要点 近日,我们调研了天士力,管理层介绍了经营情况和发展战略。 前瞻性的战略布局。1)全面推进国际化,稳步推进复方丹参滴丸FDAⅢ期临床试验申报项目,同时积极谋划营销布局,为更多后续品种不断进入国际医药市场搭建平台;2)强化产业链资源一体化,实现中药材的规范化、标准化、可控性及可追溯性;3)内生与外延双轮驱动,依靠辐射全国的投资部门关注收购机会;4)销售模式创新,线上线下结合,通过线上销售进行患者教育。 心脑血管产品线优势突出。公司拥有国内最为华丽的心脑血管产品线:复方丹参滴丸FDA III 期进展顺利,已完成约1000 例患者的筛选;养血清脑有望受益于二、三级医疗机构提高基本药物的使用金额比例;芪参益气开展符合国际循证医学标准的大型临床研究;两个独家中药注射剂(益气复脉、丹参多酚酸)20 亿空间明确,前景最为看好。 四季度现金流有望改善。今年公司优化医药商业业态,以医院终端为主的纯销业务实现较快增长,由于医院回款较慢,三季度应收账款大幅增加;经营性现金流同比减少主要是采购、研发、税金、职工薪酬等经营支出增长,同时由于贴现率升高,公司减少了票据贴现。四季度随着医院回款及票据贴现增加,预计现金流将明显改善。 中药降价对业绩影响有限。复方丹参滴丸临床使用超过20 年,安全有效,日用药金额不足5 元,性价比突出,降价风险较小。养血清脑、芪参益气等新进医保目录的品种,预计降价幅度在10%以内,对公司业绩影响有限。 建议 我们维持2013 年和2014 年EPS 预期分别为1.10 元和1.37 元,同比增长48%和24%;对应2013 和2014 年PE 分别为37X 和30X,维持“审慎推荐”评级。

投资亮点 管理层领导力突出,融资助力发展提速。窦啟玲女士掌舵后积极引领变革,完善激励机制,带领管理层制定了“以中药现代化为主,集中优势开拓抗肿瘤、心脑血管系统和止咳药物市场,加快开发化学药品和生物药品”的发展战略和“2020年之前打造百亿医药企业集团”的战略目标,连续两年大幅超额完成净利润考核指标,即将完成的定向增发有望带动公司发展提速。 发力基层市场,艾迪重回高增长。中药注射剂是中药板块增长最快、单品规模最大的领域。公司一线产品艾迪为抗肿瘤类中药注射剂独家品种,收入占比约50%。以往公司侧重三级医院的学术推广,艾迪80%的销售来自三级医院。公司自2012年开始扩大二级医院覆盖,覆盖数量从2012年底的800多家增加至目前约1200家,二级医院总数约7000家,艾迪在基层市场仍有巨大增长空间,预计未来可保持约30%的增长,2015年销售有望达到20亿元。 产品衔接有序,潜力品种云集。公司通过研发、代理、并购不断丰富品种,目前拥有11个独家品种,覆盖市场容量最大的3个治疗领域(肿瘤、心脑血管、呼吸)。6个品种(艾迪、复方斑蝥胶囊、银杏达莫注射液、克咳、洛铂、妇炎消胶囊)销售过亿,我们预计未来艾迪的销售额有望突破20亿元,洛铂、理气活血滴丸有望达到10-15亿元,复方斑蝥胶囊、妇炎消胶囊、疏肝益阳胶囊、瑞替普酶有望达到5-10亿元。 财务预测 我们预计2013-2014年EPS为1.20元和1.53元,同比增长为30%和27%,对应P/E为24X和19X。 估值与建议 首次关注给予“推荐”评级,目标价38.8元,对应2014年25倍估值。公司管理团队稳定、激励机制完善、战略目标清晰、产品潜力巨大,融资有望助力发展提速,目前估值具备较高的安全边际。 风险 产品销售可能低于预期;药品降价;中药注射剂不良反应事件;中药材及辅料价格大幅上涨;新药审批存在不确定性。

投资亮点 品牌高端,发展迅速:公司是国内生化诊断试剂龙头企业,德资背景使得公司立足高端品牌,在国产试剂进口替代方面走在前列。 目前公司的生化诊断产品已经覆盖传统生化检测九大领域,同时公司积极推动研发,产品线逐步拓展至生物化学原料和仪器开发业务。2008 年至2012 年,公司年复合增长率超过30%,远高于行业平均15%的增速。 我国诊断试剂行业处于高速增长期:目前我国诊断试剂市场规模仅占全球规模的3%,具有较大的成长空间;行业年增长率在15%左右,处于高速增长期,预计到2015 年行业市场容量有望突破200亿元;同时随着医院对于检测结果稳定性要求的提升,大型企业的市场占有率在持续扩大。在医保控费的背景下,我们认为医院更加重视医疗服务以及检测项目的盈利能力。未来行业将持续保持较高的景气度。 立足生化,拓展免疫,产品线扩张带来新增长点:公司不断加大科研投入推动产品多元化战略,产品线由单一的生化诊断试剂扩展为以生化诊断试剂为主,仪器和原料为辅的产品群。此外,化学发光免疫试剂和仪器即将进行市场推广,从而进一步丰富公司产品线,高增长有望持续。 财务预测 预计公司2013/2014 年EPS 分别为0.86/1.13 元。目前我国诊断试剂行业处于高增长期,公司作为行业龙头将充分享受行业高景气度。公司即将对化学发光业务进行市场推广,增加新的增长点,业绩高成长有望延续。 估值与建议 目前公司对应2013/2014 年P/E 分别为35x 和27x,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险 (1)化学发光业务推广进度低于预期。(2)行业新进入者增多,导致竞争加剧。

要点 近期我们在厦门医疗器械展参加了鱼跃医疗新商标发布会,并对公司未来发展战略进行了了解: 为了促进海外市场发展,鱼跃推出了全新商标“yuwell鱼跃”,未来会持续加大品牌宣传力度,将鱼跃打造成为全球性的知名品牌。 在新商标推出后,公司最新的F-9制氧机和空气净化器将在11月份正式投入渠道,胰岛素针和糖化血红蛋白监测仪也将陆续推出。未来公司将进入产品线的快速扩张期,成长有望提速。 公司医院市场开拓顺利,血糖产品前三季度已经成功进入52家三级医院,超过200家二级医院。公司血糖试纸已经在部分三级医院完成临床检测,其产品性能与外资品牌相当,得到了权威医生的认可。借助血糖产品,公司将逐步完善医院渠道销售网络。未来公司业务拓展的重心将放在医院市场。 详细内容请见正文建议 预计2013和2014年EPS分别为0.53元和0.64元,对应13/14年P/E分别为44倍和37倍,短期存在一定估值压力。公司加大投入打造品牌,品牌影响力不断增强。公司医院渠道拓展顺利,临床系列产品线逐步丰富,未来发展趋势向上,维持“审慎推荐”评级。

要点 近日,我们调研了上海凯宝,公司高管介绍了经营情况和未来发展规划。 产能瓶颈有望逐步打开。今年公司通过技改和工人加班来挖掘产能,痰热清前三季度销售增长约22%,预计全年产能可达6000万支。三期工程已进入设备安装、调试以及新版GMP认证准备阶段,预计明年开始逐步释放产能,14年有望新增产能1500万支。 产品结构有望丰富。痰热清胶囊于今年6月通过了现场检查,正在等待生产批文;痰热清口服液和疏风止痛胶囊已进入三期临床阶段;痰热清注射液5ml规格处于补充资料阶段,有望拓展儿科应用;同时,公司正继续寻求外延扩张机遇,产品结构有望日益丰富。 继续加强医院覆盖。目前痰热清销售收入主要来自二级医院,二级医院的增速高于三级医院。截至去年底公司已覆盖约3400家二级医院,预计今年可覆盖到3700~3800家。未来公司将继续开拓三甲等高端医院市场,同时随着基药增补和招标的推进,将逐渐向县级医院拓展。去年底销售人员合计约600人,今年计划增加300-400人。 原料供应有保障。公司与上游原料提供商关系良好,熊胆粉等原料价格和供应量均稳定。公司积极研发体外培育熊胆粉,拥有专利“两步酶促法制备结合态熊去氧胆酸”,目前处于实验研发阶段,日后若能付诸生产应用,将极大的提升产品毛利率。 建议 我们维持2013年和2014年EPS预期分别为0.62元和0.81元,同比增长34%和30%;对应2013和2014年PE分别为23X和18X,估值水平合理。基于痰热清产能将逐步释放、基层市场驱动以及公司产品结构的完善,维持“推荐”评级。

业绩低于预期 公司发布2013年三季报:前三季度实现收入66.65亿元,同比增长14.2%;净利润5.07亿元,同比增长15.93%,EPS0.39元,低于我们的预期,主要是“三公消费”限制和严查“四风”抑制贵细药材需求;扣非后净利润4.96亿元,同比增长14.71%。三季度单季实现收入19.04亿元,同比减少1.16%;净利润1.35亿元,同比增长3.41%,EPS0.10元。 发展趋势 母公司稳定增长,销售费用率降低。前三季度母公司实现收入17.31亿元,同比增长8.46%,净利润3.38亿元,同比增长29.25%,销售费用率同比下降3.58个百分点,剔除投资收益影响,母公司净利润同比增长约21%;核心品种安宫牛黄、大活络、乌鸡白凤、牛黄清心等保持约10%的稳定增长。 同仁堂商业收入增速放缓。预计前三季度同仁堂科技收入增速约20%,六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒和感冒软胶囊等快速增长;“三公消费”限制和严查“四风”抑制贵细药材需求,受此影响预计同仁堂商业前三季度收入增速放缓至15%左右。 品牌延展潜力巨大。同仁堂阿胶高速增长证明了同仁堂品牌巨大的延展潜力。未来,同仁堂有望实现品牌和品种并重,通过先行的品牌影响力,挖掘品种潜能,不断带动重点品种的销售突破。 现金流优异。前三季度毛利率43.7%,同比下降0.58个百分点,销售费用率19.76%,同比下降1.07个百分点,管理费用率8.21%,同比基本持平。利润增速高于收入增速,盈利质量明显提高。每股经营现金流为0.53元,现金流表现优异。 盈利预测调整 考虑到公司的贵细药材销售放缓,我们下调2013年和2014年EPS预期至0.51元和0.64元(下调幅度分别为10%和13%),同比增长17%和25%;对应2013和2014年PE分别为40X和32X。 估值与建议 2013和2014年预期EPS对应PE分别为40X和32X。公司渠道建设改善、管理激励基本到位,品牌优势突出,我们维持“审慎推荐”评级,建议长期持有。风险:贵细药材销售疲软,产品质量风险。

业绩符合预期 新华医疗发布2013 年三季报:实现销售收入29.29 亿元,同比增长38.92%;实现归属于母公司净利润1.69 亿元,对应EPS 0.94元,同比增长45.04%;扣除非经常性损益的净利润为1.57 亿元,同比增长39.71%,符合我们预期。 发展趋势 业务结构转型提升整体毛利率:2013 年前三季度公司毛利率较去年同期提升0.7 个百分点,净利率提升0.6 个百分点,由于公司整理利润率偏低,毛利率的提升对业绩增速推动显著。高毛利医疗服务和耗材业务是公司业务发展重点,其业务占比提高将推动未来整体毛利率的提升。 制药装备产品线不断丰富,协同效应有望体现:作为国内制药装备行业龙头,公司充分享受了新版GMP 改造带来的行业高景气。 同时通过自主研发和并购快速扩充制药装备产品线:冻干机业务拓展顺利,2013 年冻干机业务订单有望超过1 个亿;固液双腔袋、干热灭菌器和医疗清洗器业务增长迅速,实现传统产品线的升级;并购远跃药机,进入中药装备领域,进一步扩充制药装备产品线。 随着产品线的快速扩张,产品协同效应有望逐步体现,利润率有望进一步提升医疗服务相关业务是发展重点:在医院业务方面,公司于2012 年并购3 家医院,有望逐步改制实现并表,成为利润增长点,未来公司将针对医院进行持续并购,打造综合医院管理集团;在医用设备耗材业务方面,公司通过上海泰美和北京威泰科对高值耗材销售渠道进行布局,同时发展低温灭菌设备和灭菌耗材等产品线,医用耗材业务是发展重点,公司产品结构的转型将会持续。 盈利预测调整 我们维持 2013/2014EPS 1.29 /1.82 元的盈利预测,对应2013 年P/E分别为44 倍和32 倍。 估值与建议 基于医疗器械平台和医疗服务双平台的不断丰富和业绩的持续高速增长,我们维持“推荐”评级。

业绩符合预期 公司发布2013年三季报:前三季度实现收入45.37亿元,同比增长12.32%;归属于母公司净利润9.26亿元,同比增长15.09%,EPS0.68元,符合我们预期;扣非后净利润9.27亿元,同比增长18.49%。三季度单季实现收入15.68亿元,同比增长5.42%;净利润2.84亿元,同比增长14.80%,EPS0.21元。 发展趋势 环比改善趋势逐渐明朗。造影剂、手术用药保持快速增长,抗肿瘤产品受降价影响减弱,维持稳定销售规模。3季度单季度收入环比增速为5.42%,环比改善趋势显现。 产品梯队丰富。阿帕替尼已完成胃癌三期,明年初有望获批,潜在市场规模超过10亿元。另一大品种卡培他滨同样有望在14年初获批,卡倍他滨属于重磅抗肿瘤首仿药,目前原研厂商罗氏在国内的销售规模约20亿元。其他仿制药品种也步入收获期。未来每年将有1-2个创新品种申报临床,每年都有1-2个创新产品上市。 基层市场拓展和国际化布局同步推进。公司自2012年开始推行“县级市场三年发展规划”,基层市场有望成为新驱动力。随着抗肿瘤药物纳入新版基药,负面因素影响逐渐减弱,增速有望继续好转。 国际化方面,2013年来曲唑通过FDA和欧盟双料认证,环磷酰胺、七氟烷完成FDA和欧盟现场检查。 底部翻转趋势确定。去年的产品降价和过去两年的产品断档,给公司过去两年的经营带来一定负面影响。上轮降价压力已基本消化;未来一年,两大创新品种和若干仿制大品种将陆续获批。公司经营业绩有望触底反弹,重回20%以上的快速增长通道。 前三季度经营性现金流为9.71亿元,同比增加43.28%。三季度应收账款周转天数为90天,比2季度减少两天。 盈利预测调整 我们维持13年和14年EPS预期为0.92元和1.15元,同比增长分别为17%和24%。 估值与建议 2013和2014年预期EPS对应P/E分别为35X和28X,估值水平合理。基于降价压力解除,产品研发步入收获期;公司业绩底部翻转趋势确定,增长有望重回快车道;我们维持“推荐”评级。

业绩小幅低于预期 公司发布三季报。前三季度公司共实现销售收入49.29亿元,同比增长13.22%;实现净利润8.49亿元,同比增长10.69%;小幅低于预期。招标滞后导致产品升级换代延误是导致业绩低于预期的主要原因。 发展趋势 招标延后导致产品升级滞后。由于各省招标延后,导致公司直立袋替代塑瓶的进度滞后。从目前山东和广东的招标进展预测,招标价格稳定,山东省直立袋出厂价提升0.1元/瓶。广东直立袋单列招标,降价压力缓解。 利润增速略低于预期。前三季度研发投入3.2亿,预计全年投入4亿,研发投入大大增加,为转型仿创药企业奠定基础。科伦药物研究院目前研究项目150项,完成31个一类项目,申报临床8项。 增幅补贴方面,三季度补贴款项比去年同期降低一千万。同时财务费用的增加等因素导致收入增速略低于预期。 新疆项目顺利投产。基于新疆天然的资源优势,科伦药业的成本优势明显。今年试生产两个月,明年3000吨硫红全面投产。新疆项目贡献利润仍需时日。 盈利预测调整 我们小幅下调公司2013/14年盈利预测4.47%/5.02%,对应EPS分别为2.57/3.09元(原2.69/3.26元)。 估值与建议 股价对应2013/14年P/E为18x和15x。虽然经营改善进度略缓,但产品与产业升级同时推进,具有长期增长动能,维持“审慎推荐”评级。

业绩符合预期 丽珠集团公布三季报:报告期内公司实现销售收入32.33 亿元,同比增长11.15%;实现净利润3.79 亿元,同比增长10.2%,符合我们的预期。 发展趋势重磅品种保持高速增长。独家中药抗肿瘤注射剂参芪扶正三季度持续放量,报告期内实现销售收入超过9 亿元,远超抗肿瘤行业增速。其它新型重磅品种,如亮丙瑞林微球,艾普拉唑,鼠神经生长因子虽然暂未能进入各省级药品招标,但放量同样迅速。亮丙瑞林及鼠神经生长今年增长超过100%。艾普拉唑稍逊,全年增80%以上,销售额预计高达7000 万元。 高毛利品种提升毛利率。由于制剂产品增速加快,占比公司整体收入增大,3 季度单季度相比上半年整体毛利率大幅提升4.20%。 特别是部分高毛利品种,如参芪扶正等,提供毛利率增长动力。 销售费用率本期上涨,主要是由于公司仍在扩张销售队伍,提前布局新产品。 预计年内完成B 转H。转股原计划在10 月中旬完成。但由于9月底保荐人去世,更换新的保荐人,拖累了转股进度,预计将会推迟到年底正式完成。转股费用总额~3000 万,截止到3 季度,计提比例约为50%。4 季度将会计提转股费用余额,但体量不大,不会对年度业绩造成太大压力。 盈利预测调整 符合预期,盈利预测不变。 估值与建议 预测公司2013/14 年EPS 分别为1.71/2.01 元,对应2013/14 年P/E为23x 和19x。公司目前估值偏低,具有较高的安全边际,后续业绩弹性较大,维持“审慎推荐”评级。

业绩符合预期 鱼跃医疗发布2013年三季报:实现销售收入11.31亿元,同比增长12.7%,基本符合我们预期;实现归属于母公司净利润2.10亿元,对应EPS0.40元,同比增长11.2%,扣非后同比增长7.5%。 发展趋势 血糖业务稳定增长,医院渠道拓展顺利:公司借助血糖业务积极拓展医院渠道,为后续医用耗材产品的推出做好准备。前三季度血糖业务保持稳定增长,OTC渠道由于收到部分产品召回影响,增速有所放缓,预计前三季度OTC渠道实现销售3000万元;医院渠道拓展顺利,前三季度公司血糖产品已经进入50多家三级医院,超过200家二级医院,血糖医院渠道预计实现销售2000万元。 由于新产品推广费用相对较高,血糖业务暂未实现盈利,但进入超过250家医院为后续医用耗材的推出做好了铺垫。 打造新品牌,费用率有所提升:公司将于四季度全面突出新LOGO,打造新品牌,因此前三季度对老产品进行了渠道清理,这也在一定程度上放缓了收入增速,同时期间费用率有所提升。四季度公司将全面推广新品牌,高端的F9制氧机也将开始推广。我们预计四季度公司收入增速将会有所提升。 医用耗材生产基地即将启用:公司苏州新厂区即将竣工,届时将成为医用耗材主要生产基地。未来公司将会陆续推出糖化血红蛋白检测仪、真空采血管、留置针、不可吸收缝合线、皮肤缝合器等产品。医用耗材产品线的快速扩张将为公司提供新的增长点。 盈利预测调整 我们维持原有盈利预测,预计2013/14年EPS分别为0.53/0.64元,同比增长分别为15%/21%,对应2013/14年P/E分别为44X/37X估值与建议 2013/14年预期EPS对应P/E分别为44X/37X,短期存在一定估值压力。公司医院渠道拓展顺利,临床系列产品线逐步丰富,未来发展趋势向上,维持“审慎推荐”评级。

业绩符合预期 公司发布2013 年三季报:前三季度实现收入580.58 亿元,同比增长13.51%;归属于母公司净利润16.78 亿元,同比增长8.46%;EPS0.62 元,符合我们的预期;扣非后净利润15.79 亿元,同比增长9.94%。三季度单季实现收入193.40 亿元,同比增长10.35%;净利润4.88 亿元,同比增长22.29%,EPS0.18 元。 发展趋势 工业重点品种占比提升。工业板块1-9 月实现收入80.88 亿元,同比增长10.13%,毛利率为46.90%,较上半年(48.10%)有小幅下降。重点品种由去年的58 个提升至64 个,实现收入46.88 亿元,占工业收入比重57.96%,较去年同期提升,同比增长15.81%,毛利率为62.76%,高于工业整体毛利率。其中21 个品种销售收入超过7500 万元,全年有望过亿。研发方面,抗肿瘤类药CD20 单抗于9 月底完成临床前工作,已申报临床批文。拉坦前列素滴眼液新获生产批文。 外资药品分销占比微降。医药分销收入为502.68 亿元,同比增长14.43%,毛利率为6.14%。药品零售业务实现收入22.48 亿元,同比增长9.83%,毛利率19.61%。进口药品分销占比约为46%-48%,与往年(50%以上)比有所下降。DTP、疫苗、高值耗材等新业态业务三季度增长情况依旧强劲,部分业务增速高达40%-50%。 通过并购整合继续布局。公司完成了对东英药业的百日整合计划,完成了对山东平原制药厂的并购。增持上海医药众协药业28.44%股权,对上海医药分销控股增资5 亿元,同比例增资外高桥医药分销中心。计划作价约5000 万元收购上药集团子公司中国国际医药(控股),以拓展香港和国际业务。 两项费用率下降。前三季度经营性现金流为5.53 亿元,同比下降21.81%,其中1 季度净流出2.58 亿元,2 季度净流入5.97 亿元,3季度净流入2.14 亿元。公司积极控制两项费用,销售费用率和管理费用率比去年同期相比,分别下降0.07 和0.15 个百分点。 盈利预测调整 我们维持2013 年和2014 年EPS 预期为0.86 元和1.00 元,同比增长分别为13%和16%。 估值与建议 2013 和2014 年预期EPS 对应PE 分别为16X 和13X,估值水平偏低,维持“审慎推荐”评级。

业绩符合预期 公司发布2013 年三季报:前三季度实现收入80.87 亿元(调整后),同比增长24.51%;净利润9.03 亿元,同比增长30.37%,EPS 0.87元,符合我们的预期;扣非后净利润8.21 亿元,同比增长33.78%。 三季度单季实现收入26.87 亿元,同比增长16.87%(追溯调整后口径);净利润3.03 亿元,同比增长22. 30%(追溯调整后口径),EPS 0.29 元。 发展趋势 工业维持快速增长。前三季度医药工业收入同比增长约30% ,一线品种:复方丹参滴丸增速约 18%,未来基药使用比例提升有望保障其继续快速增长,FDA 三期进展良好,若顺利通过,有望触发新一轮放量;养血清脑颗粒去年销售约5 亿,今年进入新版基药目录,基层市场将持续拉动增长,预计未来保持30%以上增速。 二线品种:水林佳增速超过30%,荆花胃康胶丸、芪参益气滴丸、藿香正气滴丸增速超过50%,水林佳和穿心莲内酯滴丸已递交FDA-IND。 收购天地药业,形成中药注射剂产品群。天士力与协力营销(天士力控股子公司)分别以现金1.51 /0.50 亿元收购河南天地药业45/15% 股权。本次收购获得天地药业的醒脑静注射液后,公司已拥有3 个心脑血管类中药注射剂。其中,益气复脉和丹参多酚酸为独家品种,前景最为看好,有望成为20 亿元级重磅品种;醒脑静终端销售额超过20 亿元,共3 家企业生产,天地药业的市场份额不到5%,公司强大的营销能力有望提升其市场份额,未来销售有望过10 亿。 经营性现金流同比减少。前三季度毛利率35.89%,同比提升5.16个百分点,销售费用率14.49%,同比提升1.93 个百分点,主要是帝益并表所致;管理费用率5.22%,同比提升0.96 个百分点,主要是研发支出增加。经营性现金流1.15 亿元,同比减少73.51%,主要是采购、研发、税金、职工薪酬等经营支出增长;应收账款较期初增加约11 亿元,每股经营性现金流0.11 元,低于每股收益。 盈利预测调整 我们维持2013 年和2014 年EPS 预期分别为1.10 元和1.37 元,同比增长48%(未追溯调整口径)和 24%。 估值与建议 2013 和2014 年预期EPS 对应PE 分别为38X 和30X,估值水平偏高。我们维持“审慎推荐”评级。

业绩符合预期 公司发布2013年三季报:前三季度实现收入112.12亿元,同比增长16.07%;净利润17.59亿元,同比增长56.81%,EPS2.53元,符合我们的预期,净利润增速较快主要是转让白药置业确认部分投资收益;扣非后净利润13.93亿元,同比增长26.11%。三季度单季实现收入39.01亿元,同比增长10.87%;净利润8.22亿元,同比增长104.63%,EPS1.18元。公司预告2013年年度业绩:净利润同比增长39-58%,对应EPS3.17-3.6元。 发展趋势 牙膏保持高增长。前三季度牙膏实现接近40%的高速增长,主要是公司深挖产品的潜力,在市场渠道和终端维护上不断完善和拓展,市场份额进一步提升。公司针对吸烟人群推出的郎健牙膏等高端产品增长迅速,继续挖掘细分高端市场,具备销售过10亿的潜力。 向中药资源领域拓展。公司今年将原生药材事业部、子公司文山公司、丽江公司、中药资源公司、优质种源公司整合为中药资源事业部,产业链的延伸也有利于增强对原材料成本的控制。 中药材成本压力有望缓解。近年受天气、资金炒作推动,三七等中药材价格集体上涨,导致公司的医药工业毛利率下降。公司的主要中药材原料三七的价格近期已开始回落,从前期高点约800元/kg降至目前约500元/kg。从目前的种植情况看,预计从14年起三七将明显供大于求,价格有望进入下行通道,公司的盈利能力有望提升。 费用率稳定。前三季度销售费用率13.2%,管理费用率2.74%,同比基本持平。每股经营性现金流0.68元,同比略有改善,低于每股收益主要是应收项目增加约6亿元(商业收入增长,出售子公司增加应收款),存货增加约3.5亿元(母公司加大药材储备),考虑到公司有约21亿元应收票据,经营性现金流基本正常。 盈利预测调整 基于三季度确认了转让白药置业的投资收益(对应约EPS0.5元),我们上调13年和14年EPS预期为3.40元和3.75元(上调幅度分别为19%和6%),同比增长分别为49.4%和10.1%。 估值与建议 13和14年预期EPS对应PE分别为32X和29X,估值水平合理。 我们维持“审慎推荐”评级。风险:消费品竞争加剧。

业绩小幅低于预期 双鹭药业发布2013年三季报:实现销售收入8.30亿元,同比增长30.49%,基本符合我们预期;实现归属于母公司净利润4.41亿元,对应EPS0.96元,同比增长26.10%,略低于我们预期的30%。 扣除非经常性损益的净利润为4.18亿元,同比增长23.60%。预计2013年全年业绩增速为20%-50%,对应EPS1.26元-1.58元。 发展趋势 主营药品业务仍保持高增长:前三季度母公司收入同比增长27.69%,利润同比增长37.71%。母公司利润增速显著高于合并利润增速,主要是由于加拿大疫苗公司等子公司亏损拖累整体业绩增速。主打产品贝科能仍是核心增长点,前三季度预计实现了近40%的增长,未来与经销商销售利润的重新分配,贝科能有望为公司带来更大的利润弹性。目前贝科能主要集中在三级医院使用,新进入10省市医保后,基层放量明显,基层将成为贝科能主要的增长点。 二线品种稳步成长,储备品种研发顺利:胸腺五肽和三氧化二砷现在是公司的第二大和第三大品种,预计这两个品种前三季度均实现了30%以上的增长。老产品立生素和白介素2由于市场竞争激烈,收入有所下滑;白介素11实现了小幅正增长。重点储备品种来那度胺和达沙替尼均已经完成临床实验,目前正在申报生产批件,有望2014年实现生产。加拿大疫苗公司有望与年内获得生产批件,肺炎疫苗即将进入临床。 政策压力对经营造成短期干扰:短期医药行业的政策压力对公司经营也造成了一定干扰,这也是三季报略低于预期的原因之一,我们预计随着政策压力的逐步解除,四季度公司增速有望逐步恢复。前三季度公司经营性现金流出现了一定下滑,主要是由于公司适当放宽信用政策,渠道回款周期延长所致。 盈利预测调整 我们维持原有盈利预测,预计2013/2014EPS分别为1.43元和1.82元,同比增长35%和28%。 估值与建议 目前股价相对2013和2014PE分别为33倍和26倍。估值处于合理区间。贝科能的基层放量将带来较大的业绩弹性,来那度胺等储备品种的临床进展将支撑公司估值,维持“推荐”评级。