三季度一般是每年最差的时候,预计三季度新开专卖店数量不多,因为每年新枣在四季度进行采购,目前由于市场预期价格会降低而且质量更好,都在等新产品,经销商往往也赶在春节前开新店,因此三季度应是业绩底部。三季度单季实现销售收入1.4亿元,同比增长2.7%,实现利润总额1662万元,11.6%,归属母公司所有者净利润1475万元,同比增长10.6%,主要财务指标与中期并无大的变化。 公司的原材料采购区主要是新疆若羌、阿克苏,今年占比预计在70-80%,新疆地区至今天气很好,预计若羌枣的收购价格将从去年每公斤的50多元降至40元以下,阿克苏枣将从去年每公斤30多元降至20元左右。公司采购的河北和新郑等地区的枣价格已经大幅下降。新疆枣今年产量大幅增长,价格下降30%农户心理比较难接受,价格还没有和农户谈好,公司一直没有进行采购,目前农户价格降低了10%多,仍在僵持。越往后拖对农户越不利,因为枣在树上挂的越久越干,重量越小,而从收枣到铺到终端只需10天,我们认为下降20-30%是大概率事件。 短期原材料价格下降将带来很高的利润弹性,如果原材料价格大幅下降,预计今年采购量将大幅提升,目前经销商库存消耗的差不多了,市场消化没有太大问题,四季度开始业绩将呈现环比改善态势。四季度由于春节提前和价格下降,预计全年收入9亿以上。如果原材料价格下降,出厂价也会下调,毛利率会维持在25%-30%,将促进销售额提升,加之加盟店快速增长,2012年收入可能大幅增长。 长期增速主要取决于开店速度,因为产品提价能力有限,单店销售也较平稳,而开店数量又取决于当年收枣情况。过去3年开店复合增速56%,未来几年这仍将是主要的扩张模式。省内市场去年占收入46%,其中有大约三分之一是高端礼品市场,省外基本都是自己消费,提价能力有限,未来规模做大主要靠省外市场,因此增长速度主要还是取决于开店速度。 报告最后对EPS 做了原料价格波动和收入波动的敏感性分析,供投资者参考,我们会继续关注原枣采购价格。预计2011-2013年EPS 分别为1.7/2.6/3.7,对应PE 分别为27/18/13倍,6个月目标价65元,我们认为原材料价格大幅下降是大概率事件,在质量提高、价格下降的情况下2012年收入和利润增速有很大弹性,维持“推荐”评级。股价催化剂:原料价格下降确定。 风险提示:原材料价格波动,大规模收枣后销售可能低于预期。

近日我们到好想你进行了调研,我们认为公司对经销商实施期权激励能够最大程度调动经销商的热情,未来几年高增速可持续;同时我们认为10月下旬原材料价格大幅下降是大概率事件,在质量提高、价格下降的情况下2012年收入同比增长有望获得大幅提升。报告中我们进行了敏感性分析,会继续关注原枣采购价格,首次给予推荐评级。 近期河南新郑、陕西、河北等部分地区连降大雨,致使股价下跌,但公司的原材料采购区仅新郑受天气影响,新郑占原材料比重仅6%,主要采购区域新疆若羌、阿克苏、河北沧州都没有下雨,这些地区占比超过80%。原枣采购价格主要取决于枣树挂枣之后的天气情况,如果下雨可能会出现丰产不丰收的情况,预计今年公司采购新疆大枣占比将提升至70%-80%,因此新疆地区天气很重要。 如果未来一个月不下雨,主要采购区域原枣价格有望降低30%-50%。现在已经采购的沧州鲜枣价格由去年的1.76元/公斤降至目前1元/公斤,同比下降40%;新疆枣产量提高了30%,如果不下雨,预计价格应该会大幅下降。今年公司可以动用的资金较为充裕,如果新疆枣质量好、价格低就可考虑多采购一些新疆大枣。 三季度或成为业绩的底部,四季度开始将呈现环比改善态势,明年增速预计将大幅提高。预计三季度能实现1个多亿,四季度由于春节提前和价格下降,预计全年收入9亿多。如果原材料价格下降,出厂价也会下调,毛利率会维持在25%-30%,单店销售额将提升,加之加盟店快速增长,2012年综合收入可能大幅增长。 枣产品加工行业最重要的是品牌、资金和渠道,公司通过专卖店来树立品牌和建设渠道,未来销售收入增长主要取决于新开店的数量。产品提价能力有限,单店销售也较平稳,后续开店数量取决于收枣情况,预计经销商应该在原材料上市拿到第一批货时建新店,这时价格和质量基本锁定,通常也会在过节前开店,预计年底能达到2500家。公司计划以每年50%的增速开新店,过去3年复合增速56%。 公司在9月19日召开的经销商会议上出台了经销商期权激励政策,公司董事长石聚彬先生在3年内将自己持有的300万股股票的增值受益权捐赠出来,做为模拟期权委托公司按照经销商业绩及管理标准授予优秀经销商。经销商不承担任何风险,也不需要交任何资金,今年第一期50万股在本次会议上授予了来自全国的9名优秀经销商,这个激励能促进公司持续高增长。 报告最后对EPS做了原料价格波动和收入波动的敏感性分析,供投资者参考。预计2011-2013年EPS分别为1.7/2.6/3.7,对应PE分别为29/19/13倍,6个月目标价65元,给予“推荐”评级。股价催化剂:原料价格下降确定。 风险提示:近期如果新疆地区下雨会影响产量,大规模收枣后销售可能低于预期。

8月22日公司公布2011年半年报,实现营业收入2.24亿元,同比增长22.85%,营业利润同比增长23.74%,利润总额同比增长28.75%,归属上市公司股东的净利润同比增长14.92%,实现每股收益0.16元/股,省外市场拓展速度慢导致业绩略低于预期。 投资要点: 营业收入同比增长22.85%,主要来自广西省内渠道深耕。由于上海北京的拓展在7月才铺货,去年收购的甲天下食品也到7月才投产,收购的来思尔要到下半年才能并入报表,因此上半年的增长基本都来自广西省内。预计下半年上海能够贡献3000万收入,来思尔能够贡献8000万收入,预计全年收入增长50%以上。 二季度毛利率由一季度的39.4%提升至41.1%,主要得益于产品结构高端化,营业利润快于收入增长。公司今年一季度对主要产品平均提了10%的价,同时原奶价格一季度后保持平稳。而且公司新推出的产品如摩拉菲尔毛利率超过60%,甲天下食品生产的酸奶毛利率也超过40%,因此公司产品的毛利率将不断回升。 营业费用率由去年同期的18.9%提升至19.9%,主要是二季度省外推广的费用较高,广告促销宣传费占收入的比重由去年上半年的3.6%上升至6.7%。营业费用率由一季度的17.7%提升至二季度的21.5%,公司二季度利用摩拉菲尔高端水牛奶拓展上海北京市场,网络建设和品牌提升费用较大,短期内将影响利润率。 净利润同比增长14.9%,慢于营业利润和利润总额增速,主要是所得税率由去年上半年的4.9%上升至8.0%。正常情况下税率应维持在目前的水平。下半年净利润除了在广西自然增长以外,主要来自高利润率的摩拉菲尔在上海北京的增长以及预计收购来思尔能贡献400万净利润,甲天下食品预计今年只能实现微利。 长期来看,省内空间仍支撑20%-30%增速,省外差异化产品和收购并进,预计收入增速可维持在30%-50%。目前广西省外收入增速58.3%,但占比仍较小。未来收入新增长点包括:一是高端水牛奶在一线城市拓展空间广阔;二是控股子公司皇氏甲天下食品酸奶业务有序推进以及其他可能的省内并购;三是增资控股的云南皇氏来思尔乳业发展速度向公司靠拢,以及不排除新的省外拓展收购计划。 预计2011-2013年EPS为0.42/0.57/0.70,对应PE为54/40/33倍。目前估值不具备吸引力,考虑省外拓展空间较大,并且存在收购等事项催化,维持推荐评级。 股价催化剂:原材料价格下降、股权激励方案落实、收购事项。 投资风险:省外拓展低于预期。

8 月5 日晚伊利股份公布中报,实现营业收入188.7 亿元,同比增长28.4%,营业利润同比增长117.6%,利润总额同比增长122.5%,归属上市公司股东的净利润同比增长136.7%,实现每股收益0.51 元,符合预期,目前估值仍偏低,维持强烈推荐。 投资要点:收入保持高速增长,乳制品需求仍然旺盛,主产区原料奶价格自2 月起已经走稳。 上半年公司营业收入增长28.44%,行业增长22.57%。液体乳、奶粉和冷饮收入分别增长28.67%、27.52%和29.89%。公司收入高速增长主要得益于近几年产能扩张加快大量产能释放以及产品结构不断高端化。营业成本同比增长28.82%,与收入基本持平,原奶价格自4 月以来已经走稳,乳制品企业成本压力已经有所放缓,我们预计下半年原奶价格将保持平稳。 中报毛利率31.6%,与一季度持平。分产品来看,液体乳、奶粉和冷饮的毛利率分别为29.5%、41.5%和30.1%,虽然毛利率低于去年同期水平,但均高于2010全年水平(液体乳28.8%、奶粉39.0%、冷饮29.2%),主要得益于原材料价格4月以来走稳,以及去年四季度和今年一季度产品提价效果显现,其中奶粉毛利率提升最多,反应公司高端婴幼儿奶粉的旺销。 营业利润同比增长117.62%,主要是因为销售费用率下降和投资收益增加。上半年销售费用率由去年的24.5%降至今年的23.7%,主要是广告费用率由去年的14.6%降至今年的13.8%,广告费用今年上半年的26.1 亿元,增长21%,慢于收入增长。从单季度来看,由一季度的25.61%降至二季度的21.93%,销售费用率可调节的空间较大,但我们认为只要公司仍处在抢占市场的阶段,销售费用率难以大幅下降。此外,公司出售呼和浩特市惠商投资管理有限责任公司股权实现1.62亿投资收益,占净利润比重的19.88%,除去这部分收益,营业利润同比增长73%。 除去投资收益,主营业务的净利率由去年同期的2.41%提升至3.22%,全年3.5%净利率的目标应该能够实现。上半年利润总额和归属上市公司股东的净利润分别增长了122.5%和136.7%,高于营业利润增长是因为营业外收支增加和税率减少。 营业外收支同比增长146.2%,政府扶持基金增加1.25 亿,对外捐赠减少0.17 亿。 上半年净利率提高主要得益于广告费用率的下降,二季度除去投资收益的净利率已经达到4.65%,超过了蒙牛,预计今年3.5%、明年4.5%的净利率能够实现。 我们在之前的深度报告已经提出乳制品企业的竞争已经进入全产业链的竞争,伊利是不论在奶源、产品、渠道环节都最有优势的企业。公司现在仍在不断加大全产业链的投入力度。 在奶源环节,公司不断加大自有奶源,上半年生产性生物资产由期初的1.36 亿元增加至3.82 亿元,增长了181%。增发项目中公司拟投资12.3亿在6 个城市建设奶源基地,公司目前自建牧场原奶占比不足产能的10%,由于中国规模养殖较少,在没有良好养殖习惯的地区,公司建设示范基地给农户以引导,一方面可以加大弱势市场的掌控力度,另一方面也能减少运输成本。 在生产环节,公司不断扩大产能投入,在建工程期末账面余额比期初增加6.83 亿元,增长102.3%。增发项目中已经有5 个生产基地通过银行贷款12 亿开始投入建设,剩下的项目也已经开始着手项目用地、立项、环评批文件的获得,也将相继投入建设。目前公司实际的原奶加工量是300 多万吨每年,增发项目将使产能提升40%以上,未来产能的高速增长保证了收入的持续高增长。 在产品环节,公司不断推行产品结构高端化,整个高端产品占比超过40%。上半年QQ 星儿童奶同比增长103%、金典有机奶同比增长243%,舒化奶同比增长40%,高端奶粉金领冠同比增长112%,实现了连续三年的翻番式增长。公司不断加大高端产品的投入推广力度,高端产品市场份额快速增长,QQ 星儿童成长牛奶市场份额已占据50%以上。 在渠道环节,随着全国奶源基地和生产基地的优化布局完善,网络渠道已经辐射到全国县乡镇的各个角落。 预计今年收入增长在20%-30%之间,净利率3.5%。公司的五年规划是5 年实现700 至800 亿收入,2011 年的目标是实现UHT 奶200 多亿,奶粉60 亿,酸奶20 多亿,今年收入增长预计在20%-30%。成本回落以及去年频繁提价的效果将在今年显现,今年净利率有望达到3.5%。去年原奶上涨了30%,原奶占液态奶成本的50%-60%,占奶粉成本的40%左右,今年原奶价格从4 月份已经开始回落,从年初的3.8 元/公斤降至现在的3.5 元/公斤,预计全年的原奶平均收购价同比增幅在10%左右。 加之去年公司对冰淇淋和高端液态奶和奶粉等一些高毛利产品进行了4次提价,每次在5%-10%,还通过对产品进行瘦身以及推出高毛利的新产品等方式间接提价,今年盈利能力会有显著提升。 预计 2011-2013 年EPS 分别为0.99,1.22 和1.51,对应的PE 为20/16/13倍,假设增发募集50 亿,摊薄后EPS 分别为0.83,1.02 和1.27,对应的PE 为23/19/15 倍,给予明年25 倍PE,6 个月目标价25 元。我们认为成本的下降以及提价效果的逐步显现将为业绩带来很大弹性,增发项目将维持公司未来几年的高速增长,维持“强烈推荐”评级。 投资风险:原奶价格涨幅超预期

洽洽食品7月27日晚公布2011年半年度报告,上半年营业收入11.42亿元,同比增长32.58%;利润总额和归属上市公司股东的净利润同比分别增长18.77%和17.05%,实现基本每股收益0.39元/股,利润分配预案是每10股派7元现金股利,以资本公积金向全体股东每10股转增3股,符合我们的预期。 二季度单季各项财务指标较一季度明显改善。二季度单季营业收入5.75亿元,同比增长32.79%,收入继续维持高增长;营业成本同比增长39.09%,相比一季度43.94%的增幅有所放缓;营业利润同比增长74.39%,利润总额同比增长74.44%,净利润同比增长58.23%。主要得益于二季度成本增幅放缓和产品提价效果显现。 上半年营收11.42亿元,同比增长32.58%,主要是传统炒货渠道在县乡镇下沉以及新产品喀吱脆薯片快速增长,薯片上半年收入1.4亿,贡献了16.24%的增长。 渠道上,目前公司的渠道已经覆盖全国的重点县城,在一二线城市继续渠道精耕;产品上,对主要产品重新梳理和定位,并通过新产品喀吱脆薯片成功进入休闲食品市场,上半年实现1.4亿收入,薯片系列产品将是公司近两年的重要增长点。 从各类产品收入来看,产品线重新梳理后主营炒货类产品收入都获得较快增长。 其中葵花籽收入增长22.48%,西瓜子收入增长4.82%,豆类增长14.83%,南瓜子增长6.21%。薯片去年下半年才推向市场,收入比重从去年的3.5%提高到今年上半年的12.5%,已经证明了公司向休闲食品领域的成功转型。 上半年营业成本同比增长41.51%,主要是原材料成本上涨,伴随公司提价效果显现,毛利率由一季度的22.00%提升至二季度的25.47%,盈利能力大幅回升。原材料价格大幅上涨,同时新产品薯片在初期预计无法盈利,上半年毛利率由去年的28.56%降至今年的23.75%,但随着提价效果显现,盈利能力已经回升,二季度毛利率较一季度提高3.47个百分点,下半年的表现将更加明显。 上半年营业利润、利润总额和净利润分别同比增长14.82%、18.77%和17.05%,慢于收入增长但远高于一季度增速,主要因为毛利率的回升和政府补助增加。 维持之前对于全年收入增长40%,利润增长30%的预期,下半年盈利能力会继续提高。往年上下半年收入占比为4:6,明年春节更早,因此今年下半年收入占比应该更高,新产品规模化之后盈利能力会提升。预测11/12/13年EPS1.00/1.40/1.92元,对应PE仅35/25/19倍,除去账面上接近8.68亿超募资金,对应今年估值仅29倍,按12年30倍PE,未来6个月目标价42元,维持“强烈推荐”投资评级。 股价催化剂:原材料价格下降,下半年收购等事项。 风险提示:原材料成本继续大幅上涨。

肉制品销量恢复符合预期,7月暑假旺季销量稳步增长。根据我们在部分终端的调研,卖场对高温肉制品上架频率基本恢复到315之前的水平,部分产品例如王中王更换了包装;低温肉制品较高温肉制品恢复稍差一些,货架面积较315之前有所减小。我们认为主要原因是低温肉制品竞品更多,如雨润、万威客等,可能有一部分替代。今年上半年肉制品利润水平较低除了是受计提影响以外,主要是买赠促销规模较大。从终端看目前促销活动已经停止,随着产品结构调整,下半年利润率有望回升。 猪肉价格大幅上涨对屠宰及鲜冻肉盈利造成较大压力,猪肉价格居高不下的主要原因是仔猪腹泻严重,预计春节后猪肉价格才会大幅下降。近期我们咨询了养猪行业专家以及动物疫病预防控制专家,发现猪肉价格居高不下的主要原因是仔猪发生不明原因的腹泻,导致大批仔猪死亡,这种病从2、3月持续至今,传染率高,虽然单头仔猪利润率高,但是由于存活率低,疫情导致农户补栏积极性仍然不高,从而引发了目前生猪价格居高不下。现在一头仔猪的价格为700元左右,涨幅超过130%,但母猪怀孕期3个月吃的玉米饲料就全部损失了,此外玉米上涨15%、人工上涨25%、防疫上涨20%,这些成本也高,对散养户来说,今年价格上涨补不上去年的亏空,这几天价格下降是政策打压的结果,短时间内不会回落。但是由于得疫情的是仔猪,因此一旦疫情得到控制,3个月即可显著提高出栏量。考虑一般春季是消费旺季,因此我们认为可能要到明年春节后猪肉价格才会大幅下降。 瘦肉精负面影响基本已经在上半年全部计提。集团近日对济源双汇所有因“3·15事件”涉及的厂内封存、市场陆续退回的鲜冻肉、肉制品全部进行无害化深埋处理。 以上需要处理的产品共计3768吨,处理损失约6200万元,参考济源双汇2010年前十个月收入12.24亿,利润总额0.72亿,净利润0.57亿,上半年济源双汇可能亏损。对于退货,按照会计处理准则,如果是未确认收入的已售出商品发生销售退回,应按已记入“发出产品”科目的商品成本金额,借记“库存商品”科目,贷记“发出商品”科目;如果已确认收入的售出商品发生退回,企业应在发生时冲减当期销售商品收入,同时冲减当期销售商品成本。因为公司已将该损失在2011年上半年财务报表中进行了预提,因此不改变盈利预测。 2011年半年度业绩预告净利润同比下降80%-90%,预计上半年收入下降20%,全年增长15%左右。公司在计提完瘦肉精事件影响后,盈利能力将逐步回升,按照目前的恢复情况,上市公司每月能够实现1亿多净利润,加上上半年1亿多,全年预计能够实现8亿多净利润,按照之前披露的上市公司和拟注入资产盈利的比例,备考能够实现23亿净利润。参考拟注入资产盈利预测,如果明年恢复原来的增速,预计备考能够实现45亿的净利润。 2月16日我们曾经发表过一篇双汇发展的深度报告《以史为鉴,双汇十二五末股价超300元,市值超4000亿》,通过研究美国猪肉行业发展历史来探讨双汇的长期投资价值。315瘦肉精事件发生之后,公司于4月19日复牌,复牌前我们就发布报告《瘦肉精事件创造绝佳的中长期买入机会-2011/4/19》,以及在第二个跌停板当晚发布报告《股价逼近要约收购价格,估值偏离基本面-2011/4/21》强烈建议买入,给予3个月目标价75元,6个月目标价90元。后来我们又出了一系列跟踪报告《一季度收入增速大幅降低,销量逐步恢复-2011/4/28》、《发货量已恢复九成,资产重估不改变重组结果-2011/5/30》、《利空出尽走出阴霾,重上高速发展轨道-2011/6/22》。从目前的销售恢复情况以及股价来看,都印证了我们之前的观点。预计2011-2013年EPS分别为1.77/3.43/4.48,我们认为重组最迟在明年一季度结束,同时猪肉价格应该已经开始下降,双重利好刺激股价,按照2012年30倍估值,6个月目标价100元,维持强烈推荐评级。 股价催化剂:资产重估结束推进重组,猪肉价格下降投资风险:下半年猪肉价格继续大幅上涨,年报低于预期

自6月9日我们发布《洽洽食品-调研简报:二季度毛利率大幅回升,目前市盈率偏低》提示买入以来,股价已经上涨25%,跑赢行业指数15个百分点,目前距我们的目标价42元还有20%的空间,7月7日我们发布了深度报告《下一个中国旺旺》,在此我们重申我们看好洽洽食品的逻辑。 六月初至今在市场预期原材料价格下降、利润率回升的背景下,洽洽食品跑赢行业指数15个百分点。大众消费品利润率受原材料价格影响巨大,一般原材料占成本的一半以上,因此在通胀背景下业绩相对较差;但是在原材料价格向下时,利润率的弹性较大,一般股价也会有更好的表现。加之中报有可能超预期,洽洽食品跑赢行业指数15个百分点。 原材料价格已经开始下降,一季度提价已经反映到终端,预计二季度毛利率已经由一季度的22%提升至27%以上,预计二季度单季利润增速超过30%,上半年利润增速接近20%。原材料葵花籽价格6月初已经出现下降。土豆粉价格从年初的14000元/吨到目前10000元/吨,下半年有望回落至9000元/吨。公司3月初对葵花籽、西瓜子等进行了提价,目前已经反映到终端销售收入,薯片5月提价,新推广的产品脆脆熊毛利率40%,预计综合毛利率预计已经回到去年的水平。 洽洽正面临从传统坚果炒货向休闲食品领域转型,有望成为像中国旺旺一样成功的休闲食品行业巨头。中国旺旺从一个仅生产米果的企业蜕变成业务多元化的食品饮料公司,在资本市场上也给予了投资者很好的回报,近3年股价翻了3倍,市值接近1000亿港币,目前增速仍保持在30%。预计洽洽今年收入30亿,目前市值70亿,相比还有很大发展空间。洽洽是坚果炒货行业的绝对龙头,过去10年收入复合增速36%,洽洽已经通过非油炸薯片产品成功迈出休闲食品多元化的第一步,未来有望成为像旺旺一样成功的企业。 洽洽未来5年CAGR30%以上,百亿收入可期,增长来自炒货优势产品渠道下沉和休闲食品领域新产品的推出。今年新产品薯片预计能够贡献5亿收入,传统炒货县乡镇渠道下沉能够贡献新增的4亿收入,收入有望突破30亿,增长40%;因为今年原材料成本仍在高位,同时新产品今年不能贡献利润,利润增速慢于收入增速,预计增长30%;明年新产品将进入盈利,利润率将大幅提升。 未来6个月目标价42元。预测公司11/12/13年EPS1.00/1.40/1.92元,对应PE仅35/25/19倍,除去账面上接近12亿超募资金,对应今年估值仅29倍,按12年30倍PE算,未来6个月目标价42元,维持“强烈推荐”投资评级。 股价催化剂:中报可能超预期,下半年收购等事项。 风险提示:原材料成本继续大幅上涨

投资要点: 洽洽食品有望成为像中国旺旺一样成功的休闲食品行业巨头。旺旺最初在中国市场销售鲜贝、米饼等米果,后来通过旺仔小馒头进入休闲食品市场,通过旺仔牛奶进入风味奶市场,通过QQ 糖进入糖果市场,成为了多个市场的龙头企业,并且在乳品饮料行业的收入规模超过了米果行业收入规模。洽洽已经通过非油炸薯片产品成功迈出休闲食品多元化的第一步,未来有望成为像旺旺一样成功的企业。 中国旺旺从一个仅生产米果的企业蜕变成业务多元化的食品饮料公司,在资本市场上也给予了投资者很好的回报,近3年股价翻了3倍,市值接近1000亿港币。 近6年收入复合增速28%,利润复合增速保持在32%,各类新老单品收入复合增速保持在20%-40%之间,毛利率在40%以上。 洽洽正面临从传统坚果炒货向休闲食品领域转型,目前收入21.4亿,市值60亿,相比还有很大发展空间。洽洽是坚果炒货行业的绝对龙头,过去10年收入复合增速36%,利润率比同行高出6个百分点,反应其品牌溢价,品牌优势易于从坚果炒货向休闲食品领域延伸,完善的经销渠道保障新产品能过快速铺开,强大的推广新产品能力保证持续的高增长。 我们研究旺旺成功几个主要的条件洽洽都具备:两家都拥有经验丰富的管理团队,拥有品牌知名度并配合适当宣传,成功的多品牌策略,严格的成本控制,多元化的产品组合,极强的新产品研发推广能力,庞大的分销网络和完善的经销渠道。 洽洽未来5年CAGR30%以上,百亿收入可期,增长来自炒货优势产品渠道下沉和休闲食品领域新产品的推出。今年新产品薯片预计能够贡献5亿收入,传统炒货县乡镇渠道下沉能够贡献新增的4亿收入,收入有望突破30亿,增长40%;因为今年原材料成本仍在高位,同时新产品今年不能贡献利润,利润增速慢于收入增速,预计增长30%;明年新产品将进入盈利,利润率将大幅提升。 未来 6个月目标价42元。预测公司11/12/13年EPS1.00/1.40/1.90元,对应PE仅30/22/16倍,除去账面上接近12亿超募资金,对应今年估值仅24倍,按12年30倍PE 算,未来6个月目标价42元,维持“强烈推荐”投资评级。 股价催化剂:CPI 预期回落,原材料成本降低,收购等事项 风险提示: 原材料成本继续大幅上涨

6月22日我们到公司进行了调研,同一日公司公布了2011年半年度业绩预告,净利润同比大幅下降80%-90%,我们认为瘦肉精事件的影响基本已经在上半年的业绩中全部反映,下半年销量将恢复到正常发展速度,公司已经重上高速发展的轨道,利空出尽提供底部价位,建议买入。 投资要点:瘦肉精事件的利空已经出尽,公司已经重回高速发展轨道。2011年半年度业绩预告净利润同比下降80%-90%,主要是因为公司二季度计提了瘦肉精事件的所有影响,包括退货损失、促销影响等,因此瘦肉精事件的全部影响基本已经在上半年全部反映,7月开始将摆脱瘦肉精事件的影响。 公司产品销售恢复符合预期,预计7月份能够恢复到315以前的水平。目前肉制品发货量相比去年同期总体恢复9成以上,屠宰与去年同期相比已经恢复大约7成,屠宰慢于肉制品恢复的原因主要是猪价创出历史新高,目前19.5元/公斤。销售恢复速度复合预期,预计在计提完所有影响后,7月份能够恢复到315之前的水平。 肉制品按照目前恢复情况以及下半年旺季来临,预计能够是实现14亿利润,明年能够恢复原来的高增长。今年上半年肉制品利润水平较低除了是受计提影响以外,主要是买赠促销规模较大。目前促销活动已经停止,随着7月产品结构调整,下半年利润率有望回升,预计下半年能够实现14亿利润,明年有望恢复到以前的增长速度,实现大约36亿净利润。 屠宰业务目前盈亏平衡,随着四季度猪肉价格下降,盈利能力将逐步回升,预计下半年能实现3亿利润。目前农户已经开始补栏,根据四个半月的补栏周期,预计猪肉价格在三季度见顶,四季度开始下降,明年也将呈现下降趋势,那么屠宰业务能够恢复到以前的利润水平,那么预计下半年能实现3亿利润,假设明年猪价有所回落,屠宰量恢复到去年的水平,那么明年能够实现7亿利润。 预计上半年收入下降20%,全年增长15%左右,按照之前披露的上市公司和拟注入资产盈利的比例以及以上分析预测,上市公司能够实现8亿多的净利润,备考能够实现23亿净利润,参考拟注入资产盈利预测预计明年备考能够实现45亿净利润。公司在计提完瘦肉精事件影响后,盈利能力将逐步回升,按照目前的恢复情况,上市公司每月能够实现1亿多净利润,加上上半年1亿多,全年预计能够实现8亿多净利润,按照之前披露备考和上市公司的比例,预计全年备考能够实现23亿净利润。如果明年恢复原来的高增速,预计备考能够实现45亿的净利润。

6月8号我们到洽洽食品进行了拜访,与公司高管就公司最新情况进行了深入沟通,我们认为随着原材料价格下降,公司的盈利能力已经大幅回升,2011年1.0的业绩有保障,未来复合增长率超过30%,目前估值偏低,建议买入。 原材料价格已经开始下降。葵花籽种植面积今年与去年基本持平,去年涨幅超过10%,今年到目前涨了6%,已经出现下降趋势。葵花籽每年在9月集中采购70%,剩下30%是分散采购以调节原材料成本。因此70%的成本是在9月锁定的,公司可以提前制定终端价格变动。土豆粉价格从年初的14000元/吨到目前10000元/吨,下半年有望回落至9000元/吨,10000元/吨是盈亏平衡,回落至10000元/吨以下新产品薯片今年可以实现盈利,贡献利润主要在明年。 一季度对产品提价目前已经反映到终端,二季度毛利率大幅回升。公司3月初只对传统产品葵花籽、西瓜子等进行了提价,提了8%左右,目前已经反映到终端销售收入,薯片提价提了13%,毛利率由之前的15%提高到20%以上,新推广的产品脆脆熊毛利率40%。现在综合毛利率比一季度提高了5-6个百分点,已经超过去年全年的水平(27.35%),提价目前来看对销量影响不大,大约减少了3%销售量。以后会更注重年节产品的推广,这类产品有15%净利率。 预计上半年收入增长超过30%,利润增长20%左右;全年收入增长40%,利润增长30%左右,明年将进入利润大幅增长的一年,预计明年收入增长35%,利润增长40%。每年收入是上下半年4:6,今年和明年过年早,因此上下半年的收入差别更大。而且县乡的销售人员5月才下沉到位,因此今年的增长主要在下半年,同时原材料成本今年下半年将会下降,明年成本压力较小,而且新产品毛利率超过40%,远高于现在的水平,因此明年利润增长会加快。 新产品薯片今年有望贡献超过5亿收入,今年对利润贡献不大,目前毛利率仅20%,到明年收入有望突破10亿,新产品毛利率40%,未来净利率将达到10%。 薯片上半年收入大约1.5-1.7亿,现在已经有6条生产线在生产,全年加到8条。 目前借助坚果炒货的渠道,收入超过5亿后可以靠自己维持。费用今年1.2亿左右,主要在薯片上,薯片今年可能微利,利润贡献主要在明年,明年薯片的净利率随着成本下降和高毛利产品的放量将达到10%。 我们认为年内公司有可能用部分超募资金进行收购,以扩充公司的产品线和销售区域。收购的企业主要是能够丰富产品线,也就是收购除瓜子外其他的新休闲食品;或是能扩充公司销售区域的,在目前没有生产基地的区域收购生产同类产品的企业。规模应该至少是收入超过1亿,利润超过1000万的企业,预计未来超募资金可能主要用在并购上,一方面消灭竞争对手,另一方面可以提高市场占有率。 公司在渠道上继续大城市渠道精耕,县乡镇渠道突破。今年直营卖场要从4家增加到8家。目前在和家乐福谈,增加直营卖场有利于公司树立品牌而且减少中间环节利润的损失,目前给经销商的返点是一级15%,二级分销商30%,卖场超过20%。 公司目标是十二五期间每年增长30%以上,2015年做到100亿的规模。 传统炒货近两年能够保持20%以上的增长,30亿后增速会放缓,未来增长要靠不断推广新产品。葵花籽可以做到30-40亿,每年20%以上增长,西瓜子做到10亿以上,花生,核桃,开心果做到5-8亿,坚果炒货大约60-70亿,新产品薯片做到20亿,并购其他休闲食品企业可以贡献20亿,而且还会不断推出新产品,目前储备的新产品是高档饼干和辣椒酱,因此市场空间很大,公司利用品牌、渠道优势可以保持快速增长。 公司可能会筹划股权激励以吸引和留住人才,扩大核心人员激励范围。大股东有可能增持不超过2%的股份以示信心。 预计2011-2013年公司的EPS为1.00,1.40,1.90,对应PE为28/20/15。 上市以来股价已经下跌30%,估值已经具备吸引力,未来复合增长率30%,给予其30倍估值,目标价42,维持强烈推荐,股价表现的催化剂包括收购事项的进展、大股东可能近期增持股份以及股权激励方案的出台。 投资风险:原材料成本继续大幅上涨

5月30日公司的资产评估报告已经到期,公司需要对资产进行重新评估,但评估的范围不会变化,重组的结果也不会改变,评估值的调整可能会使评估价和股份数发生变化。56元的要约收购价不会因此改变,在弱势下股价具备支撑,随着销量稳步恢复以及资产重估后重组的继续推进,我们认为股价将逐步回升至合理价位,维持强烈推荐。 5月中旬以来公司恢复情况明显好转,鲜冻肉和肉制品发货量都已经恢复到3.15事件前发货量的90%,预计6月之后发货量可完全恢复。分地区恢复情况由高到低分别是东北、华南、华东和西南,东北完全恢复,西南较差只有50%。目前屠宰量大约每天2万头,屠宰环节下游分为冷鲜肉和自用做肉制品,以315之前的水平为基数,目前鲜冻品发货量恢复了90%左右。5月份以来肉制品发货量一直稳定在4000吨~4500吨之间,平均为4300吨,去年同期为4400吨,3.15之前为4400吨~4500吨,无论同比还是相比315之前都恢复了90%以上。 因为今年猪价偏高,自己用来生产肉制品的鲜肉减少了,很多使用去年的冻肉库存以及用鸡肉对猪肉进行替代以控制成本,因此相比鲜冻肉和肉制品的恢复,屠宰环节同比仅为50%。产品恢复快于屠宰一方面是因为今年很多肉制品用的是去年的冻肉库存,冻肉的保质期在一年以上;另一方面,鸡肉对于猪肉的替代性较强,当前生猪分割肉价格2.50万/吨,鸡肉1.53万/吨。目前屠宰量2万头,是去年同期50%左右,屠宰量较低一方面是因为今年猪价高企,生猪价格由去年同期的9元/公斤上涨到目前的16.8元/公斤,另一方面原因是去年国家有储备肉制度,而今年则没有,即同比的口径不一样,除去政府收储的部分,同比恢复大约70%。 经销商退货量已经恢复到315之前的水平,公司目前正采取促销的方式消化旧库存回收资金和打击竞争对手。退货要到6月末才会结束,退货对公司收入的影响并不大。3.15之前日退货量为40-50吨/天,3月23日调整退货政策之后一度日退货量100-200吨/天左右,5月10日之后为20-30吨/天,基本恢复正常水平。 从我们的终端调研情况来看,终端情况确实在恢复,已经能够看到3.15以后的产品上架。促销的手段有很多种,依据出厂日期的不同配“X送一”,日期元月份的促销是买2送1或3送1,最近的是买4送1。 商超的补库存逐渐上升,现库存水平略低于正常水平,是正常水平的90%以上。 肉制品商超补库存在5月9~10日已经在4000吨以上,之前3500~3800吨不等。 肉制品的终端走货量略低于公司发货量,而所有渠道的库存情况也略低于正常水平。正常水平下一般40000吨左右的库存可以维持13万吨/月的销售,而目前水平为39000吨左右。 预计接下来猪价还会再创新高,可能影响产品的毛利率。猪肉价格公司预计可能到达18-19元,主要是因为年去猪价很低造成的供求矛盾,加上现在疫情不断,对母猪和商品猪出栏率都有影响,玉米等饲料价格也在上涨,玉米价格1.1-1.2元/斤,去年只有0.8-0.9元/斤;预计猪价到四季度和明年会回落,明年3-4季度可能是14-15元/斤。肉价高亦会影响消费者需求。现阶段来说,恢复是第一位的,肉制品提价不现实;鲜冻品可能会提价,但是相比生猪价格不太可能同比例。 资产评估已经到期,公司要重新进行资产评估,但评估的范围不会变化,重组结果也不会变,过程会延期,评估值会调整,因此评估价和股份数可能会发生变化。公司4月份已经收到证监会的重新评估反馈意见,公司近期正在根据证监会的要求进行反馈,具体完成时间尚不能确定。56元的要约收购价不会因此改变,而公司也具备足够的现金流以防万一。 近期媒体报纸的报道都逐渐转向正面,央视出面对公司的食品安全控制提出肯定,可见公司在媒体公关方面能力增强。 “瘦肉精”事件之后一个多月对于公司的影响确实很大,3、4月份公司亏损,但情况在好转,销量稳步上升。后续资产重组的具体事项要根据资产重估的结果,目前也不能确定,我们认为公司有可能改变评估价和股份数量。由于发行数量和价格不确定,暂时假设发行股数不变,那么预计2011-2013年EPS分别为2.70/3.65/4.90,对应PE为23/17/13倍。微调盈利预测主要是因为买赠促销幅度超出我们预期,但是从目前销量已经恢复90%来看,预期6月之后能够完全恢复,这样明年公司就可以恢复正常增长情况,我们维持对公司的长期看法不变,维持强烈推荐评级。 投资风险:中报低于预期。

5月25日我们参加了公司的股东大会,目前增发的具体方案还在商讨过程中,我们认为增发对近两年EPS的影响不可避免,但增发项目的实施能够支撑公司更长期的高速发展,到明年之后就能够完全弥补摊薄的影响。2011年获得3.5%的净利率有保障,即使按增发2.16亿股来算,今年每股收益也有1.25,依然便宜,建议买入。 融资需求已经很紧迫。首先,现在贷款和拿地都越来越难,企业很难贷到款,土地也是越往后越难拿;其次,伊利的产能只有蒙牛的一半,产能不足是伊利相对蒙牛最大的短板,扩产是赶超竞争对手的必然途径;此外,行业整合在加速,想要抓住这次机遇,占领清理掉的45%的企业空出的市场就需要建立新的生产基地。 增发方案最后募集的资金应该在50-70亿之间。这次的项目中已经有5个生产基地通过银行贷款12亿开始投入建设,剩下的项目也已经开始着手项目用地、立项、环评批文件的获得,也将相继投入建设,可能需要100亿左右,如果募集资金不够,通过贷款方式也会增加财务费用。大股东会同比例增持。 此次增发项目对奶源的建设力度较大,全产业链的模式有助于控制上游并降低运输成本。公司目前自建牧场原奶占比不足产能的10%,由于中国规模养殖较少,在没有良好养殖习惯的地区,公司必须建设示范基地,给农户以引导,一方面可以加大弱势市场的掌控力度,另一方面也能减少运输成本。牧场规模应该在1000-5000头最适宜。 目前公司可控奶源已经达到100%,在全国控制了200万头奶牛,未来规模化牧场发展会加快,确保公司上游供应充足。按照其中60%在泌乳期,每头每年产5吨计算,公司掌控了将近600万吨的原奶供给量。因此增发的项目奶源供给没有太大问题。政府已经开始大力支持奶牛养殖规模化,发改委计划用5亿对于各个养殖牧场补贴,未来几年规模化牧场会发展很快,为公司发展创造良好的上游环境。养殖的规模化有助于稳定上游的价格,因为在历史上中国奶农的日子一直不好过,他们提高存栏的积极性不高,建立规模化的牧场能够稳定供给。 目前公司实际的原奶加工量是300多万吨每年,增发项目将使产能提升40%以上。 公司平均每天9千吨的收奶量,供给充足时能超过1万吨。今年二季度原奶开始能够满足需求,根据历史情况,到每年9月开始供给又下降,公司通过喷粉来调节原奶的供给,多余的喷粉保存起来做酸奶和冰淇淋。 公司的五年规划是5年实现700至800亿收入,未来定位于健康食品集团。2011年的目标是实现UHT奶200多亿,奶粉60亿,酸奶20多亿。一季度增长较快,与春节时间有关,10年一季度原奶稀缺,基数低,今年收入增长应该在20%-30%。 成本开始回落以及去年频繁提价的效果将在今年显现,今年净利率有望达到3.5%。去年原奶上涨了30%,原奶占液态奶成本的50%-60%,占奶粉成本的40%左右,今年原奶价格从4月份已经开始回落,从年初的3.8元/公斤降至现在的3.5元/公斤,如果今年全年原奶价格能够维持在这个水平,全年的原奶平均收购价同比增幅在10%左右。加之去年公司对冰淇淋和高端液态奶和奶粉等一些高毛利产品进行了4次提价,每次在5%-10%,还通过对产品进行瘦身以及推出高毛利的新产品等方式间接提价,今年盈利能力会有显著提升。 从4月份数据来看,提价并没有影响销量,利润率也已经开始回升。今年公司将继续提高产品结构,目前正在开发一种新的奶粉,在金领冠品类下面,但是售价更高,未来高端化是必然趋势。 前期广告投入很大,通常效果可能要3-5年才能显现,公司已经开始进入收获期,销售费用以后会逐步下降,竞争会逐渐理性。过去公司的广告投入一直比蒙牛多,但是近几年反映到收入的增长上也更快,液态奶的差距已经从2008年的70多亿缩小到2010年的20多亿。销售费用之所以一直没有大幅下降主要是因为公司所处的阶段仍在抢市场。未来随着竞争趋于理性,促销等活动逐步减少,费用率会降低。 股权激励公司暂时没有想法,觉得操作难度太大,不论资金还是期权的模式都不好解决。公司的想法是能做就做,做不了就不做了。我们认为对于无法预测的事,不如关注公司的基本面。 除投资收益以外,假设增发2.16亿股,募集70亿元,总股本将由7.99亿增加至10.16亿,对应EPS分别为1.25,1.64和2.14,对应的PE为27/21/16倍,我们认为,成本的下降以及提价效果的逐步显现将为业绩带来很大弹性,增发项目将维持公司未来几年的高速增长,我们维持“强烈推荐”的评级。 投资风险:原奶价格涨幅超预期。

定向增发项目将健全公司的产业链,扩充各类产品生产能力。乳制品企业的竞争已经进入全产业链的竞争,未来的竞争体现在奶源的充足供应、产品结构不断升级、健全的营销网络。公司定向增发项目的投资方向符合健全产业链的需求。 公司计划在6个具备奶源优势的地区建设奶源基地,这将有效的控制生产成本、增加自有奶源的供应量,确保原奶质量。在中国目前原奶供不应求的背景下,控制了奶源才能保证产品质量和供给充足;而且预计2011年原奶价格同比仍将保持上升趋势,增加自有奶源的比重有利用稳定原材料成本。 公司计划在13个地区建立生产基地,合理规划产能布局,这样能够有效降低成本,提升反应能力。公司已经进入深耕优势市场阶段,在奶源充足的地区加大产能布局,这样可以减少运营成本和运输成本,提升公司的反应能力。 一般项目从建设到投产大约1年半的时间,如果定向增发通过,在未来三年将有大量新增产能投产,支持公司快速增长。计划建设的13个生产基地中有6个已经开始建设,其中有4个将于今年投产,其余的项目如果今年开始做,13年也能够全部投产,未来3年将有大量产能陆续投产,支持公司收入和利润快速增长。 新投资的生产项目将贡献约134.87亿的收入,在目前的基础上增加45.5%。公司计划分别投资18.8、14.1、5.5、2.8亿元建设液态奶、酸奶、奶粉、冷饮项目。 目前公司产能大约500万吨,新增产能将超过200万吨。主要投资集中在液态奶和酸奶,这也是公司目前增长最快且最有优势的领域。伴随着渠道逐步向县乡镇下沉,液态奶和酸奶还有至少1-2倍的提升空间。 除投资收益以外,不考虑增发时预计2011-2013年EPS为1.36,1.79和2.32元,如果增发通过,总股本将由7.99亿增加至10.16亿,对应EPS分别为1.07,1.40和1.82,对应的PE为32/24/19倍,产能的高速增长将支持公司收入规模快速扩张,维持“强烈推荐”的评级。 投资风险:原奶价格增速超预期

4月28日晚双汇发展公布2010年年报和2011年一季报,2010年营业收入367.5亿元,同比增长29.62%,符合预期;一季度实现收入84.0亿元,同比增长3.44%,受瘦肉精事件影响同比增速大幅下滑,但根据我们的终端调研情况,公司已经开始逐步恢复,对应2011年PE仅19倍,股价目前被低估。我们将密切跟踪终端的恢复情况。 2010上市公司年报数据与资产重组时公司披露的盈利预测相同,收入、利润均符合预期。双汇发展2010年实现营业收入367.5亿元,同比增长29.62%;实现利润总额26.4亿元,同比增长21.75%;实现归属上市公司股东的净利润10.9亿元,同比增长19.61%,实现每股收益1.80元,符合预期。 2011年一季度上市公司实现收入84.0亿元,同比增长3.44%,归属上市公司股东的净利润为2.7亿元,同比增长20.52%,实现每股收益0.44元。我们认为资产重组方案通过是迟早的事情,上市公司为集团代销产品,与集团收入规模相当,但是利润有很多是计入集团。根据资产重组时公司披露的数据,集团的收入与上市公司收入差距一般在0~-3%之间,因此整个集团预计一季度销售增长情况与上市公司相当,集团利润增长也应该与其收入增长相差不大。 根据季报可估算瘦肉精事件在发生后最严重的半个月大约对集团收入造成的损失介于11-16亿元。假设在315之后的半个月,平均销量只有正常时期的0-30%,那么一季度在正常情况下应该能够实现95-100亿元的收入,这样收入增速介于17%-20%,仍然低于往年的正常水平(30%)。因此我们认为一季度收入增长大幅降低的原因除了瘦肉精事件以外,与年初猪肉价格一直在高位运行从而影响销量有关系。不论是瘦肉精事件还是猪肉价格,往后的负面影响都将逐步减小。 2011年一季度,上市公司从广东、内蒙、武汉、阜新、江苏、望奎、哈尔滨、济源采购的鲜冻肉和肉制品降幅较多,降幅多数在5%-10%之间。其中,根据披露的关联交易,上市公司通过济源双汇采购的鲜冻肉和肉制品从上一年度同期的3.18下降至3.02,降幅5%。这在一定程度上可以反映一季度各区域的销售情况。 但根据我们对各级经销商的调研,发现公司产品的销售已经在逐步恢复,例如深圳肉制品已经恢复了65%,鲜冻肉恢复了将近90%,与公司披露的数据相差不大。 2011年公司将继续推进资产重组的进行,积极促进销量回升。按照重组后的口径,预计2011-2013年每股收益分别为3.02/4.19/5.48,对应PE分别是19/14/11倍。 二季度是公司回复销量非常重要的一段时期,我们将密切跟踪终端的恢复情况。 我们维持对公司的长期看法不变,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:市场恢复情况慢于预期

一季度奶粉收入贡献收入增长主要来源,营业收入增长23.05%,营业成本增长24.08%,毛利率降至34.23%。一季度营业收入实现快速增长,主要是因为去年一季度公司还没有奶粉收入,新收购的新西兰奶粉企业应该一季度能够贡献4-5亿收入,此外,去年一季度以来公司对产品进行过多次提价,价格相比去年一季度也有所提高。上海原奶价格由于受政府管制,变动不够灵活,因此成本仍然维持在高位,去年政府调高过几次原奶价格,造成毛利率持续下降的趋势。 销售费用率维持在29%左右,短期下降空间不大,营业利润同比下降7.00%。公司以新鲜产品为主,销售以直销为主,出厂价较高,后期各渠道的费用较多,因此销售费用率也较高。目前营业费用主要包括:广告投放,产品终端投放,新鲜产品物流费用。短期内随着公司不断开拓区外市场,渠道推广力度越来越大,销售费用率下降空间不大。 营业外收支同比增长214.2%,利润总额同比下降1.60%。去年一季度营业外收支基数较小,仅98.03万元,营业外收入上升主要来源于政府补助的增加。 所得税同比下降57.94%,净利润上升23.90%,所得税大幅下降主要是因为一季度确认的递延所得税资产增加。一季度递延所得税资产增加1673.2万元,所得税费用减少了725.9万元,实现净利润3429万元。 少数股东损益增加242.9%,归属母公司净利润增加5.27%,主要是因为含少数股东权益的子公司盈利增加。预计少数股东权益的增加主要来源于去年收购的新西兰信联乳业,公司控制了其中51%的股权,去年四季度收购成功之后,少数股东权益大幅提高,四季度同比增长了456%。 预计2011-2013年EPS为0.25、0.32和0.40元,对应的PE为38、29和24倍,我们认为公司能够完成股权激励的目标,考虑到未来公司仍将继续加大海外收购力度,维持“推荐”评级。 风险因素:原奶价格继续大幅上涨。