10月25日洽洽食品公布三季报,实现收入19.5亿元,同比增长2.5%;营业利润同比增长47.7%;利润总额同比增长49.8%;归属母公司净利润同比增长49.0%,经营活动现金流净额同比增长57.84%,每股收益0.6元,预告全年净利润增长30%-50%。收入增长略低于我们预期,主要是期间产能受限;利润增长略超我们预期,主要是毛利率持续提升和费用率下降。公司持续推出新品注入增长新动力,我们维持强烈推荐。 三季度单季收入同比增长3.15%,主要是三季度产能受限。三季度为传统旺季,7、8月销量增长良好,但9月在全国上SAP系统,停产了3天,没有发货,拖累了整体增速;SAP系统刚上线,经销商需要培训,应用有个磨合期,下订单和发货衔接的还不够好,终端需求无法全部满足;此前预期哈尔滨洽洽和长沙洽洽三季度前投产,公司逐步关掉了租借厂房的山东洽洽,但长沙基地因当地政府配套支持延缓和地基问题投产时间延长到11月底,三季度产能不足,收入增长全部是销量增长。 毛利率继续提升至33.42%,主要是旺季销量上升固定成本摊销下降,新原料涨价后毛利率可能微降。公司今年并无提价,毛利率三季度相比二季度提升1.4个百分点,主要是旺季销量上升后固定成本摊销下降。目前新一年的葵花籽已经开始收购,采购价格同比增长了10-11%,公司会根据后续原料走势和竞争环境决定是否提价,提价前毛利率可能会微降。 三季度营业费用率同比下降2.6个百分点,旺季适度减少了广告投放,春节前会搞大型活动投放新广告。公司今年更换商标,很多广告片没有更新,3季度旺季减少了广告投放,11月到明年1月会配合春节前搞大型活动,会有新的广告片投放。 公司持续推出新品,10月薯片系列和坚果系列均有新品推出,和日本的合作的设备也已经购臵。前三季薯片销售2亿多,竞品价格战激烈。10月8日公司在南京召开新品发布会,推出了薯片系列和坚果系列新品,薯片系列推出了非油炸的圆形波纹薯片,终端售价3.8元,低于竞争对手薯愿7元左右的终端价,且包装方式不同;坚果推出喜悦系列5种特级坚果,分别是手剥山核桃、美国大杏仁、特级碧根果、开口扁桃仁、特级开心果,在深圳广州试卖,明年3月推向全国市场。公司和日本的合作已经购臵生产设备,预付款期末余额1.22亿元,较年初增长100.3%,主要是预付进口设备款,公司已经成立单独事业部运作,预计明年可推向市场。 公司预告全年净利润增长30%-50%,我们预测全年收入增长5%,上调12-14年EPS至为0.88、1.15、1.45,对应12年PE不到21倍,给予明年21倍PE,6个月目标价23元,维持强烈推荐。 风险提示:原料价格波动,销量不达预期

公司10月24日公布三季报,前三季实现收入5.67亿元,同比增长7.75%,归属母公司净利润同比增长56.26%,实现每股收益0.67元。其中三季度单季收入增长1.99%,略低于预期,归属母公司的净利润同比增长61.39%,超预期,主要是原料价格持续回落和产品结构不断调整导致毛利率提升超预期,预告全年净利润同比增长40%-60%。 三季度收入同比增长1.99%,增速较上半年放缓,主要是三季度梳理渠道所致。今年公司对经销商进行调整,对进取心不强的经销商消减配额,增加新经销商,只给消减配额的经销商基本销量,尽量没有库存,否则怕他们低价倾销。8月开完会就开始落实,此前7月销量还是有10%以上的增长,目前调整的重点区域是华北、东北、西北,华南和西南地区也要在11月底全部调整完,为明年销量增长打好基础。三季度毛利率继续创新高达到47.76%,主要是原料价格持续回落、储备低价原料能力提升和产品结构不断提高所致。榨菜的原料为青菜头,但原料储备能力不够,公司后期生产过程中也会收购头盐、二盐、三盐等半成品,这些原料价格波动剧烈。今年整体这些原料价格持续下降;公司原料储备能力目前提升至9.5万吨,明年3月将达到11.5万吨,长期目标是达到25万吨的储量,目前储备的低价原料可以使用到明年7月;同时原来东北、华北的产品低毛利率产品用高毛利进行了替代。三季度销售费用率小幅提升1个百分点至18.33%,行业竞争加剧,预计明年会加大费用投入。今年原料价格持续下降,部分竞争对手在主力市场做促销,公司因为专注于经销商渠道调整,本来就打算控货,所以只在部分市场如石家庄、天津跟进一下。目前毛利率处于较高水平,明年公司会加大促销力度,加大市场宣传,同时明年在商超品牌上投入会加大。未来增长主要来自加大渠道精耕、消化产能带来的收入增长。目前公司拥有1000多个经销商,已经覆盖了264个地市级市场,其中人口300万以上的一线城市全覆盖,地级二线城市覆盖率45%左右,县级三线市场覆盖率40%左右。未来一线市场做深做透,大卖场大终端为重点;传统渠道未来要对省级市场要进行切分,管理梯队要从大区分到省区;二线市场明年要全部覆盖完;三线市场中10万人以上的县城有500多个,力争未来3年要全覆盖。如果每个一线市场实现销售额800万,二线市场销售100万,3线市场销售30万,20亿收入可以实现。预计2012-2014年EPS分别为0.85,1.00,1.18,对应PE为23,20,17倍,维持推荐评级。风险提示:销量不达预期、原料价格大幅上涨、促销力度加大

三季度单季收入同比增长21.03%,主要是销量增长贡献,销量增速仍保持在大众消费品中较快水平,产能逐步投放。我们认为公司在经济增速下滑背景下销量和收入保持食品行业最快体现良好成长性,预计增长中销量增长贡献2/3,提价贡献1/3。过去公司总是产量限制销量,未来2年公司产能将从17.04万吨增长至27.84万吨, 长沙基地年产3.6万吨挂面项目投资进度为31.88%;遂平基地年产3.6万吨挂面项目部分生产线已进入调试阶段,未来规划可能会在成都继续扩产。 目前处于渠道快速扩张阶段,支持公司增长的持续性。过去公司销售区域比较集中, 收入的50%以上来自湖南、湖北、江西三省,今年北上广等一线城市为销售重点, 经销商数量同比增长30%多,销售人员翻番增长。由于北京和上海地区两大城市销售收入迅速增加,以及拓展薄弱地区市场,在公司原有信用政策不变的前提下,适当放宽了部分信誉度较高经销商的信用政策。应收账款增加2316万元,增长66.73%,同时预收账款减少1886万元,下降86.09%。公司在竞争激烈的湖南本土市场拥有20%的占有率,但在全国占有率不足5%,渠道扩张支持增长的持续性。 原料价格小幅上涨,毛利率基本保持稳定在24.31%。公司在各生产阶段均有核心技术,品质更高,主品牌定位高端,成本转嫁能力强,去年提价3次并没有影响销量,近年来毛利率保持稳中有升;同时公司产品售价高,终端价在出厂价一倍以上, 渠道利润比竞品更丰厚,渠道推力强。 品牌上公司加大广告宣传投入,营业费用率同比去年三季度提高了1.1个百分点。公司聘请了咨询公司进行策划,与陈佩斯签订形象代言人合同,约定代言期限为2年,费用为160万元,准备在央视8套投放,并开设了第一家克明面馆。 预计公司未来3年收入复合增速20%以上,净利润复合增速30%,2012-2014年EPS 分别为1.05,1.36,1.75,对应PE 为27,21,16倍,短期看估值处于合理区间,但值得长期关注,如果估值低于13年20倍建议买入,维持推荐评级。 风险提示:强势对手加大投入引致竞争环境恶化

今日双汇发展公布3季报,实现收入290.58亿元,同比增长19.88%;营业利润同比增长199.59%;利润总额同比增长176.87%;归属上市公司股东的净利润同比增长189.93%,实现每股收益1.91元,其中三季度单季每股收益0.86元,业绩符合预期。 预计前三季度肉制品销量约115万吨,暑期旺季销量回升明显,单吨利润提高至历史最高水平,接近1800元/吨。肉制品三、四季度为消费旺季,9月肉制品销量已经达到历史最高水平17万吨;在今年原料猪肉鸡肉价格下降、产品结构不断提升、销量上升带动固定成本摊销下降的作用下,单吨利润从年初至今提升了60%多,目前接近1800元/吨。预计四季度销量和利润都能维持在较高水平。 屠宰消费9月下旬也已经进入旺季,鲜销率提高后,销量和利润都有所提升,预计前三季屠宰量达到850万头左右,头均利润超过50元。旺季之前公司屠宰量并无明显增长,保持在每天3.3万头左右,9月下旬进入中秋国庆旺季,屠宰量回升至4万头以上;此前由于产能利用率较低、以及提高鲜销率处理了高价位的冻肉,造成前期头均利润较低,目前鲜销率已经提高到90%,旺季后头均已经恢复至50元以上。预计四季度节前屠宰量将继续提升。 公司会加大新品推广,推出差异化更大的产品。已经推出了香酥小香肠休闲食品、酒店渠道培根萨拉米等高端低温肉制品、还有传统中式低温肘花、猪副产品、猪蹄、水晶卤猪头、烧鸡等,以及发展一些肉粮结合产品,比如有米有枣的五谷八宝肠、风味鸡蛋肠等。产品结构会继续调整,目前特优级产品销量占比已经提高到76%。 上半年梳理渠道为新产能投放做准备。今年公司将渠道梳理为12种,新的重点开拓渠道包括学校工厂酒店军队监狱机场火车站旅游点等,原来老渠道是批发市场KA学校夫妻店,2千人以上的工厂、五星酒店都是今年重点。未来有很多新产能投放,包括芜湖南宁沈阳长春西安太原昆明,上半年渠道开拓为扩产打基础。 四季度猪肉价格预计继续下降,明年上半年达到低点。双节后猪肉价格继续下降,同比年初降幅达23%,目前公司整体毛利率18.15%,预计明年上半年达到低点,猪肉价格进入上升周期后公司依然可以通过提高产能利用率,调整结构的方式提高肉制品利润,而屠宰鲜销比例已经高达90%,受价格波动影响会越来越小。 预计2012-2014年EPS分别为2.70,3.50,4.40。预计全年肉制品销量166万吨,平均单吨利润超过1500元,屠宰量超过1200万头,头均利润平均超过40元。目前估值处于大众消费品最低区间,给予明年20倍PE,六个月目标价70元。 风险提示:猪肉价格快速上涨

公司公告:1、前三季度营收80亿(+42%),净利29.5亿(+47%),EPS2.11元;Q3营收28亿(+36%),净利9.45亿(58%),EPS0.68元。三季度预收账款23.78亿与二季度持平,经营活动产生的现金流量净额34.4亿(+90%)表现靓丽。整体来看公司三季度业绩符合预期。2、公司对2012年度业绩作预告,净利43.57亿-46.48亿(+50%-60%),EPS3.12-3.33元,若取中间数3.23元,则较此前市场一致预期的3元超7.7%。我们在9月21日推荐以来股价上涨14%,但当前股价对应的预期股息收益率仍高达5.4%,价值凸显,持续“强烈推荐”。 三季度中档酒持续高增长是营收增长的主因。三季度控量渐缓,国窖1573营收同比仍有近30%的增长,近期柒泉公司的计划内外价格统一至889元,此次变相提价对公司业绩没影响,但对提振渠道信心有一定作用。预计三季度窖龄酒延续上半年翻番的增长态势,销量约3700吨,特曲系列实现了12000-13000吨的销量,从少数股东损益(反映控股子公司博大酒业营销有限公司及贵宾服务有限公司的业绩)较去年同期增长6158万(+58.68%)来看,中低档酒营收有近60%的增速,反映了“大招商,招大商”策略成绩斐然。中低档酒快速增长拖低了整体毛利率,公司毛利率比同期减少了1.92%至65%。柒泉效应持续,费用率持续下降。由于生产外包及柒泉公司承担了类似销售外包的职能,营业税金率下降了2.58%,带动整体费用率下降了2.75%。转让华西股权投资收益对净利润影响较小。投资收益较去年同期增长2.22亿(+22.64倍),主要是转让华西证券12%股权取得1.57亿投资收益所致,但在计提所得税后仅增加公司净利润2092万元,每股收益约0.015元。剔除掉投资收益同比影响,则每股收益同比增长46.77%。 全年业绩预增大超预期,体现了管理层释放业绩的动力及公司对未来持较乐观态度。据公司的预告数据我们估算公司四季度净利约为14.1亿-16.98亿(57%-89%),全年业绩预告体现了管理层行权后释放业绩的动力及对明年持乐观态度。据媒体报道公司管理层近期提出明年盈利实现30%增长的规划目标。 业绩超预期,分红收益率为股价设立安全垫,强烈推荐。12/13/14年EPS预测为3.2/3.82/4.44元,预期分红收益率5.4%。风险提示:经济下行,中档酒竞争加剧

今天我们到双汇发展进行了调研,与新任总裁、财务部主任、董秘进行了深入交流。公司近期经营情况出现明显好转,销量和利润均创下历史新高,我们认为市场此前预期过于悲观,公司3年的业绩承诺有保障。 肉制品暑期旺季销量增速回升明显,销量和单吨利润均创下历史新高。肉制品三、四季度为消费旺季,进入8月后销量明显回升,扭转前期同比2010年下降的趋势,9月肉制品销量已经实现增长;在今年原料猪肉鸡肉价格下降、产品结构不断提升、销量上升带动固定成本摊销下降的作用下,单吨利润从年初至今提升了60%多,不断创出新高。因此销量和利润增速都在不断提高。 屠宰消费9月下旬也将进入旺季,销量和利润将继续提升,前期提高鲜销率处理高价冻肉影响利润,目前头均利润已回升至历史较高水平。年初至今行业屠宰量没有增长,公司的屠宰量前8个月也没有明显增长,每天在3.3万头左右,但9月下旬将进入中秋国庆旺季,屠宰量有望回升至4万头以上;头均利润前8个月由于产能利用率较低、以及提高鲜销率处理了高价位的冻肉,造成前期头均利润较低,目前鲜销率已经提高到90%,负面因素影响褪去,9月头均已经恢复至历史较高水平。 公司会加大新品推广,推出差异化更大的产品。已经推出了香酥小香肠休闲食品、酒店渠道培根萨拉米等高端低温肉制品、还有传统中式低温肘花、猪副产品、猪蹄、水晶卤猪头、烧鸡等,以及发展一些肉粮结合产品,比如有米有枣的五谷八宝肠、风味鸡蛋肠等。产品结构会继续调整,目前特优级产品销量占比已经提高到76%。 上半年梳理渠道为新产能投放做准备。今年公司将渠道梳理为12种,新的重点开拓渠道包括学校工厂酒店军队监狱机场火车站旅游点等,原来老渠道是批发市场KA学校夫妻店,2千人以上的工厂、五星酒店都是今年重点。未来有很多新产能投放,包括芜湖南宁沈阳长春西安太原昆明,上半年渠道开拓为扩产打基础。 管理层换届不影响公司经营战略。双汇的核心人物董事长万总主导公司经营,并没有变化;新任总裁符合公司过去全员择优提拔体制,过去是肉制品事业部总经理,任期内对董事会有业绩承诺,管理层换届不会影响公司的经营。预计2012-2014年EPS分别为2.70,3.50,4.50。我们认为公司承诺的业绩有保障,此前市场对公司的预期过于悲观,季报后预期有望得到逐步修复,目前估值处于大众消费品最低区间,给予明年20倍PE,目标价70。 风险提示:猪肉价格快速上涨

近日我们到公司进行了调研,与公司高管进行了深入的交流。今年涪陵榨菜的利润率同比大幅提升,旺季销量上升后利润弹性很大,从长期看,公司提价能力较强,稳定增长可期,首次覆盖给予推荐评级。 经济衰退需求疲软时较强提价能力保障业绩稳健增长。公司主要通过改变规格提价,08年金融危机公司销量下降23.6%,但大幅提价后利润仍保持18.9%的增长。07年至今5年产品单价复合增长8.6%,公司每年会对包装和售价进行多次调整,历史看对销量影响不大,提价主要考虑原料涨幅,毛利率基本稳定在35%-40%。今年原料价格同比下降,且部分竞争对手降价,所以公司还未进行大规模价格调整。 原料价格波动导致的利润率波动将通过增加窖池储备能力来缓解。榨菜的原料为青菜头,由于储备能力不够,公司后期生产过程中同时也会收购头盐、二盐、三盐等加工过的半成品。这些原料,占公司营业成本的45%左右,由于原料价格波动,造成过去公司毛利率波动剧烈。公司去年产量10万吨,青菜头出产品比例约为3:1,三盐出产品比例1.5-1.7:1。目前原料储备能力9.5万吨,明年3月将达到11.5万吨。公司的长期目标是达到25万吨的储量,可以一次储备当年所需原料的60左右。 聘请了新的品牌咨询公司梳理品牌,提高市场占有率。并且可能会聘请新的代言人,在央视投放广告,配合地面宣传,目前市占率15%,把乌江上升到中国第一榨菜。 加大渠道精耕消化产能,力争5年实现20亿销售额。目前公司拥有1000多个经销商,已经覆盖了264个地市级市场,其中人口300万以上的一线城市全覆盖,地级二线城市覆盖率45%左右,县级三线市场覆盖率40%左右。未来一线市场做深做透,大卖场大终端为重点,商超标准化,高产化;传统渠道未来要对省级市场要进行切分,管理梯队要从大区分到省区;二线市场明年要全部覆盖完;三线市场中10万人以上的县城有500多个,力争未来3年要全覆盖。如果每个一线市场实现销售额800万,二线市场销售100万,3线市场销售30万,20亿收入可以实现。 今年原料价格下降使得公司利润率同比提升4个百分点,旺季销量增长回升为业绩带来高弹性。今年经济增速下滑对整个行业都造成冲击,上半年销量同比增长约3%,每年榨菜产品销售旺季为5月至9月份,占收入的一半以上,我们预计旺季销量增速将有所上升,上升后业绩的弹性很大。预计2012-2014年EPS分别为0.80,1.00,1.25,对应PE为24,19,16倍,同时有收购兼并等催化剂以及较高的分红率,给予推荐评级。 风险提示:原料价格大幅上涨

近日我们到公司进行了调研,与公司高管进行了深入的交流。我们认为,克明面业是目前大众消费品公司中综合成长性、持续性、确定性较强的公司,是弱市下较好的选择,值得长期跟踪 经济增速下滑背景下销量和收入保持食品行业最快体现良好成长性。2012 年上半年受经济增速下滑影响,公司销量和收入增速也有所放缓,分别为12.8%和20.2%, 但在所有大众消费品公司中,克明面业仍是销量增长最快的大众消费品公司,体现公司抵御经济下滑的良好的成长性。过去几年公司总是产量限制销量,未来2 年公司产能将从17.04 万吨增长至27.84 万吨,未来规划可能会在成都继续扩产。 四倍市场空间和渠道无障碍渗透保障增长的持续性。公司过去收入的50%以上来自湖南、湖北、江西三省,在竞争激烈的湖南本土市场公司拥有20%左右的占有率, 但在全国占有率不足5%,未来渠道的扩张支持公司增长的持续性。中高档挂面的渠道逐步由流通向商超转变,而商超需要引入每个品类的第一品牌,来维持消费者对自己渠道的忠诚度,因此渠道扩张并不存在障碍,同时公司产品售价高,终端价在出厂价一倍以上,渠道利润比竞品更丰厚。 仅靠挂面单一主营产品即可获得稳定增长,相比其他多数大众消费品公司需要推出新产品获得增长更加容易,确定性更强,是弱市下的较好选择。目前多数大众消费品公司的渠道已经覆盖全国,增长需要新品种贡献,相比起来,克明面业仅靠挂面就有足够的空间支撑其稳定的增长,因此确定性更强,同时不排除未来可能会向相关产业渗透,例如此前公告的和国泰公司合作给自己做调味酱包。 正如其他优秀食品公司一样,公司今年继续加大广告宣传树立品牌+产品定位高端+ 渠道快速扩张。品牌上公司将加大广告宣传投入,聘请了咨询公司策划,请代言人陈佩斯拍摄广告,准备在央视8 套投放,并开设了第一家克明面馆;产品上公司在各生产阶段均有核心技术,品质更高,主品牌定位高端,成本转嫁能力强,去年提价3 次并没有影响销量,同时也会推出低价位副品牌争夺对手市场;渠道上快速扩张,今年北上广等一线城市为重点,经销商数量从去年的600 多增长至800 多,销售人员从63 人增长至121 人。 目前处于公司渠道的快速增长期,伴随产能释放和新产品推出,销量增速有望加快, 预计公司未来3 年收入复合增速20%以上,净利润复合增速30%,2012-2014 年EPS 分别为1.05,1.36,1.75,对应PE 为27.8,21.3,16.6 倍,短期看估值处于合理区间,但值得长期关注,如果估值低于13 年20 倍建议买入,给予推荐评级。 风险提示:强势对手加大投入引致竞争环境恶化

今日双汇发展公布半年报,营业收入同比增长29.43%,营业利润同比增长843.57%,利润总额同比增长379.85%,归属上市公司股东的净利润同比增长432.85%,实现每股收益0.67元,收入和利润均符合预期。 受经济增速放缓、负面新闻导致消费者信心下降、需求不旺等负面影响,销量增长乏力,同时冷鲜肉和肉制品销售未能实现终端的有效突破,公司产能释放受制约,导致产能利用率仍偏低。二季度收入增长44.2%,目前产销量尚未恢复到2010年的历史最好水平,上半年销售高低温69.98万吨,同比增长11.14%,销售鲜冻品47.88万吨,同比增长49.25%,产能利用率下降导致毛利率同比并无明显增长,利润的高增长主要来自营业费用同比大幅下降,去年2季度有大笔促销费用。 上半年屠宰行业整体增速放缓,公司屠宰量产能利用率仍然较低,期待中秋国庆旺季销量回升带动固定成本摊销率下降。公司屠宰量近几个月并无明显上升,月屠宰量仍在100万头左右徘徊,但在减少内部肉制品原料供应的同时,对外市场销售的量在增长;近期公司计提了冻肉库存减值准备,同时产能利用率偏低和售价受抑制造成头均利润30多元,远低于去年旺季50元的水平,产能利用率上升后单位成本将大幅下降。 随着旺季临近和调整结构,肉制品的销量开始缓慢上升,同时利润较前期有明显回升。7-10月是传统消费旺季,近几个月销量有小幅回升,月销量预计超过13万吨,但仍低于规划的15万吨;受益于猪价持续回落和产品结构调整,单吨利润也较前期明显提升至1600元/吨以上。上半年公司砍掉了盈利较低的售价低于1元的产品,销量增长也受到部分影响,但利润增长超预期,预计旺季销量和利润还会继续提升。 调整盈利预测至2012-2014年EPS分别为2.70,3.50,4.50。未来公司仍以调结构上规模为主要目标,同时加快新产品开发和产品结构调整,努力做大市场、突破终端,快速增加销量,降低成本费用。我们认为市场现在对公司的预期不高,今年2.7的业绩有保障,弱市下防御性凸显,若需求回暖后销量增速回升,股价也会有表现。给予明年23倍PE,目标价80。 风险提示:猪肉价格快速上涨

作为大众消费品龙头,公司未来稳定增长可期,目前市场对公司的预期不高,20倍基本属于大众消费品估值区间的下限,此次中报后关于汞含量异常事件的负面影响已经利空出尽,基本面恢复后股价也会有表现,20倍以下建议买入。 风险提示:营业费用率波动、食品安全

实现收入102.58亿元,同比增长13.21%,受春节旺季缩短和蒙牛黄曲霉毒素事件影响,收入环比增速有所放缓,但仍高于行业整体7.5%的销量增速。去年下半年开始,伊利收入增速远高于蒙牛收入增速,体现竞争地位不断上升。随着季节性因素影响褪去,收入增速有望加快,考虑行业仍有一倍以上空间,且正常情况下行业增速有10%-20%,预计伊利未来3年能够保持收入20%的复合增速。 毛利率环比提升至30.52%,预计主要是因为年初公司对产品进行提价,同时不断推出高毛利新品。毛利率从去年四季度的25.84%提升至30.52%,预计是今年年初公司对部分产品进行了提价。原奶仍保持小幅上涨趋势,季度环比增长2%,公司具有较强的成本转嫁能力,预计毛利率能够维持在30%以上。同时公司不断推出高毛利新品,近期公司斥资2亿元打造了高端活性乳酸菌饮品“每益添”,由伊利集团研发中心与丹尼斯克公司联合研发,并聘请杨幂作为产品代言人。 每年一季度费用投放比例较大,因此营业费用环比提升至20.6%,但同比仍大幅下降5个百分点,在蒙牛维持费用率保持不变的背景下,伊利获得更快增长,提现更高的费用使用效率。2011年公司在预测到原辅材料价格将大幅上涨情况下,为了提升公司盈利能力,开展了“提高费用使用效率,提升公司盈利能力”双提活动,全年销售费用率同比减少3.48个百分点。其中广告宣传费用率减少3.15个百分点。预计今年费用费用率的下降仍主要是广告费用率的减少。 在费用率下降的背景下归属母公司净利率同比从1.6%提升至4.0%。过去伊利和蒙牛净利率的差距主要是管理费用率的差别,蒙牛计划2015年将净利率提升到6%。不论从竞争对手来看还是从国外同类公司来看,伊利净利率提升到5%难度不大,如果进行产品线拓展,利润率可能更高。 预计2012-2014年EPS分别为1.30,1.61,2.01(摊薄前),按目前二级市场股价,按募集50亿元,摊薄后EPS为1.15,1.42,1.77,目前股价对应16倍PE,为大众消费品行业最低水平,给予2012年20倍PE,目标价28.4元。按收入20%复合增速计算,2015年公司收入800亿元,预计净利率能达到5%,给予20倍估值,股价复合增速22%,维持强烈推荐。风险提示:营业费用率波动、食品安全

葵花籽实现收入20.35 亿元,同比增长23.25%,薯片实现2.98 亿元,与我们此前预期的3 亿一致,同比增长292.57%,总收入27.39 亿元,同比增长27.76%,收入增长主要来自城市渠道精耕和县乡渠道下沉,此外公司海外销售额1.4 亿元,增长101.83%。2012 年公司继续推进全覆盖市场体系,预计2012 年收入增速至少在25%以上,其中传统炒货增长20%以上,薯片增长60%-100%,薯片仍为今年推广的重点产品,旺季时将推出新广告和试吃活动。 四季度在原料价格下降、减少经销商费用支持背景下,毛利率高达33.96%,提升幅度超预期,毛利率提升、利息费用增加使得营业利润增长45.67%。二季度炒货提价6%、薯片提价8%,四季度葵花籽原料价格降3%-5%、进口薯粉价格降20%, 同时公司减少给经销商的费用支持,使得2011 年毛利率逐月提升,由1 季度的22% 提升至4 季度的34%,2011 年毛利率提升是利润快于收入增长的原因之一。此外, 利息收入占营业利润的17.29%,剔除利息收入后营业利润增长20.49%。考虑去年四季度原料价格回落锁定和全年平均售价的提高,预计2012 年毛利率会继续提升。 营业费用率从13.2%提升至14.3%,主要是加大广告和促销投入。广告费从6564 万上升至9816 万,同比增长50%,促销费从6551 万上升至8000 万,同比增22%。2011 年公司加大营销网络的建设投入,销售人员从2010 年的1098 提升至2011 年的1522。经销商数量从1100 提升至1500 多家。预计2012 年销售人员和经销商都将超过2000。伴随毛利率的提升,费用率预计也会提升。 拟设立投资公司,通过股权投资、财务投资的方式进一步与休闲食品相关产业的优秀企业加强合作,通过参股、并购等方式整合公司相关产业。符合我们预计公司有收购兼并的想法。此外,公司拟作为有限合伙人使用自有资金 3 亿元入伙蔚然(天津)股权投资基金合伙企业,从事对未上市企业的投资,投资方向以消费品类及相关领域企业项目为主。推动投资基金去收购或参股符合公司发展战略需要的上下游企业,以产业整合及并购重组等方式,提高和巩固龙头地位。 结合毛利率提升超预期,我们上调盈利预测至12-14 年EPS分别为1.15,1.50,1.95, 除去6.5 亿超募资金,对应12 年PE 仅21 倍。根据终端调研,春节后销量增速大幅回升,结合毛利率同比提高12 个百分点,我们保守预计一季报利润增速在40% 以上。今年公司引入新高管提升管理效率,近期推出新品“蒸优味”核桃,包含兼并收购等催化剂,且毛利率上升趋势确定,业绩存在持续超预期可能。我们强调洽洽仍是我们最看好的公司之一,维持强烈推荐。风险提示:原料价格波动

3月1日双汇发展公布2011年年报,实现营业收入376.2亿元,同比增长3.59%;营业利润7.0亿元;利润总额8.0亿元,同比减少54.78%;归属上市公司股东的净利润5.6亿元,同比减少51.27%,实现每股收益0.93元,符合预期。2011年利润分配预案为每10股派5.5元。 2011年归属上市公司股东的净利润同比减少51.27%,主要由于315事件影响了公司产品销量,同时生猪平均价格上涨50%,公司为恢复市场销售而推迟产品提价造成盈利水平出现大幅下滑。2011年,上市公司生产高温肉制品56.19万吨,同比下降26.63%;低温肉制品20.47万吨,同比下降15.40%;屠宰生猪248.05万头,同比下降29.72%;备考整体生产高温肉制品94.1万吨,同比下降17.62%;低温肉制品52.4万吨,同比下降13.75%;屠宰生猪1000.4万头,同比下降24.70%。2-4季度单季营业利润同比下滑速度在收窄,分别减少176.16%、46.22%、27.34%。 最新生猪采购价格已跌至15.7元/公斤,相比去年采购均价17.6元/公斤已下降12%,虽然近期部分地区发生仔猪腹泻,但小范围的疫情每年都有发生,目前并没有看到生猪价格上涨的趋势,预计降至15元后会暂时稳定。 上市公司销售费用由2010年的12.3亿元增加至14.2亿元,其中广告宣传及促销费由2.4亿元增长至3.4亿元,主要原因是公司为恢复市场销售加大广告宣传和促销力度以及商超费用所致。 备考合并报表存货增加29.25%,其中原材料增加35.84%,库存商品增加35.08%,主要是价格上涨所致,数量维持在合理水平。公司计提库存商品跌价准备5079.0万元,预计主要是公司在9月采购的高价位冻肉库存跌价所致。备考合并报表在建工程增加34.91%,芜湖双汇、南宁双汇预计分别在2012年底或2013年初建成投产。公司原计划分别在广西南宁、上海、安徽芜湖、山东潍坊、吉林长春、辽宁沈阳、河南济源、浙江金华、江西宜春投资建设生猪屠宰、肉制品加工及商品猪养殖项目。已陆续注册成立了南宁双汇、芜湖双汇、长春双汇、沈阳双汇和济源双汇牧业。其中南宁双汇、芜湖双汇已开工建设,其他项目分别处于项目立项审批、项目环评审批、定点屠宰规划审批、项目土地征用、挂牌、成交确认和使用权证的办理等前期准备阶段。 公司2012年规划实现屠宰生猪1435万头、产销肉制品176万吨、产销生猪32万头。我们预计2012-2014年备考合并盈利预测分别为3.00、3.88、5.01,对应PE分别为22/17/13倍,2011年为公司最为艰难的一年,2012年公司已经卸掉所有包袱轻装上阵,我们看好公司未来的长期增长,维持强烈推荐评级。

收入同比增长27.74%,基本符合预期,增长主要是炒货在县乡渠道下沉和新产品喀吱脆薯片的快速增长。我们预计2011年葵花籽收入增速22%-24%。由于三季度长假是休闲食品消费旺季,从终端观察四季度薯片收入可能比三季度低,预计全年薯片收入超过3亿元。我们认为这与提价、更换包装时促销没有跟进有关,公司已经对口感硬、销售的激励机制进行调整,预计达到5亿以后可能会推出二代新品。 营业利润同比增长45.39%,预计主要是毛利率提升、费用率下降和财务费用增加所致。公司2010年毛利率仅27.35%,2011年二季度对炒货和薯片提价后,三季度毛利率已经达到30.74%,考虑到四季度原料收购季节,葵花籽原料价格小幅下降2%以及薯粉价格下降10%-20%,四季度毛利率应该会继续提升。同时根据二三季度财务费用情况预计2011年全年财务费用将达到4千万以上,贡献营业利润的14%以上,除去财务费用,预计全年营业利润同比增长24%左右,基本与收入持平。 2011年环比向好趋势明显,除去财务费用,主营业务的营业利润2011年1-4季度分别同比增长约为-14%、2%、25%、64%。主营业务的营业利润环比持续提升主要得益于提价效果的显现,公司2011年二季度对炒货和薯片均进行了提价,此外,由于薯片刚推出原料价格一直较高,新品前期广告费用较高,2011年可能盈亏平衡,明年利润率的弹性将继续体现,新品毛利超过40%,薯片综合毛利将超过30%。 考虑2011年一季度毛利率处于历史低点22%,预计2012年一季报利润仍然能够保持大幅增长趋势。洽洽是我们长期最看好的公司之一,我们看好公司新品的研发能力,以及凭借品牌和渠道持续增长的能力,略微上调2011-2013年的盈利预测至0.83、1.09、1.40,给予2012年30倍PE,目标价30.27元,维持强烈推荐评级。

10月24日皇氏乳业公布2011年三季报,前三季度实现营业收入3.85亿元,同比增长32.63%,营业利润同比增长42.15%,利润总额同比增长30.27%,归属上市公司股东的净利润同比增长13.89%,实现每股收益0.19元/股,收入符合市场预期,由于收购的来思尔乳业毛利率较低,以及少数股东权益大幅增加,导致利润增长略低于市场预期。 三季度单季营业收入同比增长49.23%,三季度收入快速增长主要来自收购的来思尔并入报表、广西省内渠道深耕以及水牛奶在上海北京的拓展。收购的来思尔今年1-4月实现收入3906万,按正常情况每年一季度应该是销量最小的季度,那么保守预计三季度来思尔收入应该有3千万左右,除去收购这部分贡献的收入,其余增长大约20%。水牛奶7月才刚开始在上海铺货,前期主要是宣传,预计全年上海、北京能贡献3千万收入,来思尔贡献8千万,预计全年收入增长50%左右。 三季度毛利率由二季度的41.1%降低至34.7%,一方面因为收购的来思尔毛利率比公司原来低很多,另一方面主要是原材料价格上涨。根据公司公告,来思尔今年1-4月毛利率仅17.8%,因为过去原料上涨事产品没有提过价,同时来思尔卖的是普通的黑白花牛奶,毛利率低于公司的水牛奶,但未来公司会逐步调整来思尔的产品结构,提升毛利率。此外,原材料价格上涨也使公司毛利率有所降低。 营业费用率由去年同期的18.9%提升至20.5%,主要是今年省外推广的费用较高。 财务费用大幅下降和资产减值损失大幅减少使得营业利润增长快于收入增长。公司二季度和三季度利用摩拉菲尔高端水牛奶拓展上海北京市场,网络建设和品牌提升费用较大,短期内将影响利润率,中报时显示广告促销宣传费占收入的比重由去年上半年的3.6%上升至6.7%。 三季度单季实现归属母公司的净利润763万,同比增长9.5%,慢于利润总额增速85.3%,主要是因为少数股东权益同比增长205.34%以及所得税率提高。少数股东权益由去年三季度的-159万提升今年三季度的202万,去年主要是广西皇氏甲天下食品有限公司去年亏损造成少数股东权益为-174万元,今年主要是公司收购大理来思尔乳业有限责任公司收益增加所致少数股东权益大幅增加。三季度净利润一般占比较小,且每年三季度所得税率都较高,待利润率恢复的正常水平,利润增速向收入增速靠拢。 预计2011-2013年EPS为0.36/0.47/0.62,对应PE为47/35/27倍。目前估值不具备吸引力,考虑省外拓展具备一定潜力,并且存在收购等事项催化,维持推荐评级。 股价催化剂:原材料价格下降、股权激励方案落实、收购事项