事项: 公司发布业绩快报:13年收入增15%,净利增22%,EPS1.28元,Q4收入下降11%,净利润增长10%。 评论: 近期公司跌幅、成交量均较大,主因2013年业绩快报低于预期,从而担忧2014年业绩;以及对新药来那度胺和达沙替尼临床进展过于急迫。 如何看13年业绩快报:13年收入增15%,净利增22%,EPS1.28元,Q4收入下降11%,净利润增长10%,低于预期。利润可以大致分解为:13年预计母公司实际净利润即“税后(母公司收入-母公司营业总成本)”约5.32亿元增长25%(13年母公司报表净利润增长31%,单季度增长15%);其它(子公司+合并非经损益)0.53亿元下降3%。低于预期原因:1)贝科能与经销商的利润重新分配体现为经销商承担费用和成本,因制造成本——原材料库存尚未消耗完,因此13Q4销售费用有所体现,但制造成本未体现;且利润体现是逐年的过程;2)加拿大子公司(亏损0.32亿元)等各子公司投入期亏损较多。3)二线品种受降价影响;4)Q4收入增速为负原因是高开比例下降。 展望14-15年:贝科能提价效应逐步体现,销量仍能保持稳定较快增长;子公司逐步好转;重磅品种逐步上市。新药进展:达沙替尼(3.1类新药)已申报生产并完成原料、临床、生产等现场核查。来那做已完成临床拟申报生产(豪森、正大天晴分别与13年9月和14年2月申报,因为进口药已经上市,所以按照6类仿制药直接报生产,不需要做临床,但需要做生物等效实验;而双鹭10年3月申报时进口药还未上市,只能按照3.1类新药报临床,而且必须做3期临床,其实双鹭要比豪森和正大天晴早报批3-4年,但因为国家政策原因,谁先获批上市尚未知(抛开专利问题));公司其他报生产新药也有望逐步获批。 长期价值不变,中长线布局。13年之前业绩成长路径为“贝科能(绝对主力)+其它(集群作战)”,未来5年盈利结构有望优化为“新上市多个重磅品种(新增主力)+贝科能(承上启下)+其它(集群作战)”的强劲格局,产品线不断升级将兼具广度和厚度。业绩预期调整为13-15EPS1.28/1.60/2.05元,增长22%/25%/28%。公司质地优异,管理层具战略眼光和专注度,产品梯队建设领先业内。未来随着重磅品种陆续上市,子公司陆续渡过投入期,公司具持续增长前景,近期大幅调整后14/15PE26/20X,维持中长线“推荐”评级,一年期合理估值53-58元(14PE33-36x)。

股权结构巨变之后,期待制药主业从量变到质变 市场认为公司只是OTC 或普药类企业,研发能力偏弱,无看点,竞争力不足, 因此关注度不高;我们认为随着管理层MBO 完成及董事长持股比例大幅提高, 公司已走出过往经营低谷:通过逐步剥离旗下亏损及不相关业务子公司,整合资源、聚焦制药主业,在研发、管理、生产及营销等制药业务各价值链环节均发生了积极变化,经营改善明显,预计未来几年业绩将大幅向上,值得关注。 丁桂儿有望迎来二次腾飞 丁桂儿在新功能装、新包装、提价和全自动化生产线新产能释放等叠加效应下有望迎来二次腾飞,预计13年收入将突破4亿元,丁桂儿理论市场规模在5亿贴左右,未来3-5年丁桂儿有望成为10亿元的大品种,仍有广阔空间。 红花受益竞争格局好转及新产能释放迎来增长机遇 红花注射液质量示范项目建成投产,募投项目注射剂生产线通过新版GMP 认证,产能瓶颈解决,未来几年在新产能释放的背景下,红花有望维恢复较高增长,潜力品种硫辛酸注射液继续保持高增长。 “千人计划”专家加盟,积极提升研发实力 近年来,公司越来越重视研发,研发实力可能被市场低估。公司重金聘请国家“千人计划”专家担任亚宝研究院院长,储备了较为丰富的产品,未来几年有望厚积薄发。 风险提示 1)管理、营销改善低于预期,子公司继续拖累;2)核心品种恢复增速低于预期;3)在研产品周期长、上市的不确定性。 未来几年向上拐点明确,首次给予“推荐”评级 不考虑公司非医药业务收入,我们预计13-15年净利润增速为24%/39%/46%, EPS 约0.20/0.28/0.41元。我们认为,公司经过这几年的积极调整,未来几年主业将明显改善、向上拐点确立,首次覆盖,给予“推荐”评级。目前股价对应14年PE28X,鉴于公司较强的业绩改善弹性预期,未来一年期合理估值有望达11.48-12.30元(对应15PE 28-30X),较现价存在约40%以上收益空间。

事项: 我们在2月份医药策略中明确提出:关注医药商业“变革&机遇”主题性机会!2014年将是中国医药商业急剧变革的一年:新医改步入第二阶段,必须直面公立医院改革(否则“医改”就是一句空话),“医药分家”迫在眉睫,新形势下的“药房托管”模式重新走到历史前台,医药商业第三次跑马圈地运动风雨欲来,推动“医药-医疗-卫生”产业链新秩序和效率效益提升,推动估值提升。基于自上而下的逻辑,我们首次给予南京医药“推荐”评级并进入国信医药2月重点推荐组合之中。近期实地了解南京医药,公司的变化支持以上观点。 [Table_Summary] 国信医药观点: 如果自下而上来看公司的话,我们发现南京医药属于典型的困境反转型企业。公司是我国医药流通行业的龙头企业,连续多年位列全国的前5位及江苏省的第1位,但是受累于管理效率低下和投资失败,公司背上沉重的包袱,近三年的盈利水平非常低。但是在这样困难的情况下,公司仍然积极探索新的盈利模式,逐渐摸索出一套适合自己的“药事服务” 模式。公司通过“药事服务”建立起强大的信息系统,与大量客户、医疗监管部门公司、公司内部各子公司无缝对接,形成能够为客户提供多层次服务的平台型公司。而全球最大的医药流通企业联和博姿也是看中公司的商业平台,欲参与公司的定向增发。未来联和博姿会将全球最先进的管理经验引入公司,这将有效解决公司运营效率低下的问题。 随着公司逐步走出投资失败的泥潭,“药事服务”业务的逐步深化以及公司运营效率的提高,我们认为公司拐点向上的趋势变得日益清晰。公司这几年通过“药事服务”积累的庞大的客户数据和高效的信息化系统逐步形成了公司的核心壁垒, 在2014年公立医院改革成为行业重点要务及未来“医药分家”行业趋势下,公司可能真正受益。目前PS 估值水平仅为0.27倍,处于医药商业企业中的最低位置,市值亦相对偏小,未来业绩向上弹性巨大,维持“推荐”评级。 评论: “药事服务”提供多方位服务,提升产业链价值 公司从05年就在探索“药事服务”,是最早实行药房托管的企业之一。到现在为止,公司“药事服务”涵盖的东西已经远超过药房托管的内容,其中包括: 1)对病人的服务。电子病历:包括患者历史用药禁忌,保险水平,支付能力等供医生使用。 2)对上游医药工业企业的服务。公司信息系统与医院HIS 系统完全对接,与上游医药工业厂家完全对接,这样上游医药企业能够通过公司查阅医院药品销售情况,从而为上游医药工业企业带来价值。 3)对保险机构和药监部门的服务。保险机构能够随时查阅每个处方,能在一定程度上监管医生的处方行为。 传统的医药商业模式是赚取进销药品的差价率下,由于医疗机构过于强势,加上药品降价的趋势持续存在,商业企业的盈利情况一直不好。因此在当地主管部门推动下开拓了“药事服务”这一新领域。“药事服务”的理念在于:医药商业企业通过建立强大的信息系统,外部与上游医药企业、下游医院客户、保险机构,以及医疗监管部门建立无缝对接,内部与公司各子公司和物流系统建立无缝对接,从而形成强大的平台型公司,为市场各方提供多方位的服务,通过这种服务使得产业链各方都受益,从而提升产业链的价值。 药事服务的盈利模式:药事管理合同包括一系列的打包项目,合同约定公司向医院收取一定的药事管理费(每家医院的管理费率都不一样,最多就是几个点的管理费)。到目前为止公司与400多家二、三级医院签订了药事管理合同,未来还将进一步扩大药事管理的规模。公司这几年通过“药事服务”积累的庞大的客户数据和高效的信息化系统逐步形成了公司的核心壁垒。 药事服务在基层医院的拓展 基层医疗机构是药事管理的延伸区域。从06年开始公司就在基层医疗机构采用“现销快配”的销售模式,即:对于基层大量的终端客户和上游供应商采取会员制,会员的信息(需求,库存,周转,财务等)都接入到公司的信息系统,公司为上下游客户提供订单以及结算的集成,从而加快周转率。经过多年的运营,公司积累起大量的客户数据,在此基础上公司所做的新的探索是:实现药品送货上门,将零售药店延伸到家庭之中。 联和博姿与零售业务 联和博姿进来之后最大的变化将是: 1)有专门的运营总监进来做公司管理体系的梳理,在内部管控架构,信息管理和分析流程方面提供现代化的经验,从而改变公司过去运营效率低下的问题。 2)战略上会加强零售业务的力量。联合博姿的零售药店在欧洲的市占率高达70%,而且其药店是类似于屈臣氏,包括了大量保健品和药妆(OTC 药品、化妆品和保健品各占药店收入的1/3)。未来联合博姿会在产品品类和药店开设以及运营上给予支持。 区域布局和扩张计划 公司目前在江苏、福建、安徽覆盖率较高(江苏市占率第一,安徽第三)。但是覆盖率仍有很大的提升空间,以江苏为例: 公司在药品销售最大的苏南地区(苏锡常),业务几乎一片空白。在联和博姿进来之后,其首要任务是提升公司的运营效率,之后会考虑比较合适的并购。 跨区域的并购过去是比较困难的事情,因为行政阻碍很大,但是现在公司的“药事服务”业务能够较容易的外地医院进行先行扩张,从而为以后的跨区域并购做准备。 未来趋势判断:困境反转,向上拐点确立 2010-2013年,公司深陷于对外投资失败(东北投资中药材项目等)的泥潭,再加上央行的几次加息,公司财务费用和资产减值损失都非常大。经过几年的消化,公司慢慢走出困境,到2014年投资失败的历史问题给公司造成的财务影响基本上就没有了。 关于财务费用:本次定增融资规模为10.6亿,其中8亿将用于偿还银行借款,我们测算每年节约的财务费用就有4000-5000万人民币。 关于管理成本:公司过去的主要问题是管理效率低下,而新任董事长上任之后在管理上做出较大的调整,包括:简化管理层级,缩减子公司,严格预算制(预算必须与收入匹配),减少不必要的开支,所得税上进行合理避税(过去公司各个子公司都是国有企业,分头交税,也不采用避税,使得公司整体所得税非常高)。而未来联和博姿进来之后,内部管控和运营将由博姿委派的运营总监来操刀,可以期待公司的管理效率会有进一步明显提升的空间。而管理的提升将必然带来的是报表上各项费用率的下降。 关于长期增长趋势:我们认为公司的药事服务开创行业先河,未来顺应医药分家的方向。公司经过多年的积累,形成了完善的信息管理系统和庞大的客户数据,而这些是不可复制的核心竞争力。基于以上两点我们看好公司的长期增长趋势, 考虑到公司逐步走出投资失败的泥潭以及管理水平的提升,我们认为公司向上拐点非常明显。 我们预计2013-2015年净利润3516万/5654万/1.27亿,EPS0.05/0.08/0.18,PE140/87/39。PS 仅为0.27,在同类医药商业企业中处于最低的位置。公司是典型的困境反转型企业,未来盈利预测有大幅超越预期的可能性,因此继续维持“推荐”评级。一年期合理估值:9-11元。

事项: 康美药业股份有限公 司(以下简称“公司”)与辽宁中医药大学、本溪市人民政府签订了《战略合作框架协议书》,依托三方在中医药领域的市场、技术和政策优势,共同开发辽宁省,乃至东北地区的中医中药和健康服务业市场。 国信观点: 我们在2月份策略中明确提出:关注医药商业“变革&机遇”主题性机会。2014年将是中国医药商业急剧变革的一年:新医改步入第二阶段,必须直面公立医院改革(否则“医改”就是一句空话),“医药分家”迫在眉睫,新形势下的“药房托管”模式重新走到历史前台,医药商业第三次跑马圈地运动风雨欲来,推动“医药-医疗-卫生”产业链新秩序和效率效益提升,推动估值提升。 康美药业是这次产业浪潮中的先行者,近期已公告与55家医院签订药房托管协议,本次又与26家医院建立合作,显示极高的推进效率;而在辽宁建设中药材交易市场、饮片厂以及仓储物流中心将有效整合东北道地药材从原产地到交易市场的产业链,并完善公司在全国的布局。 若考虑前2次已签订协议医院药房托管贡献,(本次《框架协议》落实尚需时间,暂不考虑),预计2014年新增医院药房托管收入超过15亿元,新增净利0.75亿-1.49亿元,提高13-15年EPS 至 0.89/1.15-1.19/1.43-1.47 (原预测0.89/1.12/1.40),对应PE19/16/13x。康美积极扩张、完善中药材全产业链,不断培育新增长点,业绩有望持续高增长,当前估值低廉,绝对收益可期,建议买入,维持一年期合理估值23-28元。 评论: 与26家医院合作、药房托管又下一城 《框架协议》显示:辽宁中医药大学推进将所属4家直属医院和辽宁省中医医疗集团所属22家医院的药房交给公司进行托管的工作。 本次《框架协议》覆盖的医院2013年业务收入总规模30亿元,以药品采购量占比45%计算,2013年药品采购金额约为13.5亿元。若《框架协议》落实,则药房托管业务每年贡献净利润0.675-1.35亿元(假设净利率5%-10%)。 公司此前公告与55家医院签订药房托管协议,2013年的业务收入规模合计超过33.1亿元。以药品采购量占比45%计算,药品采购金额合计约为14.9亿元,贡献净利润0.75亿-1.49亿(假设净利率5%-10%),折合EPS0.034-0.068。 针对市场较多人对于药房托管业务无法盈利的担忧,我们认为获益主要来自两方面:在药房作为医院成本中心的背景下,托管企业进入医院之后能够提高药房运转效率,节约药房开支以及压缩药品供应的流通环节;同时托管企业作为药品独家采购方对上游医药工业企业具备一定谈判和二次议价能力。

国信医药观点: 我国慢性肾脏病患者众多,而终末期肾衰竭患者治疗率低,随着我国大病医保政策逐步落实提高报销比例,血液透析行业市场需求将得到极大释放,其中腹膜透析凭借性价比优势,符合国家医保政策方向,市场前景广阔至少存10倍以上增长空间。华仁药业作为国内仅有的2家非PVC软袋腹膜透析液生产商,加上与卫生部合作推广优势,与竞争对手相比拥有独特包材优势在药品招标中优势逐步显现,有望迎来招标放量机遇。公司有实力也有动力实现未来3年提速发展。 首次给予公司“推荐”评级,理由在于:自2010年上市以来的三年中,公司通过产能扩张、收购兼并、与国外先进技术合作、内部股权激励等一系列动作,夯实了软硬件实力,并专注于治疗性输液、肠内肠外营养产品、血液净化产品及相关配套医疗器械的研发,为未来3年业绩趋势明确向上及更长期的发展奠定了坚实基础。腹透业务虽然前期推进速度略低于市场预期,但市场需求明确,未来增长空间大,凭借非PVC 包材优势在2014招标大年中有望迎来逐步放量机遇;而普通输液定位高端,符合行业发展趋势,募投项目及子公司产能均已建成或改造投产。公司未来1-2年业绩在大输液新产能释放的背景下足以保持较高增速,届时腹透业务逐步成熟,将打开更长远发展空间,业绩极具弹性,市值小具想象空间。国信预计2013-2015年EPS 为0.27/0.34/0.61元,同比增27%/26%/79%(14年股权激励费用高达近4000万影响表观业绩增速),若不考虑股权激励费用,预计13-15年EPS 为0.29/0.43/0.64元,同比增32%/51%/50%,首次覆盖给予“推荐”评级,未来一年期合理估值14.03-15.25元(对应15PE23-25x)。 评论: 腹透市场空间巨大,存十倍以上增长潜力 中国慢性肾脏病患者已达1.2亿。2012年,“中国慢性肾脏病流行病学调查”结果显示,我国成年人群中慢性肾脏病(CKD)患病率为10.8%,据此估计我国现有成年慢性肾脏病患者达1.2亿,而知晓率仅为12.5%。参照国外和台湾地区终末期肾脏疾病(ESRD)的发病率(美国2016/pmp、日本1892/pmp、台湾1920/pmp,per million people,每百万人),可估计我国终末期肾脏病(ESRD)患者近200万人,每年新增进入ESRD 的患者约26万人,这些患者必须进行肾脏替代疗法。肾衰竭治疗手段包括血液透析、腹膜透析和肾脏移植,肾脏移植受限于供体数量的限制以及高昂的治疗费用,每年仅有6000多例,因此透析治疗是肾衰竭的主要治疗手段。 中国ESRD治疗率低下,远低于发达国家,但正快速上升。目前我国终末期肾病平均治疗率仅约为190 pmp,其中上海最高,约为552 pmp,而西北偏远地区由于硬件投入不足,仅为27pmp,远低于台湾、美国、日本的水平,也低于全球平均水平的380pmp。但我国透析率正在快速上升,2004年接受透析治疗的患者只有48000人,晚期肾衰病人接受透析治疗比例只有5%,按照目前我国透析人数30万左右估计,透析治疗率为15%左右,1999年至2011年我国ESRD 救治率年复合增长率为14.4%,但仍远低于发达国家90%的治疗率。 国家大病保障水平提高,将极大释放透析行业市场需求。由于透析费用较高,各国家和地区的透析病人增长情况与医保覆盖具有非常显著的相关性。例如,美国于1972年开始将医保覆盖面提升到90%,十年时间ESRD 救治率增长了400% ;台湾1995年开始对透析治疗医保全面覆盖,目前已成为世界上ESRD 救治率最高的地区。2011年3月开始国家逐步将儿童白血病、终末期肾病(即尿毒症)、乳腺癌、宫颈癌、艾滋病机会性感染等20种重大疾病纳入大病保险范围,不断提高报销比例,同时各地方也在逐步开展试点,提高报销比例。过去我国80%的肾衰竭患者由于经济原因得不到治疗,未来医保政策的倾斜和不断提高的报销比例将极大释放透析行业的市场需求。 腹透具性价比优势,更符合国家医保政策方向,存10倍以上增长空间。目前国内腹透市场规模不足15亿,自然增速在30%以上。相比于血液透析,腹膜透析费用更低、使用方便、医疗资源占用少、对肾功能保护更有利等优势,更符合国家医改的政策方向。卫生部在2011年6月启动全国终末期肾病腹膜透析工作,组织开展腹膜透析规范化培训工作,在全国范围内认定了31家腹膜透析培训示范中心、28家腹膜透析培训示范中心培育单位,通过辐射和带动作用推广腹膜透析。此外,在卫生部的推动下,腹透液在管理政策上由药品变为耗材,腹透将不受药占比的限制,医院动力有望改善。目前我国肾衰竭患者接受透析治疗的30万人中, 90%选择血透治疗,只有10%选择腹透,这与早年国家医保政策、医院科室利益、及患者教育等有关。目前欧美发达国家腹透治疗比率普遍在30%-40%左右,像有国家医保政策支持的国家或地区如墨西哥、香港等更是在80%以上。简单假设我国肾衰竭患者透析治疗率提升至50%、其中接受腹透的患者比重从10%提升至30%,按腹透治疗平均费用5万元计算,则腹透市场的保守容量约200万。5万元=150亿元,较现有市场规模的不足15亿仍有10倍以上增长空间。此外,腹膜透析液在2013年新进入国家基本药物目录,将进一步刺激市场需求。 公司腹透业务:拥有独特优势,2014年招标大年迎来放量机遇 国内仅有的2家非PVC腹透液供应商之一,具备竞争优势。公司是目前国内仅有的2家可生产非PVC腹膜透析液的企业之一,另一家青岛首和金海制药规模较小基本未形成销售,其他较具规模的4家腹膜透析液厂家如百特、长征富民、青山利康、天津天安均为PVC 包材。而非PVC包材更安全环保,符合国家产业技术升级的方向,从PVC向非PVC转变,至少需要2年的时间,这还不包括解决漏液率问题,因此公司可谓是国内非PVC腹透液龙头企业,竞争优势明显。 与卫生部合作,拥有政策扶植优势。2011年6月开始公司与卫生部医院管理研究所共同开展为期5年的“国家卫生部腹膜透析培训、示范及推广项目”,同时与卫生部合作建立的59家示范中心已挂牌,承担着临床研究、学术推广及医护人员培训的职能,通过合作能够加快销售推广。现正在国家卫生部指定的全国各省68家三甲医院实验中心进行对比试验,目前已经过完伦理评定,已有100多病人入组,争取13年底招募到所有试验患者入组,全部试验过程大概需要5年,但在试验期间会有阶段性成果公布,有利于公司的销售宣传,在试验过程中也能对目标医院进行培训和市场培育。 血液净化产品团队蓄力待发。公司专门组建了血液净化团队,并在股权激励中给予了该团队一定倾斜,目前团队成员80多人,已形成一套完整的运营体系包括产品、人员、服务、配送、信息五个系统。公司从2010年开始聘请百特中国原江苏大区经理何亿担任血液净化事业部总经理负责腹透推广工作,按照百特的整体营销法,逐步建立起公司在各地的营销推广体系和网络,在病人服务方面也学习了百特的先进经验,服务内容涵盖了从送货上门至病人随访的全过程。何先生虽在2013年7月辞职但被仍担任公司技术中心专家,继续共同推进公司的血液净化事业。 拥有包材独特优势,腹透业务即将迎来真正放量机遇。由于公司腹透液包材采用的是非PVC,而其他厂家均是PVC包材,公司一直希望在招标的过程中能与其他厂家分开来招标,经过公司的积极努力,目前已获得积极进展。在去年10月份北京的招标以及最新的山东省基本药物招标中公司均获得了非PVC 包材独立成组投标的权利,这样公司的腹透液基本相当于类独家产品,避开了与百特及国内其他厂家分在一组正面惨烈竞争的状况,基本能中标。我们认为在2014年这样的招标大年,公司的腹透在已有的市场基础上,凭借独特包材优势有望迎来真正放量的历史机遇,值得期待 大输液:新产能逐步释放可确保未来1-2年内较高增长 大输液行业已饱和,机会在于产品升级替代。目前大输液行业市场容量已经趋向饱和,每年使用量约100亿瓶/袋左右。未来行业发展主要来自产品升级(高端替代低端)以及行业集中度的提升。具体表现为塑瓶输液和非PVC输液对于玻瓶输液和PVC 输液的替代趋势。随着国家食品药品监督管理局对于玻璃瓶包装予以控制并于2000年起停止PVC输液袋的注册,玻瓶输液和PVC 输液已成逐年减少趋势。据中国数字医药网预测,到2012年非PVC软袋销量将达到21亿袋,CAGR(09-2012)为20.6%,非PVC软袋代表着大输液产业升级发展的方向。 公司是国内非PVC软袋输液领导者。公司专注于双管双阀非PVC软袋的生产,是国内高端大输液代表企业。公司拥有国内最大的非PVC软袋输液单体工厂,市场占有率居国内非PVC 软袋输液行业前列。相对于玻瓶、塑瓶和PVC 软袋输液,非PVC软袋输液具备门槛高、附加值高、市场容量增长速度快的特点。受益于非PVC软袋输液行业替代趋势,公司过去几年销量维持较高增速。公司在产品和营销上具有一定的优势,以自主营销为主的销售模式,毛利率较高,对终端的掌控能力更强。 募投项目均已建成投产,新产能释放背景下有望维持高增长。前几年公司受限于产能瓶颈,业绩平稳增长,自2012年开始随着公司并购结晶药业及公司募投项目的逐步投产,大大扩大了产能,业绩重新进入高增长阶段。目前公司募投项目非PVC软包装大输液三期、非PVC软包装腹膜透析液项目均已建成通过新版GMP 认证投产,以及一车间、二车间、日照公司的生产车间GMP改造完成通过认证。目前公司仅剩日照公司其中一条玻瓶生产线改造成产能1亿袋的非PVC软袋生产线的技改项目未建成,预计14年上半年建成。这些项目全部达产后公司全部产能规模将达到4.5亿瓶/袋,公司未来几年业绩在大输液新产能逐步释放的情况下有望维持高增长。 延伸产业链,进一步降低成本,竞争优势将凸显。在公司非PVC 软袋输液的生产成本中,膜材成本占比约为20%左右,连接口管盖成本占比约为30%左右。为了确保产品毛利率的稳定,公司逐渐向产业链上游拓展。目前公司募投项目SPC组合盖项目及非PVC输液包装膜材项目已建成投产,其中输液软袋配套用连接口管盖2.2亿套,可满足1.1亿袋非PVC软袋输液生产所需,非PVC 输液软袋用膜材1000吨,可满足1.55亿袋非PVC 软袋输液生产所需。目前子公司华仁医疗的膜材批件已经拿到,但是母公司的产品要更换使用新的膜材供应商必须要通过膜袋注册申请,完成全部程序需要6个月左右时间,预计上半年可用上自产膜材。 新产品:产品储备丰富,新产品将陆续上市 公司专注于治疗性输液、肠内肠外营养产品、血液净化产品及相关配套医疗器械的研发。近年来,公司逐步加大研发投入,前三季度研发共投入4403万元,占营业收入的7.68%,目前各项研发项目顺利推进,其中盐酸托烷司琼氯化钠注射液、血液滤过臵换基础液、氧氟沙星氯化钠注射液已通过省药监局的现场核查,缬沙坦片剂正处于FDA审评阶段。此外,公司的低钙腹膜透析液、4.25%腹膜透析液等产品已申报生产,碳酸盐腹膜透析液已经申报临床,这些腹膜透析液新产品的上市进一步丰富了公司在这个领域的产品线,增强竞争实力。同时公司子公司华仁医疗正在进行包括碘伏帽、易折塞、外接软管、腹内管等腹膜透析配套耗材产品的开发,丰富产品组合,以期为患者提供腹膜透析全套解决方案,更好地服务患者也为公司创造更多的利润来源。 腹透业务有望迎来放量机遇,大输液产能释放保持较高增长,首次覆盖,给予“推荐”评级 预计公司2013-2015年EPS0.27/0.34/0.61元,同比增27%/26%/79%,我们认为公司短期1-2年业绩足以在大输液新产能逐步释放的背景下保持较高增速,而公司腹透业务空间广阔具十倍增长空间,公司凭借包材独特优势及与卫生部合作的政策优势下在招标大年里有望迎来放量机遇,为公司长远发展打开空间,当前较小的市值具备较大提升空间,首次覆盖,给予“推荐”评级,目前14PE29X,未来一年期合理估值14.03-15.25元(对应15PE23-25x)。

事项: 业绩快报:2013年收入39.97亿元(+105%),归母公司净利润7.41亿元(+8%),EPS0.68元。 国信观点: 净利润表观增速低是因为2012年有地产业务。仅看核心制药业务,预计2013年制药业务收入36.9亿元,同比增长114%;实现净利润7.04亿元,同比增长64%,EPS0.645元,表现十分优异。我们预计14Q1制药业务继续大幅增长,2014年血栓通销量仍有望超预期。公司是三七原药材降价的最大受益者之一,核心产品为优秀中药独家品种、基药独家品种,受行业负面政策对其影响小(近期最严厉的广东省第一轮基本药物交易竞价结果显示:独家品种血栓通粉针中标,且价格体系维护良好)未来3年业绩仍有望持续优异。 看好血栓通未来成长空间的逻辑不变:专利药品=高技术高壁垒高成长高盈利能力!拥有较广的临床应用领域和空白市场潜力,作为基药独家品种,将在国家基本药物向医疗机构推进的过程中明显受益;作为“中药大品种”,将受益国家政策扶植战略。维持14-15EPS0.89/1.10元(13-15制药EPS为0.645/0.87/1.08元,同比增长64%、35%、25%),根据发行预案,预计2014年增发摊薄后14-15EPS0.84/1.04(按增发股本上限7202.6万股计算,即业绩最多摊薄6%)。定增价格已确定为13.19元(当前股价为12.78元),大股东将参与认购定增发行数量的22.52%,并承诺锁定3年,显示了对未来发展的信心。定增将解决产能瓶颈,有利于制药业务的强劲势头和业绩弹性。当前股价对应14-15PE仅14x、11x(处于医药股最下游),估值低廉具极高吸引力和安全边际,一年期合理价值有望达20~22元(对应增发摊薄后14PE24~26X),维持“推荐”评级。 评论: 2013年制药业务收入和净利润分别增长约114%、64%,EPS约0.645元表现优异,预计14Q1仍有望大幅增长 预计制药业务EPS0.645元增64%表现优异。2013年收入39.97亿元(+105%),归母公司净利润7.41亿元(+8%),EPS0.68元。分拆来看核心的制药业务,预计制药业务实现7.04亿元净利润,EPS0.645元增长64%,其它业务贡献EPS0.035元。预计血栓通销量略超2.1亿支同比增长40%。13Q4单季度收入9.93亿元(+30%,因经销商资金压力大,公司营销模式变化比例环比有所放缓),归母公司净利润1.82亿元(-20%,因12Q4有房地产投资税前约1.2亿元),EPS0.17元,预计其中制药业务0.143元增长约16%。 预计13Q4制药业绩释放略有保留,14Q1有望大幅增长。考虑到公司13年制药业务强劲增长,以及4季度为销售旺季,预计13Q4公司血栓通发货和确认有所保留,预计14Q1制药业务有望大幅增长。 预估血栓通销量仍有3倍以上空间,远未到天花板 维持14-15年血栓通销量2.85、3.50亿支销量预测,因13Q4销量有所保留,14年血栓通销量仍有望超预期。 行业政策对公司整体销售影响很小。 中长期看:考虑13年血栓通覆盖三级医院50%,二级医院30%,基层10%多,预计5年后血栓通三级+二级医院销量仍具2倍以上空间,基层医院5倍以上空间,5年后血栓通有望超6亿支,净利润有望达20亿元。 优秀药品空间大,三七降价最大受益,业绩持续优异具弹性,估值低廉攻守兼备,重申推荐! 看好血栓通未来的成长空间(较广的临床应用领域和空白市场潜力、基本药物向医疗机构推进的过程中基药独家品种继续受益、获益国家对“中药大品种”的政策扶植战略)。预计13Q4制药业绩有所保留,14Q1有望大幅增长,维持14-15EPS0.89/1.10元(13-15制药EPS为0.645/0.87/1.08元),增发摊薄后13-15EPS0.64/0.84/1.04(按增发股本上限7202.6万股计算,即业绩最多摊薄6%)。公司制药业务势头强劲,血栓通市场空间仍大,定增解决产能瓶颈,业绩具弹性,维持“推荐”评级,估值极低廉,估值在医药股中处于下游(当前股价对应14-15PE仅14x、11x),与公司整体实力和成长性不匹配,业绩和估值均具备弹性,提高一年期合理价值20~22元(对应增发摊薄后14PE24~26X)。 短期影响因素:市场普遍担心的负面因素影响微小,正面因素更多 14-15年三七原药材供大于求,且供需差额快速扩大,三七价格正快速下降中,公司业绩有一定弹性。 市场担心的发改委对医保目录中中药产品的调价政策尚未出台。血栓通各省招标价加成15%后离最高零售价有2-12%的空间,也就是说可能具有不到10%的降价空间。作为专利药品和政策予以扶植做大的国家“中药大品种”,该品种被大幅降价的可能性较小。 最严厉的广东省第一轮基本药物交易竞价结果显示:独家品种血栓通粉针中标,且价格体系维护良好。 定增价格已确定为13.19元(当前股价为12.78元),大股东将参与认购定增发行数量的22.52%,并承诺锁定3年,显示了对未来发展的信心。

凉茶业务:2012从零开始,2013强势崛起,2014深耕细作 2012年5月红罐官司胜诉后,广药迅速设计包装和口味、组织生产和营销,除了品牌和绿盒王老吉运作经验,一切从零开始。2013年,随着产能快速扩大,团队磨合与完善,渠道稳步拓展,除红罐外,红色瓶装、低糖/无糖/固态型王老吉相继上市,王老吉强势崛起,预计“红+绿”销售合计85亿元(绿盒20亿+红色65亿),终端市场价值超150亿元(包括凉茶促销产品)。在适时强化了高管团队、聘请国际知名外脑咨询团队之后,2014年将持续发力,深耕细作,加强在薄弱环节(餐饮、酒店、自动投币饮料机、飞机等)投入以提高品牌力,有望呈现一个有历史积淀内涵同时充满时尚感和年轻活力的王老吉。市场担心的库存问题不攻自破:马年迎来销售开门红,预计全年终端市场价值200亿元。 制药业务:提质增效,2014年整合效应开始显现 13年制药业务因内部资源整合(营销调整致原广药下属子公司业绩有所下滑)和联营企业“绿盒王老吉+诺诚生物”投资收益大幅下降而表现平淡,同比基本持平,预计14年开始好转:绿盒王老吉14-15年完全回归、诺诚生物狂犬疫苗13Q4起基本恢复、内部资源整合效应逐步体现、原白云山保持稳健经营。公司以“白云山”统一品牌运筹全国市场,激发和释放原广药的“资源优势+历史沉淀”潜能,实现振兴大南药战略值得期待。 官司有理有据,接连胜诉 2012年以来公司多个官司接连胜诉。2014年重点关注红罐装潢官司,我们预计王老吉胜券在握。 发展趋势和推荐逻辑不变,股价处于底部区域,维持“推荐” ! 我们对公司发展逻辑判断不变(参见2012年深度报告),只是这个过程会有所波折,2013年公司凉茶业务所取得的“成绩单”远比最初我们及市场的普遍预期优异,但因为竞争对手同样强劲,致现阶段市场对2014年预期偏悲观。我们看到了公司能够直面发展中遭遇的问题,听取意见、积极改进。维持以下中长线观点:王老吉大健康产业大发展有望撬动系列老字号资源和品牌潜力;“大南药+大健康+大商业”三轮驱动、优势互补;未来千亿市值可期。业绩弹性预测参见内文,因王老吉投入超预期,调整13-15EPS至0.78/1.06/1.42元,增速32/36/34%,14-15PE26/19x,估值具吸引,股价处于底部区域,6个月合理估值35-40元(14PE33~38X),推荐!

2013 年制剂业务较快增长,原料药贡献利润同比大幅减少。 2013 年预计收入46.19 亿元增长17%,预计归母净利润4.86 亿元增长10%,EPS1.64 元,剔除B 转H 股费用,净利润5.13 亿元增长16%,EPS1.73 元。 制剂:预计收入增长超20%,净利润增长25%。预计其中:核心产品参芪扶正注射液增长25%,持续超越抗肿瘤中药注射剂行业增速;促性激素上半年受国家短期对生殖行业整顿影响,下半年已恢复,全年增长30%,未来受益于“不孕不育人群增加+二胎政策”放开,保持快速增长;诊断试剂及设备增长20%;新产品亮丙瑞林收入1.3 亿元近翻倍增长、鼠神经生长因子(8 个省+1 军区中标)收入超0.6 亿元增长超160%、艾普拉唑收入超0.6 亿近翻倍增长。随着14-15 年各省招标大规模开展,公司新产品有望持续快速上量。 原料药:贡献净利润0.27 亿元同比下降约50%,目前占比已很小。 期待股权激励落实、拖累业绩的原料药业务逐步剥离。 丽珠1993 年上市,核心高管在公司任职多年,但均未有股权,公司至今未进行过股权或类似的激励,在目前上市民营医药企业里并不多见,期待未来股权激励的开展,以进一步激发核心高管积极性。而公司原料药业务尤其是抗生素原料药业务多年亏损,未来若能剥离,将提升公司业绩增速和估值水平。 老厂区处臵将带来大量现金流。 公司已逐步搬迁至新厂区,老厂区位于珠海拱北桂花北路,地段好,占地8 万平米,计划将其以项目形式打包出售给房地产公司,预计将增加大量投资收益和现金流,可用于医药方向并购以培育未来新增长点。 风险提示:短期固定资产、单抗研发投入影响净利润表现;原料药业务波动的影响。 攻守兼备,买点再现,上调投资评级至“推荐”。 2012 年我们曾在低位推荐丽珠,实现翻倍涨幅后调低了投资评级,当前买点再现,再次上调至“推荐”。预计13-15EPS1.64/2.10/2.52,增10%/28%/20%,不考虑B 转H 股费用为1.73/2.10/2.52,增16%/21%/20%。产品线丰富,在云南和湖北营销改革成效初显,随着各省招标大规模开展和营销改革全面实施,业绩弹性值得期待。作为专科用药企业,14PE20x 具吸引力,给予6 个月合理价值50-55 元(14PE24-26X),若股权激励、原料药剥离、老厂区处臵等实现,估值有望提升,一年期合理估值有望至59-63 元(14PE28-30X)。

事项: 北陆药业确定授予日为2014年1月23日,向49名激励对象授予577.56万股限制性股票,授予价3.61元。跟草案(修订稿)相比,激励对象由51人调整为49人,授予的限制性股票数量由590.56万股调整为577.56万股,因股价上涨,初步估算总激励费用由1270.18万元上升到2105.22万元(若577.56万股全部解锁),其他不变。 评论: 2013年12月17日,国信发布公司深度报告《动能十足》,目前限制性股票已授予,短期股价压制因素消除。因股价上涨导致激励费用上升,微调13-18EPS至0.22/0.25/0.35/0.47/0.62/0.81元,同比增4%/18%/40%/35%/32%/30%,不考虑激励费用,14-16年为0.28/0.37/0.48元,同比增32%/32%/30%。公司“动能”十足,5年GAGR超30%,是难得的有业绩、有催化剂、估值相对其他创业板医药公司并不贵的小盘股,具备长大的基因。目前14PE33X(不考虑激励费用),给予6个月合理估值9.7~11.1元(14PE35-40X),15年合理估值12.2-14.0元(15PE33-38X)。 2014年业绩达到行权条件具一定压力,激励性十足。按照最新预估的激励费用,2014年公司若要达到行权条件,实际扣非净利润需增长超过30%,我们认为公司业绩达到行权条件虽具一定挑战性,但若医药行业政策不发生重大变化,完成的可能性仍较大,对公司、高管、员工激励性十足。 股价变化的催化因素 九味镇心颗粒 若进2014年全国医保,则有望再造一个北陆。 2014年将拥有产品上市使用5年的安全期数据验证,2014年计划申请转OTC,以实现双跨销售。 正申请中药品种保护。目前等待国家食品药品监督管理局中药品种保护审评委员会专家审评。 新产品九味镇心颗粒、碘克沙醇、瑞格列奈销售超预期。 在研产品碘帕醇、钆贝葡胺等获批上市。 外延式扩张。

事项:海南海药近期澄清公司“人工耳蜗”专利技术不存在侵权;控股股东和高管相继增持。 国信观点:“人工耳蜗”属于壁垒极高的医疗器械,目前3家外资寡头垄断国全球市场,中国市场潜在需求和容量巨大,但因为“进口产品昂贵价格+医保不能报销”,国内潜在需求尚未激发,未来随着民生诉求增强,人工耳蜗有望逐步进入医保,加上患者消费承受能力提升,潜在需求将被激发。而人工耳蜗同心脏支架等医用高值耗材一样,随着国内产品的质量提升,也有望凭借性价比优势逐步实现进口替代,这个过程目前才刚刚开始。 首次给予公司“推荐”评级,理由在于:否极泰来,拐点向上!制药业务和人工耳蜗均处于拐点期,单抗业务技术和临床进度国内领先,未来打造“传统医药、医疗器械、生物制药”的战略逐步清晰。1)人工耳蜗经过近十年研发,拥有完全自主知识产权,为国产首家上市,之前市场对其预期过高,销售未达预期,股价也大幅走低,但经过近3 年的技术提升、市场摸索、产能恢复之后,有望真正迎来黄金发展时期;2)公司制药业务借助外延扩张完善产业链和培育远期增长点,目前也处于一个拐点期。3)控股股东拟斥资5 亿元,以10.02 元/股全部参与定增并于近期和高管分别增持,显示了对公司长远发展的信心。国信预计2013-2015 年EPS0.21/0.30/0.39 元,同比增35%/42%/29%,目前14PE36X,一年期合理估值12.0~15.0 元(15PE30-38X)。风险提示:虽然拐点趋势明确,各项业务进展仍需要跟踪,存在不达预期业绩弹性偏弱的风险。 评论:n 中国“人工耳蜗”行业:高壁垒、寡头垄断、市场容量巨大、潜在需求正待激发、进口替代才刚刚开始? 人工耳蜗是重度耳聋患者唯一有效治疗方法。20 世纪50 年代以来,人工耳蜗技术的发展已经使其成为重度耳聋患者的唯一有效治疗方法。传统人工耳蜗在“噪音下的言语识别、汉语声调以及音乐欣赏方面”存有遗憾,但2009年新的编码策略引入后,新型人工耳蜗能够弥补上述缺憾。 ? 极高技术壁垒造就细分行业高利润率。人工耳蜗技术壁垒极高,涉及微电子、精密机械、耳科医学、仿生学、心理学、语言学和生理科学等10 多个学科,涵盖信号处理、集成电路、微电子芯片、产品模块设计、密封、材料生物相容等多种技术与工艺。极高的市场准入门槛造就这个细分行业的高利润率,龙头企业净利率水平超20%。 ? 三大国际巨头瓜分全球和中国人工耳蜗市场。目前全球人工耳蜗市场由澳大利亚Cochlear、美国Advanced Bionics和奥地利MED-EL3 家公司垄断,其中Cochlear 公司为全球最早研制人工耳蜗的生产商,占全球市场份额70%。 Cochlear 1994 年进入中国市场,占据中国市场份额80%,另外两家分别为15%和5%。而国内厂家上海力声特(海南海药)和杭州诺尔康分别于2011 年3 月和2011 年8月获批上市,目前市场份额还很小。 ? 中国人工耳蜗市场容量巨大,潜在需求正待激发。中国300 万重度耳聋患者,其中80 万是儿童,每年新增3万听力障碍儿童。按照国产终端价格5-6 万元计算,300 万重度耳聋患者对应人工耳蜗市场容量1500 亿元,其中儿童对应400 亿元,每年新增15 亿元。但截至目前,国内已使用人工耳蜗患者人数仅2.5 万例占300 万重度耳聋患者比例不足1%,其中使用国产人工耳蜗1200 多例,可以说巨大的需求尚未被激发,正待挖掘。 ? 目前销售主体是慈善机构,未来医保报销是趋势,有望激发潜在需求,提升医院渠道销售比例。目前中国人工耳蜗市场销售主体是慈善机构,约占70-80%,包括最大买家中国残联,而医院销售占比小,主要是不在医保报销范围内,未来随着民生诉求增强、人工耳蜗有望逐步进入医保,加上患者消费承受能力提升,潜在需求将被激发,表现在医院销售渠道占比将会提升。 ? 进口替代是大势所趋,目前才刚刚开始。同支架等医用高值耗材一样,人工耳蜗也有望凭借性价比逐步实现进口替代(进口人工耳蜗终端价格15-20 万元/套,国产5-6 万元/套)。2004 年前,支架主要被国外企业所垄断,而目前国产市占率已达到80%,完成进口替代。而人工耳蜗国产占有率不足5%,进口替代才刚刚开始。 n 公司“人工耳蜗”:否极泰来,专利技术不存在侵权。 ? 人工耳蜗拥有完全自主知识产权。2004 年海南海药控股股东南方同正买断复旦大学的人工耳蜗专利,组建上海力声特。王志敏院士是国内最早做人工耳蜗的团队之一,力声特前期工作由王志敏院士完成,后期产业化则完全由力声特公司自己的团队完成。力声特从2004 年到2011 年一直从事人工耳蜗研发,2011 年3 月获批并上市。上海力声特拥有人工耳蜗15 项国家专利,其中发明专利5项,拥有人工耳蜗完全国内自主知识产权。2012 年力声特人工耳蜗正式销售,产销205 套,收入1013.1 万元,净利润306.17 万元。2013 年1-9 月销量268 套,收入947.65万元,净利润123.67 万元。 ? 2014 年1000 套产能有望恢复生产,1万套产能已完成土建部分。力声特人工耳蜗原产能1000 套,2012 年9 月,芯片生产商贝岭公司发生火灾,致使公司人工耳蜗产能受到影响,目前已基本恢复,预计2014 年产能1000 套。而2011 年公司定增募投项目之一——1万套人工耳蜗产能建设已完成土建部分,机器设备已到位,还需安装调试并经过药监局认证。 ? 与大连市中心医院签署300套人工耳蜗为长期合作协议。2013年4 月7日,上海力声特与大连市中心医院签署300套人工耳蜗长期合作协议,协议涉及比较复杂的老年性耳聋患者,比普通的适用于年轻群体的人工耳蜗技术难度更大。因合作方需要对患者进行术后跟踪后,方安排其它患者植入,该协议并非一次性销售300 套人工耳蜗,目前上海力声特已为4位患者进行了人工耳蜗植入。 ? 在研的二代人工耳蜗有创新。现有人工耳蜗,包括进口大部分无法听音乐,无法分辨汉语的四声调听力系统。上海力声特在研二代人工耳蜗,有望克服上述问题,在技术上与进口产品无原则性差距,甚至有所创新。 ? 人造器官(人工器官)是公司未来发展方向之一。公司通过多年研发并于2011 年推出人工耳蜗,为国产首家,未来有望通过合作/买断技术等方式介入其他人造器官领域。 n 制药业务:处于拐点期。 ? 头孢制剂:受限抗政策影响,13H1 收入1.52 亿元下降22%,预计2013 年收入和毛利占比已较低约20%。其中,头孢西丁和头孢唑肟两个品种收入还有增长。目前限抗政策已常态化,预计未来保持现有收入规模。新产品方面:头孢替唑、头孢美唑在报生产,苯达莫丝丁在2期临床,多尼培南报临床。 ? 原料药及中间体:定增后产能扩大+收购开元医药和台州一铭布局上游中间体产业链+出口增加,致13H1 收入2.21亿元增长341%,预计2013 年收入和毛利占比50%和35%,未来有望保持较高增长。 ? 肠胃康:新进多省基药后放量增长,13H1 收入0.67 亿元大幅增长70%,虽收入占比仅10%多但毛利占比约25%。 ? 肿瘤药:因判断错误,以为公司紫杉醇可以进单独定价而在2013 年暂停销售,2014 年将恢复销售,恢复后收入和毛利占比约3%和5%。新产品方面:2-3 个肿瘤药处于2-3 期临床。 ? 中国抗体公司:技术和单抗研发进度国内领先:公司控股40%,目前3个全球创新性的单抗处于临床,治疗非何杰金氏淋巴瘤已经处于2期临床、治疗系统性红斑狼疮和类风湿性关节炎处在1期临床,在国内企业中走在前列。 n 定增计划:大股东拟10.02 元全部认购。 海南海药拟以每股10.02 元,向控股股东定向增发4990 万股,拟募资5亿元,投向:1)年产200 吨头孢克洛粗品生产线建设项目,1.75 亿元;2)单克隆抗体中试中心建设项目,0.62 亿元;3)2.6 亿元偿还银行贷款。目前定增方案已过股东会,正在证监会审核。 n 二级市场增持显示对公司长远发展信心。 ? 控股股东增持:2014 年1月13 日,控股股东南方同正通过二级市场增持公司总股本0.19%。增持前,南方同正控股21.68%,增持后控股21.87%。 ? 高管增持:2014 年1 月10 日,公司董事、副总经理王伟在二级市场增持10 万股,成交均价9.30 元,增持后王伟持有公司股份27.25 万股,占公司总股本0.06%。 n 否极泰来!首次覆盖,给予“推荐”评级。 预计2013-2015 年EPS0.21/0.30/0.39 元,同比增35%/42%/29%,公司经营趋势向上,制药业务和人工耳蜗均处于拐点期,单抗业务技术和临床进度国内领先,公司打造“传统医药、医疗器械、生物制药”的战略清晰,首次覆盖,给予“推荐”评级,目前14PE36X,一年期合理估值12.0~15.0 元(15PE30-38X)。

事项:恒瑞医药重磅新品进展跟踪:创新药阿帕替尼已上专家评审会,首仿药卡培他滨即将上市。 国信观点: 阿帕替尼胃癌适应症于2013 年12 月20 日上了专家评审会,接下来是现场检查、三合一综合审评等环节,如果顺利,预计2014 年4-5 月份获批上市,该品种有望成为销售额超过10 亿元的潜在重磅产品。卡培他滨片已首仿上市,有望成为销售几亿元的大品种。 2010 年以来由于占比大的肿瘤药增速放缓,促使恒瑞进入平稳成长期。2013 肿瘤药增速仍将缓慢,手术用药、造影剂、电解质输液继续为业绩增长主要驱动力,整体而言仍处于业绩平稳期。 展望2014-2015 年:随着创新药物2014 年有望陆续上市,以及仿制药大批量上市,经过1-2 年培育,初步判断2015年公司增速有望迈上一个台阶,可望迎来二次腾飞发展阶段。 维持13-15 年 EPS0.91/1.09/1.36 预测,同比增长15%/20%/25%,业绩趋势有望逐步向上,但需观察弹性。公司质地优异,核心竞争力突出,财务健康。随着创新药物逐步进入收获期和仿制药大批量上市,二次腾飞值得期待。维持“谨慎推荐”,一年期合理估值38-44 元(14PE35-40x)。

“动力”——高管持股+限制性股票激励 医药行业民营细分龙头值得关注。股权结构优化:民营控股+高管均有持股。限制性股票激励:行权条件高,激励性十足。若公司顺利完成限制性股票激励,则公司全部高管、中层管理人员、核心技术(业务)人员均有持股。 “能力”——产品线+营销 产品线:小企业具备长大的基因。公司上市以来,产品储备已逐步丰富,是对比剂行业中品种最齐全的企业,基本涵盖主要对比剂产品。对比剂行业未来具8倍以上空间,增速保持在20%,公司有望超越行业增速保持近30%增速;同时公司已在神经精神类、糖尿病等大病种领域有所布局和突破。公司神经精神类独家品种——九味镇心颗粒若进2014年全国医保,则有望再造一个北陆。 营销改革:效果显现,市场份额持续提升。2011年初启动营销体系改革:聘请拜耳医药前事业部总监武瑞华先生担任销售总监;加大销售投入;商销分离。营销改革效果显著,公司对比剂终端覆盖数和覆盖程度提升,对比剂收入加速增长,2011-2013年市场份额以每年0.5-1%的比例提升。我们判断:公司“现有产品市场继续份额提升”+“新产品上市”推动公司对比剂整体市场份额将有望从2013年的7.6%提升到2015年的9.2%,再到2018年的11.4%。 风险提示 药品招标降价。关注未来药品招标政策可能变化。2)新产品销售、在研产品上市时间低于预期。3)限制性股票未完成授予,对短期业绩和股价有压制。 “动能”十足,5年GAGR 有望超30%,首次给予“推荐”评级公司“动能”十足,预计13~18年收入增长18%/32%/33%/31%/30%/29%,以2013年为基数, 13-18年收入GAGR 31%; 13-18年净利润增长4%/24%/38%/33%/31%/30%,以2013年为基数,13-18年净利润GAGR31%,EPS(14-18年摊薄)0.22/0.26/0.36/0.48/0.63/0.82元/股。 目前14PE29X,考虑到未来5年复合增速超30%,且公司市值小,具中长线吸引力,首次覆盖,给予“推荐”评级,一年期合理估值9.2-10.5(对应14PE35~40X),二年期合理估值12.0-13.8(对应15PE33~38X)。

贝科能:承上启下,13Q4起单支净利润有望大幅提升 2013年10月公司与经销商执行新合同,利润重新分配,贝科能单支利润将大幅提升,同时销量仍有望保持较快增长(市场对利润增厚程度存疑虑,Q4可验证,我们认为增厚业绩可观,但公司也可能适当平滑业绩),预计未来2-3年,贝科能将发挥承上启下的作用,为公司新增主力品种的上量提供时间窗。 重磅品种2014年起有望陆续获批 1)达沙替尼已完成临床,走绿色通道,最快14H1获批。2)来那度胺有望13年底前后完成临床,14Q1申报生产,走绿色通道,最快14H2获批。3)长效立生素处于3期临床,最快15年获批。4)泰思胶囊处于3期临床,最快15年获批。5)注射用重组人甲状旁腺激素处于2期临床,最快16年获批。 l 研发具效益,产品线厚度将大幅提升,盈利结构优化 除自主研发外,公司通过合作、收购等开放式研发策略,收获多个潜在重磅产品,并有望于2014年起相继获批上市。表现为:2013年之前业绩成长路径为“贝科能(绝对主力)+其它(集群作战)”,未来5年盈利结构有望优化为“新上市多个重磅品种(新增主力)+贝科能(承上启下) +其它(集群作战)”的强劲格局,产品线不断升级将兼具广度和厚度。 风险提示 药品招标降价;新产品研发进度存在不达预期的可能性。 处于第二轮快速成长期,中长线推荐;短期调整充分买点再现 公司质地优秀,管理层具战略眼光和专注度,未来产品线将兼具广度和厚度,综合竞争力突出,业绩具持续增长潜力。目前处于第二轮快速成长期:贝科能13-15年高增长承上启下;重磅品种14年起陆续上市,若顺利承接14-15年招标大年,则有望较快放量;二线产品替莫唑胺、三氧化二砷、扶济复凝胶等保持较快增长;其他品种保持稳定增长;同时不断推出“中小型”仿制药。 维持13-15 EPS1.42/1.90/2.5元,增速35/34/ 32%,14PE25X,调整5个月后,估值已具吸引力,建议买入。未来1年目标价63-67元(14PE33-35x),未来2年目标价80-88元(15PE32-35x)。参见深度研报《双鹭药业-002038-专利的挑战和机遇》。

发展逻辑&四大战略清晰 国际化:复方丹参滴丸FDA 三期临床进展过半。 全产业链完善和创新:为“全面国际化”提供“源头”支持。 价值扩张:以现代中药为中心、高端生物制药和特色化药为两翼,“内生+外延”双轮驱动。 商业模式创新:打造平台型公司,持续行业领先。 以上四大战略构成长期发展逻辑,有望推动公司实现从优秀到卓越的跨越。 悲观预期,最佳机遇 持续高速增长后,市场对公司预期偏悲观,我们判断公司仍处于第二轮高速发展阶段及价值扩张期,短期财务指标跳跃不必过虑,未来一年必将好转,且公司受负面政策影响小,受政策扶植力度更大,受益于行业优胜劣汰。 报表质量:为支持医药商业发展,母公司应收账款增加快;医药商业纯销业务占比提高,医药商业应收账款增加快;终端销售良好,不存在渠道压货问题, 巨额票据贴现后现金流量很快会改善。 中成药最高零售价调价:公司核心品种不降价or小幅降价后不影响出厂价; 国家若出台廉价药品目录,丹滴将受益。 打击商业贿赂:行业性问题,对公司四季度完成销售目标没有影响。 新一轮激励值得期待 2009年10月23日推出管理层5年期中长期激励基金,实际证明过去四年公司业绩和股价均表现优异,净利润年均增长38%,股价年均增长42%。今年激励将到期,期待今年底or明年年初推出新一轮股权激励,期待差异化的组合激励将更到位,更有效。 强者恒强趋势明确,股价吸引力再现,“螺旋式”上升趋势不变 短期行业政策扰动和估值压力抑制医药板块表现,公司报表个别数据也引发悲观预期,我们认为公司仍处于第二轮高速发展阶段及价值扩张期,综合竞争力及业绩有望“强者恒强”,股价经过3个多月的休整再次具有吸引力,未来“螺旋式” 上升态势有望继续。维持13-15EPS1.10/1.45/1.86元, 同比增48%/32%/28%,一年期合理估值51-58元(14PE35-40x)。建议买入!

发展逻辑&四大战略清晰 国际化:复方丹参滴丸FDA三期临床进展过半。 全产业链完善和创新:为“全面国际化”提供“源头”支持。 价值扩张:以现代中药为中心、高端生物制药和特色化药为两翼,“内生+外延”双轮驱动。商业模式创新:打造平台型公司,持续行业领先。以上四大战略构成长期发展逻辑,有望推动公司实现从优秀到卓越的跨越。 悲观预期,最佳机遇 持续高速增长后,市场对公司预期偏悲观,我们判断公司仍处于第二轮高速发展阶段及价值扩张期,短期财务指标跳跃不必过虑,未来一年必将好转,且公司受负面政策影响小,受政策扶植力度更大,受益于行业优胜劣汰。 报表质量:为支持医药商业发展,母公司应收账款增加快;医药商业纯销业务占比提高,医药商业应收账款增加快;终端销售良好,不存在渠道压货问题,巨额票据贴现后现金流量很快会改善。 中成药最高零售价调价:公司核心品种不降价or小幅降价后不影响出厂价;国家若出台廉价药品目录,丹滴将受益。 打击商业贿赂:行业性问题,对公司四季度完成销售目标没有影响。 新一轮激励值得期待 2009年10月23日推出管理层5年期中长期激励基金,实际证明过去四年公司业绩和股价均表现优异,净利润年均增长38%,股价年均增长42%。今年激励将到期,期待今年底or明年年初推出新一轮股权激励,期待差异化的组合激励将更到位,更有效。 强者恒强趋势明确,股价吸引力再现,“螺旋式”上升趋势不变 短期行业政策扰动和估值压力抑制医药板块表现,公司报表个别数据也引发悲观预期,我们认为公司仍处于第二轮高速发展阶段及价值扩张期,综合竞争力及业绩有望“强者恒强”,股价经过3个多月的休整再次具有吸引力,未来“螺旋式”上升态势有望继续。维持13-15EPS1.10/1.45/1.86元,同比增48%/32%/28%。一年期合理估值51-58元(14PE35-40x)。建议买入!