事件: 公司6月3日晚间发布公告:拟以1.3亿元对上海细胞治疗工程技术研究中心有限公司(下文称“细胞公司”)进行增资,增资后持有细胞公司22%的股权。 主要观点: 公司做精做强传统业务,2014、2015年可保持20%以上的增长。 公司传统业务主要是从事扑克牌的设计、生产和销售,主营业务收入的90%来自于扑克牌销售收入。扑克牌行业增速维持在8%-10%左右,公司凭借品牌优势和渠道优势成为行业龙头,市占率15%居行业第一。随着公司两个募投项目产能逐步释放,我们预计公司主营业务业绩增速2014、2015年保持在20%以上。 积极寻求转型出路,世界杯效应催化下分享互联网彩票行业盛宴。 公司与500彩票网合作进行互联网彩票销售客户的推广合作,客户可利用线下定制扑克牌盒和配牌上印制的活动抽奖码进行线上抽奖,赢得奖金,用于购买500彩票网所销售的彩票。 合作扑克牌投放量为1亿副,我们假设人均消费120元,购买彩票的转换率为6%,500彩票网佣金率取9%,公司分成比例预计40%,可以估算该项目将为公司带来年均1944万元的新增利润。 公司增资生物医疗领域公司,短期对业绩无明显贡献。 此次公司拟以1.3亿元增资生物医疗领域公司上海细胞治疗工程技术研究中心有限公司。标的公司是一家具有细胞治疗研发中心、细胞生产中心及细胞治疗临床应用中心为一体,具有显著转化医学特征的细胞治疗工程技术公司,未来业务将以癌症的细胞免疫治疗、癌症的基因检测、细胞保存及医疗大数据为主,在全国的细胞治疗领域有领先优势。公司涉足国家大力发展的生物医疗产业,是业务拓展的重要举措,有利于公司战略转型。公司新业务均具有不确定性,短期对业绩不产生贡献。 投资建议和盈利预测。 由于医疗生物产业市场关注度高,合作事项或可带来股价短期波动.此外,6.12-7.13的巴西世界杯将催化互联网彩票行业,迎来投资时点。长期看来,公司传统业务2014、2015年可保持20%以上的稳定增长,文娱广告、互联网彩票、网络科技、生物医疗等新业务探索带来业绩及估值弹性。 我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.76元、0.92元、1.05元,给予“买入”评级。 风险提示。 新业务拓展效果不达预期;原材料价格波动风险。

主要观点: 一季度营业收入下降7.15%,归母净利润微增4.12%,EPS0.19元,符合我们预期。 公司一季度实现营收4.23亿元,同比下降7.15%,实现归属于母公司股东净利润4412万元,同比下降4.12%,EPS0.19元,符合我们预期,一季度公司经营业绩疲弱的主要原因还是来自于产能不足的限制。 产品结构调整导致毛利率提升,但是继续调整的空间有限。 一季度公司营收下滑,而净利润同比微增的主要原因来自于公司毛利率较上年大幅提升,2014年一季度公司综合毛利率30.06%,较去年同期提升4.24%,公司毛利率提升的原因来自于公司对酱油产品结构进行调整和食用植物油毛利率的提升,公司自2012年受产能不足的影响,营收增速缓慢,为此,公司开始进行产品结构调整,导致公司在营收微增的基础上,净利润实现较大幅度的增长,但是我们认为,公司未来继续进行产品结构继续调整的空间有限。 新增产能投放之前公司经营亮点不足。 我们认为,公司未来的主要看点是其募投项目新增产能释放之后带来的业绩增长。 目前公司年产20万吨酱油项目已经建成,已于2014年1月7日正式投料,预计7、8月份投放市场。在公司新增产能投放市场之前,公司营收和净利润将会维持稳定状态。 盈利预测和估值 我们预计公司2014年-2016年营业收入分别为16.99亿元、19.29亿元和25.08亿元,归属于母公司股东净利润分别为1.76亿元、2.48亿元和3.17亿元,实现EPS分别为0.76元、1.07元和1.37元,对应当前股价的估值分别为21.75、15.38和12.05,当前股价处于公司历史PEband的下限,我们给予公司2014年25倍PE对应的合理股价为19元,维持“增持”评级。

主要观点: 2014年一季度,公司营收同比增长4.24%,归母净利润同比增长20.07%,EPS0.24元,基本符合市场预期。 2014年一季度,公司实现营业收入2.03亿元,同比增长4.24%,实现归属于母公司股东净利润3647万元,同比增长20.07%,EPS0.24元,基本符合市场预期。此外,公司预计2014年上半年归母净利润同比增速区间为10%-35%。 净利润增速显著高于收入增速显示公司具备较强的成本转嫁能力。 2014年一季度,公司营业收入仅增长4.24%,而归母净利润增长20.07%,主要原因为公司毛利率较去年同期大幅提升,一季度公司综合毛利率为42.12%,较去年同期提升5.33%,公司毛利率提升的重要原因为公司产品提价效应开始体现,2013年第四季度,受原材料成本大幅上涨的影响,单季毛利率下降到33.93%,为此,公司着手进行相应的提价政策,今年一季度毛利率的恢复显示公司提价效应开始体现,表明公司具备较强的成本转嫁能力。 渠道下沉打开公司未来外生增长空间。 受金融危机导致的农民工回流等因素的影响,榨菜行业近年来增速中枢下移,我们认为行业增速中枢的下移为公司依托品牌优势挤占小品牌榨菜公司提供良好机遇,公司从2012年底开始进行渠道下沉,我们看好公司在渠道下沉过程的外生拓展空间。 原料贮藏项目假设完成稳定公司原料成本,提升毛利率水平。 自上市以来,公司一直在积极建设榨菜原料贮藏项目,公司目前榨菜生产能力为10万吨,按照每一吨榨菜产品需要1.5-2吨原料贮藏能力计算,公司的产能需要15-20万吨榨菜原料贮藏能力才能匹配,2013年2月底,随着公司江北、华凤和华舞榨菜原料贮藏项目建设完毕,公司原料贮藏能力合计为15.73万吨,基本可以满足公司榨菜生产过程中的原料供给。我们认为,公司原料贮藏项目的建设有利于稳定原料成本,提升公司毛利率水平。 盈利预测和估值。 预计公司2014-2016年营业收入分别为9.30亿元、10.23亿元和11.26亿元,归属于母公司股东净利润分别为1.64亿元、1.84亿元、2.10亿元,EPS分别为1.06元、1.19元和1.36元,对应当前股价的PE分别为30.93、27.52和24.18,估值相对较为合理,给予“增持”评级。

主要观点: 公司主营酱油和食用植物油,家族企业,核心管理层持股。 公司主营调味品行业,专注于酱油的生产和销售,酱油营收占比为50%;此外,公司营收中有35%来源于食用植物油;与此同时,公司还附带生产和销售一些味精、鸡精以及食醋等产品,销售收入占比10-15%左右。酱油为公司未来几年的主要看点。 公司实际控制人为杨振家族,此外,核心管理团队也持有公司股份,激励充分。目前,公司核心高管成员合计持有公司3.5%的股份。持有公司股份的高管涵盖副总、供应、行政、财务总监以及各重要子公司的负责人。高管团队持有股份锁定期为3年,股票解除锁定期为2015年1月6日。 酱油行业快速增长和行业集中度提升利好公司发展。 我们认为,从行业整体增速情况来看,尽管近年来酱油行业增速中枢有所放缓,但是依然能够维持10-15%的增长。而从行业竞争格局来看,酱油行业未来市场集中度将会加快提高。我们看好公司在行业快速增长和市场集中度提升过程中的发展前景。 公司竞争优势突出,但近年来系统执行力略显不足。 从驱动消费品行业的三力角度分析。首先,公司产品品质过硬,但是与竞争对手相比,存在着产品系列过于单薄的缺陷;其次,尽管公司在全国已建立起1200家经销商,但是近年来经销商的拓展力度明显停滞;最后,公司在二三线城市的市场影响力较强,但是面临着品牌效应提升较为困难的问题。 中长期看好公司募投项目投产带动的业绩增长。 我们认为,公司未来的主要看点是其募投项目新增产能释放之后带来的业绩增长。 目前公司年产20万吨酱油项目已经建成,已于2014年1月7日正式投料,预计7、8月份投放市场。募投项目消化周期为三年。 我们认为,目前酱油行业仍然处于快速增长期,公司新增酱油产能的消化不存在重大问题,一旦公司新增产能消化将会导致公司销售收入和净利润的快速增长。 短期看好资产收购整合,但存不确定性。 短期来看,我们看好公司于今年年初投资的股权基金的资产收购和整合对公司股价的促进作用。目前,公司的资产收购进展比较顺利,已经有合适的标的在谈,标的公司经营领域依然为食品相关。资产收购能够拓宽公司产业经营范围,增加盈利点,提升公司价值,成为促进公司股价上涨的催化剂。然而,这种资产收购存在着较大的不确定性。 盈利预测和估值 预计公司2013年-2015年营业收入分别为16.78亿元、19.05亿元和24.76亿元,归属于母公司股东净利润分别为1.62亿元、1.76亿元和2.43亿元,实现EPS分别为0.70元、0.76元和1.05元,对应当前股价的估值分别为25.3、23.3和16.9,根据公司历史PEband来看,公司股价位于动态PE20-25的区间运行,因此,公司当前股价接近合理区间的上限。我们给予公司2014年25倍PE对应的合理股价为19元,给予“增持”评级。

主要观点: 2013年营收增长22.2%,归母净利润同比增长8.36%,EPS1.05元,基本符合市场预期。 2013年公司实现营业收12.25亿元,同比增长22.2%,实现归属于上市公司股东净利润8,713.23万元,同比增长8.36%,EPS1.05元,基本符合市场预期。公司营收增长22.2%,源于公司产能投产和营销渠道建设,而归母净利润增速大幅低于收入增速的原因在于,面粉价格上涨导致毛利率被削薄和营销费用的增长导致的期间费用的上涨。 挂面行业未来仍可保持10%以上的增速。 近年来随着城镇化率的提升和人口老龄化趋势的发展,国内挂面行业实现快速增长。2003-2009年,挂面行业销售额保持25%的复合增长率,我们认为未来导致挂面行业快速增长的影响因素仍能持续,我们判断,未来几年挂面行业整体营收仍可保持10%以上的增速。 公司为挂面行业第一品牌,市场竞争力明显。 公司为挂面行业的第一品牌,市场占有第一,商超市场综合权数市场占有率排名第一,超过第二、三、四名公司之和。公司产品力过硬,覆盖高中低端各个层次的挂面产品。公司建立了“直营、专营、主营和兼营”四大体系的营销渠道,渠道优势突出。 看好公司13年营销投入对未来业绩增长的保证作用。 2013年公司营销费用较2012年大幅增长34.93%,是导致公司净利润增速低于收入增速的重要原因,其中,营销人员薪酬同比增长146.55%,营销人员数量从2012年的167人,增加到2013年262人,数量增长56.88%。我们认为,公司2013年加大营销投入对未来业绩增长提供保障。 盈利预测和估值。 我们假设公司作为挂面行业第一品牌,未来几年营业收入将会持续快于行业平均增速,预计2014-2016年营业收入分别为15.06亿元、18.38亿元和22.05亿元,同比增长23%、22%和20%;实现归母净利润分别为1.11亿元、1.35亿元和1.64亿元,EPS分别为1.34元、1.63元和1.97元,对应当前股价的PE分别为23.63、19.43和16.08,估值相对合理,6个月目标价33.5元,给予“增持”评级。

主要观点: 2013年营收增长1.30%,归母净利润同比下降8.56%,EPS0.70元,低于市场预期。 公司2013年实现营业收入16.78亿元,同比增长1.30%,归母净利润1.61亿元,同比下降8.56%,EPS0.70元,低于市场预期。调味品行业2013年仍保持10%左右的增速,而公司收入微增长的原因在于公司酱油产能未能释放导致销售受阻,公司为了募投项目投产之后销售的顺利实现加大销售费用投入导致期间费用上升是净利润下滑的主要原因。 公司为酱油行业第三品牌,核心竞争优势突出 我们认为,公司核心竞争优势明显。具备良好的产品力、渠道力和品牌力,作为国内酱油行业的前三的品牌,公司产品力过硬,产品在各个方面是过关的;其次,渠道方面,公司主要定位于县级区域,目前占据80%的县级经销商,而且和经销商采取的是先款后货的独家经销模式,具有强大的渠道力;最后,公司产品主要定位于三四线城市,在三四线城市品牌知名度较高,在央视星光大道等热播节目投放广告,提升其品牌效应。 公司主要看点是其酱油产能投产带来的业绩释放 自2011年以来,公司开始面临酱油产能不能满足市场需求的问题,2011年底公司IPO募集资金到位之后开始进行年产20万吨酱油产能的建设,但是由于受到天气原因的影响,公司产能建设进展缓慢,导致近年来公司营业收入和利润增长缓慢。2014年一季度末,公司年产20万吨酱油产能酱油建成投产,届时公司酱油产能将会扩大一倍,若新增产能销售情况良好将会促进公司业绩的快速增长。 盈利预测和估值。 我们假设2014年一季度末公司年产20万吨酱油产能释放,2014年当年消化酱油产能40%,2015年消化产能60%,我们预计公司2013-2015年营业收入16.78亿元、22.65亿元、28.32亿元,实现归属于母公司股东净利润分别为1.61亿元、2.25亿元和2.84亿元,同比增速分别为-8%、39%和26%,实现EPS分别为0.70元,0.98元和1.23元,对应当前股价的PE分别为25.22、18.17和14.37。给予公司“增持”评级,6个月目标价24.50元。

事件:近日,我们参加了公司组织的投资者交流活动,对公司近期经营情况和公司管理层进行沟通。 2012年年公司各地市场销售旺盛,确保今年提租顺利开展。 2012年公司各地皮革交易市场销售火爆,主要原因在于,居民皮革消费进入旺盛期,由于皮革服装消费的季节性和地域性很强,皮革服装企业很难做大做强做出品牌,因此其定价原则为成本加成,近年来原皮价格波动较小,因此,皮革服装的零售价格变动也较小,但是品牌服装价格近年来却快速上涨,导致品牌服装和皮革服装之间的价格差距越来越小,增加皮革服装消费需求,另外一点,近年来在公司主导下,皮革服装企业不断加强服装设计能力和潮流趋势把握,导致皮革服装的时尚化程度提升也刺激居民对于皮革服装的需求,另外,去年以来经济增速的放缓,居民收入增速放缓,原来在百货商店消费皮革服装的部分消费群体也到皮革交易市场购买。因此导致去年公司各个交易市场的商户销售火爆。为公司今年继续提租提供良好基础。2013年中期,公司外地市场的提租幅度均在20%以上,本部市场基数较高,预计提租幅度会低于外地市场,但是我们预计10%以上的提租空间仍然可以期待。 外延扩张顺利推进,市场发展空前繁荣。 在皮革服装消费快速发展情况下,公司积极争取进行外延拓展,目前在建的项目包括哈尔滨项目、佟二堡三期项目、本部六期和市场产业园项目,其中哈尔滨项目和佟二堡三期项目2014年国庆节之前开业的可能性较大,预计从2014年3季度开始贡献业绩,本部的时尚产业园项目,今年动工,收入明年确认,此外,本部六期在明年下半年也有可能完成。哈尔滨项目目标覆盖区域为长春以北地区和黑龙江全省,当地皮革服装尤其是裘皮服装消费旺盛,市场主要以裘皮销售为主,单位租金较高,哈尔滨市场的开业预计会使公司业绩大幅增长。北京项目公司正在积极推进,目前主要问题在于项目立项和拆迁,由于朝阳区和北京市在劳动力安臵问题上存在着不统一,导致整个朝阳区的项目立项都搁臵,但是公司正在积极推进。 公司处于快速成长期,未来几年业绩快速增长可期。 我们认为,从生命周期角度来看,公司当前处于成长期,全国皮革消费进入旺盛需求期,而长江以北地区尤其是冬季较为寒冷的省份仍然有较大的皮革专业市场开设空间,目前这些地区当地的皮革服装交易主要模式为,部分零散的零售或者贸易商从海宁或者佟二堡等地批发皮革服装然后再加价销售,公司进驻之后将会对这些零散的零售商进行整合,而且由于价格比之前的零售商低,能够拉动当地整体的皮革服装消费。 盈利预测和估值。 我们预计公司2013-2014年分别实现营业收入31.77亿元和36.65亿元,其中租赁业务收入分别为10.13亿元和10.63亿元,地产和商铺销售收入业务收入分别为8.87亿元和8.40亿元,2013-2014年实现EPS分别为1.86元和2.38元,其中地产和商铺业务贡献EPS分别为0.37元和0.38元,商铺租赁和其他业务贡献的EPS分别为1.48和1.96元。 我们采取分部估值法对公司的合理价值进行评估,给予公司2013年地产和商铺业务EPS10倍PE,对应的地产和商铺业务的合理价值为3.7元,给予公司2013年商铺租赁业务EPS25倍PE,对应的商铺租赁业务的合理价值为37元,二者相加,我们得出,公司当前的合理价值为40.7元。维持“买入”评级。

2013年一季度,公司实现营业收入5.95亿元,同比增长51.39%,实现归属于上市公司股东的净利润1.97亿元,同比大幅增长88.47%,EPS0.35元,此外,公司预计2013年1-6月归属于上市公司股东的净利润增长90%-120%。 2013年一季度,公司实现营业收入5.95亿元,其中包含东方艺墅地产业务收入约2000万,三期商铺销售收入1.5亿元,1-3月份公司实现归属于母公司股东净利润1.97亿元,同比大幅增长88.47%。实现EPS0.35元,此外,公司预计2013年1-6月归属于上市公司股东的净利润增长90%-120%,按照公司一贯的趋于保守的行事风格,我们认为,公司2013年上半年归属于母公司股东净利润同比增速在100%以上。公司一季度净利润高速增长除了部分地产和商铺销售收入的确认之外,三个新市场和提租功不可没,显示公司主营业务增长强劲。 公司积极进行外延扩张,预计今年提租幅度较大。 公司当前处于内外生快速扩张期,北京海宁皮革城项目已完成公司组建,预计2015年左右开业;哈尔滨海宁皮革城项目成功签约,预计2014年开业;武汉项目实现品牌输出,2013年开始贡献业绩;目前公司正积极开展西安和呼和浩特等地项目的考察调研。近年来,随着皮革消费的快速发展,尤其是2012年冬季公司各个市场皮革商品销售旺盛也奠定了公司今年下半年提租基础。公司处于成长期,未来几年业绩快速增长依然可期。 近年来,随着居民收入水平提升,普通服装价格的快速提升以及皮革服装时尚化趋势的推进,居民对于皮革消费的需求激增,皮革服装消费大幅增长,为皮革交易市场的发展奠定坚实基础。而从皮革交易市场行业本身来所,目前,长江以北气候较为寒冷地区的省份还有很多没有比较正规的皮革专业市场,因此,公司的发展空间依然很大。公司准确地把握行业发展规律,积极开拓异地市场,同时积极整合产业链,对下游商户进行帮扶和培育,为公司每年提租奠定基础,我们认为,未来2-3年,公司专业市场开发和经营业务收入仍将实现快速增长。盈利预测和估值。 我们预计公司2013-2014年分别实现营业收入31.77亿元和36.65亿元,其中租赁业务收入分别为10.13亿元和10.63亿元,地产和商铺销售收入业务收入分别为8.87亿元和8.40亿元,2013-2014年实现EPS分别为1.86元和2.38元,其中地产和商铺业务贡献EPS分别为0.37元和0.38元,商铺租赁和其他业务贡献的EPS分别为1.48和1.96元。

投资要点: 2013年公司实现营业收入18.72亿元,同比增长20.07%,实现归属于母公司股东净利润1.96亿元,同比增长9.37%,低于市场预期,毛利率水平较去年同期下降是导致业绩增速低于收入增速的主要原因。 2013年一季度,公司实现营业总收入18.72亿元,同比增长20.07%,实现归属于母公司股东净利润1.96亿元,同比增长9.37%,公司营业收入大幅增长而净利润个位数增长的主要原因在于公司毛利率水平较去年同期有所下降,2012年一季度公司综合毛利率水平为19.98%,2013年一季度公司毛利率下降1.72%,主要原因为:今年一季度公司黄金销售火爆拉低毛利率,奥特莱斯业态同比大幅增长80%,而奥特莱斯的平均毛利率水平为13%,低于其他零售业态毛利率,此外,今年一季度公司促销力度加大也压低毛利率水平。 财务费用率大幅下降导致公司期间费用率下降0.28%。 报告期内,公司销售费用较去年同期大幅增长28.94%,销售费用率为1.35%,较去年同期上升0.09%,管理费用较去年增长22.41%,管理费用率为3.25%,较去年同期上升0.07%,而由于公司现金流充裕,报告期内公司财务费用为-653.93万元,财务费用率为-0.35%,较去年同期下降0.43%。一季度公司期间费用率合计为4.29%,较2012年同期下降0.28%。 受宏观经济增速下降的影响,公司收入增速开始放缓。 尽管公司营业收入在一季度实现了超越行业平均水平的增长速度,但是在宏观经济增速放缓和居民收入增速下降的情况下,从3月份开始,公司各门店收入增速开始出现放缓。在这种背景下,我们预计,公司净利润增速也将会下一台阶。 奥特莱斯培育完成和春天百货开业将会提升公司经营状况,但是难改景气下行大趋势。 公司奥特莱斯店逐步培育完善,客流量和客单价稳步提升,我们预计,随着国内经济增速放缓,居民对于折扣商品的需求快速增长。2013年公司奥特莱斯仍将保持快速增长。此外,春天百货一期2013年12月将会重新开业新增1万多平方米的经营面积,经营面积达到3万平方米,增加公司营业收入,但是在宏观经济和居民消费景气度下行的背景下,公司经营业绩下行大周期难改。 估值和投资建议 我们略微调整公司盈利预测,预计2013-2015实现营业收入分别为:65.90亿元、74.94亿元和86.64亿元,实现归属于母公司股东净利润分别为:4.00亿元、4.47亿元和5.12亿元,实现EPS分别为0.72元、0.80元和0.92元,对应当前股价的PE分别为12.75、11.42和9.97,我们下调公司评级至“增持”。目标价10.75元。

2012年,公司实现营业收入226,154.79万元,同比增长21.82%,实现归属于上市公司股东的净利润70,455.89万元,同比增长33.69%,EPS1.26元,符合市场预期。 2012年,公司实现营业收入226,154.79万元,同比增长21.82%,实现利润总额97,266.34万元,同比增长28.6%,归属于上市公司股东的净利润70,455.89万元,比上年度增长33.69%。公司收入和利润快速增长为公司2012年皮革交易商内外生扩张顺利推进的结果。尽管受宏观经济下行影响,2011年下半年至2012年上半年皮革销售不力,公司凭借在皮革制品产业链上强大的市场地位以及相对于皮革商的强大的议价能力,公司仍然实现10-20%的提租幅度,2012年,公司积极推进外生扩张进度,于9月份先后开出佟二堡海宁皮革城二期项目裘皮广场开业,成都海宁皮革城一期和本部五期市场。 公司发展势头良好,内外生扩张稳步推进。 公司发展势头良好,目前,公司北京海宁皮革城项目已完成公司组建,预计2015年左右开业;哈尔滨海宁皮革城项目成功签约,预计2014年开业;武汉项目实现品牌输出,2013年开始贡献业绩;目前公司正积极开展西安和呼和浩特等地项目的考察调研,此外,2012年冬季公司各个市场皮革商品销售旺盛也为公司今年下半年的提租奠定基础。 居民皮革消费进入爆发增长期,未来几年公司业绩快速增长依然可期。 近年来,随着居民收入水平提升,普通服装价格的快速提升以及皮革服装时尚化趋势的推进,居民对于皮革消费的需求激增,皮革服装消费大幅增长,为皮革交易市场的发展奠定坚实基础。而从皮革交易市场行业本身来所,目前,长江以北气候较为寒冷地区的省份还有很多没有比较正规的皮革专业市场,因此,公司的发展空间依然很大。公司准确地把握行业发展规律,积极开拓异地市场,同时积极整合产业链,对下游商户进行帮扶和培育,为公司每年提租奠定基础,我们认为,未来2-3年,公司专业市场开发和经营业务收入仍将实现快速增长,2012年,公司新开三个市场,分别是本部五期、佟二堡二期和成都市场,同时各地市场均进行不同程度的提租,2013年,公司将会新开斜桥加工区项目,2014年,公司将会新开哈尔滨市场、佟二堡三期市场,公司新市场的不断开业以及原有市场租金的不断提升,将会确保公司未来几年收入的快速增长,导致公司业绩的快速增长。 盈利预测和估值。 我们预计公司2013-2014年分别实现营业收入31.77亿元和36.65亿元,其中租赁业务收入分别为10.13亿元和10.63亿元,地产和商铺销售收入业务收入分别为8.87亿元和8.40亿元,2013-2014年实现EPS分别为1.86元和2.38元,其中地产和商铺业务贡献EPS分别为0.37元和0.38元,商铺租赁和其他业务贡献的EPS分别为1.48和1.96元。 我们采取分部估值法对公司的合理价值进行评估,给予公司2013年地产和商铺业务EPS10倍PE,对应的地产和商铺业务的合理价值为3.7元,给予公司2013年商铺租赁业务EPS25倍PE,对应的商铺租赁业务的合理价值为37元,二者相加,我们得出,公司当前的合理价值为40.7元。维持“买入”评级。

2012年公司营业收入同比增长21.17%,归属于母公司股东净利润同比增长29.44%,EPS0.673元,符合市场预期。 2012年,公司实现营业总收入57.94亿元,同比增长21.17%;期中零售主营业务收入57.17亿元,同比增长20.58%,营业总收入增速和主营业务收入增速均大幅超越同行业其他上市公司的增速。实现归属于母公司所有者的净利润3.76亿元,同比增长29.44%。实现EPS0.673元,符合市场预期。湖南省经济的快速发展和公司百货门店在长沙地区的强势市场地位是导致公司收入和业绩大幅增长的重要原因。 分季度看,基数效应导致公司4季度收入大幅反弹。 2011年4季度受宏观经济增速下降和物价水平下降的影响,零售行业收入增速急转直下,公司也未能幸免,收入增速大幅下滑,导致2011年4季度公司收入基数较低,导致2012年4季度公司单季度实现收入增速30.32%。 金融业务占比加大提升公司综合毛利率水平。 2012年,公司综合毛利率水平为18.31%,较2011年提升0.02%,其中2012年主营业务毛利率水平为17.38%,较2011年下降0.22%,毛利率的提升的原因在于2012年公司小额贷业务和小额担保业务收入占比提升,从2011年占总收入0.85%提升至2012年的1.34%,公司2012年主营业务毛利率降低的原因在于受经济增速放缓影响公司加大促销力度对毛利率水平造成一定的损伤,我们预计,随着宏观经济的缓慢复苏,公司主营业务毛利率水平将会稳步回升,而小额担保业务的逐步扩大进一步提升公司整体毛利率水平。 人力成本控制和自由物业占比较高导致公司费用率下降0.72%。 2012年公司期间费用率较2011年下降0,72%,其中,销售费用率为3.74%,较2011年下降0.66%,管理费用率为5.06%,较2011年下降0.01%,公司对人力成本的控制和自有物业占比较高是导致公司费用率下降的主要原因,2012年公司销售人员职工薪酬较2011年仅小幅提升1.96%,管理人员职工薪酬的提升幅度只有10.44%,由于公司大部分门店为自有物业,门店折旧和租金上涨幅度很小,导致公司期间费用控制良好。 未来几年公司仍将会继续受益于长沙市乃至湖南省良好的零售环境。 我们认为,未来几年公司将会继续受益于长沙市乃至于湖南省良好的零售环境,湖南省作为产业转移的重要目标地区,未来几年经济仍将保持快速发展。全国范围内来看,湖南省居民的消费欲望较强,边际消费倾向位于全国前列。 而相比其他消费意愿较为旺盛的地区,湖南地区房地产业务发展相对滞后,导致省内因房地产开发带来的零售业态供给较少,商业竞争环境较为温和。将对公司未来几年的快速发展创造良好的市场环境。未来几年公司仍将会继续受益于长沙市乃至湖南省良好的零售环境。我们认为,未来几年公司将会继续受益于长沙市乃至于湖南省良好的零售环境,湖南省作为产业转移的重要目标地区,未来几年经济仍将保持快速发展。全国范围内来看,湖南省居民的消费欲望较强,边际消费倾向位于全国前列。而相比其他消费意愿较为旺盛的地区,湖南地区房地产业务发展相对滞后,导致省内因房地产开发带来的零售业态供给较少,商业竞争环境较为温和。将对公司未来几年的快速发展创造良好的市场环境。 奥特莱斯和春天百货成为新的业绩增长点。 公司奥特莱斯店今年逐步培育完善,客流量和客单价稳步提升,我们预计,随着国内经济增速放缓,居民对于折扣商品的需求快速增长。随着2012年奥特莱斯门店培育期的结束,2013年将会是奥特莱斯快速发展期,预计2013年奥特莱斯将会实现30-40%的销售收入增速。此外,春天百货一期2013年12月将会重新开业新增1万多平方米的经营面积,经营面积达到3万平方米,预计春天百货2013年将会实现4亿元的销售收入。奥特莱斯和春天百货将成为2013年公司的经营亮点。 估值和投资建议 我们略微调整公司盈利预测,预计2012-2014实现营业收入分别为:57.94亿元、70.55亿元和85.74亿元,实现归属于母公司股东净利润分别为:3.76亿元、4.66亿元和5.46亿元,实现EPS分别为0.67元、0.83元和0.98元,对应当前股价的PE分别为14.78、11.94和10.20,我们维持公司“买入”评级。目标价12.51元。

2012年度公司业绩快速增长,主力门店同店增长强劲,奥特莱斯增长超预期。 公司今日公布2012年全年业绩快报,2012年,公司实现营业收入57.94亿元,同比增长21.17%,实现营业利润5.20亿元,同比增长36.48%,实现归属于母公司净利润3.76亿元,同比增长29.44%。在2012年零售行业整体不景气的情况下,公司业绩仍能够实现较快的增长,主要原因为公司经营所处的长沙地区居民收入快速增长,而且商业竞争环境温和。导致公司主力门店友谊A.B馆、友谊商城、阿波罗商业广场内生增长强劲,而经济增速下降,居民对折扣商品需求的增加也刺激公司奥特莱斯业务的快速增长。 湖南地区经济快速发展和居民收入的快速增长确保公司百货门店收入的快速增长,交通枢纽的建设增加外来消费人口。 近年来,随着沿海地区劳动密集型企业的内迁,湖南省成为中国经济产业升级中重要的产业转移地区,近年来经济快速发展,居民收入稳步提升,提升居民的消费能力。为公司门店内生增长创造良好机遇,此外,随着武广高铁、沪昆高铁、石长铁路等高铁线路的建设,长沙将形成以高铁、国铁、城铁、地铁为一体的枢纽城市,为长沙市增添异地消费能力。湖南省居民消费欲望强烈,商业竞争环境温和为公司收入稳定快速增长创造良好条件。 全国范围内比较,湖南省居民的消费欲望较强,居民边际消费倾向位于全国前列。为公司零售业务开展创造良好条件。此外,由于湖南地区房地产业务相比其他地区发展相对滞后,导致省内因房地产开发带来的零售业态供给较少,商业竞争环境较为温和。也对公司零售经营业务形成利好。 奥特莱斯和春天百货成为新的业绩增长点。 公司奥特莱斯店今年逐步培育完善,客流量和客单价稳步提升,我们预计,随着国内经济增速放缓,居民对于折扣商品的需求快速增长。随着2012年奥特莱斯门店培育期的结束,2013年将会是奥特莱斯快速发展期,预计2013年奥特莱斯将会实现30-40%的销售收入增速。此外,春天百货一期2013年12月将会重新开业新增1万多平方米的经营面积,经营面积达到3万平方米,预计春天百货2013年将会实现4亿元的销售收入。奥特莱斯和春天百货将成为2013年公司的经营亮点。 估值和投资建议. 我们略微调整公司盈利预测,预计2012-2014实现营业收入分别为:

2012年公司净利润同比增长32.98%,实现EPS1.25元,基本符合市场预期。 2012年公司内外生发展同步进行,实现营业收入22.62亿元,同比增长21.82%,实现归属于母公司股东的净利润同比增长33.34%。EPS1.25元,基本符合我们之前2012年EPS1.26元的市场预期。公司2012年业绩收入和净利润大幅增长的原因在于:下半年公司新开成都皮革市场、本部五期市场、佟二堡二期市场三个市场,其次,公司于2012年下半年对各个市场商户都进行一定幅度的提租,提升公司毛利率水平,此外,佟二堡二期市场商铺销售收入和东方艺墅地产项目收入的确认也为公司贡献业绩。 居民皮革消费时尚化趋势刺激皮革行业快速发展,皮革交易市场处于快速成长期。 近年来,随着居民收入水平提升,普通服装价格的快速提升以及皮革服装时尚化趋势的推进,居民对于皮革消费的需求激增,皮革服装消费大幅增长,为皮革交易市场的发展奠定坚实基础。而从皮革交易市场行业本身来所,目前,长江以北气候较为寒冷地区的省份还有很多没有比较正规的皮革专业市场,因此,公司的发展空间依然很大。 未来几年公司业绩快速增长依然可期。 公司准确地把握行业发展规律,自上市以来快速拓展业务,积极开拓异地市场,未来2-3年,公司专业市场开发和经营业务收入仍将实现快速增长,2012年,公司新开三个市场,分别是本部五期、佟二堡二期和成都市场,同时各地市场均进行不同程度的提租,2013年,公司将会新开斜桥加工区项目,2014年,公司将会新开哈尔滨市场、佟二堡三期市场,公司新市场的不断开业以及原有市场租金的不断提升,将会确保公司未来几年收入的快速增长,导致公司业绩的快速增长。 盈利预测和估值。 我们略微调整之前的盈利预测,预计公司2012-2014年分别实现营业收入22.53亿元、31.77亿元和36.65亿元,其中租赁业务收入分别为8.93亿元、10.13亿元和10.63亿元,地产和商铺销售收入业务收入分别为6.75亿元、8.87亿元和8.40亿元,2012-2014年实现EPS分别为1.26元、1.86元和2.38元,其中地产和商铺业务贡献EPS分别为0.30元、0.37元和0.38元,商铺租赁和其他业务贡献的EPS分别为0.95、1.48和1.96元。我们采取分部估值法对公司的合理价值进行评估,给予公司2013年地产和商铺业务EPS10倍PE,对应的地产和商铺业务的合理价值为3.7元,给予公司2013年商铺租赁业务EPS25倍PE,对应的商铺租赁业务的合理价值为37元,二者相加,我们得出,公司当前的合理价值为40.7元。维持“买入”评级。

居民收入的提升、非皮革服装价格的快速提价以及皮革服装逐步时尚化等趋势刺激居民皮革服装消费的快速增长。皮革服装由于单价较高,且耐用性较强,和宏观经济以及居民收入水平的关系密切,我国经济快速发展趋势的延续将会继续提升居民收入水平,刺激皮革服装消费需求;其次,近年来,由于皮革服装行业采取成本加成法定价,提价幅度较小,而品牌服装大幅提价导致非皮革服装和皮革服装的价格差距逐步缩小,降低皮革服装的相对价格,提升消费的性价比,也刺激居民对皮革服装的购买欲望;此外,皮革制造商近年来对皮革服装设计的不断重视,促使皮革服装时尚化程度的提升,带动居民皮革消费数量和消费频率的提升。居民对皮革制品消费的增加势必带动皮革专业市场的发展。公司当前处于生命周期的成长期,具备快速的外生扩张和内生提租能力。我们认为,从业态发展的生命周期来看,皮革交易市场尚处于生命周期中的成长期,因为皮革交易市场既能提供批发业务也能够提供零售服务,导致皮革交易市场具有一定的辐射半径,具备外生扩张的条件,此外,随着居民收入水平的提升和皮革制品消费时尚化和常态化趋势的发展,皮革交易市场的发展空间广阔。这为公司外生扩张奠定良好基础。目前,长江以北气候较为寒冷地区的省份还有很多没有比较正规的皮革专业市场,因此,公司的发展空间依然很大。 未来几年公司内外生扩张迅速。公司积极把握行业发展规律,自上市以来快速拓展业务,积极开拓异地市场,未来2-3年,公司专业市场开发和经营业务收入仍将实现快速增长,2012年,公司新开三个市场,分别是本部五期、佟二堡二期和成都市场,同时各地市场均进行不同程度的提租,2013年,公司将会新开斜桥加工区项目,2014年,公司将会新开哈尔滨市场、佟二堡三期市场,公司新市场的不断开业以及原有市场租金的不断提升,将会确保公司未来几年收入的快速增长,导致公司业绩的快速增长。 2012年冬季各专业市场销售火爆奠定公司2013年较大幅度提租基础。2012年第四季度以来的销售旺季,公司各个专业市场的销售均较为火爆,元旦期间甚至出现部分皮革商卖断货的景象,这为公司2013年提租季较大幅度的提租奠定基础。盈利预测和估值。我们对之前的盈利预测进行略微调整,预计公司2012-2014年分别实现营业收入19.65亿元、26.19亿元和28.94亿元,其中租赁业务收入分别为8.93亿元、10.13亿元和10.63亿元,地产和商铺销售收入业务收入分别为6.75亿元、8.38亿元和8.40亿元,2012-2014年实现EPS分别为1.26元、1.85元和2.33元,其中地产和商铺业务贡献EPS分别为0.30元、0.37元和0.38元,商铺租赁和其他业务贡献的EPS分别为0.95、1.48和1.96元。

公司自营生鲜形成强势核心竞争能力,成为未来攻城略地的利器。 我们认为在中国所有超市企业中,包括外资超市,永辉是拥有最强核心竞争能力,永辉核心竞争力获得的法宝在于公司能够自营生鲜,由于中国居民特别注重一日三餐的新鲜程度消费习惯,因此,在中国经营的超市中的生鲜区的聚客能力是最强的。但是生鲜类商品对于超市经营者来说是最难管理的,因此,除永辉之外的其他超市企业的生鲜多采取联营的经营模式,联营模式下,超市企业与生鲜经营者相对独立,生鲜经营者对于生鲜的经营管理是不受超市企业管控的,因此会导致生鲜区管理参差不齐,而且价格不具有竞争力,难以实现通过生鲜带动客流的效果。而永辉通过多年以来专注于生鲜品类经营,摸索出对于4000多种生鲜品类从采购、运输途中的保养到销售管理等的一整套管理经验,并且形成800多万字的管理经验记载,使公司超市门店生鲜品类的新鲜程度能够满足居民的要求,而且自营生鲜缩短中间供应链环节在价格上也有吸引力,实现聚集客流的目的。一旦公司超市门店能够最大化地聚集客流,就形成与其他非生鲜商品供应商强大的议价能力,最大程度地丰富商品品类而且能够降低商品采购价格。成为实现打破区域商品分销割据,攻城略地异地扩张的利器。 行业不景气和扩张过快导致短期业绩下滑,但是不改长期发展前景,三季度是业绩拐点。 从去年4季度开始,受宏观经济下滑和物价水平下降的影响,零售行业增速下滑,尽管公司门店外生扩张迅速,但是同店增速出现了一定的下滑,此外,公司去年连开河南和东北两个大区,费用上升明显,导致今年公司业绩出现负增长,但是我们认为这是公司在经历经济周期和自身发展历程中的小的波折,只要公司快速发展的基因还在,假以时日,这些问题将会很快被消化。由于去年公司扩张太快,公司从年初以来就开始注重对新门店的帮扶代,三季度业绩拐点出现。 门店快速扩张将会继续推进,市场份额逐步扩大。 公司依靠独特的经营模式未来仍将每年开设50家左右的门店,随着公司规模的不断扩大,公司开设新门店的费用压力将会逐步减少,此外,经济增速放缓和新型业态的出现将有可能将部分经营管理能力差的公司挤出行业,为公司扩大市场份额留出空间。 盈利预测和估值。 我们预计公司2012-2014年实现营业收入分别为251.78亿元、352.50亿元和493.50亿元,同比增速分别为42%、40%和40%,实现归属于母公司股东净利润分别为4.70亿元、6.92亿元和9.54亿元,实现EPS分别为0.61元、0.90元和1.24元,对应当前股价的PE分别为40.59、27.59和20.01,我们认为公司长期发展前景看好,业绩提升将带来估值的提升,维持公司“买入”评级。6个月目标价31.62元。