本报告导读:直投和衍生品推动投资收益剧增;经纪份额增长快,佣金率基本企稳。增持。关注H股发行及融资融券对其推动。 投资要点:中信证券上半年营收75.1亿元,同比降5%;净利润29.7亿元,同比增13%。EPS0.30元、ROE4.25%,BVPS6.80元。不再合并中信建投导致收入下降,投资收益剧增推动业绩增长。若剔除中信建投(下同),营收和净利润分别增42%和48%。其中,经纪/承销/投资/资管/基金管理/利息同比增速分别为-5%/10%/759%/33%/-14%/79%。 2季度营业收入40.6亿元、净利润16.2亿元,环比增长18%和19%,同比增长6%和43%。承销和投资环比增长18%和19%,经纪环比下降12%。 经纪份额显著增长、佣金率企稳。上半年份额5.43%,同比增6.7%,母公司同比增10%;净佣金率0.069%、同比降19%,较去年降10%,虽佣金率快速下降,但交易量增长和份额提升,使得佣金仅降5%。母公司2季度佣金率0.066%、环比企稳。 承销业务量领先,但IPO和企债承销需提升。我们统计,上半年股票承销额263亿元、份额9.3%,居第1,但IPO仅46亿元、居第13位;债券承销,虽金融债承销规模大,但企债承销额66.7亿元、份额3%,列第11位。这导致股债业务量尽管分别增长173%和152%,但收入仅增长10%。 减持昊华能源等及衍生品收益丰厚导致投资收益大增。证券投资收益23.4亿元,同比增424%,其中,金石公司减持了约2246万股昊华能源,获益应超11亿元;衍生品收益6亿元、是去年同期的5倍。期末自营规模468亿元、较期初减少9%,其中债券和股票分别减8%和12%,股票230亿元、占比48%,继续超过债券。 新业务推动盈利模式面临拐点。包括直投/资产管理/基金管理等在内,创新业务收入应超过30亿元、贡献度可达40%,盈利模式拐点已现。 发H股提升竞争力,增持。不考虑发H股和华夏基金转让,调整2011-2013年EPS至0.63/0.71/0.81元,动态PE19倍。发H股、融资融券常规化和转融通是催化剂。

投资要点:广发证券上半年营业收入32.7亿元、同比下降10%;净利润13.4亿元、同比下降18%。EPS0.54元、BVPS7.78元,ROE6.84%。不再合并广发华福及较高的佣金率基数,是营业收入及业绩下降的主要原因。扣除广发华福因素,营业收入和净利润同比分别增长0.47%和-12%。承销和自营同比分别增长58%和138%,但经纪佣金同比下降12%。 2季度营业收入15.45亿元,净利润6.67亿元,环比分别增长-11%、1.77%;同比分别下降7%和12%。经纪佣金环比下降14%,业务及管理费下降22%。 经纪:上半年经纪份额4.15%,同比增长2.2%;平均净佣金率0.089%,同比下滑20%、较上年下滑13%。环比看,2季度佣金率0.09%,环比回升2.3%。 承销:上半年股票和企业债承销额分别为124亿元和137亿元,份额4.3%、6.0%,同比分别增长79%、202%。份额分别列第8和第6位。债券承销进步尤其明显,实现收益1.38亿元、同比增长188%。 自营:二级市场投资表现一般,但衍生品投资收益2.93亿元,使得自营投资实现收益2亿元、同比增长显著增长。自营规模较年初下降3.7%,主要是交易性债券下降19%所致。自营/净资产由89%降至85%。可供出售金融资产因持有吉林敖东,以及已上市的4个直投项目,浮盈近12亿元,其中敖东可兑现浮盈7.3亿元。 创新:新业务/新产品/新网点等齐头并进、群发式快速增长。资产管理发行3只产品,规模达96亿元、跃居第7位,直投新增投资3.4亿元,投资总额额10.6亿元,居行业前列,已上市6个项目,将在明年开始集中兑现业绩。 增持:调整2011-2013年EPS至1.34元/1.64元/1.93元。动态PE23倍,考虑到公司创新业务的成长性,我们维持增持评级,调整目标价至38.77元。

业绩合预期。宏源证券上半年营业收入15.6亿元、同比降9%;净利润6.1亿元,同比降16%。EPS0.42元、BPS5.10元,ROE8.25%。利息收入同比增10%,但经纪佣金/承销/自营/资产管理收入同比分别减少17%/14%/31%/56%。财务顾问/保荐取得长足进步,其中前者净收入1.6亿元、是去年同期的11倍,推动投行业务同比增长30%。业务及管理费同比持平。 2季度营业收入7.4亿元、净利润2.8亿元,同比分别降3%和11%、环比分别降9%和19%。环比看,承销增26%,但经纪和自营分别降24%和35%。 经纪份额相对稳定。上半年经纪份额1.28%,同比略有下滑,但较上年全年有提升;上半年净佣金率0.106%,同比下滑21%、较上年全年减少14%。 这导致经纪佣金净收入同比下滑17%。2季度净佣金率0.102%、环比降幅有所放大。从监管和市场环境判断,佣金率最坏的时候已经过去。 企债承销进步明显。上半年股票和企债承销额分别为38亿元和140亿元,分别位列行业第22名和第5名;承销份额分别为1.4%、6.3%,同比分别增-61%、152%。债券承销收入同比增291%、已超过股票承销贡献度。 浮盈兑现支撑自营收益,股票仓位提升。上半年籍出售新大洲、圣方等浮盈,实现自营收益2.6亿元,但因基数高、同比下滑31%。自营规模较期初增长32%,主因是交易性股票增加7亿元。这将增加自营的不确定性。 但目前,可供出售股票浮盈仍达3.2亿元,这将对业绩形成强力支撑。 维持增持评级。不考虑增发,调整2011-2013年EPS预期至0.86/1.02/1.19元,同比增速-4%/18%/17%。2011年动态PE17倍,目前股价已低于增发价。安全边际高。根据分部估值,调整目标价至17.5元。

业绩同比略增。国元证券上半年营业收入10.35亿元、同比增长10.5%;净利润4.40亿元,同比增长4.2%。EPS0.22元、BPS7.57元,ROE2.96%。除经纪外,其他主营业务都实现快速增长,而承销和自营的增长,是业绩增长的主要原因。但业务及管理费同比增长32%,远快于收入增速。 季度业绩环比下降。2季度营业收入4.5亿元、净利润1.9亿元,环比分别下降24%和27%。承销和经纪环比分别下滑76%和16%,是下滑主因。同比分别增长9%和17%、这主要是承销和自营所致。 佣金率稳定。经纪佣金收入同比降16%。上半年经纪份额1.06%,同比持平;净佣金率0.088%,同比降22%、较上年下滑17%,乃高基数使然;2季度佣金率已企稳。 承销增长显著。上半年股票和企业债券承销额分别为44.4亿元/3.0亿元,分列行业19/43名;承销份额分别为1.6%/0.1%,股票承销份额同比增长57%,债券承销则实现了自2010年来零的突破。 自营稳健。期末自营43亿元,净资产占比29%;其中交易性资产占比3.3%,上半年清仓了交易性股票、仅保留香港基金和中期票据;可供出售资产虽增配了股票,导致规模增长,但仍以债券和基金为主。稳健风格成功规避了风险。上半年自营收益0.6亿元、扭亏为盈。 创新业务悄然提速。直投已投9个项目、投资额3.7亿元,其中顺荣汽车已上市,潜在收益0.8亿元;香港业务净利润0.29亿元,是上年的4.1倍。融资融券余额4.4亿元、份额1.6%,利息收入0.19亿元。 增持。调整2011-13年EPS至0.44元/0.53元/0.59元,2011年动态PE22倍、PB1.28倍,为行业历史最低,安全边际极高。目标价14.6元。

业绩符合预期。华泰证券上半年营业收入33.95亿元、同比减少5.4%;净利润11.44亿元,同比减少19.5%。EPS0.20元、BPS5.92元,ROE3.45%。 自营投资由亏转盈,但经纪佣金和承销同比分别下滑16%和19%,仍导致收入下降。业务及管理费同比增长3.2%,导致业绩降幅快于收入。 季度降幅明显。2季度营业收入14.9亿元,同比和环比分别降10%和22%;净利润4.5亿元、同比和环比降24%和35%。环比,自营和承销分别降85%和62%。同比,自营大为好转,但承销和经纪分别降67%和18%。 经纪佣金季度环比有所回升。上半年经纪份额5.49%,同比下降6%,这主要是因为华泰联合同比下降14%。我们认为这与公司目前正在进行整合有关。公司在份额上的领先优势已微乎其微。上半年平均净佣金率0.074%,同比下滑16.5%。2季度佣金率0.077%,环比回升7.6%,好于预期。 承销业务下滑明显。上半年股票和企债承销额分别为64.2亿元/5.0亿元,分列行业第15/41名;承销份额分别为2.3%/0.2%,同比分别下降41%/94%。 衍生品投资支撑自营盈利。上半年,衍生金融工具投资收益1.9亿元,扣除这块后自营投资亏损0.8亿元。尽管如此,也显著好于去年同期。去年下半年来,企债配置持续提升,是推动自营好转的主因。 新业务贡献大。融资融券余额21.6亿元、是年初的2.5倍,份额7.9%,居第5位。净收入0.98亿元、收入贡献度3%。包括基金管理/衍生品投资等在内,新业务贡献业绩3.3亿元、贡献度28.8%。 维持谨慎增持评级。调整2011-2013年EPS预期至0.56/0.64/0.71元,同比增速-9%/14%/11%.根据分部估值,调整目标价至15.18元。

业绩好于预期。长江证券2011年上半年营业收入10.96亿元、净利润4.15亿元,同比分别减少11.5%和15.4%。投资收益和佣金率减少、费用增加是业绩显著下降的主要原因。主营业务中,经纪佣金/自营/承销/利息/资产管理同比分别变化-12%/-32%-5%/0%/79%。营业费用同比增长7%,费用率由43%增至52%。上半年EPS0.18元、BPS4.92元、ROE3.8%。 季度波动大。第2季度营业收入3.67亿元、净利润0.82亿元,环比分别减少50%和75%,但同比分别增长18%和5%。环比看,2季度承销和资产管理增长231%和95%;但自营亏损1亿元、佣金下降20%。 季度佣金企稳。上半年经纪佣金收入7.1亿元,同比下降12%。市场交易额同比增长8.7%、公司份额由1.64%提升至1.71%,推动公司交易额同比增长13%;但佣金率为0.083%,同比下降21.4%、较上年下降13%。2季度佣金率0.082%,已连续3个季度保持稳定。 投行业务有起色。股票和企业债券承销额为20.6亿元和24.3亿元,份额为0.7%、1.1%,列行业32名、26名;同比分别增长23%、143%。 自营仓位有所提升。自营规模102亿元、其中股票23.5亿元,分别较年初增加41%和47%,自营及股票在净资产占比均有明显提升。这也使得公司业绩受自营弹性影响大。2季度,由于集中持有0.74亿股中国铁建,直接导致自营季度亏损,7月份以来中国铁建新增浮亏0.58亿元。 融资融券、直接投资、新三板、期货及香港业务等新业务都取得一定进展。 调整公司2011-2013年的EPS预期至0.43/0.48/0.58元,同比增速-21%/14%/10%。下调评级至谨慎增持,按照分部估值调整目标价至12元。

东北证券上半年实现营业收入5.78亿元、净利润0.89亿元,同比分别增长13.2%和-19.5%,好于预期。EPS0.14元、BPS5.24元、ROE2.58%。 自营投资收益由去年同期的亏损1.84亿元,到今年略有盈利,是导致收入增长的主要原因。资产管理同比也有165%的增长;但经纪佣金和承销同比分别减少15%和73%。业务及管理费同比增长26%,导致业绩同比显著下降。费率由68%上升到76%。 2季度营业收入2.03亿元、同比减少46%;净利润-0.16亿元,EPS-0.025元,继去年2季度后,季度业绩再次亏损,但亏损度有所减轻。季度业绩波动大,是由自营的高风险特征所决定。 季度经纪佣金率仍下滑明显。份额0.72%,同比下降6%。但依赖于市场交易额放大,股基交易额同比仍增长1.7%。上半年净佣金率0.116%,同比下降16%、较上年下降13%。2季度净佣金率0.112%,环比降幅有所收窄,但仍达到-7.2%。经纪业务毛利已降至39.5%。 自营勉强扭亏,季度之间波动大。自营规模虽较年初减少49%,但股票配置变化不大。自营规模/净资产27%,但自营仍以交易性股票资产为主,其在自营资产中占比78%。正是这种资产配置特性,决定了公司自营业务的高风险特征。 承销业务入不敷出,上半年仅完成4个分销项目。 调整2011-13年EPS至0.72/0.89/1.00元,同比-13%/27%/15%,动态PE为21倍。配股仍在推进中,若能够成功,对业绩和竞争力有实质性推动;融资融券也已符合条件。关注配股和融资融券。谨慎增持。

业绩好于预期,2季度环比快速增长。中期业绩快报显示,上半年实现营业收入32.71亿元、同比减少9.98%;净利润14.43亿元,同比减少18.2%。EPS0.54元、每股净资产7.78元,ROE6.84%。其中,2季度净利润7.8亿元、环比增长17%,同比增长1%,业绩快速步出谷底。 不再合并广发华福及佣金率基数高企,导致经纪佣金显著减少是营业收入下降的主要原因。尤其是广发华福不再合并报表对业绩影响大,扣除广发华福,则营业收入和净利润同比分别变化+0.47%和-12%。 佣金率基数高,但月度降幅已趋缓。上半年佣金率约在0.085%,同比降幅约20%。今年前5个月经纪份额4.17%,较上年同期的4.05%有显著提升;股基交易额1.81万亿元、同比增加9.3%。 在保持股票承销优势的基础上,企业债承销显现强劲上升势头。承销收入稳步增长。上半年股票和企业债券承销额分别为124亿元和137亿元,份额分别为4.3%、6.0%,位列行业前十,较上年明显增长。承销业务的增长在一定程度上缓和了佣金率下滑对业绩的冲击。 创新业务在解禁之后飞速发展。新业务/新产品/新网点等齐头并进、群发式快速增长。资产管理发行3只产品,规模跃居第5位,直投业务已投入27家公司,投资额8.3亿元,规模/净资本居行业首位。 维持增持评级。在(日均交易额/收益率)为(2500亿元/7.2%)假设下,预期2011-13年EPS为1.45/1.72/2.06元,对应增速-10%/20%/18%。新业务松绑时间窗口已开启,下半年业绩应明显好于上半年。广发增发在即,对公司推动明显。