.53%,占利润总额的比重由2009年的18.06%降至2010年的6.78%,但不可持续,2011年一季度所得税费用同比增加93.51%。 公司多数子公司适用于15%的税率,2010年所得税费用5786万元,2011年一季度所得税费用达到5738万元,同比增加93.51%,占利润总额比重达到27.68%。 扣除投资收益,预计2011-2013年EPS为1.36,1.79和2.32元,对应的PE为25/19/15倍,产能的高速增长将支持公司规模快速扩张,原奶成本增速在2011年将逐渐放缓,通过推出高附加值产品将逐步提升盈利能力,维持“强烈推荐”评级。 投资风险:原奶价格增速超预期。

4月18日晚双汇发展发布公告,将于明日复牌,公司对315央视报道的《“健美猪”真相》进行了核实,公布了其对公司的影响,并公布了2010年业绩快报,我们认为瘦肉精事件提供了一个绝佳的中长期买入机会。 全国已出具338份检测报告,济源双汇以及双汇集团其他子公司所生产的冷鲜肉、肉制品抽检结果均不含有瘦肉精,事情告一段落,各地产品基本也已经全部上架。 仅315封存的389头待宰生猪中有17头“瘦肉精”检验呈阳性,已进行无害化处理。公司将济源双汇在市场环节的产品全部回收处理,肉制品1259吨、冷鲜肉259.4吨,封存258.8吨,已进行无害化处理。 公司采取了一系列手段恢复经营,包括对经销商的扶持、在受影响较大的地区促销等。公司表示凡是5月1日之前生产的产品,如果在保质期到之前仍未销售,公司将全部收回,而原来正常时期是和经销商各负担一半,这将增加经销商推广产品的积极性。经销商目前对公司产品充满信心,并没有经销商要求公司退货或停止进货。受影响较大的地区主要是济源双汇覆盖的山西、陕西、甘肃等地,公司已经在这些地区进行有针对性的促销,帮助恢复销量。 目前公司产品的恢复速度复合公司的预期,预计在五一之前将销售恢复到正常水平。315事件之后,公司肉制品生产线一度将开工率减低至30%-40%,目前已逐步回升,屠宰基本没有受影响。315的两周后,肉制品销量已经恢复到正常情况的50%,冷鲜肉的销量已经恢复到正常水平的80%。一个月后,公司鲜冻品的日发货量为1500多吨,已恢复至2011年3月份上半月平均日发货量的89%;肉制品的日发货量为3200多吨,已恢复至2011年3月份上半月平均日发货量的71%;日回收货款9000多万元,已恢复至2011年3月份上半月平均日回收货款的72%,这符合公司在万人大会时公布的计划。 需求的刚性以及事件主要发生在春节和暑假之间的淡季使得事件对公司的影响有限,主要集中在前两个季度。瘦肉精事件造成济源双汇回收处理损失3100万元,双汇集团损失13.6亿,双汇发展损失13.4亿,本次事件对公司2011年第一季度的生产经营造成一定影响,公司预计第一季度实现归属于上市公司股东的净利润26500万元-27000万元,比去年同期增长10%-12.5%;除此之外,每年将增加检测费用3亿多元,每头猪的利润将减少17元;政府税收减少8500万元。 瘦肉精事件不会改变资产重组的结果,因为重组的原因在于解决关联交易。此次发现流入的含有瘦肉精生猪的济源双汇是本次重大资产重组的拟注入资产,公司将全力推进重大资产重组工作,监管层目前没有要求公司对资产进行重估,我们认为公司在年内完成重组是大概率事件。

近日我们到皇氏乳业进行了调研,与公司高管就公司未来的战略规划进行了深入的交流,我们看好公司的差异化发展战略和营销方式,将密切跟踪水牛奶和果味巴氏奶等产品在省外的销售情况。 公司与分众传媒合作,五一高端水牛奶摩拉菲尔将在上海面世。公司将在楼宇内打广告,这种方式更有针对性,能以较低的成本迅速传导。摩拉菲尔价格较高,普通包装8元/250ml,主要针对特仑苏的消费群体,卖点是水牛奶更营养、更健康。上海铺货完成后将开始在北京铺货,预计上海今年能实现3千万收入,该产品出厂价4块多,给经销商充足利润空间,成本不超过2.5元/瓶,毛利率超过60%。 公司通过建立养殖小区来引导农户,解决水牛奶的收集问题。广西存量目前已经较大,但是收集很难,多数农户卖给周边小市场。公司计划2011年至少新增3000头优质奶牛,并着力打造重点奶水牛村镇,在武宣县兴建10个标准化的“广西皇氏乳业武宣奶水牛养殖小区”以及一个标准化的奶水牛养殖示范场,每个小区大约200头水牛,作为引导,规模发展起来后农民会自己送水牛到养殖小区。 品改有序推进,水牛奶和自有奶源占比不断提高。2010年公司奶水牛鲜奶收购量同比实现翻番。公司奶水牛品种改良技术取得了重大突破,二代三品杂交奶水牛品改周期缩减至4年左右。未来水牛奶的奶源供给充裕后,公司可能会向水牛奶奶酪、水牛奶婴儿奶粉延伸产品结构,目前水牛奶仍然供给不足。 伴随原奶价格趋缓和提价,2011年成本压力将逐渐缓解。去年原材料价格上涨幅度较大,幅度约为10%-15%之间,导致公司乳制品毛利率由41.5%降至38.15%。 针对2010年原材料价格增幅较大的情况,公司在2011年一季度对主要产品进行了平均增幅超过10%的调价,今年成本压力将逐步转嫁。 2011年内公司将积极推进股权激励计划。公司计划设计一种更为灵活、针对性更强的股权激励模式,就是根据贡献调节股权激励的力度,这样能够更好的实现管理层与股东利益一致,覆盖的人员可能较广。 未来五年将是公司的高速发展期。广西市场2010年销售额大约15亿,我们测算广西市场容量大约20亿。公司目前市场份额27%,我们预计公司在十二五末省内能够实现15亿收入,省外将会超过省内的规模,其中水牛奶的收入将超过10亿。 公司目前已经启动全国化步伐,差异化产品水牛奶和巴氏奶,如老酸奶、皇品乳、水牛奶等已经在深圳等地铺货,高端产品五一也将在上海商超铺货。

4月14日晚洽洽食品公布一季报,一季度实现收入5.68亿元,同比增长32.43%;归属上市公司股东的净利润2086.40万元,同比下降2.41%;毛利率22.0%,净利率7.2%,实现每股收益0.25。 公司营业收入同比增长32.43%,预计新产品薯片对收入的贡献较大,未来3个季度收入增速将更快。一季度公司实现收入5.68亿元,收入的增长复合我们的预期,预计新产品薯片的收入超过8千万。一般传统炒货产品在春节前两个月是旺季,春节之后是淡季,今年过年相对较早,因此,旺季出现在去年12月,而2月和3月都是淡季。因此,我们认为后面三个季度收入的增速会更快。 营业成本同比增加了43.94%,增速超过收入增速主要是因为原材料价格和包材价格大幅上涨所致。成本大幅上涨造成业绩低于我们的预期。一季度原材料和包材价格涨幅都超过了10%;除此之外,由于一季度加大了新产品的投入力度,包括新产能的建设等,但是新品的量还没放出来,因此成本快于收入增长;而且今年一季度为了促进销量,提高了员工的奖金。 目前原材料价格已经趋稳,并出现回落的迹象,年内继续大幅上涨的可能性不大。 一季度公司毛利率由去年的28.24%降至今年的22.00%,我们认为这是短期现象,随着原材料价格增速放缓,公司毛利率将逐步回升到正常水平。公司推出的新产品毛利率都在30%以上,未来公司的毛利率有望逐步升至30%。 公司3月份对产品进行了提价,转嫁成本的的效果要到4、5月份才能在终端体现出来,未来盈利能力将逐步好转。3月份公司对产品的出厂价提了8%,可以转移部分成本压力,但一般需要1-2月的时滞;另外一部分则通过降低费用成本来内部消化,公司的三项费用率从去年一季度的15.2%降至今年的13.3%。 公司在5月份将进入高速增长期,我们认为公司2011年收入有望达到30亿。公司5月份将新加4条薯片生产线,逐步解决产能不足的问题,预计新产品薯片的收入有望突破6亿。3月公司对县乡销售人员进行了培训,5月份产品在县乡将开始放量,公司计划将县乡的收入占比由2010年的10%提升至30%。薯片产品和县乡市场的高速增长将支持公司收入保持高速的增长。 预计2011年至2013年公司的EPS为1.00,1.40,1.86,对应PE为37/27/20。 我们看好公司在前期大力扩规模的战略,认为随着原材料价格趋缓和规模效应的体现,公司的盈利能力将逐步提升,维持公司强烈推荐的评级。 风险提示:原材料价格继续大幅上涨

2010年圆满完成股权激励的目标,2011年目标与股权激励要求一致。2010年公司104名管理层一共获得了840万股的限制性股票激励,2010要求收入和净利润增速分别超过20%和58%,11月并购的新西兰SynlaitMilk减少公司在收入上的压力。2011年全年争取实现营业总收入113.76亿元,扣除非经常性损益和激励成本后净利润2.28亿元,净资产收益率不低于8%,与股权激励计划一致。 2010年收入增长20.51%,其中上海市以外地区增长较快,收购新西兰SynlaitMilk贡献了3.14%的收入。除去SynlaitMilk贡献的3.01亿元收入以外,公司第四季度销售收入同比增速达到32%,一方面得益于公司于11月和12月分别对高端产品和到户奶进行了提价,幅度在5%-10%;另一方面公司于12月份在全国推出了莫斯利安常温酸奶,对第四季度销售做出一定贡献。这款产品是公司相对于蒙牛、伊利的差异化产品,可以脱离冷链,保质期长达120天,公司通过这种差异化产品能够打开区外市场,提高自身市场占有率。 上海地区占收入比重由2009年的69.02%下降到2010年的65.94%,区外的收入增长要快于上海本地市场,与公司的发展策略一致。公司是华东市场最大的乳品企业,在上海地区常温奶和鲜奶市场占有率均为第一位,鲜奶占上海地区鲜奶市场份额的80%,华东地区新鲜产品市场份额第一,华东事业部收入占公司收入的38%。2010年公司根据自身情况制定战略:先在华东地区做深做细,在华东地区取得良好市场反应后,逐步向外渗透扩张,提出第二华东概念,在福建、安徽、山东、江西等地区蚕食式扩张。2010年度公司在上海市场实现销售收入26.86亿元,同比增长10.92%;在外地市场实现销售收入63.12亿元,同比增长19.18%。 除华东地区以外,其他地区几乎不盈利,华东事业部贡献了净利润的162%,其他事业部,包括华中、华南、华北、常温事业部2010年均是亏损。2010年华东事业部实现净利润3.69亿,华北事业部、华中事业部的亏损额度较2009年有所减少,但华南事业部和常温事业部2010年开始出现亏损,主要原因是公司常温产品相比蒙牛、伊利来说不具备优势,提价被动,在原材料价格大幅上涨的同时不能很快将成本转嫁出去。 2011年公司发展的重点将从常温奶扩大到奶粉和鲜奶三大主营产品。2007年开始公司提出“突破常温”的发展战略,将常温产品作为发展的重点,公司常温事业部收入由2009年的33.14亿增加至2010年的39.98亿,同比提高20.64%,常温事业部占收入比重的42%。在收购新西兰SynlaitMilk之后,2011年公司将兼顾常温奶、奶粉、鲜奶三大业务,液态奶继续通过不断推广新的差异化产品走出区域,提高市场份额;奶粉业务将通过SynlaitMilk进入高端婴幼儿奶粉市场。 受原奶价格上涨的影响,公司毛利率由2009年的37.55%下降至2010年的34.50%,乳制品毛利率由2009年的39.20%降至35.51%。主产区原奶价格2010年相比2009年上涨了将近20%。公司终端提价能力有限,产品价格不可能完全消化成本,一般产品价格涨一些,内部消化一些。2011年年初至今增速已经放缓,但预计今年原奶价格仍将保持向上的趋势。未来随着产品结构将不断地向高端发展,毛利率将逐步提升。公司各个品类都有高端产品,毛利率都在40%以上。 继续推进奶源升级。公司将继续通过对牧场进行精细化管理,控制原料质量和成本。2010年公司原奶成本压力相对其他地区较小,因为上海地区是政府指导价,政府定价有个过程,价格反映慢波动小。上海地区奶源占据公司全部奶源的30%,外地奶源占据了约70%。上海地区奶源中,10%为自有奶源、11%来自集团旗下的牧场、9%为收购的大户散奶。2011年公司开始执行新版工厂千分标准,对奶源进行精细化管理,继续推进奶源升级。 营业费用率由2009年的31.12%降至2010年的28.49%。2011年公司将通过精细化管理控制费用,但营业继续下降的空间取决于未来公司发展的规模,规模增大后费用压缩空间也会更大,短期内随着公司不断开拓区外市场,渠道推广力度越来越大,销售费用率下降空间不大。 2010年所得税大幅减少促进归属上市公司股东的净利润同比增长58.71%,实现净利润1.94亿元。营业利润同比增长37.23%,利润总额同比增长26.94%。净利润增速远超利润总额增速主要是因为公司报告期内收到初加工农产品所得税返还增多,所得税同比下降了78.4%。四季度单季度公司实现归属于母公司所有者的净利润6206万元,同比增长846.64%。 预计2011-2013年EPS为0.25、0.32和0.40元,对应的PE为55、42和33倍,我们认为公司能够完成股权激励的目标,考虑到未来公司仍将继续加大海外收购力度,维持“推荐”评级,我们将继续密切跟踪公司产品在区外的推广进程。

糖酒会期间我们走访了多家休闲食品生产企业,对洽洽今年重点推广的薯片行业有了更深刻的了解,我们看好公司的发展战略和营销能力,将在近期推出详细的报告。 我国马铃薯人均消费量很低,薯片市场空间广阔。目前我国马铃薯人均消费量仅18kg左右,而且其中90%为鲜食,深加工率仅4%左右。与发达国家还有很大差距,若按14亿人口,人均消费马铃薯食品10kg计算,则年需马铃薯食品约140万吨,还有很大的市场空间。美国的马铃薯食品占美国食品市场约31.7%左右的份额,品种多达70-80中,马铃薯的食品加工率在80%以上,美国人均马铃薯食品年消耗量约为60kg左右,其中人均薯片消费量约9kg左右;日本马铃薯的食品加工率约在70%左右,每年350万吨马铃薯产量中50%用于薯片、薯条生产加工。 消费者购买薯片产品的考虑的首要两个因素是口味和价格,与外资油炸薯片相比,洽洽薯片的口感更脆、价格更低。口味和价格分别占64.2%和39.6%;其次是品牌占30.2%、包装18.9%,广告11.3%,朋友推荐4.7%。 薯片市场最大的几家包括乐事、可比克、上好佳、品客,多是外资品牌,主要生产油炸薯片。其中乐事薯片在全球的销售额超过57.2亿美元。截止2010年底,可比克、乐事、上好佳、品客的市场占有率分别为38.9%、36.8%、16.8%、3.3%。 乐事、可比克、品客等品牌产品与公司产品在属性、特点、口感上均不同,公司的产品更具差异性,可以快速切入市场。全球油炸薯片(如乐事)的年销售额目前超过200亿美元,最大的美国百事食品一家年销售额超过80亿美元,我国油炸薯片的年总销量5万吨,销售额达150亿人民币;复合薯片(如品客)销量超过10亿美元,目前我国复合薯片销量1.0-1.5万吨,品客在我国的销量为5-8千吨。 与同类非油炸薯片品牌泡吧小脆、乐吧相比,公司更具备品牌、规模、渠道、价格优势。乐吧销售规模接近2亿,单品售价2元,主要在北京天津销售,与其相比洽洽具备品牌和渠道优势;泡吧小脆销售额接近4亿,单品价格3.9元,销售额在萎缩,与其相比洽洽具备价格和渠道优势。 我们认为公司薯片产品今年收入有望突破6亿,总收入有望接近30亿。5月份将新加4条薯片生产线,逐步解决产能不足的问题。目前公司在对县乡销售人员进行培训,5月份公司产品在县乡将开始放量,公司计划将县乡的收入占比由2010年的10%提升至30%。薯片产品和县乡市场的高速增长将支持公司收入保持高速的增长。预计2011年至2013年公司的EPS为1.04,1.47,1.92,对应PE为36/25/19。我们看好公司发展战略、营销能力、激励机制,维持强烈推荐的评级。 风险提示:产能释放速度低于预期

糖酒会期间我们走访了金字火腿的展区,对高端巴玛发酵火腿的销售情况有了进一步的了解,我们看到有很多经销商有意向经销公司产品。我们对公司经营持乐观态度,并将密切跟踪募投项目的达产情况和终端的开拓情况等对基本面有重大影响的因素。 2010年公司实现营业收入1.63亿元,同比增长10.11%;实现净利润4705.50万元,同比增长19.15%,毛利率提升至40.58%,同时加大了销售费用的投入力度。 高端产品巴玛火腿在糖酒会上开始向全国5星酒店招商,同时大力开发高端会所、酒庄、团购等渠道。原来巴玛火腿的主要销售地区在江浙沪和北京,公司在糖酒会上开始面向全国招商,立志成为中国发酵火腿第一品牌。目前全国500多家五星级酒店,且每年保持15%左右的增速,因此高端火腿的市场空间非常广阔。 公司是国内唯一一家具备生产意式发酵即食火腿的企业,巴玛火腿具备价格优势和渠道优势。目前这些酒店主要是购买进口的意式火腿,价格每只超过1万,而公司产品每只2000多,具备绝对的优势。公司原有传统火腿主要销售渠道也是星级酒店,因此可以借助一部分的原有渠道实现铺货。传统火腿主要是作为中餐配菜,而巴玛火腿主要是西式即食火腿,因此并不会影响传统火腿的销量。 巴玛火腿的发酵期长达三年,2011年开始产能将逐步释放。2010年收入增长仅10.11%的主要原因是过去公司产品产能不足,而募投项目投产后仍要经过10个月的发酵期,再进行窖藏,因此产能从2011年开始才能逐步释放。2010年传统火腿销售2351.04吨,销售收入12861.60万元;低盐火腿销售854.40吨,销售收入1445.84万元;巴玛发酵火腿销售5.8吨,销售收入125.97万元。 巴玛火腿毛利高达80%,随着未来产品结构不断调整,公司产品的毛利也将不断提高。同时公司推出小包装的火腿产品,其毛利率要高出整腿超过20%。2010年公司的毛利率相比2009年提高了5%,达到41.68%。2010年公司净利润增长快于收入增长主要得益于毛利率的不断提升。 公司加大了销售费用的投入力度,计划使用超募资金1.76亿元用于营销网络建设、生态运动型生猪养殖基地建设。2010年销售费用率上升至8.64%,同比增加了60%。公司利用超募资金建立了杭州营销网络和上海营销中心,主要是建立连锁店和完善相应物流网络,公司计划第一步先深耕优势市场。公司总共超募4.1亿,目前陈腿供应仍然不足,预计将继续通过自建和收购扩大产能。 预计2010-2012年EPS为0.87,1.29和1.81元,对应的PE为49/33/23倍,考虑全国广阔的市场空间,我们认为公司业绩弹性很大,给予“强烈推荐”的评级。 风险提示:向省外推广进程低于预期

绝对的行业龙头,收入规模和盈利能力远超竞争对手。在炒货行业,从规模来看,超过10个亿的销售额只有洽洽一家(21.44亿),公司的收入规模超过了市场上第二至第五名四家收入总和,处于绝对的龙头地位。从盈利能力来看,公司的毛利率处于行业较高水平,因为产品价格比同类品牌高5%-10%,净利率超过7%,远高于行业其他企业的水平。 公司目标是十二五期间每年增长30%以上,渠道上重点是县乡市场,产品上重点是薯片产品。目前葵花子市场份额第一,小片西瓜子市场份额也是第一,但像花生、蚕豆、开心果、南瓜子、杏仁、核桃仁等还不是第一,任何一个品类做到第一都是15-20亿的收入规模,传统炒货空间很大。炒货行业自然增长速度约10%-12%,优势企业的增速要远高于行业增速。未来公司仍将以自主研发为主,开发更多休闲食品,同时也可能通过合资、兼并等方式借助资本市场加快发展。 公司有信心用业绩给予投资者回报。 管理架构改革改善,实施产品经理人制度,从原料、生产工艺、包装、营销策划都由其负责。过去公司也推广过很多新产品,但产品从开发到销售由不同的人负责,新产品由研发部门开发出来之后,先拿到市场卖,如果效果不好慢慢就退回来了。2009下半年开始公司实施产品人制度,每个产品人相应对各个产品负责,从原料、生产工艺、包装、营销策划都由其负责,产品销售的好坏都由产品人自己负责,目前有10个产品人,每一个新产品都是所有领导一起讨论,研发销售等各部门都大力在推广,一个产品人可以调动各个环节的资源。 2009年公司收入规模出现下降为公司将来制定策略提供了宝贵的经验。2009年公司对产品进行了提价,提价幅度20%,行业内除了真心其他企业都没有提价,提价幅度太大而且时间不合适,加上促销没有跟上,导致了09年收入规模出现下滑。通常公司都是在上半年提价,09年由于原材料价格上涨幅度较大,公司为了保持6%以上的净利率,10月份策划提价,与经销商谈判拖延了提价的进度,直到12月才能真正切换过来,紧接着2010年1月份是春节旺季,影响了春节销售;根据公司经验,一般提价8%-10%消费者不会有太大的反应,但是这次一下提了20%,消费者接受需要一个过程,而且促销方案没有积极跟上,因此这对公司未来的策略制定提供了宝贵的经验。未来公司将吸取历史经验,避免类似情况发生。

伊利股份于3月12日发布公告,计划在广东省惠州市东江高新技术开发区新建日产800吨超高温灭菌奶项目,项目投资金额为4.57亿元,建设期17.5个月。这是伊利在广东继佛山之后的第二个基地,新基地将使伊利在广东的产品成本大大降低,并把伊利在广东的基地建成华南区域的运营中心。 该项目将把伊利在广东的基地建成品类齐全、规模突出的大型乳制品加工基地和华南区域的运营中心,满足广东地区大量的乳制品消费需求。这是伊利第40个生产基地,预计在2012年8月可以投产,建成后实现日均800吨左右的液态奶产量。伊利在佛山的基地主要是生产冰激凌和乳饮料,这次在惠州的基地主要是生产常温奶,预计能够实现年销售收入20亿元。 该项目能够大幅降低广东地区产品的成本。过去常温奶的生产基地基本都集中在北方,因此广东地区的产品都要支付很高的运输费用,2010年原奶价格大幅上涨,南北方原奶价格差距逐步减小,北方基地的原奶优势已经不再明显,而广东地区乳制品消费量很大,在广东建设基地将大大减少公司产品的成本。 公司2011年年底相比09年年底产能增长了32%,产能的快速扩张将支持液态奶销售收入保持高速增长。三四线城镇超高温灭菌奶的需求仍将保持旺盛,自2009年下半年以来,伊利在建设新基地上花费超过31.83亿,新增产能156.3万吨。 蒙牛在广东的基地主要还是生产原奶需求较少的冰激凌和乳饮料,而伊利主要生产常温奶。蒙牛也继续加大了其在广东清远的投资,计划在目前一期总投资为2.4亿元酸奶项目基础上,建设投资二期2亿元的冰淇淋项目及三期投资4.6亿元的PET含乳饮料项目。一期酸奶项目2010年12月底投产,将实现产值7亿元;二期冰淇淋项目日产能为200吨,计划2012年2月投产,将实现产值3亿元;三期PET含乳饮料项目日产能为600吨,计划2013年投产,将实现产值10亿元。 公司产品在2月份又对高端产品进行了提价,并推出了一系列高附加值新产品。 金典等高端液态奶提了7%左右,畅轻活性乳酸菌饮料提了25%。春节期间加大了促销的力度,预计销售收入同比增速超过20%。还推出了迪斯尼包装的QQ星儿童优酪乳酸牛奶,120ml售价3.2元,以及迪斯尼包装的大果粒酸奶,售价9.9元/390ml,新产品的毛利率大幅提高,成本上涨压力的负面影响将逐渐减小。 预计2010-2012年EPS为0.87,1.34和1.72元,对应的PE为42/28/21倍,产能的高速增长将支持公司规模快速扩张,原奶成本增速在2011年将逐渐放缓,通过推出高附加值产品将逐步提升盈利能力,维持公司“强烈推荐”评级。

近期我们到金字火腿进行了调研,我们对公司的产品结构、销售模式、战略规划持乐观态度,并将密切跟踪募投项目的达产情况和终端的开拓情况等对基本面有重大影响的因素。金华火腿过去是酒店高档菜肴必不可少的食材之一,公司产品向低盐化、即食化方向发展,能够有效的扩大消费群体,从酒店走向家庭,从华东走向全国。 金字火腿是金华火腿行业的龙头企业,品牌规模优势明显,市场占有率第一。2010年公司市场占有率大约20%,产量70多万只,预计收入1.63亿。规模化、高品质使其原材料价格比行业低5%,产品价格比行业高10-12%,毛利率在40%左右。 具备团队管理优势,施氏家族持有61.8%的股权,管理层自愿延长锁定期至三年。 董事长施延军是金华火腿行业协会会长,25名公众股东主要为公司高管,持股6%。 管理层自愿延长锁定期至三年,表明其对公司未来发展坚定的信心。 公司产品低盐化、即食化创新进一步拓宽消费群体,传统火腿、低盐火腿、巴玛火腿三种产品差异定位,高中低端全覆盖。三类产品毛利率分别为39%、50%、80%。低盐火腿的盐分含量下降一半,顺应消费者健康饮食需求,可以解决传统火腿由于含盐量过高而只能作为佐菜的发展瓶颈,扩大酒店和家庭的消费群体。 渠道逐步覆盖全国,有效客户超过1000家,将继续深耕全国酒店市场和江浙沪家庭市场。营销网络包括酒店、商超、批发商、直销加盟店和食品加工企业,并在淘宝商城开通了官方旗舰店。公司产品和品牌包装非常精美,重视品牌文化建设。 缺乏大型企业、生产条件限制产能、盐分含量过高限制消费等制约行业高速发展的因素已逐步解决。行业在加速整合,出现了一些大规模企业向外宣传金华火腿,将激发众多潜在消费者;通过先进设备实现全过程室内控温控湿,缩短了火腿生产周期,扩大供给量;公司开发低盐火腿,增加了消费的数量和范围。 收入主要来自江浙沪,基本还未向外推广,市场空间巨大,竞争主要是大企业与火腿作坊之间的竞争。目前同类企业包括金字、华统、宗苏等,对于一个还未向外发展的行业,所有大型企业向外宣传金华火腿,激发潜在需求,对行业更有利。 公司超募4.1亿,预计将继续通过自建和收购扩大产能,建设渠道向外推广产品,完善自身产业链。募投项目第一批产能释放大约在2011年年底,145万只产能在2013年可完全达产,目前陈腿供应仍然不足,公司可能继续扩充产能。 预计2010-2012年EPS为0.63,0.88和1.30元,对应的PE为66/47/32倍,考虑全国广阔的市场空间和公司目前仅1.63亿的规模,我们认为公司业绩弹性很大,应给予其更高的估值,给予公司“强烈推荐”的评级。

业绩低于预期,主要原因是新收购甲天下食品还未投产,其亏损拖累业绩。公司10月份收购了关联企业广西皇氏甲天下食品有限公司71%的股权,根据新会计准则,需要将其近两年的业绩合并入报表,甲天下食品2009年净利润亏损517.5万,2010年前10个月净利润亏损448.4万,合并之后2009年公司基本每股收益0.39,2010年基本每股收益0.55。如果剔除甲天下食品亏损减少公司净利润400多万,基本每股收益大约0.59。2011年甲天下食品将逐步投产,实现盈利,达产后能为公司贡献1.2亿收入。 另一方面原因是2010年原奶价格上涨幅度超出预期,同时常温奶增长较快导致整体毛利下降。常温奶产品毛利相比巴氏奶稍低,常温奶占比由2009年的30%提升到2010年的40%,造成公司产品总体毛利率有所下降。2010年原奶价格上涨幅超过20%,随着奶牛存栏量逐步上升,饲料价格涨幅放缓,我们认为2011年原奶价格增速将放缓,公司通过产品结构高端化发展将逐步转嫁成本压力。 2010年液体乳销量接近7万吨,销量增幅超过40%,公司产品需求仍然旺盛,随着募投项目逐步投产,支持收入高速增长。募投项目完全达产后液态奶的产能将达到10.5万吨,加上10月底新购厂房具有日处理酸奶50-100吨的生产能力,这些产能都将在2011年投产,6-12个月可以实现100%达产,公司的产品目前仍是供不应求,广西本地广阔的市场空间及产能逐步释放支持公司未来3年保持30%以上的增长。公司未来将继续扩大产能,在高新区新购一块500多亩的地,计划未来建新液态奶加工基地,2011年广东地区也是公司发展的重点区域。 高端水牛奶在春节期间已经在广西试卖,销售情况很好,第一批货5000件在2日内售完,1个月后将借助两会等政治性活动在北京面世。公司在春节期间在广西推出了高端水牛奶礼品包,每件8盒,250ml苗条装,售价168元,毛利超过70%,销售情况很好。3月公司打算借助两会等政治性活动,在北京开始逐步投放,仍是走高端路线,前期是树立品牌,未来再逐步放量。 我们调整2010年-2012年公司的EPS到0.55、0.80和1.06元。虽然今年业绩低于预期,但我们认为公司通过产能逐步释放和向外拓展市场,未来仍能够保持30%-50%的增速。如果差异化产品高端水牛奶在省外推广顺利,为公司业绩带来很大弹性,我们看好公司基本面,继续维持“推荐”的评级。

美国肉制品行业发展历史是纵向整合和横向兼并的历史,行业集中度的提高造就了Smithfield、Hormel等大型企业,其成功具有相同的特点:产业链纵向一体化、通过不断地收购兼并和大规模自建投资实现企业规模和盈利能力的提升、产品结构符合消费升级的趋势、开发高附加值新产品的能力强。 美国肉制品行业自80年代末从高速发展期进入行业整合期,虽然行业增速放缓,但是龙头企业在该阶段收入翻1倍带动了市值翻4倍。美国肉制品龙头企业在行业进入整合过程中都表现出:利润率与估值不断提升,利润增速加快,市值增速>利润增速>企业收入增速>行业收入增速,并且在资本市场都有超预期的表现。 中国屠宰及肉制品加工行业已经从高速发展期进入行业整合期,行业正面临深刻的结构性变迁,双汇市场占有率仅2.3%,整合提升空间巨大。我国前3大企业占有率仅5%,而美国前4家厂商市场占有率69%,预计十二五末CR4 将超过25%。 公司聚焦主业,适时向产业链上游延伸,注意控制养殖风险。公司下一步的目标是对产业链进行纵向整合,但始终将重点放在屠宰业和肉制品加工业两大主业。 积极参与制品行业整合,加快新基地建设,肉类联合加工模式(200万头日屠宰量+100-400吨肉制品日产量+上游50万头的养殖场)快速复制。公司12年复合增速达29%,广阔的行业空间和大规模投资保障未来5年维持高增速。公司计划每年新建5个屠宰场,2015年前拥有100家工厂,实现税前利润100亿。 产品结构调整顺应世界肉制品消费趋势,附加值不断提升。白条肉向调理制品转变,高温肉制品向低温肉制品发展;围绕“开创中国肉类品牌”,实施品牌营销,产品创新能力强,能够不断通过推出新产品提升盈利能力。 目前双汇正处在美国龙头企业在80年代末的状态,保守预计双汇能够在3-5年内实现收入翻倍,利润率和估值都将不断提高,市值/股价有可能从资产重组后的1000亿/86元上升至十二五末4000亿/300元。 预计2010-2012年EPS为2.34,3.31和4.46元,对应的PE为37/26/19倍,我们看好公司长期发展,12个月目标价140元,给予公司“强烈推荐”的评级。

该项目是伊利第39个生产基地,预计能够实现年销售收入20亿元,主要生产纯牛奶、乳饮料、花色奶等系列产品。这个项目我们在之前发出的深度报告中有提及,项目是从2010年7月开始建设,原计划项目总投资4.9亿元,用于液态奶基地的建立,一期原计划投资2.88亿,因生产线调整,现追加7075.3万元至3.59亿,预计2011年10月可以投产,建成后实现日均780吨左右的液态奶产量。 吴忠是宁夏奶牛养殖的起源地和最大的奶源基地,宁夏的优质奶源可弥补伊利在西部的空白资源,加强伊利的奶源优势。吴忠当地的原奶产量大约是1000吨/日。 伊利在吴忠建厂之后,在当地的收奶量从100-200吨/日提升至大约520吨/日。 宁夏地处北纬40-50度,是世界公认最佳奶牛养殖带,种植了大量的苜蓿和青贮玉米。全区800万亩饲草料基地可年产饲草400万吨,饲草料供给充足,适宜建设规模化、集约化的奶牛基地。吴忠市位于陕、甘、宁、蒙四省区交汇之处,是西北地区重要的交通枢纽,区位优势明显,交通便利,是伊利未来开发西部地区的关键优势。 蒙牛在2010年7月同时也宣布在宁夏银川投资兴建高端液态奶项目。蒙牛在银川的项目工程总投资7.5亿元,一期计划投资5.5亿元,包括生产基地投资和奶源基地投资,一期牧场投资计划2亿元,与宁夏地区规模化的牧场合作发展奶源,一期工程固定资产投资3.5亿元,日产能力800吨,定位在高端、有机、清真液态奶生产基地;二期工程将于2014年开工,日产能力达到1000吨,年收入预计达到24亿元;项目与伊利的项目投资规模、产能、产品种类、收入差别不大。 公司2011年年底相比09年年底产能增长了29%,产能的快速扩张将支持液态奶销售收入保持高速增长。随着三四线城镇的深入开发,未来超高温灭菌奶的需求仍将保持旺盛,各大乳企纷纷在有奶源优势的地区加大产能布局。自2009年下半年以来,伊利在投资建设新生产基地上花费超过27.26亿,新增产能127.3万吨。 预计2010-2012年EPS 为0.87,1.34和1.72元,对应的PE 为44/28/22倍,经过近期的调整,估值已经回落至较低水平,维持公司“强烈推荐”评级。

公司控制了广西70%的可控水牛奶奶源,并一直通过异地收购的形式加大水牛奶的供给,预计2年后公司的水牛奶奶源将达到10万吨每年。通过控制水牛奶奶源,公司基本已经在水牛奶领域构建了较高的壁垒,实现了在差异化领域的绝对优势。 随着广西省水牛奶的品改项目的不断推进,水牛奶的供给瓶颈预计在2012/2013年将逐步得到缓解,奶水牛供给量将超过7万头,按公司可以控制5万头,每头每年2万吨的产量计算,2年后公司的水牛奶奶源将达到10万吨每年。 水牛奶奶源的高速增长与公司未来水牛奶产品产能的释放将实现良性循环,市场空间非常广阔。公司将开始加快省外市场的拓展速度,以差异化的高端水牛奶为突破口,待水牛奶在省外的销售实现了规模化之后,将激发农户收集更多的奶水牛,实现一个良性循环。我们认为公司对水牛奶奶源的需求将在较长时间保持高速增长,公司未来对其的需求不仅体现在高端水牛奶产品的放量,待水牛奶的供给达到一定规模后,公司有可能加大水牛奶奶酪等产品的开发,考虑到欧洲国家对水牛奶奶酪的巨大需求,我们认为公司未来水牛奶产品的市场空间将非常广阔。 2011年上半年本部的募投项目将投产,液态奶的产能将达到10.5万吨,支持公司省外扩张。加上10月底公告的新购厂房具有日处理酸奶50-100吨的生产能力,预计明年3月份投产,按照8000元/吨的价格,每年生产300天计算,每年将为公司增加1.2亿元的销售收入。公司未来还计划引进乳饮料生产线扩大产能。 预计高端水牛奶产品在春节前可以在省外面世。高端水牛奶产品目前只欠包材设备到位,产品设计规划等准备都已就绪。预计本月可以完成所有准备工作,调试后春节前可以推向市场。目前规划的水牛奶产品价格在10元/瓶、15元/瓶(250ml)左右,毛利率约70%。预计明年省外市场能为公司带来至少1-2亿的收入。 新产品的销售渠道计划走团购形式,先在高端写字楼进行示范工程。公司的高端水牛奶产品面向的消费人群主要是白领等高收入人群,计划先在北京、上海等发达地区的写字楼进行试水。如果销售情况良好,将在超市等渠道进行大规模铺货,同时加大广告投入力度。目前公司已经聘用了经验丰富销售人员准备在北京上海开始推广新产品,考虑到公司的水牛奶在国内并没有竞争对手,我们认为公司产品的推广能够在新市场获得成功。

国内首款常温酸奶在全国上市,全力打造国内高端酸奶第一品牌,突破常规酸奶的地域限制,加快全国化战略步伐。公司在全国酸奶市场的份额第二,收入中酸奶占30%,常温奶占40%,这款产品属于常温奶系列。公司做酸奶产品起家,在酸奶产品的开发上具有领先的技术优势,这款产品由公司自主研发,具有一定的技术壁垒,短期内很难被竞争对手复制。这款产品在营养成分上和冷藏酸奶一样,但是保质期长达4个月。由于目前常温酸奶只有光明在销售,相比其他产品具有更大的成长空间。过去由于冷藏酸奶需要冷链的支持,运输半径有限,对奶源依赖大,使得公司产品在全国市场的拓展速度比较慢。由于全国常温牛奶的市场基本已经被蒙牛、伊利占据,公司想要通过常温牛奶拓展市场难度较大,但是通过常温酸奶这种全新的产品,可以成为公司拓展市场的突破口。 以蒙牛特仑苏为标杆,预计明年常温酸奶能为公司带来8-10亿的收入。公司在全国市场推出的这款产品属于公司的高端产品,毛利率在45%左右,这项产品的推出有助于公司提高整体的盈利能力。这款产品2009年在上海面世,在上海第一个季度销量达到4000万,销售速度是其他光明常温奶面世时的4倍。我们认为这款产品与蒙牛的特仑苏在某些方面类似,特仑苏是国内第一款高端常温牛奶,而公司的产品是国内第一款高端常温酸奶。二者在价格上也相差不多,特仑苏5元/250ml,12月莫斯利安将推出新版的利乐190g钻石包的礼盒装,售价超过4元,目前市面上还没有礼盒装的酸奶。特仑苏2006年面世的第一年销售收入达到8亿元,第二年10.4亿元。根据尼尔森的数据,常温酸奶饮料的销量占比为41.1%、常温奶占29.9%,我们认为在消费者口味的接受程度上应该不比特仑苏差,同时我们认为酸奶是未来乳制品的发展方向,营养价值更高、更健康、更高端、在口味选择上也更丰富,因此我们认为常温酸奶能够获得不少于特仑苏的销售收入。 12月1日起,公司30多种入户奶全面涨价,提价5%,毛利率保持在高位。 预计2010-2012年EPS为0.19、0.25和0.32元(上次预测为0.19、0.23和0.28),对应的PE为54.7、41.8和33.1倍,未来3年复合增长率39%,我们看好公司未来新产品的市场拓展能力,同时预计公司将继续加大海外收购力度,认为公司目前正处于突变期,因此我们认为应给予其更高的估值,上调至“推荐”评级。