核心推介逻辑:渠道推力释放品牌优势,再回成长轨道 1、公司更换帅印推动战略调整,高端国窖和中高端品牌彻底市场化定价,给予渠道较大利差,2015 年有望实现销量1850 吨和5300 吨,100% 和90%增长,在2014 年底部基础上不仅是反弹,我们判断是公司重回名酒品牌+行业消费升级的增长轨道。 2、行业在600 元左右以及150-250 元市场将持续升级,老窖具备核心的品牌和渠道推力的结合,实现全国性放量,有别于典型的区域品牌,在浓香型同质化市场中的竞争优势最为明确。 3、公司盈利能力在中高端主导增长背景下,盈利增速有望显著超越收入增速,净利增速三年CAGR 达到48.5%,估值提升进一步刺激投资价值实现。 有别于市场的看法:高端和中高端均有极大潜能待释放 1、除高端茅台外,具备和五粮液进行品牌对抗品牌首选国窖,国窖通过市场化措施保持渠道较大利润,2014 年900 吨销量起底反攻,在浓香白酒同质化的市场中,国窖的推力将是放量的直接刺激因素。 五粮液追求量价平衡,将给予国窖放量机会,国窖的渠道利差达到总零售价格的15%,五粮液茅台渠道微利,依靠品牌拉力,维护存量市场。 2、新一轮中高端消费升级将是150-250 元价位,绝大部分区域品牌经过行业洗牌和政府退出主流消费,不具备竞争基础品牌能力。老窖的特曲和窖龄两大品牌定位清晰,将再次进入成长阶段,老树开新花。 3、泸州老窖不同于一般性区域品牌,其在中档和中低档市场全国化的能力极强,适度的品牌整合梳理将推动公司快速全国化低基数放量。 估值与评级 综合考虑公司2015-2016 年的三年复合净利增速为48.5%和29.9%, 给予目标价34.2 元,对应2015/2016 年PE30/22 倍,上调评级至“买入”,将泸州老窖调整为酒类行业首推标的。 风险提示: 如果宏观经济增速进一步下滑,消费低迷将影响国窖和特曲放量。

消费品经销商加速整合,深度业务收入有望继续翻倍增长: 近期对公司总部和湖南、安徽等地调研后,我们预测公司深度业务有望在2015年继续实现翻倍增长,由2014年的201.7亿增加到2015年的383.3亿元,并将持续超预期高成长。 全国各地普遍存在消费品经销商找上门与怡亚通战略整合。我们在安徽市场调研极为震惊,好时巧克力、蒙牛几大优质经销商、达能多品牌奶粉等纷纷寻求整合,怡亚通B2B2C的平台解决了上游的成本和渠道服务效率问题,更能帮助应对互联网时代的服务竞争。 怡亚通消费品整合即使到1000亿,那么仍然处于起步阶段,平均每个地级市的业务收入只有3亿元左右,怡亚通正在进入一个越大越有吸引力的价值跃迁阶段。同时预计3-5年内终端传媒和供应链金融的营收均达到30-50亿左右。 湖南和安徽市场调研后更加看好怡亚通联盟终端的整合价值: 从湖南一个省的进程来看,联盟终端在最近启动6个月之内已经达到3000家,受到制作队伍限制,预计全年达到5000家以上,在湖南规划到2017年达到10万以上终端的背景下,联盟终端达到1万家应该较为确定。 安徽市场联盟终端已经达到300家,主要从合肥开始启动,预计合肥全年可以达到500家以上。全省范围内目前只有6个地区平台,2016年底全覆盖,那么联盟终端将加快发展,最终能够达到类似于湖南的水平。 从全国来看,我们预计怡亚通全国范围的联盟终端用3年左右达到15万家应该较为顺利,这将是怡亚通构建B2B2C业务的核心终端配套设施。 联盟终端解决了消费品互联网最后一公里配送和社区服务难题。 继续强烈看好怡亚通的消费品整合进程,价值跃迁在即: 上调6个月目标价105元,对应2016年P/S1.72,仍有上升空间,预期怡亚通年内突破1000亿市值,维持“买入”评级。 风险提示: 如果怡亚通整合经销商不达预期,那么估值将受到影响。

正在构建商业帝国的骨架,破坏性创新颠覆传统低效商业形态: 公司近日股价再次涨停,我们继续维持“买入”评级,坚定看好。本次我们深度思考公司的商业模式对整个消费品商业的破坏性创新,即从不起眼的经销商整合到颠覆传统商业,构筑商业生态圈,形成基于互联网和大数据的对整个消费品产业链的价值再造,形成互联网商业新巨头。 1、目前全国各地参与怡亚通平台整合的经销商规模持续提升,县级逐步向1-3 亿迈进,城市3-5 亿甚至5-10 亿的大型经销商也在排队参与整合, 按照我们此前报告分析,公司本次增发募集的12 亿资金在不考虑贷款杠杆的前提下,能解决公司100 亿消费品营收规模整合。预期进一步的增发将持续推动这一新商业体系打造,持续的大规模融资和经验壁垒是核心价值。 2、2015 年开启联盟终端构建计划,彻底颠覆传统单体零散的商业体形式,怡亚通主导构建的全国网络将打通从厂家到终端的数据链条,更为关键的是为O2O 和社区B2C 高效低成本互联网商业模式提供了基础部件。 按照500 万家核心日用消费品终端,5 年后按照5%联盟终端比率,届时也将达到25 万家联盟终端,构建最贴近消费者的终端网络,终端数量也会随着业务人员数量增长而持续提升。 3、基于商业网络的产业链金融将充满想象空间。公司掌握了整个消费品产业链的大数据,那么产业链金融将成为公司的独特价值,其能够掌握市场最真实的需求和各项资产的实时状态,怡亚通具备产业链金融定价权。 按照7 万亿的消费品保守假设,按照供应链金融经验规模占比营收的70-80%计算,那么整个消费品行业具备4.9-5.6 万亿的融资规模需求,即使按照3-5%的市场份额计算,那么其产业链金融(包括对上游的融资)也将静态达到1500-2800 亿的贷款规模,按照4-6%担保利率,毛利也将达到75-140 亿,怡亚通产业链金融规模不受制于自身的营收规模。 维持“买入”评级,6 个月目标价63.8 元: 维持公司“买入”评级,6 个月目标价63.8 元,1-2 年看1000 亿市值。 风险提示: 如果公司的融资规模不达预期,那么营收增长速度有压力。

公司消费品商业整合空间8-10年内看不到边界: 截至今日收盘价43.2元,接近我们深度报告给出的47.6元目标价,我们继续强烈推介怡亚通,上调6个月目标价至63.8元,渠道终端服务综合生态日渐清晰,整合能力和效果也随着规模和资本实力的提升而相互促进。 1、预期怡亚通处于对经销商整合期,环比持续提升营收。综合近期对公司在上海、江苏和安徽的草根调研,越来越多3-10亿规模的大型经销商正在考虑参与怡亚通的整合,对多地平台负责人的电话沟通显示,目前经销商与怡亚通的合作呈现排队现象,怡亚通的整合门槛也越来越高。 2、怡亚通2015年是一个商业生态圈构建的真正元年。公司开始全力推进终端和乐加盟店和联盟店计划,彻底打通对终端的数据掌控能力,从而对接有别于传统的商业交易、金融、传统、商品管理等综合商业服务。 3、公司的生态整合8-10年没有边界。一方面公司所在的7-8个消费品大类年度营收规模7万亿以上,作为先发龙头,B2B2C的平台规模效应使得其整合的优势越来越大,即使按照8-10%的静态收入占比假设,怡亚通在8-10年左右达到5600-7000亿营收规模仍然没有触及商业空间边界。 有别于大众的观点:消费品商业整合理化反应激烈,想象空间无边界。 物理反应对应怡亚通在多个品类的商业规模效应带来的盈利能力提升,颠覆传统渠道的单一高成本属性。怡亚通能够在物理空间和物理组合上形成更加优化的商业生态,形成一个高效的商业平台,趋势越发强烈。 物理反应在品类的进一步细分扩张上将形成怡亚通的专业化整合能力,从而形成难以替代的具备经验能力壁垒的新型商业体。 化学反应更具想象力,未来对中国500万终端的金融、传媒、C2B产品服务、上游生产设计研发资源等将是传统平台无法形成的价值创造平台。 不可错过的B2B2C创新平台商业体,维持“买入”评级:6个月目标价63.8元,维持“买入”评级,1-2年内看到1000亿市值。 风险提示: 如果公司的融资不达预期,那么整合进程将阶段放缓。

一季度收入企稳,盈利能力回升,高端酒增量有空间: 一季度营收67.4亿,同比增0.23%,从环比来看,收入企稳。 一季度净利22亿元,同比下滑16%,不达预期的核心原因在于毛利率的下降和一季度费用率上升,但净利率水平从2014年28.8%回升到34%。 公司一季度毛利率从2014年的72.5%下滑到69.5%,达到3个百分点,我们认为主要来源于高端酒五粮液增速不达预期,低端酒在全国范围内推广增长降低了整体的毛利率水平,ROE和ROA同比均显著下降。 同时公司一季度的销售费用在2014年同比增长27.4%基础上,继续增长达到27.9%,通过经销商调研,我们分析认为这些费用主要是五粮液价格补贴和中档价位产品的市场推广所致。这也是公司转型期的财务表现,我们继续看好五粮液中价位的品牌表现。 有别于大众的观点:公司业绩依赖消费者驱动高端酒放量。 1、全价位多品牌+外延并购增长模式会释放公司的行业竞争实力,行业极度分散的趋势和竞争压力会推动公司进一步并购带来收入规模提升的能力,充分发挥自身资本优势和行业地位。 2、五粮液目前在高端的定位使得价格接近茅台,放量能力同时受到渠道利差影响,2014年度销量预期10800吨左右,相对于2012年高峰期的16350吨左右的销量仍然有较大的提升空间。 预期五粮液的价格调整会进一步适应市场,形成价格拐点,五粮液560元左右的团购价格在高端具备较强的性价比竞争力。 3、综合国内外大型消费品公司的估值,考虑到五粮液已经处于业绩底部,未来更大规模的并购和五粮液加大招商放量力度均为刺激因素。 盈利预期改善,维持“买入”评级: 预期2015年EPS1.52元,6个月目标价30.4元,维持“买入”评级。 风险提示: 如果五粮液价格不快速调整,那么放量可能不达预期。

年度报告透露公司的营收高成长驱动力在于快消品加速整合: 公司2014年度营收219.5亿元,增长90.6%,净利3.13亿元,增55.9%,净利润增速低于收入增速,主要受到深度供应链业务,也就是消费品为主的渠道整合业务拖累,在整合的初期,平台的运营效率还远没有发挥出来。 公司2014年深度供应链整合业务的毛利率5.5%,比2013年上升0.29个百分点,开始小幅度回升。 公司深度供应链中的快消品营收114亿元,增145%,而2013年度快消品的收入增速也只有84%。公司2014年在通信(手机为主)行业营收为24.2亿元,同比增800%,同时在IT品类中,营收也从2013年的36.6亿增长到2014年的49.2亿,增速34%。 怡亚通年报披露公司正在构建四大服务平台:互联网B2B/O2O分销服务平台(宇商网、380深度分销平台);互联网B2C/O2O零售服务平台(和乐网、云微店、和乐生活连锁超市、EALEAD美妆连锁、终端联盟);互联网O2O终端营销平台(终端传媒);互联网O2O金融服务平台,全面覆盖流通行业里300万家终端门店,形成超级平台。 有别于大众的观点:全力奔跑,向超级B2B和O2O平台迈进。 1、公司2015年开始注重B2B2C和O2O的平台搭建,加快传统的线下业务融合互联网,提升整合的效率和吸引力,实现整合和融合同步推进,提升其互联网服务能力,这是公司战略深化,推进时点超出我们的预期。 2、我们预计2015年快消品和通信及家电业务营收继续超越100%增长,从140亿元提升到280-300亿元,预期这三大行业将持续翻倍增长。 3、公司目前仍然缺乏规模效应,后续的营收高成长会解决平台从起步到整合出效益过程,公司毛利率和净利率将持续提升,溢价能力逐步增强。 维持公司营收高成长预期,6个月目标价47.6元: 维持公司6个月目标价47.6元,维持“买入”评级。 风险提示: 如果公司对分公司管理不当,那么盈利可能不达预期。

一季度中高档产品是增长主力,盈利能力回升:公司在经历2014 年营收大幅度下滑48.6%之后,2015Q1 开始恢复增长,营收达到19.1 亿元,增22%,基本符合预期,2015Q1 净利5.4 亿,在高基数上增长9.6%,公司开始进入收入反转阶段。 考虑到公司预收账款2015Q1 期末为21.8 亿元,占比2014 年度营收的40%,表明了公司的渠道需求和市场掌控较好。 一季度高端酒在四季度控量基础上快速放量,导致毛利率大幅度回升到57.3%,毛利率的提升直接预示一季度增长主要依赖高端酒放量,预计国窖营收7-8 亿元,占比36-41%,经过市场调研,中档价位的特曲也处于不同比例的断货状态。 有别于大众的观点:中高档产品价格调整到位,库存问题解决。 1、公司国窖1573 一季度放量也代表了其市场价格调整和库存清理完毕后,市场需求开始回升。对经销商进货价格调研来看,国窖给予经销商的进货价格预计在550 元左右,如果考虑到费用支持,真实出厂价格在500元以下,经销商利益得到了保障,超越竞争对手五粮液,渠道恢复扩张。 2、2014 年公司中档产品老窖特曲和窖龄酒预计消化了2013-2014 年的库存,预计规模在8-10 亿元,2015 年市场基本没有库存,同时,窖龄酒继续降价,30 年窖龄零售价格可以达到120-130 元,回归大众消费,产品性价比进一步提升,2015 年开始做实中档价格带。 3、中低端市场层面,预计在后面的3 个季度泸州老窖低端酒有望继续放量增长,但是幅度预计在10-20%。公司在30-100 元价位的产品开发和品牌竞争力会保证其较高的市场占有率。 维持对公司的“增持”评级,6 个月目标价32.9 元 :预测2015 年EPS0.94 元,给予公司6 个月32.9 元目标价,对应2015年35X PE,上调评级至“买入”。 风险提示:如果五粮液等继续降价,那么国窖的放量难度可能不达预期。

一季度报告的亮点在于放量增长,不依赖提价: 贵州茅台2014年度营收315.7亿元,增长2.1%,好于我们此前预期。 特别关注2015Q1营收85.4亿元,增长14.7%,净利43.6亿元,增18.0%,符合此前预期,考虑到预收账款增加的影响,实际经销商回款同比增长28%左右。预收款上升到27.9亿元,环比2014年底上升13.2亿元。 茅台一季度的业绩表现证明公司2014年受到政府反腐影响带来的大众消费对政务消费替代已经结束,大众消费已经强势地解决了茅台放量方向问题,我们坚持观点认为,茅台的批发价格只是一个正常的品牌公司放量的结果,在800-880元左右的茅台需求将是稳定上升的,公司在高端占比2015年预期超过50%,并存在进一步的挤压空间。 有别于大众的观点:茅台未来三年是最好的放量期,引领酱酒品类发力。 1、茅台长期受产能制约,但是2013-2014年的“三公”反腐正好使得公司的可售基酒大幅度增加到2015年接近3万吨规模,而2014年高低度茅台酒放量预计为18300吨,那么茅台放量的底气十足,在价格稳定背景下,放量的增长模式和大众需求主导是一致的,做老百姓喝得起的茅台酒。 2、茅台批发价只是茅台持续放量的结果,已经不再是显著制约茅台放量的核心因素,重点是茅台的市场需求,预期在2015年总经销商达到3000家背景下,进一步增长依赖经销商市场开发的难度增加,但是随着各种互联网平台和渠道的持续发展,茅台的渠道下沉和渠道扁平将更加高效。 3、公司充分受益酱酒小众品类的适度大众化,酱酒的稀缺性和高品质以及时间价值正在推动这一品类销量占比提升,符合消费升级方向。看好茅台整个系列产品的放量,特别是2015年公司新增赖茅系列的全国招商。 2015年净利174.3亿元,摊薄后EPS13.88元,维持“买入”评级: 预测2015年摊薄后EPS13.88元,上调6个月目标价至277.6元(10送1之后,对应摊薄前目标价305.4元),维持“买入”评级。 风险提示: 如果经济增速进一步恶化,那么茅台酒放量增速可能受到影响。

茅台产能准备充足,大众需求正在主导其放量增长: 茅台高端酒大众需求带动持续放量仍然是茅台增长的核心逻辑,而茅台产能持续增加和积累也是未来3-5年茅台放量增长有保证的核心原因,茅台价格下降带来大众需求强劲,性价比持续提升,通过渠道放开使得经销商增加到3000个左右,综合来看茅台年度收入12-13%的增速是确定的。 2015年度可售茅台酒吨位预计为21300吨左右,年度产能高达43855吨,也就是说5年后到2020年,茅台的可售基酒数量至少为43855吨,所以只要市场有需求,茅台可以支撑年度复合增速17.5%的放量节奏。 过去两年,剔除政府团购需求的下降,我们测算的民间茅台购买量2013-2014年达到40%和25%增长,我们此前假设民间需求继续按照22%的需求增长,也可以持续支撑茅台年度3000-4000吨的放量。 有别于大众的观点:越来越多过去喝不起喝不到茅台的人开始消费了。 1、茅台承诺2015年度不增加销量,但是从我们调研来看,目前大型经销商如苏糖、友谊商贸、中糖德能等发货至5-6月计划,2014年政务团购部分已经见底,那么茅台放量将是市场需求直接推动,可以通过2016年度计划以及新增经销商解决茅台增长的问题。 2、茅台系列酒预期增长幅度达到80-100%左右,预期2015年度增加到20亿元,得益于战略调整,推动赖茅和王子迎宾酒深度分销和全国招商,酱酒目前销量占比行业3%,品类提升空间较大,茅台具备品牌、资源和品类的多重优势。 3、高端酒茅台占比50%,虽然价格远高于五粮液和泸州老窖,这是品牌溢价和市场需求推动的结果,渠道目前的批发价格835-840元左右,虽然渠道赚钱少,但是一流产品力和品牌影响力之下,渠道仍然极为顺畅。 继续看好茅台的估值提升,上调目标价格到283元:上调贵州茅台2015年度的盈利预测至14.16元,给予2015年度20XPE的估值水平,6个月目标价283元,维持“买入”评级。 风险提示:如果茅台因为过于严格执行年度计划,那么销量可能不达预期。

年度业绩符合此前预期,控量保价影响经销商进而影响市场:公司2014 年营收210 亿元,略好于预期,主要由于主品牌五粮液市场见底,实际库存消化较好,大型经销商放量比较稳定所致,预计2014 年五粮液主品牌销量10900 吨,下滑1900 吨。2014Q4 收入增7%,净利增29.8%,市场需求在显著回暖,预计一季度将延续。 公司净利58.3 亿元,下滑26.8%,主要受销售费用率上升影响所致,2014 年的销售费用达到43.1 亿元,同比增加9.3 亿元,我们通过经销商调研分析认为主要是对经销商价格补贴和系列酒特别是特曲头曲新产品市场投入较大所致。 公司预期2015 年业绩持平,虽然业绩见底,公司仍然处于调整期。 有别于市场的观点:五粮液需求受经销商积极性抑制,存在调整空间。 1、目前五粮液的批发价格在560-570 元左右,经销商的进货价格在609 元,不同经销商的返点较为模糊,部分经销商存在亏损,目前的渠道价格体系制约五粮液放量,制约经销商扩展渠道和消费群。 五粮液在高端酒市场缺乏主导定价权的背景下,其销量到2014 年比茅台的17100 吨少6200 吨,预计2015 年差距拉大到7800 吨。经销商积极性和市场定位层面存在改善空间。否则,五粮液面临着茅台在850-880 元价位持续放量提升市场占有率的压力。 2、五粮液系列酒中的特曲头曲、绵柔尖庄等是增长点,但是考虑到目前五粮液毛利占比65%,从盈利角度看,短期利润增长主动力还是五粮液,其能否放量是关键。 3、考虑到行业在互联网趋势下,大众消费的通过竞争长期停留在50-150 元,毛利率和净利率水平存在长期压力。 预期2015 年EPS1.64 元,维持“买入”评级:公司基本面见底提升估值,6 个月目标价32.8 元,维持“买入”评级。 风险提示:如果公司不能保持大商利益,放量可能低于预期。

深度看好怡亚通的三大理由:超级消费品B2B 和O2O 平台,彻底解决企业的渠道和终端管理难题,颠覆传统经销模式,用互联网技术和资本形成一个超级商业实体,实现线下到线上的综合消费品平台。 1、怡亚通正在构建消费品领域的超级B2B 平台,用现代互联网和深度供应链技术实现从品牌商到终端的扁平网络,颠覆过去粗放原始分散的消费品经销商模式,从效率、效益、大数据、金融、互联网支持等多个方面重新改造和定义消费品渠道和终端。 预期公司2018年之前500万家消费品终端和14万家加盟联盟终端构建一个超级线下物流、资金、信息、人员管理系统,将1-6线城市和乡镇全部打通的新型O2O 日用消费品平台。 2、公司更是一个超级商业实体,直接销售和管理上游厂家的产品和品牌,直接深度服务到终端,并通过和乐网打通B2C,形成线上线下深度服务的O2O 平台,在日用消费品领域形成最深的渠道和最具特色的互联网商业平台,实现在价格、配送、体验方面的显著差异优势互联网平台。 3、传统经销商落后出局和怡亚通的高效整合将使得怡亚通在食品饮料、母婴、日化、家电电子产品等领域实现持续高速整合。 公司盈利模式是整合降低成本,行程供应链金融、品牌传播和营销中心: 1、通过高效整合传统经销商实现2018年营收达1237亿,在传统低效到综合高效中实现成本控制,为上下游增值,进而实现毛利率和净利率的提升,预计在5-10年间公司的净利率可以达到5%。 2、在公司全国化的1-6线城市和乡镇的超级细化网络和B2C平台以及O2O竞争优势将带来供应链金融、品牌传播和营销服务、对线上平台物流和终端服务的三大附着于这一超级平台和商业实体的盈利发动机。 3、展望未来,怡亚通超级网络将带来公司未来OEM 自主品牌的盈利,通过大数据实现自下而上的品牌和产品研发打造,伴生一个综合消费品公司。 预计公司2015-2017年营收406.11亿、639.77亿和952.44亿元,净利润5.84亿、11.77亿和21.53亿,首次给予公司“买入”评级,6个月目标价47.2元,对应2015-2017年P/S1.14、0.72和0.48,P/E79、39和22倍。

公司规模效应带来盈利能力在显著提升:公司2014 年度收入203.8 亿,增长25%,归属净利润5.68 亿,增长39.9%,符合预期,虽然公司2014 年计提了1.17 亿元的资产减值损失,主要受奶粉存货减值影响,综合所得税短期影响,内生盈利增长超预期。 1、公司核心看点是低温和酸奶的规模和增速保持良好态势,从2014年度来看,低温巴氏品牌优倍增长29%至11.6 亿元,畅优发酵乳增长18%至14.1 亿元,莫斯利安增85%至59.6 亿元,战略领先效应持续显现。 2、公司液态奶收入达到150 亿元,增速达到30%,并且产品线聚焦于明星产品和低温细分品类,其增速远远超出整个乳制品18%的增速,和行业龙头以及区域乳业公司,增速代表了业务空间和自身的细分定位优势。 3、盈利能力在显著提升,毛利率保持稳定,可以看到虽然规模突破200亿,管理费用率和销售费用率均在小幅度下降,规模效应在广告、人员工资效率等项目上已经开始提升,推动费用率逐步下降,持续性值得看好。 公司的规模效应带来盈利超预期在后面,等待低温常温均破百亿:1、光明2014 年低温和常温预计为78 亿和74 亿左右(和公司披露存在一定差异),整体规模效应还不够突出,如果常温能够达到100-150 亿,低温突破100 亿,那么会有更多区域进入到盈利提升拐点期。 2、未来2-3 年是光明在全国化布局的深化期,畅优、优倍单品的规模效应还没有到来,其营销服务费用率保持高位反映了公司的成长开拓进程,其中莫斯利安仍处于渠道拓展期,预期2015 年收入86 亿元,增45%。 3、公司因资本并购停牌也暗示了未来通过并购加快提升规模的方式值得考虑。 维持“买入”评级,预计6 个月目标价:维持“买入”评级,上调6 个月目标价至26.5 元,持续看好公司规模效应带来盈利高成长和超预期收益。 风险提示:如果公司莫斯利安的拓展不达预期,那么公司盈利增速将难达预期。

公司一季度预期收入增长10%,公司大众消费升级和省外市场是亮点:公司一季度预期收入增长10%以上,主要受消费升级带动柔和品牌放量,定价70-100 的升级产品红黄柔和产品实现良好培育,2015 年过亿没有问题,在合肥等中心城市增长良好。 从地区增长空间来看,2015 年公司省外市场在占比5%左右的基础上,增幅达到100%,公司开始加大对周边省市的推广,随着大众消费升级,公司继续扩张在60-100 元价位的运营优势和绵柔品质优势。 从运营效率来看,公司低端祥和占比逐步降低,高毛利率的柔和收入达到8 亿元,占比43%,推高15 年的毛利率见底回升1 个百分点左右。 我们综合判断公司基本面已经见底,大众消费的稳定直接推动金种子在安徽三四线城市和乡镇的优势,未来乡镇和县城的消费升级会使得柔和单品的优势持续明显。 有别于大众的观点:基本面持续趋好,国企改革是利润释放核心催化剂。 1、公司引入战略投资者,做大平台的努力没有改变,公司2014 年9月18 日公告停止重大资产重组后,公司继续寻找战略投资者,利润释放空间在引入战略投资者之后,收入和盈利能力提升潜能均较大。 2、公司会进一步做强省外市场,金种子酒专注于60-100 元价位,50-200 元是中国整体消费升级的核心所在,市场空间超过2000 亿,金种子2015 年战略性开启全国化,预期今后的并购整合会在2015-2016 年行业逐步回升过程中启动。 3、公司2014 年的净利率4.9%,公司2012 年高峰期净利率24.47%可以作为未来的盈利潜能备考,互联网时代,也在通过内部管理和外部合作降低渠道费用,2014-2015 年即减少了30%经销商业务人员。 继续看好公司在60-100 元价位的核心竞争力,并不断上移空间:上调公司6 个月目标价至15.6 元,维持“买入”评级。 风险提示:如果2015 年引入战投不理想,存在盈利释放低于预期可能。

公司2015年一季度开始进入低增长阶段,整体前低后高: 近期我们追踪调研了苏南和苏北的无锡和盐城两个代表性市场大经销商,其1-2月收入保持微增长,渠道库存大概在1个月之内,产品价格和盈利压力并没有减少。 我们综合预期2015年一季度洋河股份将实现5%左右的小幅增长,全年实现10%的收入增长,主要增长动力是洋河海之蓝和天之蓝两大品牌。考虑到2014年一季度56.7亿元的高基数,同时经历持续2年的“三公”消费影响,洋河实现收入稳定增长将处于可持续状态。 公司2014年度实现146.6亿元营收,下滑2.4%,归属母公司利润45.2亿元,下降9.55%,均小幅度低于我们的此前预期值5个百分点,销售压力较大背景下,主要受业务人员对年度收入调节和春节时间影响,同时公司进一步实现增长仍然依赖春节和中秋旺季,特别考虑到2014年洋河中高端品牌天之蓝和梦之蓝营收占比35.5%。 洋河主业增长将处于低速常态化,创新业务将是股价提升的新催化剂: 1、白酒行业消费继续保持稳定,2014年达到5259亿元,增5.69%,行业的压力主要体现在产能过剩背景下,洋河作为行业龙头,大众价位增长的品牌空间和市场集中度提升会保证其稳定增长。 2、预期洋河的白酒业务的盈利能力短期难以显著回升。一方面,公司的毛利率会进一步受到行业竞争影响而保持稳定或者略有下降,包括互联网对传统白酒业务的长期影响。同时,公司的渠道费用进一步增长难以通过渠道商进一步共同分摊,主流经销商净利率预计下降到2-3%左右。 3、公司估值进一步提升的催化剂在预调酒等创新业务和大型的行业并购整合。公司的资本实力、整合能力可以助力其外延增长。 对盈利预测、投资评级和估值的修正: 小幅下调2015年净利预期至50.9亿元,EPS4.72元,维持公司91.8元的6个月目标价,维持“买入”评级。 风险提示: 如果公司进一步强化压货增长模式,主导产品的价格进一步承压。

预期老窖一季度收入达到20-22 亿元之间,后面三个季度压力不减:根据酒业新媒体酒业家最新报道,公司1 月份销售收入为13 亿元,考虑到公司2014 年4 季度,特别是12 月份的控货,1 月份的增长存在较大大的销售调节影响,公司仍然需要解决高端酒的定位和大众价位的品牌聚焦问题,随着竞争加剧,这两个问题愈发重要,后续增长压力依然较大。 考虑到外部名酒的竞争压力和2 月和3 月份的淡季压力,预期一季度收入增长28%,但主要因为2014 年同期低基数效应,公司目前对于高端酒和大众价位的控货办法没有解决产品竞争力和品牌聚焦问题。 预期2016 年增速会下降到12%左右,我们近期对河南国窖和特曲经销商调研验证我们的逻辑:高端酒的控量提价缺乏品牌支撑;大众价位的多品牌开发模式将增长重心下延到老窖头曲50-70 元价位,但是随着外部竞争环境的调整,预期未来三个季度压力不减。 有别于大众的观点:国窖只有降价找到确定的消费群或者能够看到中档价位优势品牌崛起,那么老窖的基本面才能确认反转。 1、高端国窖的控量保价措施使得零售价格保持在620 元左右,难度较大,主要是以牺牲销量取得,而进一步品牌边缘化风险来源于五粮液因市场压力而降价,而我们预期五粮液二季度放弃控量报价措施,回归销量。 2、整个中档价位竞争加剧,区域名酒将增长重心继续下调到50-70 元,泸州老窖产品开发式增长的边际效应将在未来的1-2 年继续下降,但泸州老窖品牌可以支撑100 元以下价位,灵活的产品开发策略短期继续有效。 3、预期2015 年公司期间费用率进一步上升1.5 个百分点到14%,主要由于行业竞争加大,公司对经销商的费用支持以及组织建设加大。 对盈利预测、投资评级和估值的修正:给予公司PE 估值17 倍,6 个月目标价23.5 元,维持“增持”评级。 风险提示:如果公司不能调整高端酒策略,那么未来三个季度国窖营收继续承压。