核心观点 1、公司控股汾酒销售公司与银基贸易公司签订了两项高端产品的全球总经销协议,银基贸易将总经销55度的40年青花瓷汾酒和55度的经典国藏汾酒,合同期限从2010年5月至2015年12月,两项产品按照总经销协议价销售。 2、银基贸易公司是在香港上市的银基控股集团的全资子公司。银基控股集团主营业务是高档白酒、进口洋酒和进口葡萄酒的代理销售。2010年公司收入13.2亿港元,虽然仅同比增长5.4%,但公司自2005年以来的收入复合增长率达23.1%。2010年公司国内市场销售收入占比在44.2%。我们认为银基集团是国内实力较强的白酒经销商。 3、银基公司在全国拥有约100家销售终端,包括:品汇壹号、五粮液形象店、专柜和店中店等形式。而公司的销售渠道已经覆盖:酒店餐馆、超市、烟酒专卖店、娱乐场所和团购这五大方领域。银基正在积极扩张其国内的销售终端,计划第一阶段扩张至全国300家门店,第二阶段扩张至500家门店。银基战略方向正在从酒水代理商向专业的渠道运营商转变。正是在这一战略转型阶段,银基看中了汾酒高端产品的潜力。 4、银基主要代理高端一线白酒,是五粮液国内最大经销商,2010年银基获得五粮液永福酱酒全球经销权和43度国窖1573国内独家经销权, 计划销售首年采购酱酒500吨,采购国窖1573250吨。我们认为汾酒与银基签订协议后,其首年采购量保守估计也在150吨以上。 5、汾酒产品线上的核心盈利产品是青花瓷、老白汾为代表的次高端产品,公司的策略选择是符合行业发展趋势的。但是公司并没有放弃高端产品,本次与银基合作也是借助银基在高端白酒流通领域的优势,提升品牌形象和销量。我们预计汾酒首先会进入银基的专柜和店中店与五粮液和国窖1573同平台展示、销售。如果未来销量较好,银基还可能开设类似68度、43度五粮液形象店的国藏汾酒、青花瓷形象店。 6、与银基合作,山西汾酒将在品牌和收入两方面受益,但预计合作首年对业绩直接影响不显着,暂不调整公司的盈利预测。预计公司11年EPS 为1.94元,对应目前动态PE 36.6X,但PEG 估值仍低于1。维持公司“短期_强烈推荐,长期_A”的投资评级。

核心观点 1、10年业绩增长20%,一季度业绩增长16.2%。10年收入296亿元, 同比增长22.9%,11年一季度收入90亿元,同比增长25.6%。10年实现净利润7.77亿元,11年一季度净利润1.45亿元。每10股转增10股。 2、新产能驱动液态乳制品保持增长。10年液态乳收入209.8亿元,同比增长26.8%,行业的液态乳产量增速是14.39%,公司液态乳依然维持了强势增长。奶粉及奶制品收入46.2亿元,同比增长16.6%,冷饮产品收入35.4亿元,同比增长8.6%。11年收入增长将来自新产能的释放,11年将有乳都科技示范园、京津唐和山东临朐的产能达产。2012年公司仍有液态和奶粉新产能的释放。产能扩张的规模效益会持续显现。 3、品牌升级、产品升级,强化娱乐营销。10年底伊利更换了新的品牌标识,启用了“滋养生命活力”的新广告语。公司本次品牌升级,除了标识、广告和包装换新外,还在对产品升级,主要涉及:金典有机奶、营业舒化奶、金领冠、“畅轻”酸奶、巧乐兹雪糕等明星产品。我们认为高端产品升级将提升公司盈利能力。公司和迪士尼公司签订了5年的合作协议,弥补了世博会后营销上的空缺,强化娱乐营销的路线。 4、产品结构调整提升成本转嫁力。10年原料奶价格涨幅超过18%, 行业成本压力增加,公司10年毛利率同比下降3.7个百分点,液态乳原料成本占比较大,毛利下滑5.3个百分点。11年一季度内蒙原料奶平均价格2.95元/公斤,上涨11.7%。生产许可证重审带来小企业逐渐退出,原料奶收购恶性竞争减少,年内原奶价格有望小幅下调。上半年乳制品行业还面临限制提价的压力,公司选择内部消化的长期转嫁策略, 通过高端产品销量增长提升综合毛利率。 5、预计11年业绩增长38%。公司规划11年实现收入330亿元,预计公司11年收入345亿元,预计净利润10.8亿元,增长38.5%,全面摊薄EPS0.67元,对应动态PE27.5X。我们认为11年完成业绩目标并不困难。同时,行业政策指向也对伊利这样全国龙头公司有利。公司产品结构线完善,营销创新、产品升级提升了单品竞争力。我们给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

1、公司公布2010年年报和2011年一季度报。公司2010年实现营业收入18.18亿元,同比增长8.64%;实现利润总额3.99亿元,同比下降19.98%;实现归属母公司净利润2.35亿元,同比下降26.57%;实现每股收益0.48元,大幅低于市场预期。公司2010年分配预案为每10股派发现金红利2.30元(含税)。2011年一季度公司实现营业收入4.2亿元,同比下降1.83%,净利润1.22亿元,同比增长14%,实现每股收益0.25元,业绩基本符合预期。2、造成2010年公司业绩大幅低于预期的原因主要是:1)公司毛利率的大幅下降。报告期内公司综合毛利率为55.54%,主要是由于酒业收入增长缓慢和房地产业务毛利率的下降。公司2010年酒业收入11.42亿,仅增长0.6%,其中中高档白酒营业收入下降9.87%。房地产业务毛利率为30.45%,下降14.92%,主要原因系蓉上坊二期售价较一期低,同时由于材料及人工成本的增加导致成本上升所致,商品房售价的低于预期是导致公司经营业绩下降的重要因素。2)水井坊高端产品销售艰难,品牌力度有待提高。2010年水井坊高端白酒营业收入下滑明显,主要是由于未提价和高端白酒销量下滑的双重因素。2010年10月公司推出的超高端白酒水井坊菁翠在湖南试销,目的是为了跻身高端白酒市场,但是由于公司近几年投入降低、品牌力度难以保障,与茅台、五粮液、国窖1573的差距仍然较大。3、公司股价的催化剂在于:1)DIAGEO收购项目的审批仍是未来公司股价的重要推动因素。我们预计收购案被批准是大概率事件,因此二级市场股价低于21.45元的要约收购价是值得积极参与的套利机会。如果收购得以实施,水井坊将成为占全球烈酒28%市场份额的烈酒巨头DIAGEO在华控股的唯一白酒公司,有助于水井坊走向国际市场,这成为其新的增长动力。2)营销方式的变革将提升公司对渠道控制能力。公司在2010年开始探索深度分销,开拓以省级总代为主的销售模式,销售渠道的理顺和人力资本的投入将为公司各产品的销售建立有效支撑。4、预计公司2011-2013年每股收益分别为0.57元,0.68元,0.82元,给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。

1、10年业绩增长136.7%,11年一季度业绩增长181.8%。10年收入13.79亿元,同比增长31.9%,10年净利润1.68亿,11年一季度净利润1.2亿元。 2、10年白酒收入增长40%,一季度收入大幅增长92%。10年公司的白酒收入8.5亿元,净增长2.5亿元。11年一季度公司收入6.3亿元, 同比增长92.1%,环比增长65.7%。我们认为一季度收入快速增长主要来自白酒销售的增长。公司规划11年取得销售收入16亿元,但我们认为从一季报收入增长趋势看,公司制定的收入规划略显保守。 3、中高端产品占比提升驱动盈利能力提升。10年销售毛利率42.2%, 同比提高4.6个百分点。10年销售白酒毛利率66.37%,同比小幅增长3.84个百分点。但11年一季度综合毛利率同比提升17.2个百分点,达到58.5%,我们认为毛利大幅提升主要是:1)一季度收入结构中白酒收入占比较大;2)高毛利的中高端白酒销量增长。公司去年推出高端徽蕴金种子酒,使公司产品结构更趋合理。高端产品的推出也将对公司品牌有拉升作用。公司还在央视投放4000万广告用于品牌宣传。 4、集团改制将催生新的动力。回顾安徽白酒发展历史,均与企业改制有关联,较早改制的口子窖、迎驾贡酒经历快速增长后现已实现20亿元以上的收入。古井集团也在2010年引入民营资本,完善治理结构。我们认为2011年金种子集团在阜阳市政府主导下,将稳步推进员工身份臵换工作,逐步实现公司集团整体改制目标。我们判断集团改制完成, 理顺激励机制后,股份公司也将被注入新的业绩增长动力。 5、预计11年业绩增长104.3%。预计公司11年收入18.2亿元,其中白酒收入13.3亿元,同比增长55%,11年净利润3.4亿元,同比增长104.3%,每股收益0.62元,对应11年动态PE28.7X,预计未来3年公司业绩复合增长率50%以上,估值上具备吸引力,给予公司“短期_ 推进,长期_A”的投资评级。

1、一季度净利润大幅增长122%。一季度实现净利润1.67亿元,同比增长122.0%,一季度EPS0.71元。一季度业绩的高增长预示全年业绩高增长是大概率事件。2、一季度业绩增长源自收入增长提速。一季度收入9.4亿元,同比大幅增长66.2%,环比增长48.4%。按2010年四季度至2011年一季度整个白酒销售旺季统计,实现收入15.7亿元,同比上一个销售旺季增长68.3%。收入增长主要来自年份原浆系列的放量。公司对年份原浆的渠道运作模式在安徽省已经取得成功,这种成熟的模式可以快速在省内和省外市场复制,驱动收入规模进入一个快速增长阶段。3、收入快速增长中现金流依然稳健。一季度销售现金流入5.86亿元,虽然同比增长不高,并与一季度收入口径有差距,但现金类资产中应收票据和应收账款合计4.5亿元,其中应收票据占4亿元。应收票据有较强的变现能力,我们认为公司收入增长是稳健的。一季度末的预收账款上升至2.57亿元,比10年末增长1.66亿元。4、盈利水平继续提升,费用占比小幅下降。一季度经营毛利率74.49%,同比提升3.29个百分点,毛利率的提升是高毛利年份原浆占比提高和直接提价共同驱动。销售费用虽然同比增长56.1%,但销售费用率下降1.5个百分点。公司收入规模扩大后,费用占比未来仍会逐步下降。5、定向增发预计年内完成。本次定向增发主要涉及产能、渠道和品牌三个方面。我们认为对于古井贡酒这样的中档白酒公司提高铺货率是非常重要提升销量手段,因此产能提升对公司是有战略意义的。随着收入规模的扩张,品牌影响力对渠道销售也有直接影响。公司计划投入6.5亿元用于提高品牌价值,提升全国范围内的品牌影响力。6、调高11年业绩增速至94%。基于一季度业绩的高增长,我们上调公司盈利预测值。预计古井贡酒全年收入28亿元,其中白酒收入26.5亿元,预计11年业绩增长94%,11年EPS2.39元,对应11年动态PE32.6倍。公司未来三年业绩复合增长在60%以上,PEG估值小于1,调高公司评级至“短期_强烈推荐,长期_A”。

1、年报略低于预期。2010年收入增长41%,达到30亿,净利润增长39%,实现净利润4.9亿元,10年EPS1.14元,年报略低于预期因为四季度集中确认费用。每10股送5元现金股利。 2、一季报预增50%。白酒收入增长40%,增长8亿元,主要是次高端的青花瓷增长,配制酒增长39%,增长5000万元。区域市场看,省内市场增长37.5%,省外市场则增长46.9%,增速比10年提高15个百分点,预计11年省外增长仍是主要看点。10年底预收账款达8亿元,预示一季度业绩的高增长。一季度核心产品20年老白汾和青花瓷实际增长超预期,公司也发布一季报预增50%,奠定全年增长基础。 3、综合毛利率继续上升。10年白酒毛利率同比小幅增长2.5个百分点,配制酒因成本增加毛利小幅下降,但竹叶青酒等配制酒的毛利提升空间非常大。公司前期公告对30年青花瓷提价20%,对20年、40年青花瓷和20年老白汾提价10%,行政干预可能使得提价执行延后,但我们认为不改变毛利率上升的趋势:青花瓷、老白汾等中高档产品销量占比提升,中高档产品的毛利贡献将会继续上升。 4、竹叶青新品即将铺货,预计收入3亿以上。公司竹叶青系列的三款新产品:特酿、精酿和国酿,酒体已经基本调配完毕,近期将开始铺货。新产品针对保健酒的高端市场,终端价格较高,预计出厂价也有显著提升,新产品毛利率将有较大提升。目前竹叶青经销商备货的需求很强烈。公司计划11年竹叶青销售公司收入3亿元以上。 5、2011年费用维持增长,占比下降。公司营销人员已有500人,其中200人是在10年新增,随着营销人员规模的扩大,将有利销售的扩张和市场管理。公司11年广告计划投入2.4亿元,用于投放央视广告。11年预计期间费用规模上升,但增速低于收入增长,费用占比趋降。 6、预计2011年业绩增长69%。公司核心产品框架已构建完整:次高端产品青花瓷、中档产品老白汾和保健酒产品竹叶青酒,3款核心产品的全面发力将给公司业绩带来持续增长动力。预计11年业绩增长在69%,EPS为1.94元,对应目前11年动态PE32.6X,估值已有较大吸引力,维持公司“短期_强烈推荐,长期_A”的投资评级。

1、2010年贵州茅台实现净利润50.51亿,同比增长17%。实现营业收入116.33亿,同比增长20%。实现EPS5.35元,基本符合市场预期,同时每10股派送红股1股,每十股发放现金红利23元(含税)。 2、2011年量价支撑收入增长在30%以上。2011年初茅台酒的平均提价幅度达到24%,在春节价格回落之后,茅台酒批发价维持在959元/瓶,300元以上的渠道价差显示了较大的提价空间。在茅台酒的销量上,考虑到随着“十一五”万吨茅台酒产能从2011年开始释放,公司规划产能在2015年达到4万吨,2020年达到5万吨,结合目前终端市场供不应求的状况,判断销量在未来5年维持10%的增长不成问题。 3、2010年经营业绩的值得关注的三个重点: 1)公司毛利率持续上升的趋势将延续。2010年公司主营业务毛利率为90.95%,同比增加0.78%,主要是由于公司2010年年初提价所致。2011年初,公司上调茅台酒出厂价格,其中53度茅台酒出厂价格由499元/瓶上调至619元/瓶,提价幅度达24%;15年和30年茅台酒提价幅度达23%-25%,50年茅台酒提价幅度达40%,在价格上涨和长期内仍有提价预期的前提下,预计公司毛利率持续上升的趋势将延续。 2)预收账款的变化显示公司释放业绩趋势增强。2010年末公司预收账款达47.4亿元,相比2009年同期上升12.2亿元,创历史新高。预收账款的上升与四季度销售旺季带来的销售收入上升有关。但是2010年四季度公司预收账款新增14.8亿元,相比2009年四季度环比新增的22.2亿元,已经同比下降了33.6%,可见公司释放业绩的趋势在增强。3)消费税税率和费用率的下降使得四季度利润大幅回升。2010年四季度公司消费税税率为7.2%,同比下降6.9个百分点;销售费用率同比下降1.3个百分点,管理费用率下降4.5个百分点。 4、发改委约谈限制提价对茅台影响不大。短期内由于年初茅台已率先提价,其后续提价的需求得到缓解,其他公司受到提价的限制将使茅台作为提价的先行者从中受益,长期来看茅台的品牌优势地位不可撼动。 5、预计2011年净利润增长28.8%。预计公司2011年全面摊薄EPS 7.50元,2012年EPS 9.65元,2013年EPS12.18元,对应11年动态PE 23.6倍,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

1、2010年净利润增长123%。10年实现收入18.7亿元,增长39.9%,其中白酒收入17亿元,增长64.1%,净利润3.14亿元,同比增长123.7%。每10股派发3.5元现金股利。 2、集团远期收入目标100亿元,增长主要来自白酒增长。古井集团2010年实现营业收入37.97亿,利润6.24亿,其中股份公司收入占比49%,利润贡献50%。2011年集团公司目标是收入达到46亿,集团规划到“十二五”期末收入达120亿,其中主业收入100亿。古井集团收入目标将主要通过股份公司白酒收入增长来达成。 3、年份原浆仍是利润增长主要产品。10年收入和利润增长主要是年份原浆系列等中高档产品增长支撑,估计年份原浆系列收入约7亿元,收入增速超过200%。公司前期已公告对淡雅和年份原浆系列提价3%-25%,年份原浆已经形成消费粘性,增长趋势将在11年延续。 4、11年省外市场有望实现高增长。公司10年省内市场占比50%以上,苏鲁豫地区收入占比约30%左右。省内市场方面,公司在省会合肥,以及芜湖、安庆等地区市场均有所突破,预计11年省内收入仍会有50%的增长。10年华北地区收入增长达到233%,收入净增3亿元,我们认为11年华北地区仍是省外收入增长的地区。河北和内蒙等市场在2010年已体现出加速增长势头。公司曾在西北市场取得过2亿收入,西北市场基础较好,市场正在恢复,从前期草根调研情况看,春节期间兰州市场上年份原浆8年销量情况较好。 5、销售费用增长63.8%。销售费用中职工薪酬增长56.1%,广告费用增长63.2%,宣传及促销费用增长77.9%,样品酒及节酒费增长96.9%。公司销售费用率从07年至10年均保持上升趋势,销售费用增速远高于收入增幅,公司的费用规模效益还未充分体现,费用投入的增长也说明公司收入仍在高速增长期。 6、一季报业绩存在超预期可能。同以安徽为核心市场的金种子酒公告一季报大幅增长,我们认为安徽白酒市场一季度整体出现高增长是大概率事件,预计公司一季度收入增长60%以上,业绩存在超预期可能。 7、预计11年净利润增长54%。预计公司11年全面摊薄EPS1.9元,12年EPS2.9元,对应11年动态PE37.3倍,预计11年至13年公司业绩复合增长率51%,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

1、前三季度收入增长22%,净利润增长4.7%。前三季度实现收入235.2亿元,同比增长21.9%,实现净利润5.5亿元,同比增长4.7%。三季度收入增长27.9%,净利润下降24.2%。利润增速下降主要是三季度毛利率同比下降8.5个百分点,尽管费用率也有下降,但扣除非经常性损益后三季度的利润下降7.1%。 2、成本上升压力开始体现。10月全国平均原奶价格3.02元/公斤,同比上涨24.3%,原奶价格上涨是毛利率下降的主要原因。前期因为成本压力有公司对奶粉等产品提价,但没有出现行业性的提价。我们认为原奶价格短期内可能仍会维持高位,行业整体成本压力继续增加,不排除出现行业性提价的情况。8月全国液态乳产量166万吨,乳制品产量193万吨,单月产量创历史新高,9月产销量略有下降,但仍表明下游乳制品需求的旺盛,这一条件保证提价可以顺利执行。另一方面,四季度的通胀压力已经显现,食品饮料整体价格体系有上行可能。 3、销售费用率下降平滑掉部分成本影响。公司毛利率下降同时销售费用率也在下降,费用率的下降可能有两方面原因:1)行业成本上升后,行业竞争性下降,导致打折促销活动减少,费用下降;2)公司主动调节费用支出,提升费用使用效率。07年前公司销售费用率水平维持在20%,三季度销售费用率已经下降至20%,我们认为费用率继续下降的空间不大,此时伊利扩展市场份额也需要费用支持。4、在建工程和生物资产持续增长。9月公司开建张北1200吨/日UHT产能,三季度末在建工程账面值上升至6.9亿,2011年新增产能的释放可能会与原奶价格的下降周期重叠。公司的生物性资产主要是奶牛,三季度末账面价值达1.1亿元,但远不能满足公司产能需求。公司自养奶牛数量会持续增长,长期看公司增加自养奶牛占比是必然之路。 5、四季度业绩仍受成本压力影响。原料成本上升的情况短期内难以显着改善,更新公司盈利预测,预计公司10年EPS0.91元,11年EPS1.24元,对应10年PE42.7X,11年PE31.5X,11年动态PE处于合理水平。公司产能和奶牛数量仍在保持增长,支撑未来收入和利润增长,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

1、收入增长40%,净利润增长49%。前三季度公司收入23.9亿元,同比增长40.15%,三季度实现收入7.83亿元,同比增长27.93%。前三季度实现净利润5.37亿元,同比增长49.01%,每股收益1.24元。 2、营销启动,竹叶青酒将走向价值回归。公司借济南秋季糖酒会时机,开启竹叶青酒营销工作。预计10年竹叶青酒销售收入2亿元,公司计划在2015年实现竹叶青收入15亿元。保守假设,5年时间竹叶青收入从2亿增长至10亿,年均复合增长率是38%,但竹叶青贡献的利润复合增速远高于38%。竹叶青酒业绩增长体现在两方面:1)目前竹叶青销量仅约3000吨,细分市场潜力可以支撑销量大幅增长。2)竹叶青吨酒价格现在与老白汾酒有一定差距。竹叶青是采用优质陈年汾酒做基酒,加入多味中药材,生产成本决定了竹叶青酒出厂价低于老白汾酒只是暂时现象。随着市场需求上升,竹叶青酒价格会逐步向价值回归,吨酒盈利能力提升更快。考虑到竹叶青酒销量处于上升期,预计销售费用也会有一定上升,但竹叶青酒品牌影响力也会提高。 3、四季度费用短期压力较大。前三季度销售费用3.99亿元,同比增长72.47%。公司年初制定的销售费用计划是6亿元,还有2亿元额度未使用,我们认为四季度销售费用支出压力较大。如果四季度销售费用支出2亿元,则11年一季度费用压力会减轻。综合看,09年四季度至10年一季度销售费用同比上一期增长103%,推动收入增长37%,预计09年四季度至11年一季度销售费用增速仍较高,但收入增速会提高,费用支出的效率会有提升。 4、销售费用集团已承担部分,费用上升不必过多担心。目前公司销售费用90%以上均是从销售公司支出,等于间接有约40%的销售费用由集团公司来承担。汾酒还处于收入规模扩张期,销售费用也会增长较快,但不必过多担心费用增长对利润的侵蚀。 5、预计10年EPS1.25元,对应PE55.4倍。预计公司10年EPS1.25元,11年EPS1.98元,对应10年PE55.4倍,11年PE35.0倍。目前公司市值仅300亿,收入规模和利润增长仍将推升公司市值,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。