景区客流增速超预期,业绩增长低于预期 2010年上半年,峨眉山风景区旅游人数101.41万,同比增长20.1%;实现营业收入3.93亿元,同比增长18.91%;实现利润总额4627万元,同比增长13.71%;实现归属于上市公司股东的净利润3476万元,同比增长0.13%。EPS0.15元。一季度,峨眉山景区仅个位数增长,二季度客流增速显著高于一季度,超出预期。上半年,管理费用同比增长42.58%,管理费用率从去年同期的11.06%上升至13.27%,管理费用的大幅增长是净利润增速低于预期的首要原因之一。公司基于审慎原则将企业所得税暂按25%计缴,这是导致业绩增长低于预期的第二个关键原因。今年上半年若按15%所得税率计算,归属于上市公司股东的净利润同比增长约14%。 “大峨眉”战略逐渐清晰,公司存有再融资预期 绵成乐铁路客运专线预期2012年全线通车,预计最快2012年峨眉山将与成都进入“1小时经济圈”。根据相关部门的“大峨眉”构想,峨眉山未来将形成索道、酒店、演艺、茶叶等多个增长极。此外,市场对于上市公司整合大股东在峨眉山景区的环保车资产存有预期,但相关事项具有较大不确定性。基于公司在区域旅游产业发展中的核心地位,我们认为公司不排除通过再融资等方式谋求加快发展步伐。 风险提示 公司所得税率的调整具有一定不确定性;公司期间费用具有一定的不可控性;公司未来发展步伐取决于政府支持力度。 看好公司下一阶段发展,维持“推荐”评级 在假定未来三年公司所得税率为15%且门票不提价前提下,我们预期公司11-13年业绩分别为0.58、0.74、0.91元。其中11年业绩较此前的0.60元略有下调。 我们看好公司下一阶段发展,给予公司12个月目标价23.68元,相当于2011年32倍PE,维持“推荐”的投资评级。

民营主题公园“演艺”别样精彩 作为管理层持股的民营企业,宋城在主题公园发展上另辟蹊径。以轻资产、高附加值的旅游文化演艺为突破口,“小投入,高盈利”,打破非国有背景主题公园在资本、土地等方面的发展壁垒,确立“主题公园+旅游文化演艺”联营发展模式,并据此专享“旅游”、“文化”的双重政策扶持,成功打造旅游文化产业的“宋城模式”,演绎出别样精彩。 看山看水看演出,“千古情”势在必得 国际主题公园蓬勃发展,产业化催生文化演艺之旅。随着旅游消费升级加速, 国内旅游行业“看山看水看演出”也逐渐成为趋势。“千古情”顺势而为,面对“印象派”等强劲对手,凭借对地方文化内涵的充分挖掘,市场化的运作机制,一体化的竞争优势,“千古情”产品具有足够底气迎接市场竞争。公司首选客源充足但室内文化演艺相对缺乏的一线景区作为对外复制扩张的目标。这种借力一线景区的共生扩张模式不仅赢得地方政府欢迎,而且在渠道营销上也迎合了旅行社的利益,达到多方共赢。 IPO 助力,异地扩张正起航 凭借IPO 带来的资金优势和品牌优势,泰山、三亚、石林等异地扩张项目计划于2012年下半年至2013年初投入营运,公司未来业绩持续增长可期。公司还将继续布局全国黄金旅游路线,形成建设一批储备一批的梯度发展模式。 风险提示 公司异地扩张进展和盈利能力可能低于预期;2011年游客增长可能低于预期。 看好公司未来发展,维持“谨慎推荐”评级 预计公司11-13年的EPS 分别为0.65、0.85和1.04元。综合绝对估值和相对估值结果,公司合理价值为23.84~26.51元/股。随着IPO 后公司资金实力和品牌实力的显著增强,公司异地项目实施进度加快,未来业绩增长存在较大弹性。给予公司6-12个月目标价26.51元,维持“谨慎推荐”的投资评级。

低基数背景下上半年业绩同比大幅增长367.19% 2011年1-6月,公司实现营业收入13,640.40万元,营业利润42,01.00万元,归属于母公司所有者的净利润3,021.25万元,分别较去年同期增长62.89%、205.55%、367.19%。EPS0.20元。上半年公司业绩大幅增长的主要原因主要是技改完成的大索道恢复营运后游客接待人数大幅增长以及进入第二个完整经营年度的和府皇冠假日酒店开始扭亏为盈。 大索道游客增长强劲、云杉坪索道客流显稳定超预期 2011上半年,公司索道业务共接待游客112.85万人次,同比增长28.08%。其中,玉龙雪山大索道、云杉坪索道、牦牛坪索道接待游客量分别增长222.28%、0、-30.85%。云杉坪索道游客接待量被分流效应好于预期,显示大索道运力提升2倍后对索道业务也产生了联动效应。 酒店业务已经盈亏平衡,逐渐走向盈利 上半年,丽江和府酒店有限公司营业收入同比增长80.84%,营业利润同比4,570.32%。考虑进固定资产折旧,上半年酒店业务基本实现盈利平衡,甚至略有盈余。根据估算,酒店业务2011年上半年的权益利润增量贡献约为1100-1400万元。而上市公司上半年2375万元净利润增量的其它部分基本来自大索道。 风险提示 高星级酒店和旅游演艺业务未来竞争可能加剧。 预计公司合理估值24.85-26.70,给予“谨慎推荐”评级 考虑印象旅游下半年并表,预计公司11-13年EPS0.71、0.75、0.93元。如果12-13年公司维持15%优惠所得税率,12-13年EPS将升至0.89、1.09元。考虑到丽江未来独特的竞争优势,大索道后续具有提价预期,以及在大股东支持下上市公司具有进一步整合区域旅游资源的潜力,我们认为公司未来几年业绩与题材兼具,给予公司“谨慎推荐”评级。

公司中报业绩同比增长46.83%,业绩略低于预期 2011年上半年,公司实现营业收入2.12亿元,同比增长16.75%;归属于公司普通股股东的净利润为1.04亿元,同比增长46.83%。EPS 0.28元,略低于我们预期的0.30元。除去后世博高基数影响,6月份持续梅雨天气对公司各园区客流增长造成了较大不利影响(宋城景区和杭州乐园6月单月客流都出现下滑)。今年上半年公司获得政府补助1867万元,贡献PES 0.04元。 宋城景区上半年人数持平,收入增长来自提价 上半年,宋城景区门票收入同比增长21.78%。其中,一季度同比增长44.72% 二季度同比仅增长约13%。上半年,景区游客人数同比持平,二季度同比出现下滑。人均有效票价从去年同期的81元提升至今年上半年的99元。上半年, 宋城景区毛利率同比下降2.33%,主因是宋城大剧院改扩建后折旧增加。由于多重因素叠加,世博对宋城景区客流的影响力度还有待进一步观察。我们谨慎乐观预期11年全年宋城景区客流同比下降5%。 演艺业务同城和异地复制加速,未来持续增长可期 募投项目之一的杭州乐园《吴越千古情》(原《杭州之夜》)将于7月29日正式推出。泰山、三亚、石林等异地扩张项目计划于2012年下半年至2013年初投入营运。公司还将继续布局全国黄金旅游路线。 风险提示 公司异地扩张进展和盈利能力可能低于预期;2011年游客增长可能低于预期。 看好公司未来发展,给予“谨慎推荐”评级 暂不考虑异地扩张项目盈利条件下,预测公司11-13年EPS 分别为0.65、0.85、1.04元。公司目前股价对应11-12年PE 分别为33.4、25.5倍。我们看好公司市场化运营机制下“主题公园+旅游文化演艺”的全国扩张潜力。在签约项目陆续推出之后,公司业绩持续高增长可期,给予公司“谨慎推荐”投资评级。

经过前期下跌,目前公司股价已经具备较好的安全边际,维持“推荐”投资评级 即使前期香化缺货,三亚免税店人均消费额仍稳定在2000元左右,日营业额预计稳定在400-500万元水平。目前后续供应已陆续到位。在仅考虑现有经营业务基础上,我们预计公司2011-2013年EPS 分别为0.81、1.17、1.53元,三亚免税店分别增厚0.20、0.37、0.46元。我们认为,公司将是我国经济结构调整大变革背景下最为受益的投资标的之一,其内生性增长与外延扩张均极具看点。我们坚定看好公司的业绩增长和投资价值。公司未来三年复合增长率约为49%。公司目前股价对应2011年动态PE 32.6倍,已具有较好的安全边际。考虑到公司良好的成长性以及诸多潜在利好,给予公司1年期目标价40元,维持“推荐”投资评级。公司未来一段时间股价催化因素来自于全国出入境游数据的超预期表现、三亚免税店经营持续向好以及相关隐性利好提前兑现。

经过前期下跌,目前股价已经具备较好的安全边际,维持“推荐”投资评级 在仅考虑现有经营业务基础上,我们预计公司2011-2013年EPS 分别为0.81、1.17、1.53元,三亚免税店分别增厚0.20、0.37、0.46元。我们认为,公司将是我国经济结构调整大变革背景下最为受益的投资标的之一,其内生性增长与外延扩张均极具看点。我们坚定看好公司的业绩增长和投资价值。公司未来三年复合增长率约为49%。公司目前股价对应2011年动态PE 32倍,已具有较好的安全边际。考虑到公司良好的成长性以及诸多潜在利好,给予公司1年期目标价40元,维持“推荐”投资评级。公司未来一段时间股价催化因素来自于全国出入境游数据的超预期表现、三亚免税店经营持续向好以及相关隐性利好提前兑现。

事项: 3月29日,公司公告下属子公司南山文化旅游公司与观音苑公司达成的《南山文化旅游区门票收入分成协议》。具体的门票分成比例为:(1)自2011年1月1日至2025年12月31日期间,双方以门票分成基数为基础,南山公司享有40%比例,观音苑公司享有60%比例。(2)自2026年1月1日起,由南山公司享有50%比例,观音苑公司享有50%比例。在本协议生效后15个工作日内,由南山公司向观音苑公司先期支付门票分成3亿元。此款项可用于抵扣未来每年门票分成基数的10%,抵完即止。由于南山公司是公司盈利支柱,在门票分成协议2011年正式实施背景下,4月14日,公司发布2011年第一季度业绩及全年业绩预减50%以上的提示性公告。在此背景下,我们对上市公司进行了实地调研。 评论: 门票分成协议内容低于市场预期,这也显示上市公司再融资整合集团公司酒店资产的迫切心理 此前的2009-2010年,公司曾因南山门票分成问题未能解决得不到证监会批文而终止再融资议案。为了能够在资本市场上进行再融资,我们认为公司对于早日解决南山门票分成问题毫无疑问持积极态度。但相对于08年3月的那份分成协议(2008-2017年前三年南山公司获得门票收入40%,其后两年南山公司获得50%比例,后五年南山公司获得60%比例,2018年后由双方另行协商确定),本次谈判双方达成的协议无疑对于上市公司来讲是进行了一定的妥协(在此之前我们和市场上较多预期的是5:5分成且年限不会太长)。考虑到上市公司已被定位为集团公司酒店资产整合平台,因此我们认为上市公司在执行集团战略时对南山门票分成问题进行了权衡和取舍。 根据了解,3亿元现金款将不会直接影响公司2011年利润,但可能因借贷增加财务费用 按照门票分成协议精神,简单理解,在首先给付3亿元现金款后,未来南山景区门票在可预期的时间内都将是5:%分成。根据我们了解,这3亿元现金款并不能简单等同于过去2005年9月1日至2010年12月31日的门票收入追溯款。从统计数据来看,2006-2010年南山景区门票总收入9.8亿元,50%即4.9亿元,远远大于3亿元。之所以观音苑公司要求先期支付这3亿元,主要原因在于三亚国资公司于2005-2007年就观音圣像资产转移事宜向观音苑公司支付了约5.2亿元转让价款,目前观音苑公司需要连本带息偿还三亚国资公司约7.5亿元,3亿元现金相当于观音苑公司的周转款。 此前市场上关于3亿元现金的会计处理存在一些疑问和分歧,经过我们沟通了解,这笔款项将仅影响公司资产负债表,不会直接影响净利润表,这对公司来讲有利于避免账面业绩的更大波动。但这笔款项也需要由南山公司自筹资金解决,如需借贷则将增加财务费用,降低其盈利能力。 再融资计划将倒逼公司业绩诉求,南山公司仍是未来上市公司依仗重点 不论是选取公开增发还是定向增发方式,平稳增长的业绩预期是推动再融资顺利实施必不可少的要素。去过几年,南山公司的权益利润已占上市公司净利润总额的70%以上,大比例的门票分成将对公司造成重大影响。近日上市公司发布2011年1季报和全年业绩预减50%以上的提示性公告,显示出南山公司举足轻重的地位。随着海南国际旅游岛建设的推进,拥有规划面积50平方公里(其中海域面积10平方公里)的南山景区未来还有极大的挖潜空间。我们认为南山公司未来增长看点如下:1、海南国际旅游岛各项利好政策逐渐出台并发挥效用,三亚旅游人数保持20%左右增长,南山景区市场占比稳定;2、公司将深挖经营提升非门票收入占比;3、南山景区二次创业继续推进,包括海上南山开发计划等;4、景区门票提价预期(上一次提价2005年9月)。 再融资方案最快预计今年下半年推出,注入酒店资产质量影响增发后公司业绩表现 在门票分成问题解决完成后,启动再融资工作将进入公司议事日程。由于前次定增议案是在09年推出的,因此我们认为再次推出增发议案需要重新对收购标的进行筛选和评估,需要一定的时间。我们预期再融资方案最快今年下半年推出。对于此前2次再融资方案(07年和09年)中都出现的收购标的和平宾馆和新侨饭店,先行收购无疑是最明确的。其它集团公司下属的兆龙饭店、西苑饭店、亮马河大厦、建国饭店等从股权关系和盈利情况来看,都是相对具有可行性的。特别是亮马河大厦因为含有写字楼,过去盈利可高达6000-7000万元。当然标的的选择取决于多方面的意志,具有一定的复杂性。从过去经验来看,增发会否摊薄业绩取决于收购的酒店资产评估值和盈利水平之间的博弈(当然增发价也是重要影响因素)。 公司估值短期合理,考虑到再融资可能带来的利好超预期因素,给予“谨慎推荐”投资评级 由于2011年起南山景区门票开始5:5分成,在现有业务经营条件不变基础上,我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.55、0.69、0.84元。现有股价对应2011年PE41倍,已处于合理估值水平。不过考虑到公司目前股价已处于阶段性底部,且年内启动再融资预期强烈,并有可能因此出现一些超预期利好因素,因此暂给予“谨慎推荐”投资评级。

海南免税细则超市场预期。按今日公布免税细则,免税品种类、限购次数、个数和额度基本符合预期。而超越市场预期之处在于:按照规定,单价5000元以上产品(大部分手表和箱包等奢侈品均可能超过此限额)可以和单价5000元以下商品可同时购买,只要旅客对超限额商品按完税价格全额缴纳进境物品进口税,我们认为这相当于间接提高了免税额度,从而提高人均消费额。 进境物品进口税=行邮税≠进口关税。此前市场对于旅客在按完税价格全额缴纳进境物品进口税的理解上有误区,认为进境物品进口税就等同于进口关税。实际上,行邮税是行李和邮递物品进口税的简称,综合关税则包括进口关税、进口环节增值税和增值税,行邮税偏低。 无论是相对国内有税商品还是相对香港商品,海南免税品均有竞争优势。海南免税品价格比国内零售价格低毫无疑问。而市场担心的是相对香港的价格如何。我们通过测算(假设按到岸价格为行邮税税基),单价超过5000的商品,相较国内商品价格优惠最低在12%左右,1万元的手表优惠比例在30%左右,价格越高越优惠,这个比例与香港市场优惠比率相当。另外,我们认为:①三亚免税品主要针对前去旅游的游客(旅游为主,购物为辅),因此,即使三亚免税品比香港价格适当高一些,消费者也可接受(因为去香港还有相应的交通成本)。②免税品毛利率相对较高,中免公司作为运营商有一定的调节价格的能力,可以根据市场情况,调整价格,保持对香港市场一定的竞争优势。 三亚免税行业市场空间35亿元,11-12年约能增厚公司EPS0.14和0.29元。按照人均消费2500元,购物人数比例为25%。以2010年的三亚机场吞吐量的1/2为基数,我们测算三亚免税行业静态空间约为35亿元。据此我们测算出,该业务11-12年约能给公司增加营业收入13.5亿元和28.0亿元,增厚公司EPS0.14元和0.29元。 给予公司“强烈推荐”投资评级。加上国人离岛免税业务,预计公司2010-2012年EPS分别为:0.46、0.81和1.17元。长期来看,我们认为,公司将是我国经济结构调整大变革背景下最为受益的投资标的之一,其内生性增长与外延扩张均极具看点。我们坚定看好公司的业绩增长和投资价值,给予公司11年业绩45倍的估值,6-12个月目标价36.5元,维持“强烈推荐”投资评级,建议投资者战略性持有。 风险因素:完税额政策低于预期,受三亚旅游市场波动风险影响。

近日我们对丽江旅游市场进行了实地调研。今年年初丽江市旅游市场反弹强劲,印象丽江预期上半年完成注入,大索道技改后运营状况良好,酒店预计今年实现盈利,总体而言,经营状况基本符合预期。 投资要点: 休闲游引领丽江旅游市场步入成长快车道。丽江是国内休闲游发展的最好的景区之一。“十一五”期间其旅游业收入CAGR为24%,未来受益消费升级和云南省相关政策,将进入低投入高产出的黄金发展期。 公司酒店业务今年将迎来盈利拐点。去年酒店虽亏损1.3千万元却略好于预期,且在五星级酒店中房价折扣率偏低,出租率同比大幅提高至42%,这说明,公司酒店竞争优势明显,今年有望盈利。值得指出的是:由于中国商旅市场发展前景广阔,同时公司酒店竞争优势明显(地理、管理和与公司其他业务的协同效应),因此,虽然丽江旅游市场高星酒店数量未来可能增多,短期竞争加剧,但集群效应却有益于高端会议市场长期发展。 大索道技改运力约两倍,联票模式初获成功,未来提价预期仍存。技改后,大索道运力提升将近两倍,游客排队等候时间将缩短至原来的1/3,这将有助于提升游客的乘索率,同时,公司推出联票制度,未来,云杉坪索道和大索道将从竞争关系逐渐转化为“竞争+联动”的关系。 恢复运营后大索道运营情况良好,一月单日运量最大值创历史新高。 由于大索道160元的票价已维持近8年,加之近年来CPI高企,当CPI预期见顶后,索道提价可期。 印象丽江经营状况好于备考,预计11-13年增厚公司EPS0.27、0.30和0.33元。收购预计上半年完成,大幅提升公司净利润,同时提升公司整体ROE水平。目前来看,印象丽江剧场改造完成后,公司盈利能力提升空间加大,正常情况下,经营状况将好于备考盈利预测。 三大股东博弈仍存──弱平衡,大股东略占优势。走出雪山、走出丽江是必然趋势,未来公司扩张由大股东主导概率更大。增发完成后大股东略占优势,未来公司扩张路线由其主导的概率更大。初步推测扩张路径可能是新建综合性酒店,参与大香格里拉开发等。与此同时,三大股东仍处于弱平衡状态,仍和两方合计股权均超过第三方,因此,仍不排除三股东注入资产可能性。 维持“推荐”投资评级:我们预测11-13年公司EPS分别为0.89/0.96/1.12元。在景区类11年动态估值水平34倍基础上,考虑公司大索道提价预期,受益旅游消费升级,受益云南省的区域振兴、旅游业“二次创业”计划、西南开放“桥头堡”战略、国家旅游综合改革发展试验区等扶持政策,以及潜在资产注入可能,我们给予公司11年40倍PE,合理价格约为35.6元,给予公司“推荐”的投资评级。 风险因素:星级酒店增多短期竞争加剧,旅游演艺竞争加剧等风险。

公司增收不增利的主要原因在于集中开设的新店需要培育期以及老店进行了集体翻修。2010年公司扩张迈出了历史最快的步伐:收购2家加盟店、开业直营店8家,共拓展12个项目(其中两家设有菁英汇)。 这些新设直营店贡献了2010年总营收增量的48.6%,但其带来的业绩亏损(2252万元)直接侵蚀了公司2010年业绩。与此同时,公司对9家老店进行了装修改造,造成营业利润减少1800万元。而09年3月营业的西宫店本年进入成熟期,权益利润增加2213万元,是抑制公司净利润更大幅度下滑并助推营收较快增长的重要因素。此外,2010年CPI高企对公司造成了较大的成本压力,餐饮业务毛利率下滑1.15%也是导致报告期业绩低迷的另一重要原因。 此外,我们认为2010年业绩较低还有深层次的原因。首先,1月12日公司推出了股权激励方案。激励对象行权的业绩考核条件为11-14年的净利润年均增长率20%,2010年成为业绩考核基点。较低的基数有助于行权方案更为顺利实施。此外,2012年11月11日,公司将迎来全流通,因此2012年前后较好的业绩表现符合全体股东的利益诉求,而公司新开门店一般有6-12个月的市场培育期。此外,利用IPO带来的资金优势,快速抢占市场和强化品牌影响力预期预期也是公司2010年进行超常规的快速扩张和对老店的集体改造的重要考量。 2011年公司仍有望开业4家以上门店。除前期已披露的将于2011年开业的武汉三阳路点和孝感店外,公司本次又公告计划使用超募资金在南京和北京租赁房产开办2家新店。不过,我们预期2011年开店速度可能难以继续2010年的水平。从过去几年实际情况来看,公司业绩增长更主要来自于连锁扩张带来的次新门店进入成熟期。因此,2011年后公司业绩有望进入释放周期。 给予“推荐”投资评级。预测公司11-13年EPS分别为0.59、0.82、1.00元。湘鄂情所处的中高端政商务餐饮市场前景广阔,且作为民营企业机制灵活,释放业绩动力充足。虽然公司短期估值略高,但未来1-2年仍有望迎来业绩释放周期,且27.35元的行权价格使得未来公司业绩超预期可能性较大,暂维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争趋于激烈;异地扩张效果低于预期。

公司年报业绩低于市场一致预期的主要原因在于四季度南山景区表现欠佳。50年难遇的特大洪灾对2010年四季度的海南和三亚旅游市场造成严重影响,其中10月、11月三亚市旅游人数出现负增长,全市全年的游客量也从前三季度的同比增长20.70%下滑至15.60%(见图8)。目前南山业务是公司净利润的主要来源(09年权益利润占比约77%),景区经营好坏与公司业绩表现紧密相关(见图5)。从南山景区门票业务来看,2010年上半年门票收入增长28.09%,第三季度因世博因素已下滑至13.31%,第四季度因天灾而出现-13.86%的增速。南山景区去年的这种季度性表现直接反映在公司各季度业绩上。2010年,南山景区门票收入同比增长12.85%,营业收入同比增长10.74%。 我们测算南山业务权益利润约1.35亿元,占公司净利润比重达72%。 旅行社业务大幅增长是今年公司收入增速较快的主要原因。2010年,旅行社业务收入同比增长65.70%,占公司总营收比重达61%,较去年同期的52%更加提升。基于此,旅行社业务收入增速与公司营收增速存在显著的联动联系(见图4)。但2010年旅行社业务毛利率仅4.90%,对公司业绩拉动极其有限。且四季度旅行社业务增速也有所回落。 酒店业务平稳经营、展览业务出现颓势。2010年,公司酒店业务收入同比增长15.34%,北京市四星级酒店市场RevPAR同比增长15.67%,基本同步。但酒店业务上半年收入增速为19.13%,我们分析下半年收入增速下滑主要与酒店改造以及日本来华游客增速下降有关。随着北京展馆业竞争加剧,北展展览分公司营业收入同比下滑1.94%,前期我们调研了解到公司有将北展场馆进行改造转型的意向。 随着南山景区门票分出主体的确立,分成问题有望加快解决,公司将重新迎来再融资预期。南山门票分成问题是阻碍公司股权融资收购酒店资产的关键。近期公司发布的公告显示,门票分成主体确立后,相关分成谈判将进入加速阶段。我们认为,“既往不追溯”的原则预计将得以贯彻,而且市场存在较强预期的“五五分成”对公司短期业绩是一个利好。随着酒店资产整合大幕拉开,公司和市场对业绩稳定增长的预期将增强,而南山景区的内生性增长和深度开发是一大看点。 维持“推荐”投资评级。我们预期公司11-13年EPS分别为1.07、1.31、1.55元。假如2011年南山景区达成门票分成协议且按5:5分成,则11-13年EPS分别降为0.66、0.82、0.98元,11年业绩对应现价37.5倍PE,暂维持“推荐”评级,待门票分成细则出台后再具体分析调整。 风险提示:门票分成协议低于预期,北京星级酒店市场竞争加剧。

公司经营表现与我们此前预测基本一致:大索道技改停工7个月(人数和收入同比下降76%和55%)是拖累公司业绩的主要原因;而另两条索道替代作用和酒店业绩略超预期平滑了业绩波动。大索道(净利润占公司净利润50%以上)技改停工超过半年,且是在旺季(4-12月),这是造成公司净利润同比下降73.6%的主因。然而,整体来看,三条索道合计接待游客193.3万人,占丽江市游客比例仅微降5%至21%,同比仅略降5%,其主要是由于:①10年丽江旅游市场延续了09年的强劲增长,旅游总人数和总收入同比增长20.0%和26.8%;②云杉坪和牦牛坪索道两条索道,特别是云杉坪索道(技改后运力大幅提升),发挥了很好的替代作用,人数分别增长31.0%和3.6%,收入分别增长30.4%和11.5%,净利润分别增长36.9%和1757%(基数低+实际票价提高约4元);③酒店业绩略超预期,实现毛利5千余万元。 11年公司业绩值得期待:大索道运力提升效果明显+印象丽江注入且扩容改造盈利提升+酒店盈利是大概率。 大索道运力大幅提升,排队时间节约2/3,联票模式初获成功。大索道改造后高峰排队时间缩短至1-2小时,游客一日内乘坐两条索道变为可能,公司适时推出联票使云杉坪和大索道从竞争关系开始演变为联动关系。 印象丽江注入预计上半年完成,扩容改造后盈利空间和盈利能力提升空间均加大,今年业绩有望超出备考盈利预测。座位数增加、可纳游客增多,同时演员薪酬按演出场次计算。 今年酒店迈入盈利拐点。去年酒店实际虽亏损1.3千万元却略好于预期,同时,在五星级酒店中房价折扣率属偏低者,出租率比09年大幅提高42%,均表明酒店竞争优势明显,今年盈利极有望。 三大股东博弈仍存──弱平衡,大股东略占优势。走出雪山走出丽江是必然趋势,未来公司扩张由大股东主导概率更大。增发完成后大股东略占优势,未来由其主导公司扩张路线概率更大:新建酒店,参与大香格里拉开发等。同时,三大股东仍处于弱平衡状态,不排除三股东注入资产可能性。 盈利预测:假定印象丽江11年完成注入,我们预测11-13年公司EPS分别为0.86/0.93/1.17元。考虑酒店即将进入成熟期,公司受益于旅游消费升级(休闲游特征)、云南区域振兴计划、旅游业“二次创业”,潜在资产注入可能及,我们在景区类动态估值水平上,给予公司11年40倍PE,合理价格为34.4元。 风险因素:星级酒店增多短期竞争加剧,旅游演艺竞争加剧等风险。

公司今年业绩超预期的主要原因有二:张家界游客市场超预期增长;宝峰湖景区经过提质改造和加大营销力度后经营效果显著改善。10年剔除处置公司影响,公司营业收入同比增长35.49%,原因在于:①由于高铁开通和国外游客市场的恢复,10年张家界旅游市场实现快速增长。大景区接待人数252.8万人次,同比增长15.7%。作为大景区内重要子景区,十里画廊人数同比增长19.3%,加上提价因素,营业收入增长50.2%。②宝峰湖景区经过提质改造、加大营销,10年游客达60万人次、营业收入为3753万,分别同比增长43%和52.17%。 营业外收入是今年净利润的主要来源,摘星只待审批。与我们前期预期一致,公司10年全年营业利润略有亏损为-25.5万元,而营业外净收入(主要来自处置预期贷款)2122.7万元,从而使全年净利润达2012.8万元,保壳摘星即将实现。 公司不良资产处理完毕,逾期债务问题全部解决,2011年轻装上阵。 10年公司处置了湘西地区及其他地区5个主要子公司,同时,在大股东支持下,偿还了7000多万逾期贷款,并实现收益1940万。这些措施,使公司消除重大亏损源,同时,大幅降低了公司管理、财务费用。 11年公司业绩持续高增长可期:今年,因世博效应消除和国外游客市场进一步复苏,张家界旅游市场将继续快速增长,各景区都将直接受益,特别是十里画廊、环保车(与大景区门票捆绑销售)将直接受益;宝峰湖景区提质改造进一步深化,我们预计11年公司业绩有望超预期。 环保车注入进展速度彰显公司改革决心。大股东和政策支持是公司未来发展的重要保障。1月24日公司公布重大资产重组停牌公告,预计环保车注入将在本月通过审核,一季度完成注入。大股东张经投对张股的支持(注入核心资产、提供低息贷款融资、帮助解决历史债务问题等),是张股重获新生的最重要原因,也是公司未来发展的重要保证。 盈利预测:在不考虑杨家界索道的情况下,我们预测11-13年公司EPS分别为0.25/0.30/0.35元。考虑未来潜在资产杨家界索道的盈利能力和景区类子行业平均合理动态估值水平,给予公司11年40倍PE,合理目标价在10.0元左右。 风险因素:国际大酒店亏损持续加大;杨家界索道进展低于预期;宝峰湖景区提质改造效果低于预期;环保车经营状况低于预期等。

股权激励方案的推出有利于增强经营管理团队的凝聚力和人才队伍的建设,对公司长期稳定发展有积极意义。在成功上市之前,公司已对部分高管和核心业务人员进行了相应的持股部署。本次股权激励草案不仅加大了对之前未持股人员的覆盖范围,而且还对一些持股数相对较少的人员加大了激励力度,为公司实现成为中国著名餐饮集团的企业愿景提供了人才保障。 行权所需业绩考核条件较为宽松,但行权价具有一定的看点。乐观预期股权激励计划授权日将在2011年上半年。按相关制度安排,首次授予990万份股票期权将在2012-2016年分4年每年25%的比例行权。 而激励对象行权的业绩考核条件即为2011-2014年的净利润年均增长率20%,且加权平均净资产收益率从6%逐年提升到9%。2010年公司因快速扩张而造成业绩短期低潮,从我们盈利预测来看,未来几年公司业绩表现达到行权条件基本无疑义。但另一方面,如果激励对象在2012年首个行权期愿意以27.35元/股的价格行权,则意味着届时二级市场价一般高于行权价,而这将建立在对当年业绩的乐观预测上。 我们认为,2012年公司EPS至少在0.70-0.90元(对应动态PE在30-40倍,这建立在乐观预期市场认可该估值基准上)区间时,才可有效保障行权的可行性,当然悲观情形也可是激励对象选择放弃行权。 预期公司最迟2012年进入新一轮业绩释放期,股权激励草案强化了这一预期。2010年公司扩张迈出了历史最快步伐,全年共计新开门店6家(外加一个婚宴厅),收购加盟店2家。若2011年保持这种开店速度,届时新店初期亏损将一定程度上抵消2010年所开新店带来的利润增量,当然这将增强2012年业绩爆发潜力。若公司2011年放缓开店节奏,则公司有望2011年下半年开始实现业绩的较快增长。至于招股意向书中的门店承诺,公司也可通过兼并收购和增开加盟店实现。 维持“推荐”评级。在不考虑未公告的新增门店基础上,预测公司10-12年EPS分别为0.42、0.60、0.88元。我们认为个股理想的持有期为公司业绩释放期。以未来1-2年为投资周期,我们预期能获取较好的稳定收益,给予“推荐”评级。 风险提示:未来细分市场市场竞争加剧;异地扩张效果低于预期风险。

营业外收入大幅增加,今年保壳摘星无疑。公司今年主业经营情况良好:1、今年张家界旅游市场增长迅速,游客人数增长超过20%,带动公司十里画廊和宝峰湖景区客流大幅提升。2、十里画廊观光电车提价,推升主业盈利提升。更主要的是,今年公司因债务和解、股权置让获得资源使用费豁免、财政贴息等,预计全年产生营业外收入2974万元,全年净利润将达1621万元,公司扭亏为盈,2010年保壳摘星无疑。 出售旗下五个子公司,消除业绩亏损源,有利于集中资源经营张家界旅游业务。公司今年先后将旗下临湘、猛洞河、坐龙峡、德夯、浏阳市山水旅游等子公司的股权转出。出售上述子公司,虽产生股权损失446.95万元,但消除了以前的主要亏损源(目前公司的亏损资产只剩下了国际大酒店),有利于公司集中精力经营张家界的旅游业务。 定向增发购入环保客运,构筑公司长期核心竞争力,明年摘帽是大概率事件。环保客运是张家界核心景区除门票外的最优质资产(与门票捆绑销售)。公司以15倍PE低价收购环保客运,构筑公司长期核心竞争力。预计定向增发将在2011年完成,按照备考盈利预测约能增厚当期EPS0.15元。今年张家界旅游市场超预期增长,带动环保客运业绩超预期,明年经营状况超过备考盈利预测也是大概率事件,我们乐观估计增厚公司EPS0.18元。因此2011年公司摘帽也是大概率事件。 杨家界索道是公司未来新的增长亮点。杨家界景区为张家界森林公园内新开发的景点,景色独特但仍需一定培育期和配套设施的完善。预计杨家界索道将在明年开工,2012年投入运营。假设前两年为培育期,通过和其他索道比较,我们保守估计2012-2014年杨家界索道约能新增净利润942万、1538万和2363万元。 首次给予公司“推荐”评级。在不考虑环保车提价和杨家界索道的情况下,预期公司10-12年EPS分别为0.07、0.23、0.28元。按照景区类子行业平均合理动态PE40倍,公司合理目标价在9.2元左右。 若再考虑隐性资产杨家界索道的盈利潜力,以及公司未来在张家界市的资源整合可能性,我们给予公司中长期“推荐”的投资评级。 风险提示:资产注入进程低于预期,杨家界索道开发进程低于预期,区域市场竞争加剧对公司经营带来冲击。