资产注入再启,长三角版图拼齐:此次发行募集资金中72.07亿元将用于收购集团持有的北仑三发50%股权、新疆公司100%股权、谏壁公司100%股权以及江苏公司20%股权,其余部分用于四川大渡河瀑布沟水电站项目等共5个自建项目。此次注入完成后,装机规模增16%,集团在长三角的发电资产将全部进入上市公司,支起公司四成利润,构筑强势盈利资产结构。 注入资产利润确认时间更改显示大股东的强势支持态度:公开增发关于股权转让协议中转让标的股权的权利义务条款作出调整,由原来的自交割日次日起由国电电力享有和承担标的股权的权利义务改为过渡期和交割日后都由国电电力享有和承担标的股权的权利义务(过渡期为评估基准日2010年4月30日至交割日期间),这一更改即增加了注入资产的相关收入及利润半年以上的确认额,体现了大股东对于上市公司的让利和扶持力度,对公司业绩短期起到了显著提升的作用,若年内完成资产注入,可增厚公司10年EPS0.03元。 是大盘蓝筹,更是成长股:公司目前规模正处于快速扩张期,结构优化明显,3年年均复合增长达50%以上。目前公司可控装机容量2340万千瓦,其中水电占比24.5%,规划到2012年装机规模翻两番,达到6000万千瓦(含并购2000万千瓦),控制煤炭产能3100万吨。 大渡河、冀蒙煤电一体化项目将进一步保证在电煤成本不断上涨的同时公司毛利水平稳中有升,真正实现规模扩张下的业绩同步增长:今年前三季度公司毛利率自09年的19%下降至15%,主要源于燃煤成本和水电站快速投产后固定资产折旧及财务费用的大幅攀升,大渡河瀑布沟360万千瓦年内实现全投,将带来明年毛利水平的极大提升,11年预计实现净利润19.4亿,贡献全年业绩0.087元/股;另外公司在内蒙古的冀蒙煤电一体化项目庞大,规划840万千瓦的燃煤装机及配套察哈素、刘三圪旦两个年产千万吨的煤炭产能,通过向上游产业链的拓展,有效控制成本的上涨。假设项目全部按计划完成,则采用DCF法为项目估值,可增厚股价0.57元。 假设此次增发年内完成,则我们预计公司10-12年业绩为0.19、0.26、0.31元(考虑摊薄),目标价5元。维持公司“买入”评级。

研究结论 长江电力已经充分反映市场对电力行业的悲观预期:在悲观、中性和乐观三种情景假设下,通过DCF测算长江电力的股价分别为9.05元、14.04元和18.93元,目前股价甚至比悲观估值还低14%,较中性和乐观估值分别低45%和59%。股价极具安全性,大股东下半年以来已公告拟在二级市场上合计买入11.1亿股,占总股本6.7%,充分反映产业资本对目前股价水平的态度。 隐含三峡发电利用小时数低于历史上任何时候的开工率:目前股价下长江电力三峡电站隐含利用小时数为3500,远低于三峡设计时1954-1985年水文情况下任何年份的利用小时,更远低于三峡26台机组全部投产后的多年平均利用小时数4650。 三个情景分析中没有考虑控股股东三峡总公司在未来任何可能的资产注入:十二五电力规划中,水电将大力发展,以提高非化石能源在一次能源消费中比例。集团目前拥有金沙江下游流域相当于2个三峡近4000万千瓦的巨型水电项目。根据集团母公司的承诺,项目出于避免同业竞争的考量将在建成之际注入到上市公司中,预计至十二五后半期公司装机规模将实现跨越式增长。 三个情景分析中没有考虑未来可能的水电电价上调:随着水电建设中的环保及移民成本的不断上升,以及出于水火电同网同价的考量,水电电价都会逐年提升。从近期发改委核准投产的水电机组平均3毛钱的上网电价来看,长江电力的葛洲坝电站度电不到2毛钱的电价水平极低。

净利润同比下降缘于燃煤成本上升及非主业原因:公司前三季度主营业务毛利水平为19%,相比于去年同期下降6个百分点,主要系秦皇岛煤价同比大增25%以上;同时公司投资收益同比去年同期少4.7亿,主要系上年同期出售所持部分邵能股份、美的电器及交通银行股票获得4个多亿的收入,扣除这部分出售金融资产影响,公司净利润在煤价大幅上涨的背景下,仅同比下降3.5%,体现了公司良好的成本控制力。 有别与其他火电公司的高稳定的业绩结构来自于背靠珠江三角洲优质用电市场的妈湾电厂搭配拥有25年照付不议LNG合同的东部电厂:高盈利水平来自稳定的高合同煤比例及多元化的电源结构,受益于高电价、低折旧及财务费用,妈湾电厂盈利能力突出,09年度电净利高达0.11元/kwh,贡献公司利润大半;拥有25年长期LNG照付不议合约,装机占比近四成的LNG电厂盈利水平稳定,另外公司尚有部分可供出售金融资产可用来平滑业绩波动,因而公司虽然是火电标的,但抗煤价波动能力强。 此外公司还拥有大量垃圾发电储备项目,3年规模扩4倍:目前在建及储备的宝安、南山二期及武汉新沟垃圾发电项目处理产能有9800吨/日,是现在2450吨/日产能的4倍,虑到深圳市政府的财政状况,以及垃圾发电行业的发展初期属性,相应补贴政策以及现有垃圾项目的盈利能力将可复制。 整体上市后内生性成长仍在,在十二五装机倍增战略下净利有望实现翻番:整体上市后,资产规模的外延式增长虽有限,但内生性成长仍在,09年公司下属河源电厂2*60万千瓦燃煤机组投产,整体装机容量进一步扩张,随着公司重点项目滨海电厂2*100万千瓦机组及配套西气东输二线的东部电厂二期6*39万千瓦机组的核准建成,十二五装机有望实现翻番,背靠经济发展迅速的珠三角地区,仅考虑滨海电厂投产后保守估算可提升公司主营利润40%以上。 主要风险:滨海项目核准进度缓慢我们维持深圳能源2010-2012年EPS预测分别为0.77、0.84、0.95元,对应动态市盈率分别为15、14、12倍。公司五年装机复合增长率15%,同时考虑存量资产随经济发展的自然增长,应给予长期PE18-20倍的估值中枢。不论是相对于公司历史股价表现,还是相对大盘指数,都处于历史底位。考虑到公司成长性仍在以及固废处理业务正处于快速增长期,给予“买入”评级,目标价14.6元。

电量下滑拉低单三季度毛利率3个百分点:内蒙古地区三季度用电量增7%,发电量降6%,现在看来省外高耗能调控力度要强于省内,这和我们之前看好省外用电市场的观点相反。三季度公司发电量下降导致单季毛利率自29.3%下滑近3个百分点至26.5%,预期四季度将因为煤价季节性上涨以及各项费用的年底确认,毛利水平回到一季度23%的水平,四季度EPS进一步收窄至4-5分钱左右。 高比例外送机组有效提升公司利用小时:02年以来,内蒙古地区累计装机增512%远高于全国172%的水平,导致08年开始内蒙古地区的火电机组利用小时数出现快速下滑,装机占比42%的外送华北电网机组可以增加公司在优质电力市场的发电份额,同时有效提升全部机组利用小时。 2年后装机增近50%,逐年投产的直送电厂项目提供持续增长力:公司在2011~2012年将有3个电厂项目投产,即魏家峁煤电联营(电:2*60万kw,煤:600万吨/年,40%)、上都三期(2*66万kw,51%)和和林电厂(2*60万kw,100%),3个项目均通过特高压外送,属于“低煤价,高电价”的优质电厂项目;9月份上都三期项目公司成立,该项目有望于明年投产,我们看好其盈利前景。 大股东优良煤电资产的注入预期有望持续增厚公司业绩:公司的控股母公司北方电力煤矿、铁路和电力资产相当丰厚,其非上市资产规模是内蒙华电的1.5倍,10年计划煤炭产量1015万吨。09年中包热一、二两厂和海三的资产置换确定了内蒙华电在北方联合电力发展中的战略核心地位,未来集团这些资产都有望不断注入到上市公司中,公司业绩持续增厚。 主要风险:岱海二期、魏家峁项目核准慢于预期。 我们维持公司10-12年业绩预测分别为0.41、0.47、0.58元,对应10-12年EPS分别为22、19、15倍,考虑到母公司可能的资产注入带来超预期外延式增长,给予25倍PE,目标价为10.25元,维持公司“买入”评级。

事件:公司公布2010年三季报,前三季度实现营业收入245.84亿元,同比增80%,归属于母公司所有者的净利润13.21亿元,同比微降3%,前三季度实现每股收益0.106元,单3季度每股盈利0.037元。 扣除江苏公司合并影响,三季度盈利环比增14.6%:今年6月30日刚完成交割的江苏公司由于尚无法确认集团公司享有和承担的损益和权益变动,公司在中报中一次确认上半年江苏公司的损益和权益变动,因而三季报中江苏公司未有相应收入和盈利的体现,但扣除这部分合并方法的影响,国电单三季度的净利环比二季度增14.6%。 风电、参股煤矿、煤电联营项目将进一步保证在电煤成本不断上涨的同时公司毛利水平稳中有升,真正实现规模扩张下的业绩同步增长。 资产注入再启,长三角版图拼齐:公司加快资产注入步伐,公开增发募集资金不超过97亿,收购集团持有的北仑三发50%股权、新疆公司100%股权、谏壁公司100%股权以及江苏公司20%股权,剩余部分用于投资四川大渡河瀑布沟水电站项目等共5个自建项目。注入的资产及注入时间皆超预期,此次注入完成后,集团在长三角的发电资产将全部进入上市公司,支起公司四成利润,构筑强势盈利资产结构。 集团二级市场增持公司股份显著支持力度:公司公告集团将自9月8日至今年年底在二级市场上增持公司股份不超过总股份的0.544%,合5927万股,充分显示国电集团对公司未来发展的支持及信心。 我们维持公司10-12年盈利预测分别为0.19、0.26、0.31元,目标价5元。维持公司“买入”评级。

燃煤成本高企下,投资收益贡献当季利润大半:公司参股的配套广东LNG一体化的2个重点项目广前、惠州LNG电厂,因为签有长期供气协议,LNG价格锁定,每年盈利水平不受上游资源品价格上涨的影响,各稳定盈利在3个亿左右,在因燃煤成本高企火电盈利大幅下滑的背景下,很好地充当了公司业绩稳定器。 云南威信煤电联营项目有进展,11年业绩增长来自中粤能源“油改煤”项目:目前煤电联营项目文件已上报发改委待批,12年有望投产,按照初步估算两台60万燃煤机组及240万吨年产能煤矿将贡献业绩0.1元/股;中粤两台60万千瓦的油改煤项目将于2011年技改完成,投产当年可贡献净利润2.6亿,每股增厚0.09元。 大股东以现金参与定向增发后,半年内再次定向增发启动整体上市:今年初向粤电集团定向增发2亿A股的预案获批,粤电集团对上市公司股权将从50.04%提升至53.54%;半年内,公司再次启动定向增发,向大股东收购广前、惠州、石碑山、台山发电等优质资产,权益装机大幅增长64.5%,资产收购PB仅为1.7倍,静态收购PE仅为9倍,大幅低于行业平均水平。按照拟注入资产09年财务数据计算,可增厚每股收益17.1%。本次交易完成后,粤电集团持有公司股权比例将增至64.93%。 集团资产盈利能力突出,后续资产注入预期仍十分强烈:公司在年中迅速启动资产注入,以集团公司的规模来看,再次资产注入预期仍十分强烈,即使此次资产注入完成,集团装机容量仍是上市公司的2倍,且未上市的资产盈利能力毫不逊色于上市部分(09年粤电集团装机是上市公司的3倍,但净利润水平是上市公司的3倍以上。)主要风险:粤江电厂小火电机组关停带来的固定资产减值压力。 我们维持公司10-12年业绩预测,分别为0.40、0.53、0.60元(摊薄EPS),对应市盈率10-12年分别为17.2、13.0、11.5倍,考虑到公司大量的前期项目获批后带来的规模成长性以及后续资产注入预期,给予电力资产22XPE,目标价8.8元。维持公司“买入”评级。

来水改善,三季度发电量大增,全年业绩预期可到5毛以上:随着三峡地上机组全部投产后,发电量对于水情则更加敏感,相应的业绩较之前也更具弹性。我们根据相关数据推算,三峡利用小时90%的概率在[4500,5300]之间。以09年三峡4380的利用小时来看,未来两年发电量向上回升的趋势为大概率事件。相应业绩存在超预期可能,若三峡利用小时在[4300,5100],EPS在[0.424,0.576],业绩弹性显著。三季度三峡机组电量同比去年同期多发48亿Kwh,增幅达14.6%,大幅拉高当季盈利,在目前的来水情况下,预期全年三峡-葛洲坝水利枢纽电量将超过990亿Kwh,业绩有望至5毛以上。 整体上市后公司成长性仍在:集团还存有6台70万千瓦的地下电站及金沙江下游流域相当于2个三峡的巨型水电站项目。根据集团母公司的承诺,两个项目出于避免同业竞争的考量都将在建成之际注入到上市公司中,首台机组投产时间预计分别为2011及2013年,即公司规模未来3年内将再次实现跨越式增长。 湖北能源借壳上市已获证监会审核通过,股权投资渐显成效:公司不断参股受电区域火电商及非主业领域企业。一方面改善电源结构单一的局面;另一方面也扩大长江电力在消纳区电力市场的份额。同时,通过全资子公司长电创投进行PE运作的“投资-改制-上市”的资金模式值得关注,股权投资对象上市虽然短期对公司影响有限,但一旦兑现则投资回报不容忽视。 长电品牌助力海外项目拓展:10月11日公司公告将与俄罗斯电力公司合作在俄罗斯境内共同开发水电项目,虽然目前还仅是双方合作初期,具体投资尚未确定,但我们相信凭借长电品牌,海外市场的打开指日可待。 风险因素:利率上调带来财务费用相应增加(后附利率敏感性分析表)。 根据目前水情,我们相应调高长电业绩,预计2010-2012年EPS分别为0.50(原0.44,调高14%)、0.51(原0.50,调高2%)、0.60(原0.58,调高3%)元,对应动态市盈率分别为16、16、14倍,低于行业平均估值水平。同时集团在二级市场上再次增持公司股份,显示出股价高安全性且存在上行空间,我们上调评级至“买入”。通过DCF估值模型测算,目标价11.71元(原11.09,上调6%)。

标煤单价虽有上升,但利用率提升带来毛利率小幅回升:公司夏季市场煤占比较高,导致单三季度标煤单价795.1元/吨,环比单二季度756.14元/吨增5.15%,但由于三季度电量环比大增19.6%,夏季用电高峰带来电厂利用率提升拉低度电固定成本,毛利率水平小幅回升1个百分点。 四季度煤价将继续攀升,但预期在上网电价得到上调前,攀升幅度有限,公司毛利将维持目前水平:坊间盛传发改委在考虑上调7个省市地区的火电上网电价,上调幅度1.5-2.5分,我们认为在政策落实前,发电商对于电煤价格上涨幅度容忍度将极低。 财务费用超出预期,同时考虑加息影响,小幅调低全年EPS至0.37元:汇兑收益及新机投产带来财务费用环比上升24%,超出我们预期,另外央行宣布10月20日起上调贷款基准利率0.25%,经初步测算,将影响公司业绩4%以上,小幅调低全年EPS至0.37元。 资本开支维持高位,负债率逼近77%,通过经营现金流实现项目的滚动开发已难完成,公司重启股权融资:上半年公司资本开支93.51亿元,资金来源主要为自有资金、债务融资和经营活动产生的现金流。未来三年资本开支更是逐年攀升(2010-2012年分别为213亿、287亿、346亿),公司开始上市以来的第一次股权融资,增发价不低于5.57元/股,募集资金不超过86亿,预计增发完成后将使负债率降至73%左右。相隔10年重启二级市场融资功能,一方面体现十二五期间清洁能源发电项目的投入加大,另一方面也突出了火电行业自有现金流的恶化程度。 预计华能国际2010-2012年EPS分别为0.37(原0.40元,下调8%)、0.42(原0.45元,下调7%)、0.50元(原0.55元,下调9%),对应动态市盈率分别为18、16、13倍,目标价下调8%至8.89元。若从重置成本来看,华能目前企业价值相已在重置成本附近。从中长期看,公司相对单一的火电经营结构必然会不断得到改善,风电、核电以及其他新能源发电资产将成为公司未来长足发展的原动力;电价改革加速的趋势下,大型发电商的成本优势、规模经济效应将显露无疑。维持公司买入评级。

事件: 公司今日公告2010年1-9月实现的归属于母公司所有者净利润在3.15亿至3.41亿元之间,合EPS0.338-0.365元/股,同比去年大幅上升138%-158%。同比大幅增长来自:田湾河公司利润大幅增长;二滩公司48%的参股收益并入;新光硅业逐季减亏。 我们的观点: 业绩符合我们预期,好于市场预期:在单二季度公司盈利仅有1分钱的背景下,仍然坚定看好公司的盈利水平。支持我们看好公司的理由在于,今年是田湾河三级一库完全投产的第一年,也是二滩并表的第一年,同时也是新光硅业对公司业绩可能全年都没有正面贡献的第一年,不同的水电站具有不同结构的盈利季节性分布,同时全年来水的复杂形势使得很难从任何单季度的盈利状况来推算全年业绩。 主要水电站盈利季节性分布分析: 田湾河因为具有多年调节能力,同时考虑四川实行丰枯峰谷电价机制,平水期电价为0.288元/千瓦时,枯水期电价上浮30%,丰水期电价下调24%(即枯水期电价较丰水期高71%),电站在枯水期依赖高电价,丰水期依赖高电量,全年四季都可以实现丰厚收益。 二滩项目目前在运营的二滩电站因为不具有水量调节能力,历年上半年一般都为亏损状态,而盈利主要在3季度丰水期,这是今年公司季节性盈利波动巨大的重要原因。值得注意的是,待目前在建的锦屏一级投产后(预计在2013年),二滩下游5个电站都将具有年调节能力,类比田湾河项目,二滩的盈利水平届时将进一步提升。