核心观点 1、 销售上规模得益于多元化渠道拓展。确立渠道优势是公司提升市场份额的关键,未来几年成长性体现在:1)KA进店率由目前的59%提升至70%以上;2)三四级市场加速下沉,专卖店由目前近2000家增加到5000家;3)房地产销售占比升至30%,精装修房占比升至15%,开始尝试经销商引荐项目模式,并加强与大型房企合作,准备参与保障性住房投标;4)推广华帝直销网,与京东商城等网站合作扩大网络零售。公司收入增长动力充足,预计5年内规模有望超过50亿元。 2、 渠道下沉拉低毛利率,费用率下调空间有限。今年公司的业务重心在三四级市场,即便下游灵活提价预计全年毛利率也可能走低,同时持续的投入将限制销售费用率的下调空间,后期维持在19%左右可能性大。 3、 依托市场成长,厨卫电器龙头具备整合预期。公司产品处于快速成长期,油烟机普及期和换代期重叠,增速相对好于热水器、灶具,未来整体厨房市场潜力巨大,不排除公司启动并购式扩张或引入战略投资者加以整合,但短期内难有突破。 4、 引领节能趋势,产品结构持续优化。聚能燃烧已成为国家“十二五” 重点扶持的节能技术之一,2015年推广比例将升至20%,累计投资额210亿元。由于今年公司零部件配套能力增强,预计聚能灶系列产品占嵌入式燃气灶比重将由20%升至40%-50%,毛利率继续提升,但两年后技术壁垒可能弱化。 5、 关注激励机制的持续性及治理水平的改善。公司基本完成了去年的既定目标,以经营业绩为考核目标的管理层激励机制得以初步尝试,今年仍有继续推出的可能。然而,目前公司治理体制仍存在一定问题,影响出口拓展、区域竞争力升级等战略决策的落实,期待进一步改善。 6、 空气能热水器、橱柜产品成为产品线延伸方向。空气能热水器市场进入快速导入期,去年销售规模增长52%,南京华帝太阳能设备公司在此领域具备研发优势,不排除后期有进入公司的可能,但中长期市场竞争力谨慎看待。此外,公司在橱柜业务具备潜力,旗下华帝集成厨房有限公司在设计、生产及安装方面逐步形成标准化,业绩贡献持续提升。 投资建议与估值:预计未来3年EPS0.68元、0.83元和1.02元,目前估值处于合理区间,给予“推荐,A”评级。 风险提示:1)行业竞争加剧;2)房地产持续低迷;3)原材料价格上涨;4)管理体制未有改观;5)股东减持

核心观点 1、产能瓶颈有望在年底得以缓解。近几年空调销售屡超预期,内销市场受益天气极端化、城镇化及农村市场普及提速,且政策导向下产品结构持续优化,海外市场则逐步复苏,新兴市场需求释放,较高的行业景气度直接拉动厂商的生产积极性。自去年下半年以来,公司经营淡季不淡,产能严重不足,渠道备货紧张,因此将加快郑州、武汉基地扩产,预计年底产能可升至3600万台,不排除后期有新增产计划出炉。 2、上游配套压力减轻,自供比例提高。日本地震对部分电子元器件供应产生影响,但公司已有前期储备,且核心部件逐步实现自制,压缩机扩产项目落成后也将进一步降低外购比例,未来有望与大金就此扩大合作意向,公司的技术优势向上游转移,有助于成本掌控能力的提升。 3、变频空调是主流趋势,技术是竞争力。由于年中节能补贴政策最终取消,上半年定频加速出货影响了变频产品比例提升,但下半年推广提速后占比有望超过50%,明年达到80%。公司在智能控制技术和能效水平上已经达到并超过外资,较好的上游配套和品牌溢价也有助于巩固市场优势。 4、中央空调再度发力,大单不断涌现。公司中央空调市场份额已从09年的第五位快速升至第三位,是国产品牌打破外资垄断的代表,预计今年规模有望超过50亿元,内销增速超过40%,出口增速更高。此外,公司在中央空调压缩机技术不断突破,整机节能超过30%,国内大单不断,而全球中央空调规模约500亿美元,未来出口潜力同样巨大。 5、专业化与“制冷领域多元化”不冲突。公司仍坚持在空调领域的专业化定位,并以此为中心进行产品线的拓展,如冷藏车、冷库、空气能热水器等,新增长点的出现可部分抵消单一产品风险,强化成长脉络。 6、增发进度较缓慢,预期愈加强烈。公司公开增发仍待证监会审批,预计Q2、Q3推出的可能性较大,股价具备上行动力。 投资建议与估值:未考虑增发,小幅调整未来3年EPS为1.9元、2.35元和2.79元,估值处于洼地,后期仍需持续关注旺季终端出货情况和增发进度,维持“强烈推荐,A”评级。 风险提示:1)旺季凉夏;2)原材料价格上涨

1、上规模战略助综合白电龙头激流勇进。在国家强力政策支持的背景下,公司旗下的空调业务正充分受益行业的高景气,而冰洗业务在资产整合后启动渠道融合,今年又实现海外客户资源共享,规模扩充成效显著。目前公司空调龙头地位日益强化,市场未现天花板,冰洗渠道融合进度仅为60%,网络渗透率有提升空间,因此收入高增长持续性强,预计今年有望超过1000亿元,“十二五”可实现再造。2、Q1盈利指标现年内低点,后期改善可期。1季度公司毛利率、净利率分别降至14.7%和3.1%,源于收入结构变化、原材料价格上涨、提价效应滞后及补贴核算方式的调整,预计Q2将有明显改善,因为旺季来临内销占比将有所提升,同时公司也加强了成本压力向上下游疏导,对订单及产品进行相应提价(5%-10%),结合产品结构升级,毛利率将有所回升,而节能补贴方式改为收付实现制后,应收补贴也有望后期兑现。全年来讲,公司对保盈利仍充满信心。3、中央空调快速成长,国内品牌竞争力提升。公司中央空调内销增速超过50%,预计今年总销售规模有望超60亿元,是国内品牌打破外资主导地位的典型,目前市场占有率为12%,居于国内品牌第一位。今年增发完成后公司将加快合肥基地的建设,达产后产值可达100亿元,形成华东、西南和华南三线布局。此外,公司也在加强与万科等房地产企业的战略合作,并加快对中央空调压缩机等核心部件的技术开发。4、海外市场积极布局,今年或有新进展。与国内品牌相比,公司出口占比较高,新兴市场拓展速度快,客户资源丰富,在去年收购埃及MIROCO公司之后,今年可能还会有新的生产基地落成,国际化程度进一步提升。5、引领变频潮流,坚实技术功底。近几年,公司产品结构提前优化,变频空调份额快速提升,今年4月份又与战略合作伙伴开利成立全球变频技术研发中心,有助于修炼内功,强化市场优势。此外,在目前上游资源紧缺的情况下,旗下美芝压缩机也保证了公司基本的配套能力。投资建议与估值:预计未来3年EPS为1.2元、1.53元和1.87元,估值具备吸引力,鉴于短期内公司业绩增速具备弹性,中长期投资价值突出,维持“强烈推荐,A”评级。风险提示:1)旺季出现凉夏;2)保盈利效果不佳;3)原材料上涨

核心观点 近日,公司公布2010年年报及今年1季报,去年实现收入、净利润96亿元和4.1亿元,分别增长58.4%和31%,对应EPS0.47元, 而今年Q1实现收入、净利润22.3亿元和1.17亿元,分别增长29.7% 和7%,略低于预期。 1、成本因素、业务结构变化制毛利率小幅下滑。由于旅游要素价格上涨,去年公司旅游服务毛利率下降1.8%,而供货商提价以及三亚店新开业成本较高也使免税业务毛利率下降1.4%,结合收入结构的变化综合毛利率下滑3.7%至18.6%,但Q1环比提升2.8%。 2、免税业务占比、盈利能力均有下降。与09年相比,中免业务收入及净利润占比分别下降9.7%、8.2%,同时净利润率下降5.6%。 3、旅游主业增速好于行业。去年行业景气度偏高,国内、出境及入境游分别增长10.6%、20.4%和9.4%,公司增速为93.7%、93.3%和33%, 大幅好于行业,旅游主业合计收入增长79.2%,还源于网点扩张及会展业务加速拓展,预计今年国内、出境游增速仍好于入境游,会展增速略有放缓。 4、商品销售业务看点颇多。去年公司免税和有税商品销售分别增长21.7%和101.5%,合计实现收入28.3亿元,增长24%,近几年看点在于:1)高毛利的香化产品和零售比重上升,新品类增多,并推出新品牌;2)外延及内生成长性强,去年新建南京、杭州等10家免税新店, 计划加快拓展海外市场,机场改扩建也为单店带来规模扩张的空间;3) 有税业务把握事件契机,并在品牌代理、专卖店开设等方面取得突破。 5、海南免税试点启动,三亚店有望缩短培育期。今年4月末试点启动后,三亚店日均接待18000人次,商品频现断货,因此预计后期进店率和人均消费有望超出预期,三亚店盈利性显现,未来3年有望分别贡献净利润2.2亿元、4.7亿元和5.5亿元,增厚EPS0.25元、0.53元和0.62元。此外,目前海口免税主体仍有待确定,但“海棠湾国际免税城” 项目值得期待。 投资建议与估值:考虑海南免税政策,预计3年EPS 为0.79元、1.26元和1.59元,目前估值处于合理区间,维持推荐A 评级。 风险提示:1)成本上涨;2)海南竞争格局变化;3)自然灾害

1、毛利率改善明显,费用率小幅回升。公司毛利率环比和同比分别上升0.6%和4.6%,达到单季历史最高水平,源于模组自配提高、低面板采购成本以及产品结构优化调整,业绩弹性显现。公司LED产品占比已超40%,预计年底可达70%-80%。此外,费用率上升1.2%,预计促销宣传支出和相关投入增加,但物流、销售兑现效率提升形成对冲。2、盈利能力已处于上升通道。06年以来公司盈利能力持续提升,去年Q4净利率创出新高至6.4%,今年Q1略有波动至5.4%,预计全年维持在4%以上可能性偏大。公司较强的盈利性得益于长年的技术积累,形成较优的产品结构和品牌溢价。3、行业量增有限,结构调整更值关注。第三方数据显示,今年Q1彩电国内销量和销售额分别下滑5.2%和8.2%,1-2月LCD内销量仅增长2.5%,但LED电视占比已升至50%以上,公司收入下滑也是受行业影响。近期行业基本面变化体现在:1)处于两次升级重叠期,城镇LED替代和农村LCD替代有望提速,以旧换新明年延续,保障房建设带来增量;2)中外品牌竞争趋于缓和,外资采取极端市场策略的可能性降低,终端价格走低放缓;3)今年面板国产化、模组等上游关键部件配套强化进一步提高国产品牌的话语权,还可减少关税、物流等成本;4)面板价格低于去年,企业盈利有转好迹象。4、全年目标确立,海外加速布局。预计今年销量超过1000万台,增长20%以上,其中内销增速超过15%,外销增长50%以上。自金融危机过后,公司加快了对埃及、俄罗斯等高端市场的布局,由于出口产品净利率在4%-5%之间,出口高增长不仅会弥补内销增速的不足,也会保证盈利水平。5、模组自制率持续提升,承接外资业务可期。去年公司在模组业务上考虑综合效益预计节约成本2亿元以上,目前除玻璃基板外均可自主研发和采购。今年模组量产有望实现650万片,自制率超过60%,未来也有望承接外资的模组业务,形成新业绩增长点。6、先发优势来自技术和项目储备。公司技术积累雄厚,趋势性项目储备充足,五一期间也会有智能电视、3D等新品推出,始终保持高端市场的领先地位和品牌形象。7、后期不乏股价催化剂。今年股东增持仍存在预期,二次股权激励也值得期待,面板国产化、彩电节能补贴兑现公司也有望直接受益。投资建议与估值:微调未来3年EPS为1.26元、1.48元和1.76元,估值修复仍有望延续,维持“强烈推荐,A”评级。风险提示:1)国内外品牌竞争加剧;2)升级速度基于预期;3)下半年面板涨价

1、Q1业绩略低于之前预期。公司1季度实现收入38.3亿元,实现归属于母公司股东净利润1.35亿元,分别增长49%和18.5%,净利润率下降近1%至4.3%,对应EPS0.21元,略低于我们预期。 2、收入有望保持快速增长。Q1收入增速基本与上一季度持平,接近50%,可见随着与美的渠道融合的逐步推进,“上规模,占市场”战略取得积极成效。第三方数据也显示,1-2月公司总销量增速仍好于行业平均,虽然出口增长表现不佳,但预计后期将加快与美的海外客户资源共享,全年会有明显改善。 3、毛利率保持稳定,费用率有所提升。Q1公司综合毛利率为16.2%,基本与去年同期持平,在较高原材料成本的情况下已属不易,源于产品结构的优化及市场间接提价。此外,期间费用率明显上升,其中销售费用和管理费用分别增长70%和93%,主要是广告促销支出和研发费用增加所致,但均有助于市场竞争力的提升,预计后几季度管理费用率稳定性更好。 4、营业外收入大幅增加,资产质量更佳。Q1公司营业外收入增长602%,主要来自处臵固定资产损益和政府补贴增加,同时核销博西威公司资产减值约456.7万元将进一步改善资产质量。 5、小天鹅空调上市,品牌影响力强化。凭借美的在空调领域的独特优势,定位高端的“小天鹅”品牌变频空调推向市场有助于间接提升公司的市场地位,发挥品牌协同效应,刺激洗衣机规模扩充。 6、变更投资项目,辐射市场范围扩大。公司公告将停止建设南沙产业园,改为扩充现有无锡、合肥和荆州基地产能,并新建天津空港经济区生产基地,投产后滚筒洗衣机产能增至800万台,此举目的在于完善生产布局,兼顾北方市场和海外市场,以减少物流成本,提升区域竞争力。 投资建议与估值:小幅下调公司未来3年EPS为1.05元、1.38元和1.71元,目前对应PE为18倍,估值有一定上升空间。中长期我们仍看好公司在渠道融合、资产整合后的经营效果,以及美的对其的支持力度,但短期相对谨慎,维持“推荐,A”评级。 风险提示:1)成本上升;2)行业增速放缓;3)协同效果不明显。

1、资产注入先易后难,少数权益收购具备空间。公司未来成长路径清晰,在控股海尔电器之后,集团优质资产将陆续注入,预计顺序为上游模具、特钢资产-关联交易公司-黑电、家居资产-海外白电基地及参股公司,合计规模近百亿元,其中模具、特钢盈利能力较强,而海外基地三位一体(研发+生产+销售)注入,东南亚、印尼新兴市场成长较快,欧洲研发实力突出,有助公司国际竞争力的提升。此外,公司增持子公司股权仍有望推进,以2010年公告数据为基准,至少可减少少数股东损益2亿元,增厚EPS0.15元以上。2、日日顺分销业务前景广阔,渠道相对优势突出。海尔电器定位于三四级市场的通路商,旗下日日顺去年分销规模近280亿元,预计今年有望超过400亿元,贡献EPS约0.13元,后期公司将加强品牌导入,扩大产品类别及网点数量,远期目标为海尔电器贡献业绩50%以上。此外,目前盈利更强的社会化业务占比不足10%,结构优化值得期待。公司日日顺渠道优势体现在:1)勤进快销,运营效率高;2)产品多样,合作广泛;3)与经销商互换激励股权,具备进一步整合空间。3、股权激励、股东增持彰显信心。A股公司已于09年和今年推出两次股权激励,港股公司也于去年和今年推出两次股权激励,激励对象覆盖大多数上市公司及集团高管以及部分区域经销商,况且近期大股东高价增持预期也对股价形成支撑,公司市值有望持续提升。4、多品牌战略推进,销售增长还看全年。公司在Q1正式推出“统帅”品牌,目前三大品牌基本覆盖各级消费者,其中“卡萨帝”成长性突出。虽然Q1部分产品增速略有放缓,其中空调产品市占率稳定,差异化、高端化及智能化战略推进,变频占比已达60%以上,冰箱则部分提价,持续受益农村市场普及,全年增长均有望好于行业平均。5、生产基地积极布局,物流配送效率提升。公司已形成贵州、重庆等8大国内基地布局,物流配送覆盖近95%的人口,效率较高。投资建议与估值:不考虑资产注入,预计3年EPS分别为1.93元、2.40元和2.93元,后期根据整合进程逐步调整,估值优势明显。公司股价刺激因素较多,中长期成长路径清晰,维持“强烈推荐,A”评级。风险提示:1)冰箱增速放缓;2)原材料成本上升;3)资产注入拖延

今年1季度公司实现收入172.7亿元,实现归属于母公司股东净利润9.3亿元,分别增长68.9%和46.3%,对应EPS0.33元。1.出口增长强劲,内销增速略有放缓。近几年空调需求充分释放,国内三四级市场启动,气候异常增多,且消费区域向北部和西部扩展,同时海外经济复苏,新兴市场启动。今年Q1空调整体销量增长了39%,其中内外销分别增长29%和49%,而公司外销大幅增长123%,内销却仅增长19%,可能源于一定的产能瓶颈,但整体销量增速仍好于行业。2.毛利率、费用率均下降明显。Q1公司毛利率下降4.9%至16.5%,在加回节能补贴后仍下降2.5%,源于低毛利的出口业务比重上升,且在产品未提价的情况下,原材料成本压力难以完全消化,Q2提价预期仍然存在,产品结构优化及内销旺季旺销有助于毛利率的企稳回升。此外,规模效应及促销返利减少使期间费用率下降近5%。3.营业外收入增长32.8%。Q1公司收到空调节能补贴款近5亿元,去年剩余的5亿元补贴款可能延迟到Q2兑现,6月份政策结束后还会有上半年的补贴陆续到位。4.去年Q4高净利率全年难以维持。公司Q1净利润率5.5%,环比下降1.6%,同比下降0.8%,主要是短期业务结构变化的结果,预计全年仍可保持6%以上,盈利能力相对稳定。6、武汉、郑州基地年底投产将缓解产能瓶颈。公司合计产能2700万台,即使在淡季也处于紧张状态,产能利用率较高,因此正加快对郑州、武汉基地建设,年底投产后新增产能约900万台。7、未来成长来自中央空调、出口业务及制冷产业链新品。公司中央空调内销增速超过40%,出口增速超过100%,市场份额逐年提升,未来也会在冷藏库、空气能热水器等领域实现相对多元化业务布局,不乏新业绩增长点。投资建议与估值:不考虑增发情况下,预计未来3年EPS为1.87元、2.34元和2.79元,估值优势突出,维持“强烈推荐,A”评级,Q2公司启动公开增发的可能性较大。风险提示:1)原材料上涨压力;2)提价及增发拖延;3)旺季凉夏

公司去年实现收入213亿元,实现净利润8.35亿元,分别增长15.5%和67.6%,净利率升至3.9%,对应EPS0.96元,超出我们预期10%,预计今年Q1业绩增速超过50%。 1、去年Q4业绩翻番,净利率创出新高。4季度公司收入及净利润分别增长10.5%和100%,净利率高达6.3%,源于毛利率上升4.5%且费用率下降0.4%,预计此盈利水平短期恐难维持。 2、今年毛利率可企稳回升,费用率仍有下降空间。由于目前面板采购成本较去年同期低20%-30%,公司模组的配套能力又得以增强,在LED电视等高毛利产品上量的背景下综合毛利率将有明显改观。此外,去年规模效应和销售政策支持兑现提速使得公司销售费用率下降近3%,对业绩增长的贡献加大,今年仍有一定空间。 3、利润增速高于收入仍将持续。去年行业内销增速低于预期,且国内外品牌竞争加剧终端价格持续走低,即使公司渠道建设推进,国内收入仅增长9.6%,今年年初改观也并不明显,而由于对海外市场加快布局,公司国外收入增长47%,预计今年营业收入增速在15%-25%之间,仍低于利润增长。 4、技术及先发优势强化龙头地位。HItv-OS系统的推出、上游模组精细化以及产品结构提前优化体现了公司专业化的实力及独到的市场前瞻能力,目前在LED电视、3D电视及网络电视领域已均处于领先地位,彩电市场份额较创维拉大到3.2个百分点,预计今年LED电视销售占比将提高到70%-80%,3D电视占比达到20%,并有望承接外资模组业务,市场竞争力再度增强。 5、后期不乏股价催化剂。今年股东增持仍存在预期,4月份后二次股权激励值得期待,面板国产化、彩电节能补贴兑现也有望直接受益。 投资建议与估值:上调未来3年EPS1.3元、1.51元和1.78元,目前对应PE仅为12倍,估值明显偏低,鉴于公司盈利能力已进入上升通道,后面不乏亮点,中长期价值优良,上调评级为“强烈推荐,A”。 风险提示:1)行业竞争加剧;2)销售增速放缓;3)利好兑现拖延