汾酒具备全国崛起的内外部基础,量价齐升的趋势将持续推进良好的外部环境、不可复制的品牌资源、内部体制改革和现代企业管理秩序的建立,汾酒具备白酒消费新格局下全国崛起的内外部基础。我们从青花瓷上量、老白汾产品结构调整、省内填补空白、省外全国化布局、运作“竹叶青”五个角度分析公司成长空间,量价齐升的趋势可望延续五年。 青花瓷上量,老白汾加大产品结构调整青花瓷2010年实现1350吨的销量, 11年一季度有加快态势,已实现1000吨的销量。今年预期实现2500吨销量,未来五年保持上量布局全国。老白汾主销产品10年老白汾市场零售价仅为108元,出厂价93元。公司一方面调整原有产品价格。另一方面是产品线进一步丰富,10年9月份推出了20年、15年、纯柔老白汾等等一些中高端的产品;2011年产品线的调整和丰富以玫瑰汾酒、白玉汾酒为主,继续淘汰一些不符合公司发展的、低端包装差的产品。 省内填补空白,省外加大全国化布局汾酒在山西省内占据绝对优势,汾酒2010年实现省内销售收入19.37亿元,占山西省酒业销售收入的32%。 省内市场通过加强大同等薄弱地区的销售,可增加10亿收入,从而实现50%的市场占有率。省外市场方面,2010年主力销售区域北京市场销售增长迅猛,全年销售额达到1.2亿元,继陕西之后,山东、河南市场也将陆续过亿。2011年第1季度省内、外比例已变为65:35,同比2010年一季度,省外市场占比提高五个点。目前省外销售过亿市场仅陕西、北京、河南、山东,下一步加大全国化市场布局,再培育 9个销售亿元以上的大省,2011年省内外比例调整到6:4,2012年5:5,2013年4:6,未来要达到3:7或2:8。 2013年进入质量规模效益阶段,迎来净利润率拐点汾酒2010年30亿的销售收入对应16.4%的销售净利率,低于可比公司,目前公司处于质量规模阶段,以收入上规模为主要目标。高销售费用率和低销售净利率的结合使得公司具备高利润弹性,随着2013年进入质量规模效益阶段,销售净利率将有较大的提升空间。 与银基合作,实现超高端产品的全国布局: 预计银基11年和12年的采购金额分别为2.39亿和2.90亿,按照80%的毛利率,扣除消费税和所得税,以及销售公司40%的少数股东损益,销售净利率大概为30%,分别增厚11和12年净利润0.72和0.87亿元。 盈利预测和投资评级我们调高公司2011和2012年的销售收入46亿和63亿,实现EPS2.00元和2.88元,目标价位90-100元,维持推荐的投资评级。 主要风险因素:受宏观经济减速影响的产品量价关系变化有可能超过我们的预期,从而影响对公司的盈利预测。

年底大幅提价概率相当大,新增产能量价齐升再超预期,内外因素力促2011-2013年业绩将远超市场普遍预期 作为品牌拉动型生产商,解决价差逐年扩大这个反常现象迫在眉睫。在有限供给、政务消费刚性需求和投资需求等诸多环境影响下,茅台一批价和终端价格一路上涨,终端价格目前在出厂价的两倍以上,一批价差远高于同行业企业。十一五期间的万吨茅台扩产产能逐渐进入放量期,可供销售量十二五期间复合增长率可达15%;远高于行业的大空间的价差安排使得公司具备持续的提价能力,新增产能大幅提价到团购价,年内有望再次全面提价或超预期。 上调十二五发展目标,业绩释放动力充足,验证今年情人节《贵州茅台:重返业绩高增长通道,力量交织理想选择》以来观点 2011年是十二五的开局之年,新一届贵州省委省政府提出了“又快又好、更快更好”的发展方针。公司上调"十二五"时期公司发展的战略目标和规划:到2015年,茅台酒生产达到4万吨;销售收入力争突破400亿元(含税)。 财务报表与基本面并轨,业绩释放正在进行 2010年以来收入增速逐季提升,预收账款不断提高并创出新高。终端销售火爆,收入、利润、预收账款同步走高,财务报表与基本面并轨,业绩释放正在进行。 调高盈利预测: 2011-2012年盈利预测为8.5元和12元,对应目前PE为22.9和16.2倍,维持重点推荐评级,年底合理价位300元-360元。 主要风险因素:受宏观经济影响的产品量价关系变化有可能超过我们的预期,从而影响对公司的盈利预测。

1.事件. 公司控股子公司山西杏花村汾酒销售有限责任公司与银基贸易发展(深圳)有限公司于2011年5月6日在山西省汾阳市签订《经销合同》:汾酒销售公司同意银基贸易公司为公司55°40年青花汾酒(500ML×6)和55°经典国藏汾酒(660ML×2)全球总经销商,合同期限自2011年5月6日至2015年12月25日终止,结算方式实行款到付货制度,定价依据总经销协议价。《经销合同》及其补充协议经双方签字盖章且银基贸易公司交纳1000万元履约保证金按期到达汾酒销售有限责任公司指定账户后生效。 2.我们的分析与判断. (一)、银基集团公司简介. 银基集团控股有限公司于2007年9月12日在开曼群岛注册成立,并于2009年4月8日在香港交易所主板上市。银基集团乃中国及国际领先高档酒类营运商,在国内及海外建立了完善的经销网络及优质的渠道管理(包括超级市场、酒店、名烟名酒专卖店、团购和娱乐场所五大渠道),并成功经销了多个高素质的酒类产品。 银基集团自2001年是五粮液52度酒在国际完税及免税市场的总经销商,2006年获得五粮液68度酒在中国及国际市场的总销售权,2007年取得五粮液45度酒在中国市场的经销权,2010年3月取得五粮液永福酱酒15年全球独家经销权,并且是泸州老窖国窖1573系列43度白酒10年国内的独家经销商。 (二)、有利于公司优化产品结构、提升品牌形象、增加收入来源. 银基总经销的55°40年青花汾酒(500ML×6)和55°经典国藏汾酒(660ML×2)属于公司的超高端产品,该两款产品的推出对于公司优化产品结构、提升品牌形象、增加收入来源具有积极意义,公司可以借助银基在国内外的营销网络以及运作超高档酒的丰富经验,在超高端市场取得突破和发展。 3.投资建议. 该经销合同的顺利履行将有利于公司产品市场拓展,对公司未来经营业绩产生积极影响,由于产品实际销量需在每年度终了时确认,因此暂无法确认具体合同金额,故无法对公司2011年销售收入及利润的影响进行预测。我们暂维持公司11-12年业绩为1.87元和2.63元,对目前股价PE为35.9倍和25.6倍,维持推荐的投资评级。

1.事件: 报告期内,公司实现营业收入62.45亿元,同比增长39%;营业利润28.45亿元,同比增长36.8%;实现净利润20.81亿元,同比增长36.7%,EPS0.548元。 2.我们的分析与判断。 (一)、毛利率和费用率双降,销售净利率同比持平。 一季度收入同比上升39.0%,产品销量增加和原辅材料成本、人工成本等价格上涨因素引起成本同比提升57.9%。公司毛利率同比下降4.1%至65.8%。公司今年提出加大产品结构的调整,明确腰部战略思路,应该是产品结构的调整导致毛利率下降。公司10年1月提高五粮液出厂价40元,提价幅度在8.53%,一季度五粮液的销量增长应该在25%左右。 营业费用率同比下降1.6%至6.2%,管理费用率同比下降1.0%至6.9%;主营业务税金及附加率同比下降0.6%至7.49%,销售净利率同比微降0.6%至33.3%。预收账款环比上升5.5亿元达到76.6亿元。 (二)、2011年销量增长20%以上,五粮液存在提价预期。 五粮液单品10年生产形势大好,超额完成任务,11年一季度产量不低于20%,全年不低于20%,总销量增长不低于20%,加大六和液、五粮醇、五粮春增长,销量增长会大于20%。公司今年一月上调中端指导价至889元,出厂价尚未上调,仍维持在509元,参考茅台和国窖1573的提价行为,公司上调出厂价的预期明显。 (三)、转变增长方式,打造中间品牌。 五粮液的市场策略是“做精做强超高端,做活做大中价位品牌,做实做稳低端酒”,希望其中一个中价位产品产量走出五万吨。今年加大六和液、五粮醇、五粮春增长,销量增长会大于20%。对于五粮液来说,明确腰部战略思路,中价位酒已成为调整产品结构的核心举措,进一步,五粮液才能够形成良性循环。 3.投资建议。 公司全年销量增长20%,吨酒价格上涨5%,11年收入增速有望达到25%。预计2011和2012年EPS 为1.50和1.93元,对应市盈率分别为21.2和16.4倍,维持推荐评级。

投资要点: 1.事件 报告期内,公司实现营业收入42.21亿元,同比增长39%;营业利润26.52亿元,同比增长48%;实现净利润18.84亿元,同比增长49%,EPS2元。完全符合我们情人节以来的判断。 2.我们的分析与判断 (一)、费用率下降带动销售净利率提升,预收账款增至63亿元 一季度收入同比上升38.8%,增速同比提升17.8%,环比提升15.1%。公司毛利率同比上升0.4%至90.7%,而1月1号平均提价幅度达到24%,提价带来的毛利率提升将在年内逐步体现。 营业费用率同比下降0.8%至4.0%,管理费用率同比下降1.8%至8.4%;主营业务税金及附加率同比下降1.0%至16.8%,销售净利率同比上升3.0%至44.6%。 预收账款环比上升16.05亿元达到63.44亿元,预收账款的大幅增加保证了今年的业绩释放。 (二)、量价两方面确保2011年收入增长40%以上 公司自2011年1月1日起适当上调贵州茅台酒出厂价格,其中53度茅台酒出厂价由499元/瓶调升为619元/瓶,提价幅度约为24%;15年和30年提价幅度达到23-25%,50年茅台提价40%;综合提价幅度在24%以上。量价两方面确保11年收入增速在40%以上。 (三)、被动和主动力量交织促2011年业绩释放动力充足 2011年是“十二五”的开局之年,被动和主动力量交织或成为业绩释放的动力。具体逻辑请参看情人节《贵州茅台:重返业绩高增长通道,力量交织下理想选择》。公司制定三步走的发展规划:集团2010年目标是130亿元目标,2015年260亿元,2020年达到500亿元。2015年产能达到3万吨,2020年4万吨,销量亦接近此。预收账款和2010年消费税报表提取充分也为2011年业绩释放预留空间。 3.投资建议 我们延续2011年情人节《贵州茅台:重返业绩高增长通道,力量交织下理想选择》观点,维持2011和2012年盈利预测为8.03和10.43元,未来12个月合理价位下限为260元,上涨空间50%左右。 详细逻辑请参看情人节公司研究报告。

2011年一季度,公司实现销售收入2071百万元,同比增加42.44%;实现利润总额1210百万元,同比增加33.6%;归属于上市公司股东净利润896百万元,同比增加31.93%,EPS0.643元/股。 公司在2010年底提出“超常规拼搏,第三次创业”,明确了到2013年的业绩目标,力争到2013年实现收入130亿元(含税),即2010-2013年收入复合增速要达到31%。我们给于2011至2012年EPS分别为2.03和2.71元,维持“推荐”评级。

1.事件 2010年度,公司实现销售收入3017百万元,同比增加40.74%;实现利润总额867百万元,同比增加30.93%;归属于上市公司股东净利润494百万元,同比增加39.30%,EPS1.14元/股;每10股派发现金股利5元(含税)。 2.我们的分析与判断 (一)、费用投入加大影响利润增长 报告期内公司毛利率为76.6%,同比提升1.7%;广告费、业务宣传费、奖励费等增加导致销售费用率同比提升2.3%至19.3%;管理费用率同比提升0.7%至10.1%。 省外市场发展良好,增速提升赶超省内,省内省外的增速分别为37.5%和46.9%。 (二)、得益于产品结构优化和省外市场开拓,结构性增长明显 得益于产品结构优化和省外市场的开拓结构性增长明显,10年收入和利润实现40%增长,销量增速仅10%左右,青花瓷销量增长25%以上,中端酒15%,低端酒下降,品牌调整力度在2011年延续。 (三)、发展势头良好,11年仍处明显上升期 09年推出的20年汾酒11年会达到快速的增长,11年青花瓷省外市场放量是重点,为了适应公司高端消费群体,国藏汾酒也会作为2011年比较大的一个品牌。10年9月推出20款中高端产品,低端产品的份额在不断下降;2011年新品以竹叶青、玫瑰汾酒、白玉汾酒为主。竹叶青新产品有央视广告投入,四五月份投入;今年玫瑰汾和白玉分也会加大产品市场开发。 营销队伍10年达到五百多,增加两百多名。目前实行地级市区域代理制,成熟的地区渠道管理;省外依靠地级市区域代理和二级分销,不成熟的省份是省级代理。产品达到一定的规模后,渠道管理模式会不断的复制,山西市场省内市场空间仍然大;省外青花汾酒继续上量。 3.投资建议 按照公司原来的规划,2011年要实现40个亿的销售收入。就目前情况来看,今年一季度很多省外市场已经完成了60~70%的销售任务,考虑到公司2015年实现汾酒百亿销售目标,公司也在考虑调高今年的销售目标。我们预计公司11-12年业绩为1.87元和2.63元,对目前股价PE为33.1倍和23.5倍,维持推荐的投资评级。

2010年,公司实现营业收入155.41亿元,同比增长39.64%;营业利润60.95亿元,同比增长32.9%;实现净利润43.95百万元,同比增长35.5%,EPS1.158元,每10股派发现金红利1.5元(含税)。 10年整个白酒行业销售收入3000亿,相比前些年1500亿左右反复,如果量不变,那么是价格提升导致的。白酒消费向中高端、次高端和中端升级趋势明显。对于五粮液来说,明确腰部战略思路,中价位酒已成为调整产品结构的核心举措,进一步,五粮液才能够形成良性循环。 公司全年销量增长20%,吨酒价格上涨5%,11年收入增速有望达到25%。预计2011和2012年EPS 为1.50和1.93元,对应市盈率分别为21和16.3倍,维持推荐评级。

2010年,公司实现销售收入5371百万元,同比增长22.89%;实现利润总额2919百万元,同比增长35.65%;实现归属上市公司所有者的净利润2205百万元,同比增长31.79%;每股收益1.58元,净资产收益率41.19%,提高2.36个百分点,拟向全体股东每10股派发现金10元(含税)。 公司在2010年底提出“超常规拼搏,第三次创业”,明确了到2013年的业绩目标,力争到2013年实现收入130亿元(含税),即2010-2013年收入复合增速要达到31%。我们给于2011至2012年EPS分别为2.04和2.71元,维持“推荐”评级。

2010年公司实现营业收入11633百万元,同比增长20.3%;营业利润7161百万元,同比增长17.9%;实现净利润5051百万元,同比增长17.1%,EPS5.35元;共生产茅台酒及系列产品32612吨,同比增11.4%;每10股派送红股1股、每10股派发现金红利23元(含税)。 报告期内业绩表现符合我们今年情人节《贵州茅台:重返业绩高增长通道,力量交织下理想选择》观点。 公司毛利率同比上升0.8个百分点至90.9%;营业费用率同比下降0.6个百分点至5.8%,管理费用率同比下降1个百分点至11.6%;主营业务税金及附加率同比提升3.8个百分点至13.6%,销售净利率同比下降1.2个百分点至43.4%。主营业务税金附加率提升,使得利润增速低于收入增速。 四季度单季收入同比上升23.8%,环比提升2.6%,季度收入增速年内呈现环比提升态势,与过去几年四季度收入增速处于年内低点形成明显对比。四季度主营业务税金附加率仅为7.3%,销售净利率同比提升9.8个百分点。预收账款提升大幅上升,环比上升上升14.8亿至47亿。 我们延续今年情人节《贵州茅台:重返业绩高增长通道,力量交织下理想选择》观点,维持2011和2012年盈利预测为8.03和10.43元,未来12个月合理价位上限为310元,上涨空间为62%。

1.事件 2010年,公司共生产销售啤酒503万千升(含托管企业),同比增长7.7%,占全国啤酒总量4483万千升的11.2%,快于国内啤酒行业6.3%的增速。公司实现营业收入10298百万元,同比增长8.5%;实现利润1087.9百万元,同比增长17.2%,实现净利润769.87百万元,同比增长22.7%,EPS0.64元,每10股派现金2元。 2.我们的分析与判断 (一)毛利率上升带动销售净利率同比提升0.9% 报告期内吨酒价格为2027元/千升,同比基本持平;受益于低成本大麦,公司毛利率同比上升1.5%至41.3%;由于新市场占比提高,营业费用率同比上升1.1%至11.8%,管理费用率同比上升0.2%至8.1%;受益于毛利率的提升,销售净利率同比上升0.9%至7.5%。 不惧大麦价格上涨带来的成本压力。大麦价格在10年上半年达到最低点,下半年以来随农产品价格上涨,公司在大麦价格低点加大收购库存量,但11年比10年会有所提高,目前看国外采购价格同比上涨50%,国内同比上升20%。历史上看在大麦成本上升最为剧烈的08年公司利润也是增长的,公司有能力化解成本压力。 (二)、传统市场保持优势,新兴市场重点突破 报告期内,公司共生产销售啤酒503万千升(含托管企业),同比增长7.71%;四大品牌的集中度已经达到了90%,其中燕京品牌占60%以上。传统优势市场广西和内蒙市场实现了较快增长,分别增长10.47%和10.2%;样本市场广东产量达到41万千升,同比增长32.26%;新兴市场新疆、四川、山西在低基数下实现快速增长;惠泉啤酒销售40万千升,同比下降24.43%,拖累了整体销量增速。 11年产能大幅增加保障销量增长,十二五新增300万千升。可转债募投项目广东、江西、晋中、昆明合计50万千升产能于10年底投产;北京10万千升项目11年一季度投产。新产能的投放将极大缓解销售旺季北京、广州等地区的产能瓶颈,保障11年销量增长。公司在河南收购月山啤酒40万千升产能,在内蒙收购金川啤酒10万千升产能。十二五期间,燕京啤酒计划新增100万千升产能达到800万千升,其中100万千升来自收购。 (三)、可转债进入转股期,公司有动力释放业绩 可转债4月15日进入转股期,初始转股价格为21.86元/股,触发转股的价格为28.42元/股,大股东配售占本次发行总量的56.47%,转股意图明确,公司有动力释放业绩实现尽早转股。 3.投资建议 我们预计2011、2012年EPS分别为0.83和1.04元,对应PE分别为23.5和18.9倍,可转债4月15日进入转股期,触发转股的价格为28.42元/股,公司有释放业绩动力,维持”推荐”评级。

1.事件 3月15日上午相关媒体新闻频道《每周质量报告》播出3·15特别行动《“健美猪”真相》,报道了南京市猪肉市场和济源双汇食品有限公司收购喂食了瘦肉精的健美猪情况,公司股票跌停板收盘。 2.我们的分析与判断 健美猪事件不改公司长期投资价值,济源双汇产能规模占比仅为6.6%。3月15日是“国际消费者权益日”(International Day for Protecting Consumers' Rights),肉制品行业各企业中济源双汇被爆出原材料问题。济源双汇食品有限公司由双汇集团持股100%,是拟注入上市公司的生猪屠宰量最小的资产,其生猪屠宰产能100万头,占重组后总产能的6.6%。虽然短期内营业收入和利润可能略微受损,但总体上不改公司长期投资价值。

投资建议:我们测算2011和2012年EPS分别为0.91和1.21元,维持“推荐”评级。公司深度分析报告请参看《三全食品(002216):“二级控制、四级分销”力促高成长行业格局巨变强劲提升估值水平》。

从2011年开始公司重返业绩高增长通道,是各种力量交织环境下的理性选择。 量价和产品结构等多方面积极因素确保未来若干年销售收入和净利润高增长,其中2011年1月1日起上调出厂价格24%以上,茅台酒销量同比增长超过15%,有助于支撑业绩释放力度,我们预计全年公司销售收入增长40%以上,消费税无负面影响,净利润增长54.7%,净利率提升4个百分点,2012年分别同比增长30%和1个百分点;至于都是哪些力量在交织,请探寻一年来的各种人文环境变化,投资者懂的。 根据银河证券《消费品行业成长期竞争三阶段模型》分析,公司处于“同谋竞争期”,这将有力支撑未来的高速成长。 作为品牌拉动型的贵州茅台,品类忠诚度极高,近年来品牌知名度和美誉度在公司经营层顺“消费环境和行业竞争格局”势的努力下快速飙升,由此在高端白酒行业同谋竞争期,市场地位和经营业绩遥遥领先于竞争对手。展望未来,我们认为目前各种条件均未发生变化,因此延续上述良好趋势的概率相当大。 大空间的价差安排、消费环境的持续推进和宏大企业发展战略将保证未来若干年业绩高增长。 股价催化剂:各季度报告超市场预期;主要投资风险因素:政务消费管理政策变化。 我们延续《快速消费品(食品饮料为主)行业:穿越未来寻找长期投资“五大天王”》观点,调高此抗通胀题材品种到“重点推荐”评级,2010、2011和2012年盈利预测为5.19、8.03和10.43元,未来12个月合理价位上限为310元,上涨空间为68%。

2010年1-9月,公司实现营业收入68.15亿元,同比增长12%,营业利润1.55亿元,同比下降2.4%,实现归属母公司净利润1.32亿元,同比增长14.1%,实现每股收益0.127元。其中,三季度实现营业收入24.87亿元,同比增长11.5%,营业利润9121万元,实现归属母公司净利润7124万元,同比增长0.9%,实现每股收益0.068元。 原奶价格上涨导致毛利率下滑:去年下半年以来原奶价格上涨导致毛利率下滑,前三季度毛利率为35.5%,同比下降2%,销售费用率同比下降1.3%,管理费用率同比下降0.4%,财务费用率同比下降-0.1%,销售净利率同比持平为1.9%。 四季度业绩须增长43%满足第一个解锁期的业绩条件:公司104名管理层在2009年获得了840万股的限制性股票激励,2012、2013和2014年分别解锁40%、30%和30%。限制性股票的解锁条件是2010-2013年销售收入年均增长20%,销售净利率达到2%以上,对应的2010、2011、2012年的净利润分别为1.9亿、2.28亿和2.73亿。2010年前三季度公司的收入增速为12%,销售净利率为1.9%,净资产收益率为6.09%,均未满足第一个解锁期的业绩条件。如果要达到第一个解锁期的业绩条件,则公司四季度的收入增速要达到43%。今年截至9月份,乳制品行业同比增速为10.06%,单纯通过难以达到限制性股票激励计划的业绩要求,不排除公司通过收购、资产整合等方式提升公司收入增速和利润指标。 盈利预测和投资评级:维持公司10年和11年分别实现EPS0.19和0.23元,维持推荐的投资评级。 风险提示:原奶价格上涨侵蚀利润、收入增长低于预期。